Finanza aziendale

DECISIONI DI CAPITAL BUDGETING:

Una delle principali decisioni d'azienda riguarda le politiche di investimento. Di

fronte a progetti di investimento potenziali ci si chiede cioè se è conveniente

intraprenderli. Tale decisione viene presa sulla base della stima del costo delle

fonti e del rendimento sul progetto; il rendimento deve essere confrontato con

benchmark

il costo delle fonti , quest’ultimo rappresenta il da superare per

creare valore.

Il costo del capitale aziendale (quanto costa all'azienda raccogliere risorse sul

mercato) riflette la rischiosità sottesa al business aziendale, cioè

sostanzialmente la rischiosità legata alle politiche e alle scelte di investimento

dell’azienda.

Pertanto, se l’azienda sta valutando progetti di investimento omogenei rispetto

a quelli in corso di attuazione (dal punto di vista del rischio), è accettabile

prendere a riferimento il costo del capitale aziendale.

Come si può calcolare il costo del capitale per uno specifico progetto? costo

media pesata

medio ponderato dato dalla del costo del debito e dell'equity.

costo dell’equity può essere individuato ragionando in termini di

il

comparables, individuando quindi aziende comparabili la cui attività esclusiva

sia rappresentata dal progetto su cui si vuole investire.

costo del debito posso riferirmi al costo dell'indebitamento tipico di

il

un'azienda operante quasi esclusivamente in quel progetto o linea di attività

l’individuazione dei pesi da attribuire a debito ed equity posso ragionare

per

come segue: individuo innanzitutto il peso del debito sul valore complessivo

dell’impresa in modo da calcolare l'equity come valore residuale.

Il valore del debito è facilmente ricavabile attraverso il rapporto di leva D/(D+E)

Tale procedimento di stima è accettabile se il progetto ha una rischiosità non

troppo diversa rispetto a quella aziendale;

Nei casi in cui la rischiosità del progetto differisce notevolmente da

quell'azienda si fa riferimento alle aziende comparabili e quindi prendere il

rapporto di indebitamento tipico delle aziende che operano in quella linea di

business. qualunque investimento che implica un

PROGETTO D’INVESTIMENTO:

impiego di capitale.

Può essere definito come una rappresentazione dei flussi di cassa e della loro

scansione temporale, distinguendo tra spese in conto capitale e flussi di cassa

di natura operativa.

Un progetto di investimento può essere concepito:

- In senso stretto, cioè riferito al suo profilo finanziario (un consistente

ammontare di capitale inizialmente investito, un flusso di flussi di

cassa futuri ed un valore di recupero)

- In un senso + ampio che enfatizza l’uso scarso risorse (cioè capitale). in

questo senso, un progetto di investimento va ben oltre le semplici

decisioni strategiche.

La valutazione dei progetti di investimento sulla base dei flussi di cassa

richiede la stima di questi ultimi su un determinato orizzonte. Innanzitutto, va

1

individuato un orizzonte temporale lungo il quale effettuare la previsione, potrei

avere infatti situazioni molto diversificate con progetti che hanno vita

economica utile di pochi anni e progetti che lavorano su archi temporali più

ampi.

Se si è in grado di individuare una durata del progetto su un orizzonte

temporale compatibile, procedo stimando i flussi di cassa sui tot anni tenendo

presente che al termine del periodo potrei avere due situazioni:

- il progetto non ha valore

- il progetto ha un valore, detto valore di recupero, che corrisponde

all'ammontare realizzabile attraverso la cessione sul mercato.

(Se il progetto ha un orizzonte temporale lungo, quindi incompatibile con

l'effettuazione di previsioni analitiche, si procede lavorando su archi temporali

più ristretti. Ad esempio a fronte di una durata del progetto di 15 anni, si può

lavorare con previsioni analitiche su 5 anni (quindi stimare i flussi di cassa

operativi in quei 5 anni). Al termine di questo periodo ristretto il valore che

imputo al progetto prende il nome di valore terminale (= valore attuale dei

flussi di cassa futuri attualizzati a t5).

La valutazione dei progetti coinvolge profili come rischio, vita attesa,

 valuta e inflazione. TIPI DI PROGETTI

La classificazione dei progetti di investimento può avvenire con riferimento

all'interazione esistente tra i diversi progetti (alternativi,

 indipendenti, complementari)

finalità del progetto

o in base alle (ragione economica)

 - aumentare i ricavi

- o ridurre i costi.

I FLUSSI DI CASSA DELL’INVESTIMENTO

Il profitto non rappresenta necessariamente il flusso di cassa.

I profitti vengono calcolati per un determinato periodo di tempo

I flussi di cassa vengono determinati in un momento specifico (quando il

denaro viene fisicamente ricevuto o sospeso).

Il primo passo nell’analisi del flusso di cassa è stimare i ricavi da progetti di

investimento

Il 2 passo è stimare gli utili contabili per i quali è necessario apportare

aggiustamenti:

- separare le spese del progetto in spese operative e in conto capitale

- ammortizzare le spese in conto capitale nel tempo

- allocare spese fisse non riconducibili a progetti specifici

- consideriamo l’effetto fiscale

Il primo step consiste nell'individuazione del margine ottenibile al netto dei

costi e nella sua conversione in flussi (devo considerare solo gli eventi che

hanno comportato una variazione di liquidità e quindi manifestazione

monetaria).

Quando valutiamo i flussi di cassa dobbiamo decidere che prospettiva adottare:

2 dell'investitore (il ragionamento viene condotto in termini di flussi

prospettiva

di cassa operativi unlevered destinati a soddisfare tutti gli apportatori di

capitale)

prospettiva dell'azionista (il ragionamento si focalizza sulla determinazione



di un flusso di cassa del progetto disponibile per l'azionista).

In un generico anno t (nel corso dell'investimento) avremo:

FCOt = EBITt (1 – t) + ammortamenti – ΔCCCNO – CAPEXt + disinvestimentot

FFEt = FCOt + nuovo debitot – rimborsit – OFt + OFt * t

Dove OFt * t viene aggiunto non in qualità di flusso di cassa in entrata ma per

l'impatto positivo generato dagli oneri finanziari sulle imposte.

Se cespite ha valore di mercato realizzabile, devo comprendere nel calcolo del

flusso prodotto dal progetto la plusvalenza o la minusvalenza realizzata

attraverso la cessione.

Componenti dei flussi di cassa:

Investimento iniziale (CAPEX)

 operativo

Flusso di cassa

 terminale (VT)

Flusso di cassa



Nei casi in cui i beni vengono venduti a un prezzo superiore al prezzo di costo

originale, la plusvalenza risultante sarà imponibile.

Per la valutazione del progetto si passa attraverso un piano finanziario che

riporta la scansione temporale dei flussi di cassa.

investimento iniziale:

Calcolo dell’

Costi iniziali totali

 - Costo dell’investimento

- Costi di spedizione e installazione

- Costi di formazione

- Qualsiasi variazione del capitale circolante netto

Calcolato al netto delle imposte

 Distinzione tra progetti di:

 - Sostituzione: flusso

- ed espansione: flusso di cassa rilevante determinato considerando i

flussi di cassa aggiuntivi che deriveranno dal nuovo progetto

a fronte di un investimento in un nuovo cespite che sostituisce quello

esistemte, mi ritrovo ad avere un flusso di cassa in uscita connesso al nuovo

investimento che deve essere considerato al netto dei proventi sulla cessione

dell’impianto

Investimento iniziale per un progetto di espansione:

flusso di cassa rilevante determinato considerando i flussi di cassa aggiuntivi

che deriveranno dal nuovo progetto.

Costo totale del nuovo asset

Prezzo di acquisto

+ costi di spedizione e

installazione

+/- variazione del capitale

3

circolante netto

Investimento inziale

Investimento iniziale per un progetto di sostituzione

Costo totale del nuovo asset

Prezzo d’acquisto

+ costi di spedizione e installazione

-vendita al netto delle imposte del vecchio

bene

Proventi dalla vendita di vecchi beni

+/- imposta sulle vendita di vecchi

Beni +/- variazione del capitale circolante

netto

Investimento iniziale

es. valore contabile= costo totale del bene – ammortamento accumulato

se macchina venduta ad un prezzo superiore al valore contabile, il profitto sarà

imponibile.

L’effetto fiscale della transazione sarà: imposta sulla vendita= ((prezzo di

vendita-valore contabile)-costo di rimozione)) x imposta.

FLUSSO DI CASSA DEL TERMINALE

Flussi di cassa che si riferiscono solo all’ultimo anno di vita del progetto.

3 categorie comuni:

Stima del valore di realizzo delle immobilizzazioni

 Costi di fermata

 Valore di recupero dell’investimento in capitale circolante netto previsto

 all’inizio della vita del progetto come parte dell’investimento inziale.

Proventi al netto delle imposte derivanti dalla vendita del

vecchio bene

Proventi dalla vendita di vecchi beni +/-

Imposta sulla vendita di vecchi

Beni +/- variazione del capitale circolante netto

Flusso di cassa terminale

Il flusso di cassa qui identificato come terminale può essere inteso come

valore di recupero, esso non è però un valore certo in quanto viene calcolato

in t0. Esso sussiste quando il progetto che si sta valutando ha un’ipotesi di vita

utile che si estende.

Il TV (valore terminale) si calcola in finanza come attualizzazione a quell’epoca

(5) dei flussi di cassa futuri. La sommatoria dei flussi di cassa attualizzati e

valutati a t5 rappresenta il valore del progetto in t5. Per stimare i flussi futuri si

tasso di crescita g

assume un , che può essere o meno costante. Il flusso di

cassa operativo in t6 sarà allora: FCO6 = FCO5 * (1 + g), con FCO5 noto.

4 CRITERI DI SCELTA PER L’ACCETTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI:

siccome l’obiettivo finale è la creazione di valore, massimizzare il valore,

dovremmo concentrarci solo su quei flussi di cassa che, secondo le nostre

aspettative, un progetto aggiungerà all’azienda in futuro (flussi di cassa

incrementali).

se l'obiettivo è individuare quei progetti di investimento che aggiungono

valore, ci concentreremo sui flussi incrementali o differenziali.

analizzare

Un primo caso da è quello dei costi sommersi, cioè quei costi

 sostenuti ancora prima di effettuare la valutazione di capital budget e

quindi prima di valutare la convenienza economica del progetto. Si tratta

di costi riconducibili, ad esempio, ad analisi di mercato e a spese di

ricerca e sviluppo che anche qualora il progetto non venga intrapreso,

vengono comunque sostenuti e non devono perciò rientrare nella

valutazione del progetto di investimento.

Tali costi non sono incrementali.

Potremmo rappresentare le decisioni

attraverso un albero decisionale:

analisi di mercato

(implicano il

sostenimento di costi) esito

si no

abbandono

procedo con le

valutazioni di capital

budgeting

il progetto aggiunge

valore? si

no

intraprendo

abbandono

I costi sostenuti a livello di analisi di mercato non vengono recuperati neppure

se a valle si decide di abbandonare il progetto.

La sommatoria del valore aggiunto dei progetti intrapresi deve essere maggiore

della sommatoria dei costi sommersi dei progetti valutati nel complesso.

6 6 (t)

Σ valore aggiunto(t)> Σ s

(t =4) (t =1)

Un secondo aspetto è quello delle spese generali amministrative,

 spese che vengono attribuite al progetto ma che verrebbero comunque

sostenute anche se non lo si intraprende.

Esempio

supponiamo che un'azienda che opera nel settore della distribuzione abbia

attualmente 2 punti vendita e che stia valutando l'apertura di un 3°. Le spese generali

e amministrative ammontano a 30.000 € (importo non soggetto ad aumento a seguito

del progetto) e vengono allocate ai punti vendita in modo equo. Come sappiamo, i

flussi di cassa devono essere calcolati partendo dai margini operativi. Margine

operativo 3° punto vendita = ricavi – costi operativi diretti legati alla gestione – quota

5

di spese generali e amministrative – ammortamenti = EBIT Dato che abbiamo

premesso che le spese generali e amministrative non sono destinate ad aumentare

qualora si intraprendesse il progetto non devono essere comprese nel calcolo dei flussi

di cassa (ma nel margine operativo per 10.000 €). Se invece ci fosse un incremento

che le porta a 36.000 €, queste devono essere comprese per 12.000 € nell’EBIT, ma

dal momento che non tutti i 12.000 € sono riconducibili al progetto e la decisione di

investimento provoca un aumento di 6.000, è quest'ultimo importo che andrò a

.

considerare come flusso incrementale

Né i costi irrecuperabili né le spese generali e amministrative entrano

nell’analisi del budget di capitale (non influenzano la decisione

sull’accettazione o sul rifiuto del progetto).

vi sono 2 metodi per determinar i flussi di cassa sul progetto:

1) Metodo diretto: la parte incrementale delle spese generali amministrative

viene imputata direttamente (lavoro quindi unicamente sulla base dei

flussi incrementali) FCO = EBIT (netto imposte) + ammortamenti –

ΔCCCNO dove EBIT (N) = (ricavi – costi diretti - incrementale –

sga

ammortamenti) (1 – t)

2) Metodo indiretto:

partendo da EBIT (N) = (ricavi – costi diretti – sga – ammortamenti) (1 – t)

devo effettuare un aggiustamento: FCO = EBIT (N) + sganon incrementali

(1 – t) + ammortamenti

NB: EBIT = ricavi – costi diretti – sgaincrementali – sganon incrementali –

ammortamenti – t*ricavi +t*costi diretti + t*sgaincrementali + t*sganon

incrementali + t*ammortamenti.

terzo aspetto: Intraprendere un nuovo progetto potrebbe sì portare ad un

 aumento dei flussi di cassa grazie ad esso, ma anche ad una riduzione

dei flussi di cassa potenziali che l'azienda potrebbe trarre da altri

progetti. Si verifica in questi casi il cosiddetto fenomeno della

cannibalizzazione.

Per valutare la capacità del progetto non ci si può basare unicamente sui flussi

di cassa altrimenti questo rischia di essere sopravvalutato.

Gli effetti positivi che intraprendere un progetto potrebbe portare si

sintetizzano nel concetto di sinergie. Le sinergie devono essere comprese per

valutare compiutamente la capacità del progetto di creare valore.

La distinzione tra spese operative e in conto capitale, tra oneri monetari e non

monetari, tra ricavi (e spese) maturati e liquidi rende gli utili diversi dai flussi di

cassa

Le rettifiche necessarie per ricavare i flussi di cassa sono le seguenti:

cash flow to firm: WK-CE

(1−t )+

Ebit x Depr .∧ Amort .−∆ %

¿ −CE+(New )−Prefe

Cash¿ flow equity=Net income+ Depr .∧ Amort .−∆ %WK debt issues−Debt repayment

Esempio slide

Supponiamo di valutare un progetto con le seguenti caratteristiche:

• investimento 5 milioni, vita attesa 4 anni

• ricavi t1 = 3 milioni, 20% di crescita per t2 e nei due anni successivi crescita

per 10%

6

• costi per salari e stipendi t1 = 250.000 e +10% negli anni successivi

• costi per materie 30% dei ricavi

• valore di recupero connesso alla potenziale cessione dell’investimento sul

mercato

• aliquota d’imposta 42%

• capitale circolante = 15% vendite (andranno ad impattare sui flussi le

variazioni in aumento o diminuzione del capitale circolante rispetto all’anno

precedente), al termine dell’investimento è previsto il recupero del circolante

(liquido il capitale circolante, cioè tutte le posizioni creditorie e debitorie

vengono regolate): GUADAGNO OPERATIVO

RICAVI

ESPOSIZIONE OP.

MATERIALI

AMMORTAMENTO

REDDITO OPERATIVO

TASSE

REDDITO OP, NETTO

IMPOSTE FLUSSO DI CASSA SUL PROGETTO 450.000=

RO NETTO IMPOSTE 3.000.000 x

15%

FLUSSO DI CASSA DOPOL’INVESTIMENTO E IL

SALVATAGGIO 653.400=

somma riga ∆

%WK

Il flusso di cassa individuato al termine corrisponde al FCO, per determinare i fc

per l’azionista necessitiamo di informazioni relative alle modalità di

finanziamento del progetto. Se immaginiamo che non venga attivato debito il

FCGC corrisponde al FFE.

Esempio

Esempio slide 42 Nell’ipotesi precedente, a differenza del caso che vedremo

ora, tutti i flussi di cassa erano incrementali e quindi potevano essere

7

considerati al fine della valutazione. Supponiamo che un’azienda stia valutando

un progetto di investimento con le seguenti caratteristiche:

• l’investimento è ripartito su più esercizi il progetto non implica un’uscita di



cassa in un’unica soluzione ma un investimento graduale a cui si aggiungono

spese di manutenzione a partire dall’es t2

• vita attesa 5 anni

• ammortamenti e accantonamenti per il 10%

• investimenti pre-progetto per 400 ammortizzabili (costi non incrementali)

• ricavi in t1 2400, +10% yoy

• costi operativi del 50% dei ricavi

• costi generali e amministrativi per il 15% dei ricavi (solo il 20% è

incrementale)

quindi in t1: GAEt1 = 15% Rt1

IncrementalGAEt1 = 20% GAEt1

• CCC 10% ricavi (investimento in circolante effettuato in t0), anche qui

suppongo di essere in grado di liquidare il circolante al termine dell’esercizio

• valore di recupero relativo agli asset su cui si va ad investire per 4000 (t5) —

> valore di mercato atteso

• aliquota d’imposta 40%

Stimiamo innanzitutto i RICAVI ANNUI e