Finanza aziendale 2026

L

β = Unlevered Beta E = Valore di mercato del capitale netto

u

t = Imposte Societarie

Il beta aumenta per effetto del maggior debito poiché gli oneri finanziari sono alla fine costi fissi

che aumentano la variabilità dei risultati netti per il capitale proprio. Come gli altri costi godono

però della deducibilità fiscale, mentre i dividendi non sono deducibili.

L’Approccio Bottom-Up:

● Identificare un campione di imprese comparabili;

● Identificare i beta levered delle imprese comparabili ed il loro D/E;

● Stimare il beta unlevered dell’imprese comparabili utilizzando la formula inversa del Beta

levered (delevereggiamento);

● Calcolare l’indice di indebitamento D/E per l’impresa con valori di mercato del debito e del

capitale netto;

● Stimare il beta levered complessivo dell’impresa non quotata utilizzando il beta unlevered

delle comparabili e tenendo conto del D/E dell’impresa.

Il Processo di Stima del Costo del Capitale Azionario

Costo del capitale azionario (K ) = rendimento atteso dall’azionista E(Re):

e E(Re) = R +β(R -R ) con CAPM

f m f

R = Tasso di rendimento di un titolo di stato β = Regression beta levered di imprese

f

sovrano senza rischio di default con durata e quotate o beta bottom up con livello di leva

valuta analoga all’investimento finanziaria dell’impresa

R = Media storica dei rendimenti di mercato

m

passati della Borsa in cui è negoziato il titolo

(indice di mercato FTSEmib o S&P500)

La stima del Costo del Debito – K ed il Rischio di Credito

d

Definizione di rischio di credito/insolvenza nella prospettiva della banca

“Il rischio di qualunque prestito è espresso dalla probabilità che l’operazione non dia alcun

contributo positivo alla redditività dell’azienda finanziatrice o addirittura incida sfavorevolmente

sui suoi risultati di esercizio”.

“L’eventualità che si verifichi una variazione inattesa del merito creditizio; variazione in grado di

generare una modifica imprevista del valore di mercato della posizione creditoria”.

Entrambe le definizioni citate contengono i due elementi fondanti il rischio di credito:

Il Rischio d’Insolvenza, inteso come la probabilità che l’impresa non sia in grado di

1) adempiere al pagamento degli interessi sul debito e al rimborso del capitale prestato;

Il Rischio di Migrazione, definito anche rischio di spread, relativo al deterioramento del

2) merito creditizio dell’impresa.

Rischio di Insolvenza

Tipologie di rischio di insolvenza:

➢ ➢

Il rischio di perdita in conto capitale; Il rischio di perdita in conto interesse.

E’ collegato al rischio specifico dell’impresa che ha emesso i titoli di debito o ha sottoscritto il

contratto di finanziamento.

Dipende da:

● ●

Capacità dell’impresa di generare flussi; Impegni finanziari assunti.

Modello di Stima del Rischio di Insolvenza: Esaminano gli effetti del rischio specifico d’impresa

(quale il rischio di insolvenza) sui rendimenti attesi. La diversificazione non elimina il rischio

specifico di credito d’impresa quando si tratta di titoli (quali i titoli di debito) la cui opportunità di

apprezzamento a seguito di eventi aziendali positivi è assai limitata rispetto alla potenziale

perdita di valore a seguito di eventi negativi.

→ Rating: E’ un processo di valutazione della solvibilità dell’emittente di un titolo di debito

(merito creditizio o credit worthiness), è un giudizio sulla qualità delle obbligazioni.

Viene effettuato da società specializzate e se è buono permette all’emittente di collocare i titoli a

prezzi più alti in quanto i sottoscrittori sono disposti ad accettare rendimenti inferiori, perché

meno rischiosi. Sono definite investment grade le obbligazioni con rating S&P = BBB, mentre al

di sotto abbiamo junk bond o titoli spazzatura.

Il processo di rating di un’obbligazione:

1. Decisione di emettere delle obbligazioni; 5. Integrazione informazioni da parte

2. Contatto con l’agenzia di rating; dell’azienda;

3. Raccolta delle informazioni da parte dell’agenzia; 6. Emissione rating definitivo.

4. Formulazione del giudizio di rating;

Il processo di rating per l’azienda Standard & Poor’s:

Indici finanziari utilizzati per misurare il rischio di insolvenza:

In caso di assenza di rating ufficiale:

➢ Viene stimato un rating sugli indici di bilancio:

• •

Dati contabili consuntivi; Piani finanziari;

➢ Vengono analizzati gli andamenti storici:

• Andamentale bancario noto;

• Indagini presso la Centrale dei rischi (CR) gestita da Banca d’Italia e la CRIF Spa

(Centrale dei rischi finanziari).

Rischio di Migrazione

Determinanti del rischio di migrazione:

● Il rating assegnato a un’impresa può essere cambiato dall’agenzia di rating in

qualunque momento;

● Il rischio di migrazione è proprio legato a tali variazioni ed in genere, modifiche del

rating occorrono a seguito di mutamenti nella salute dell’impresa o di cambiamenti nella

struttura finanziaria (emissione di nuovi titoli ecc.);

● Le agenzie di rating tendono a reagire lentamente a queste informazioni e, spesso,

prima di modificare il rating di un’impresa la inseriscono in una lista di “osservati

speciali” fornendo degli outlook.

Date le caratteristiche del finanziamento a titolo di debito, il costo dipende dal tasso atteso di

perdita sia essa in conto capitale che in conto interessi. Tale tasso può essere definito come il

prodotto di due fattori:

➔ La probabilità d’insolvenza del debitore (probability of default, PD);

➔ Il valore atteso della quota del credito non recuperabile in caso d’insolvenza (loss

given default, LGD).

Determinanti della probabilità di insolvenza:

1)La capacità dell’azienda di generare flussi di cassa tramite l’attività operativa;

2)L’ammontare degli impegni finanziari, fra cui il pagamento di interessi e quota

capitale sui debiti.

Dipende dal grado di liquidità delle attività dell’impresa.

La misurazione del rischio di credito richiede, a livello operativo, la quantificazione di due

componenti:

➢ La perdita attesa (expected loss, EL) che rappresenta la perdita che l’intermediario si attende

a fronte di una posizione di prestito ed è legata alla PD:

• Rischio remunerato e pricing del debito;

➢ La perdita inattesa (unespected loss, UL) che è espressione, in termini di variabilità, della EL:

• Rischio non remunerato e copertura con il patrimonio netto del finanziatore/Banca.

A fronte della EL, la banca dovrà rettificare il valore dell’attivo o rilevare un accantonamento a

fondo rischi nel Conto Economico. La copertura della UL avverrà invece attraverso il patrimonio

della banca stessa. Gli azionisti della banca potranno quindi beneficiare di risultati economici

superiori alle attese quando le perdite effettive saranno inferiori a quelle preventivate, mentre

dovranno sopportare l’onere derivante da perdite realizzate maggiori di quelle previste.

La perdita attesa (EL) è funzione di due fattori:

Il valore dell’esposizione creditizia che ci si attende al momento del default ( exposure at

1. default, EAD);

Il tasso atteso di perdita attribuibile alla stessa esposizione creditizia (expected loss rate,

2. ELR) che deriva a sua volta da:

➢ La probabilità d’insolvenza del debitore (probability of default, PD);

➢ L’ammontare stimato della quota del credito che non sarà recuperabile in caso

d’insolvenza (loss given default, LGD).

Volendo formalizzare, la perdita attesa, espressa in valore assoluto, è data:

La determinazione della PD presuppone la stima di un modello statistico di previsione delle

insolvenze. Attraverso tecniche matematico-statistiche di analisi discriminante (campione in

bonis vs campione in default) su dati storici è possibile attribuire a ciascuna impresa affidata

una stima ex-ante delle probabilità d’insolvenza. Preliminare al calcolo della PD è

l’individuazione della fattispecie (variabile discriminante o predittiva) da considerare come proxy

dell’insolvenza.

La componente LGD è funzione dei seguenti fattori:

● La tipologia di operazione di finanziamento utilizzata;

● La presenza di garanzie collaterali (collateral) alla posizione di affidamento;

● Il valore della base garante, rispetto all’esposizione debitoria del cliente;

● L’attitudine delle suddette garanzie a trasformarsi in moneta e il profilo temporale di

monetizzazione della base garante;

● I tempi ed i costi del recupero.

ValR = somme recuperate nei periodi da t = 1 a t = n i = tasso di attualizzazione (per

ValS = spese sostenute per il recupero nei periodi da confrontare flussi in tempi differenti)

t=1 a t=n

EAD = esposizione al momento del default

Parametri rilevanti per la stima della LGD:

➢ La percentuale di credito che si prevede possa essere recuperata, in funzione sia della

forma del finanziamento sia della garanzia rilasciata (ValR);

➢ I costi di natura amministrativa che la banca deve sostenere sia esterni, come quelli legali,

sia interni, per il personale addetto al recupero e per le eventuali strutture dedicate al

processo di recupero (ValS);

➢ Il tempo di recupero, che deriva dalla procedura di esecuzione intrapresa (t);

➢ Il tasso a cui scontare i flussi di recupero attesi, generalmente assimilato al tasso

interbancario (i).

Calcolo della perdita attesa: Perdita Attesa = EAD x PD x LGD

Da cui si può ricavare , dividendo per EAD Expected loss rate (ELR) = PD x LGD

La relazione tra tasso di perdita e costo del debito (Pricing del Prestito)

La classificazione delle imprese in classi di rating, cui siano associabili rispettivi valori circa la

perdita attesa, permette di calcolare una prima specificazione del risk adjusted pricing. Tale

processo consente di impostare le politiche di differenziazione di tasso d’interesse dei prestiti in

base al rischio di credito ad essi correlato.

Ponendo uguali il montante di due investimenti di valore unitario (durata=1 anno), il primo del

tipo risk free, il secondo che genera un tasso di interesse pari a ip soltanto sulla quota di

capitale prestato che non genera perdite.

Si perviene alla seguente uguaglianza:

ELR = tasso di perdita attesa (expected loss rate) i = tasso d’interesse sul prestito rischioso

p

R = tasso d’interesse risk free

f

Sviluppo della formula:

Esplicitando la precedente equazione per il tasso d’interesse da applicarsi al prestito avremo:

Questa formula stima il pricing del prestito in livelli di tasso superiori alla somma del tasso risk