Finanza aziendale

LEVERAGE, RISCHIO E VALORE DELLE AZIONI

Il valore di mercato di un'azione (il suo prezzo) è ricavato dividendo il totale dell'equity per il numero di azioni in circolazione.

Aumentando l'indebitamento, diminuisce la fetta di flussi finanziari che genera l'impresa e che può distribuire come dividendo.

È interessante notare come al crescere dell'indebitamento, il dividendo spettante ad ogni azione aumenta, nonostante ciò il prezzo rimane costante. Come è possibile?

Significa che nella valutazione delle azioni il tasso di sconto cambia in modo tale da eliminare o compensare l'effetto positivo dell'aumento dei dividendi. Quindi se sia i dividendi che il tasso aumentano, il prezzo rimane invariato.

Il rendimento richiesto dagli azionisti aumenta, in quanto sappiamo dal CAPM che c'è una relazione lineare tra rischio e rendimento, questo perché il rischio aumenta.

All'aumento dell'indebitamento. L'indebitamento significa che si promette che pagherò interessi ai creditori, sia che impresa generi cassa sia che non generi cassa. Se FCN operativi netti ed Ebit nei 3 stati del mondo, in base a come vanno. Se non ci si indebita, si ottiene i dividendi totali = ebit. Se ho debito = 2500, quindi pago ogni anno 250 interessi a creditori. Tra ebit e r.netto c'è differenza pari agli oneri finanziari. Quando ci si indebita, si ha rendimento maggiore se le cose vanno bene e minore se vanno male. Il rendimento è più volatile, c'è più rischio. Se aumenta il rischio, l'investitore vorrà essere compensato con un rendimento atteso maggiore. L'aumento del dividendo compensa l'azionista del maggior rischio di cui si deve fare carico.

QUANTO DEVE AUMENTARE IL RENDIMENTO ATTESO (Re) ALL'AUMENTARE DELL'INDEBITAMENTO? Re cresce in proporzione al grado di leverage. La prima

La proposizione MM dice che il Valore Attivo di un'impresa non indebitata è uguale al Valore Attivo di un'impresa indebitata. Per valutare l'attivo dell'impresa è necessario scontare i flussi di cassa operativi netti, che sono indipendenti dall'indebitamento. I flussi di cassa netti sono costanti nel tempo. Il tasso di sconto applicato ai flussi di cassa netti deve essere costante indipendentemente dalla struttura finanziaria, poiché non variano al variare dell'indebitamento.

Il secondo motivo per cui il rendimento dell'attivo non cambia con il grado di indebitamento è che la rischiosità dell'attivo dipende dall'attività che si sta svolgendo e non dipende da come si finanzia l'attività. Non c'è spazio per considerare il grado di indebitamento.

L'attivo è composto dal valore del debito (valore generato dall'attivo da distribuire a creditori) e dall'equity (valore generato dall'attivo che viene distribuito agli azionisti). Il debito e l'equity sono due componenti dell'attivo.

Se un'impresa non è indebitata, significa che non ha debiti.

è indebitata avrà come valore dell’attivo:

Sappiamo che il valore del portafoglio è pari alla somma del valore dei titoli che lo compongono, ma a questo punto in aggregato il rischio di equity e del debito = rischio dell’attivo. DI CONSEGUENZA dato che il rendimento di un portafoglio è pari alla media ponderata dei titoli che lo compongono, QUINDI il rendimento dell'attivo è pari alla media ponderata delle sezioni che lo compongono di debito ed equity, ponderata in base al peso relativo di equity e debito.

Il Rendimento richiesto dagli investitori sull’attivo è il WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL: R0=Ra Pertanto: Siccome FCN = EBIT è costante e per MM1 deve valere Vu=VL allora deve valere anche Quindi R0=WACC.

Abbiamo impresa con debito privo di rischio, quindi Rdebito=Rriskfree. Quindi voglio trovare Re: Sappiamo che all’aumento dell’indebitamento, aumenta il rischio:- Se il debito è pari a 0,

L'equity finanzia tutto l'attivo => rischio equity in impresa unlevered= rischio attivo.- Tanto più aumenta rapporto D/E, tanto più impresa è indebitata, tanto più rischio aumenta e tanto più il rendimento atteso dell'equity deve aumentare. Deve aumentare di R0-Rd: Se fissiamo Rd ad un valore, significa che si ha un rendimento privo di rischio. QUINDI se debito non ha rischio, allora tutto ricade sull'equity (quindi degli azionisti). Questo rischio è dato dalla differenza tra rischio dell'attivo e il rischio incorporato dal debito, che ci da extra rendimento legato al rischio dell'attivo, moltiplicato per D/E. L'extra rischio che da l'attivo rispetto al rischio dei creditori, si attribuisce agli azionisti in proporzione al rapporto D/E. Se Debito ha un rischio pari ad Rf. Rendimento medio ponderato del capitale = media tra rendimento equity e del debito. Rendimento equity aumenta all'aumentare dell'indebitamento.

perché aumenta il rischio dell'equity. La media ponderata rimane costante a R0=WACC. Rd costante, Re aumenta ed R0 costante. Questo perché sto dando sempre meno peso a Re perché equity su totale attivo diminuisce. Rendimento equity quando c'è indebitamento > rendimento se non è indebitata. COMPATIBILITÀ DI MM E CAPM: Ci ricordiamo che il beta è determinato da ciclicità ricavi, leva operativa e leva finanziaria; ma i fattori che influenzano il beta, sono legati anche all'equazione Re?- Leva finanziaria: si perché il rendimento aumenta all'aumentare del grado di indebitamento (come fa il beta).- Ciclicità dei ricavi e leva operativa: dipendono da come impresa svolge l'attività, quindi determinano la rischiosità. Il rendimento dell'attivo ci sono tutti i fattori che riguardano la rischiosità (nel capm i 3 fattori sono catturati dal solo beta). CAPM e MM raccontano la stessacosa. La rischiosità dell'attivo è uguale alla media ponderata della rischiosità del debito e di quella dell'equity (come beta del portafoglio): questa equazione vale indipendentemente dal beta del debito. Se il debito è rischioso allora beta > 0, ma se, come nel nostro caso, il debito è privo di rischio allora è beta debito = 0 (in quanto il rischio di fallimento è trascurabile). Se sostituiamo beta debito = 0 possiamo trovare beta equity: la rischiosità dell'equity è pari alla rischiosità dell'attivo + fattore di leva dato dall'indebitamento (tutto il rischio dell'attivo se lo stanno prendendo gli azionisti) -> beta dell'equity è un incremento legato al rapporto D/E di beta 0. Se inseriamo beta equity nella relazione CAPM: La compatibilità tra MM2 e CAPM è assoluta: al crescere del leverage cresce il beta delle azioni. È sempre vero che all'aumentare dell'indebitamento.aumenta la rischiosità dell'equity ma di quanto aumenta dipende anche da quanto è il rischio che si tengono i creditori, e quindi gli azionisti dovranno subire un rendimento più basso. Se il debito non fosse privo di rischio, all'equazione modigliani miller non cambia niente. Ciò che influenza il valore dell'attivo, non è quanto il debito è rischioso (influenza la divisione del rischio tra equity e debito), ma il fatto che l'evento fallimento comporti costi che altrimenti non ci sarebbero se l'impresa continuasse ad operare (costi del dissesto). Se il dissesto non è costoso, allora rimane uguale vs. se il dissesto è costoso, allora più complicato. DECISIONI DI FINANZIAMENTO: MM E LE IMPOSTE SUI REDDITI SOCIETARI: in assenza di imposte l'indebitamento non crea valore perché suddivide il valore dell'attivo in 2 (debito ed equity) che si differenziano per il grado di rischio assunto dai finanziatori. "valore della

torta non cambia a seconda delle parti in cui la divido”, ma è dato dai FCN che impresa può pagare ai suoi finanziatori (creditori e azionisti).

La conclusione era che gli azionisti sono indifferenti al valore del rapporto d’indebitamento, ma viene rovesciato se si considera l’effetto delle imposte sul reddito delle società.

Le imposte portano via ricchezza all’impresa.

I dividendi sono poste di SP; mentre gli oneri finanziari sono poste di CE e sono un COSTO DEDUCIBILE di conseguenza influenzano la determinazione delle imposte.

Se pago ai creditori interessi passivi, sto mettendo un costo in più in CE che ha rilevanza fiscale, che influenza l'utile fiscale e che impatta le imposte -> le andrò a ridurre perché il costo che aumenta fa ridurre l'utile fiscale su cui si calcola l'imposta e quindi si riducono le imposte.se paghiamo parte dei flussi di cassa che impresa genera in termini di interessi passivi, io

sto concretamente riducendo il mio carico fiscale. Unlevered: non abbiamo debito e quindi oneri finanziari. Quindi si è finanziati solo tramite azionisti, quindi i flussi pagati sono dividendi.

Ipotesi 1: si hanno oneri finanziari positivi quindi ci si fa finanziare sia da creditori che da azionisti. Diminuiscono le imposte in quanto, all'aumentare degli oneri finanziari, diminuisce il reddito ante imposte. Azionisti si prendono 577,5 mentre i creditori 175 => flussi complessivi verso i finanziatori di 752,5€ contro gli FCN di 700€.

I soldi ottenuti in più sono pari al risparmio fiscale, cioè le imposte che non sto più pagando allo stato. Con le diverse scelte di finanziamento, si possono diminuire le imposte e quindi i finanziatori si possono prendere maggiori risorse. Maggiori sono gli oneri finanziari, minori saranno le imposte e quindi maggiore le risorse da dare ai finanziatori. Il maggior grado di indebitamento permette di risparmiare imposte.

e utilizzare la formula della rendita perpetua. In questo caso, è necessario considerare anche il tasso di crescita dei flussi di cassa futuri. Per valutare il valore attuale dello scudo fiscale, è importante considerare anche il tasso di sconto del debito. Questo tasso tiene conto del rischio associato all'indebitamento e può variare nel tempo. In conclusione, l'indebitamento può influenzare il valore dell'impresa attraverso l'aumento del valore di debito + equity e la possibilità di beneficiare degli scudi fiscali. Tuttavia, è importante considerare anche il rischio associato all'indebitamento e valutare attentamente i flussi di cassa futuri.