Lezioni complete Decisioni di impresa

F"<C

∑ +

"

(1 + ) F

(1 + ) decisione

= ()

F"<C

∑ "

(1 + )

≥

Nel caso di un singolo investimento, esso è buono se PI 1, nel caso di investimenti alternativi

mutualmente esclusivi, si sceglie quello con PI maggiore.

Analisi Critica PI

Vantaggi

• Significato intuitivo

• Può essere utile nel caso di decisioni alternative mutualmente esclusive, in condizioni di

vincoli e budget

Limiti

• Richiede la conoscenza di k

• Indicatore relativo non misura il valore totale generato

International rate of return (IRR) o TIR tasso interno di rendimento

Calcola il tasso di rendimento del capitale investito per la specifica decisione.

F () ()

= Z + =0

" F

(1 + ) (1 + )

"<C

IRR ha significato economico solo se l’equazione ha un'unica soluzione.

Regola di Cartesio

Condizione suliciente perché un polinomio di grado T abbia una unica

soluzione è che ci sia un unico cambio di segno nei coe>icienti del

polinomio.

Spesso negli investimenti reali la regola di Cartesio è soddisfatta, il

profilo di un investimento in asset reali è spesso di questo tipo:

Per investimenti con questo profilo l’IRR ha significato.

Se IRR ha significato economico, nel caso di investimento singolo esso

≥

è buono se IRR k.

In caso di investimenti alternativi mutualmente esclusivi, si sceglie quello con IRR più elevato.

Analisi critica IRR

Vantaggi

• Il calcolo di IRR non richiede la conoscenza di k

• Il concetto di “rendimento di un investimento” è molto familiare per le imprese

Limiti

• Crea problemi nel caso di soluzioni multiple dell’equazione, non sempre si può utilizzare

• È un criterio relativo, non fornisce misure in termini assoluti del valore economico generato

dalla decisione

IRR calcola il rendimento “intrinseco“ del capitale investito in un progetto. 31

Alicazione dei criteri DCF

I principi di riferimento

• Si adotta, nella valutazione delle decisioni con criteri DCF, una logica incrementale o

di>erenziale

• Si adotta, nella valutazione delle decisioni, con criteri DCF una logica finanziaria

Inoltre, nella valutazione occorre chiarire:

• La logica fiscale adottata

• La politica di finanziamento

Logica differenziale (o incrementale) nella valutione delle decisioni

• Si considera nella valutazione tutto e solo ciò che cambia per e>etto della decisione

• Si ragiona per di>erenza rispetto al caso base, che rappresenta la decisone di non investire

A volte non è semplice identificare precisamente il “caso base”, non necessariamente significa il

mantenimento dello status quo.

Altra conseguenza dell’adozione della logica dilerenziale è che non bisogna considerare nella

valutazione i costi a>ondati, ovvero costi già impegnati da decisioni passate che quindi non

cambiano con la decisione oggetto di valutazione.

Ulteriore conseguenza dell’adozione della logica dilerenziale è che vanno considerati nella

valutazione tutti e soli i costi evitabili.

Adoare una logica finanziaria

Significa considerare tutti e solo i flussi finanziari ossia i ricavi e i costi cash.

Chiarire la logica fiscale con la quale si effeua la valutione

Chiarire se si considerano anche gli e>etti fiscali della decisione, ragionare quindi al netto delle

imposte, oppure no ragionando al lordo delle imposte.

Chiarire la politica di finanziamento dell'investimento

Chiarire se:

• Valutare la decisione dal punto di vista degli azionisti o soci, utilizzare quindi la logica

dell’azionista

• Valutare la decisone dal punto di vista dell’insieme dei finanziatori (azionisti o soci +

finanziatori terzi), utilizzare quindi la logica del “capitale investito”

Applicare i criteri DCF richiede il calcolo dei seguenti elementi:

• CF(t)

• INV(t)

• T

• K

• V(T) 32

Il calcolo del cash flow

• Al lordo delle imposte

() = () − ℎ()

o

• Al netto delle imposte ()

() = () + . +

o ()

Quando si ragiona al netto dell’eletto fiscale, ossia considerando anche l’impatto della decisione

sulle imposte, assumono rilevanza anche i costi non cash che realizzano un eletto di scudo fiscale

ossia un risparmio di imposta. Questo vale solo ovviamente nella situazione in cui l’utile del caso

base è positivo. Operating Working Capital, si

Calcolo degli investimenti INV(t) calcola considerando gli e<etti

() = (). + () . . . della decisione su scorte,

Si calcola al costo crediti commerciali, debiti

commerciali, TFR

= + − −

() = () − ( − 1)

Definire T

• T definisce l’orizzonte di pianificazione

• T può essere definito come il valore minore tra:

La vita utile delle immobilizzazioni degli asset acquisiti per la decisione

o La vita del prodotto/servizio oggetto della decisione

o

Calcolo del valore terminale T

∞,

V(T) sintetizza i NCF generati da T a viene calcolato come valore di mercato stimato all’istante T,

di tutti gli asset acquisiti per la decisione. Vm(T) = valore di mercato all’istante T, di tutte le

• Al lordo delle imposte immobilizzazioni acquisiti per la deicisione.

() = () Vb(T) = valore di bilancio all’istante T delle

o immobilizzazioni acquisite per la decisione.

• Al netto delle imposte >

Plusvalenza se Vm Vb

()

≠ ()

Verificare se:

o <

Minusvalenza se Vm Vb

[() ()]

() = () − − × ∗

o Tasse incrementali derivanti dalla vendita degli

asset acquisiti per la decisione

Calcolo di k t* = aliquota fiscale

2 logiche possibili:

• Logica azionista

• Logica capitale investito 33

Logica Azionista

Si valuta l’investimento dalla prospettiva degli

azionisti o soci.

• Un investimento è buono se remunera

adeguatamente gli azionisti o soci

• K = rendimento minimo richiesto da

azionisti o soci = costo del capitale

proprio Ke

Conseguenza dell’applicazione della logica

dell’azionista è che tutti i flussi finanziari che intercorrono tra l’impresa e i finanziatori esterni

devono essere inseriti esplicitamente nell’analisi.

• Gli oneri finanziari dilerenziali vanno inseriti nel calcolo dei cash flow tra i costi cash

• Contrazione e restituzione del debito dilerenziale, vanno considerati a valore del calcolo

del CF per il calcolo del NCF

() = () − () + () − ()

Logica capitale investito

Si valuta l’investimento dalla prospettiva congiunta azionisti e soci con finanziatori esterni, un

investimento è buono se remunera adeguatamente azionisti e soci e finanziatori esterni.

K = media ponderata del costo del capitale proprio Ke e del costo del capitale di terzi Kd.

= × + ×

+ +

Frazione dell’investimento complessivo Frazione dell’investimento complessivo

finanziata con capitale proprio finanziata con capitale di terzi, di debito

Conseguenza dell’applicazione della logica del capitale investito è che tutti i flussi finanziari che

intercorrono tra l’impresa e i finanziatori esterni non devono essere esplicitati nell’analisi.

Se si ragiona al lordo delle imposte si deve usare Ke e Kd al lordo delle imposte, se si ragiona al netto

delle imposte di deve usare Ke netto e Kd netto

= (1 − ∗)

Le diverse logiche per l’analisi delle decisioni di

lungo periodo

Nel caso di valutazione di decisioni singole è

indilerente utilizzare NPV o PI o IRR.

≥ 0 ⟺ ≥ 1 ⟺ ≥

Nel caso di valutazione di decisioni alternative

mutualmente esclusive possono emergere

conflitti tra criteri. 34

Contrasti tra NPV e PI E () ()

= Z +

" F

(1 + ) (1 + )

"<C

() ()

F"<C

∑

" "

(1 + ) (1 + )

= =1+

() ()

F"<C F"<C

∑ ∑

" "

(1 + ) (1 + )

La situazione si alronta in maniera diversa a seconda che la decisione sia presa:

• In assenza di vincoli di budget

Ossia la decisione oggetto di valutazione non ha impatto su possibili ulteriori

o opportunità di investimento

• In presenza di convoli di budget

Ossia la decisione oggetto di valutazione ha impatto su possibili ulteriori opportunità di

o investimento

In assenza di vincoli di budget la scelta tra due investimenti potrebbe non compromettere la

possibilità di fare anche un terzo investimento, si decide sulla base dell’NPV cioè scegliendo quello

con NPV più elevato, coerentemente con l’obiettivo di generazione di valore economico.

In assenza di vincoli di budget, in presenza di contrasti tra NPV e PI (su decisioni alternativamente

esclusive) si sceglie sulla base dell’NPV.

Ipotizzando invece la situazione di presenza di vincoli di budget:

• Si costituiscono pacchetti o portafogli di investimenti compatibili con il budget e si sceglie il

portafoglio con NPV più elevato

Se si devono valutare investimenti mutualmente esclusivi per i quali NPV e PI sono in contrasto tra

loro, ma non si hanno informazioni su altre opportunità di investimento non mutualmente esclusive

rispetto a quelle oggetto di valutazione e ci

sono vincoli di budget