Finanza aziendale

A E,U U E,L U U D

dunque che il costo del capitale dellʹequity è una funzione lineare della leva finanziaria dellʹimpresa

(trascurando il fattore che tiene conto delle tasse). Una maggiore leva finanziaria (ovvero più debito rispetto

al capitale netto) implica un più alto costo del capitale proprio, a causa del maggiore rischio (ad es. di

insolvenza) a carico degli azionisti dellʹimpresa. Un azionista può dunque investire 10$ in un’azienda

unlevered ottenendo un profitto minore ma più sicuro, oppure in quella levered ottenendo profitti maggiori

(EPS più elevato) ma più rischiosi.

Entrambe le proposizioni sono valide sotto lʹipotesi che non sussistano imposizione fiscale e costi di

transazione, nonché che investitori e imprese possano indebitarsi allo stesso tasso. Se da un lato queste

condizioni non sono in genere verificate nei mercati reali, come fatto rilevare dagli stessi Modigliani e Miller

nel loro contributo originale, lʹimportanza del teorema sta nel fatto che la struttura del capitale ha rilevanza

precisamente perché una delle condizioni è violata. Il teorema fornisce dunque delle indicazioni circa quali

fattori possano determinare la struttura del capitale.

Vediamo come modificare il teorema di Modigliani e Miller a seconda che cambino le ipotesi per rendere il

modello più reale. Vediamo con un esempio il caso in cui siano presenti le imposte. Si possiede l’intero CN di

Alpha&Co, un’azienda unlevered, con un flusso di cassa annuale pari a 1000$ al lordo di interessi e tasse

(EBIT, Earnings Before Interest and Taxes).

Si ha la possibilità di scambiare metà del

CN con obbligazioni al 10% con un

valore nominale di 1000$. Le imposte

sono al 40% e il rendimento delle attività

è pari al 15%. Converrebbe? Perché? La

risposta è affermativa, come possiamo

vedere in figura a fianco. Assumendo una rendita perpetua possiamo calcolare il VA del beneficio fiscale del

⁄ ⁄

. . 1000 0.1 0.4 40$ , . . 0.1

debito come: . Nel nostro esempio

400$. Risulta che il valore dell’impresa è pari alla somma del valore V di questa se fosse finanziata totalmente

U

da capitale netto e del valore attuale (pari a Dr ) del beneficio fiscale. Nel nostro caso calcoliamo:

T

600 4000$ → 4400$

0.15

Il significato dellʹespressione sopra è che le imprese possono trarre vantaggio dallʹindebitamento, dal

momento che possono dedurre dal pagamento delle imposte sugli utili i pagamenti di interessi, così che

lʹindebitamento riduce il livello di tassazione; per contro, i pagamenti di dividendi agli azionisti, che

costituiscono interamente il costo del capitale per unʹimpresa che non ha debito, non sono di norma deducibili

ai fini fiscali.

Quando vengono introdotte le imposte personali, lʹobiettivo dellʹimpresa non è più quello di minimizzare

solamente il suo debito dʹimposta, bensì quello di minimizzare il valore attuale di tutte le imposte sul reddito

della società, ovvero bisogna includere anche le imposte personali pagate dagli obbligazionisti e dagli

azionisti. Le imposte personali e quelle sulla società vengono influenzate dalla leva. Lʹobiettivo dellʹimpresa

dovrebbe essere quello di fissare la sua struttura finanziaria in modo da massimizzare il reddito al netto delle

imposte. Per ogni 1$ di reddito operativo, se T è lʹimposta personale sugli interessi, il reddito al netto delle

p

imposte è dato da 1 – T . Per ogni 1$ di reddito operativo, se T è lʹimposta sul reddito della società e T è

p C pE

lʹimposta personale sui dividendi, allora il reddito dellʹimpresa al netto delle imposte è dato da (1 – T )(1 –

C

T ). Allora lʹassunzione di debito da parte della società è vantaggiosa se 1 – T è superiore a (1 – T )(1 – T ),

pE p pE C

ovvero se risulta:

18 1 1

1 1

che indichiamo come formula del vantaggio relativo. Se tale condizione non risulta rispettata allora sarà

svantaggioso per l’azienda indebitarsi nel caso di rapporto minore di 1, indifferente se pari ad 1. In particolare,

se T =T (in Italia di solito è così) la condizione di cui sopra risulta sempre verificata e il vantaggio fiscale

p pE

dell’indebitamento delle imprese è esattamente uguale a quanto calcolato da M&M.

Aggiungiamo ora l’ipotesi di dissesto finanziario. Il

dissesto si manifesta quando non si mantiene fede

alle promesse fatte ai creditori, oppure le si rispetta

con grande difficoltà. Il dissesto può talvolta portare

al fallimento. Altre volte invece, indica solo che la

società sta vivendo una situazione molto rischiosa.

Il dissesto comporta dei costi. Gli investitori sanno

che unʹimpresa indebitata può trovarsi in difficoltà

finanziarie e se ne preoccupano. La preoccupazione

si riflette nel valore corrente di mercato dei titoli

dellʹimpresa indebitata. Ciò aggiunge costi diretti e

indiretti derivanti dal fallimento o dall’assunzione

di decisioni distorte prima che intervenga il fallimento. Il risultato è che il valore di mercato di un’azienda

indebitata sarà pari a: con VA valore attuale dei costi legati al dissesto finanziario. I

diss

costi connessi al dissesto dipendono dalla sua probabilità di verificarsi e dallʹammontare dei costi che

andranno affrontati nel caso in cui si verifichi. A livelli di debito moderati, le probabilità di dissesto sono

insignificanti, di conseguenza il VA dei relativi costi sarà minimo e dominano invece i vantaggi fiscali. Ma a

un certo punto, contraendo ancora più debito, la probabilità del dissesto aumenta rapidamente e i relativi costi

cominciano a incidere sul valore dellʹimpresa. Secondo la teoria del trade‐off (o teoria dei costi del dissesto),

lʹottimo teorico è raggiunto quando il valore attuale dei risparmi fiscali (beneficio fiscale) dovuti a un maggiore

indebitamento viene compensato dallʹincremento del valore attuale dei costi legati al dissesto. Inoltre tale

teoria riconosce che i rapporti dʹindebitamento ottimi possono variare da impresa a impresa. Le società con

attività tangibili e sicure e abbondante reddito imponibile dovrebbero tendere verso alti rapporti

dʹindebitamento. Le società in perdita, con attività intangibili e rischiose dovrebbero fare affidamento

principalmente sul capitale netto. Se la modifica della struttura finanziaria non comportasse alcun costo, il

rapporto dʹindebitamento reale di ciascuna impresa coinciderebbe con quello ottimale. I costi invece esistono

e vi sono quindi dei ritardi nellʹavvicinarsi al rapporto ottimale. Le imprese non possono compensare

immediatamente gli eventi casuali che contribuiscono ad allontanarle dalla loro struttura finanziaria obiettivo.

Con informazione asimmetrica indichiamo che i manager conoscono più degli investitori esterni, le

prospettive, i rischi e i valori delle loro imprese. Lʹinformazione asimmetrica influenza la scelta tra

finanziamento interno ed esterno e tra indebitamento ed emissione di azioni. Questo porta alla teoria dell’ordine

di scelta, secondo la quale lʹinvestimento è finanziato prima con fondi interni, soprattutto utili reinvestiti, poi

con nuove emissioni di debito e infine con nuove emissioni di azioni. Il direttore finanziario ottimista deve

convincere gli investitori: questo comporta unʹesposizione dettagliata dei piani e delle prospettive

dellʹimpresa, che includa le notizie esclusive su nuove tecnologie, progettazione del prodotto, piani di

marketing e così via. Arrivare a questo è costoso per lʹimpresa e prezioso per i concorrenti. Il tentativo di

vendere le azioni dimostra che devono valere meno. Unʹimpresa può emettere debito perché il suo direttore

finanziario è ottimista e non vuole emettere azioni sottovalutate. Ciò spiega come lʹinformazione asimmetrica

favorisca le emissioni di debito piuttosto che lʹemissione di azioni. Se i manager sono informati meglio degli

investitori ed entrambi i gruppi sono razionali, allora lʹimpresa che può indebitarsi lo farà, piuttosto che

emettere nuove azioni. Tuttavia vi sono casi in cui l’informazione asimmetrica non è l’unica forza in gioco. Per

esempio, se lʹimpresa fosse già indebitata pesantemente, e rischiasse il dissesto indebitandosi ulteriormente,

allora avrebbe un buon motivo per emettere azioni. Un altro esempio sono le imprese ad alta tecnologia e ad

alta crescita: esse sono credibili emittenti di azioni poiché le loro attività sono per lo più immateriali, e il

fallimento o il dissesto sarebbero particolarmente costosi (pertanto è naturale che tali imprese adottino

politiche conservatrici). 19

Un fattore molto importante in tali argomenti è la dimensione aziendale: questa è una “proxy” delle sue attività

tangibili che allontanano i rischi di dissesto; inoltre, a parità di redditività, fa aumentare i flussi finanziari e

quindi riduce la necessità di ricorrere a finanziamenti esterni. Altro fattore fondamentale è il ruolo delle riserve

aziendali. In poche parole esse sono un polmone di fonte di finanziamento sempre accessibile: avere riserve

significa avere contante, titoli negoziabili, beni immobili prontamente cedibili e pronto accesso ai mercati del

debito o al finanziamento bancario. Il “lato oscuro” delle riserve è che averne troppe potrebbe incoraggiare i

manager a prendersela comoda, ad aumentare i propri compensi o a costruire imperi, utilizzando contante

che dovrebbe essere restituito agli azionisti. Per incentivare i manager si può utilizzare il debito. Le scadenze

degli interessi e il rimborso del capitale sono obblighi contrattuali per lʹimpresa. Il miglior livello di

indebitamento dovrebbe lasciare contante appena sufficiente in banca, dopo il rimborso del debito, per

finanziare tutti i progetti con VAN positivo.

Vediamo alcune mosse generali per modificare la struttura finanziaria di un’impresa. Se un’azienda decide di

adeguarsi all’indice ottimale, deve in primis scegliere se farlo utilizzando nuove fonti di finanziamento su

attività già esistenti o investendo in nuovi progetti. La decisione circa l’innalzamento del livello di

indebitamento è influenzata da fattori come: fiducia della stima dell’indice target, comparabilità con imprese

simili del settore, probabilità di scalata e necessità di flessibilità finanziaria. Se l’azienda è sottoindebitata può

raggiungere il livello ottimo prendendo in prestito denaro per riacquistare azioni proprie, scambiando capitale

netto contro debito (Debt for Equity Swap) oppure vendendo una parte delle attività per finanziare il riacquisto

di azioni proprie. Viceversa se l’azienda è sovra indebitata pu&og