Finanziamenti d'impresa Modulo II

Iannotta - finanziamenti d’impresa

IPO 2

Aumenti di capitale 34

Pagina 1 24/11/2021

IPO

Operazione di quotazione significa vendere delle azioni della società a degli investitori che le scardinano sul mercato organizzato. È una cessione di alcune azioni a degli investitori. La prima volta in cui vendo le azioni si chiama mercato primario. Quando scambio le azioni sul mercato stiamo parlando del mercato secondario.

Il mercato primario e secondario sono la stessa cosa ma primario è per la prima volta, successivamente è secondario.

Quando colloco delle azioni sul mercato la prima cosa è capire il prezzo a cui collocarle. Capiremo come passare dall’intervallo bookbuilding al prezzo di collocamento. Ci sono dei parametri da stimare che sono per certi aspetti soggettività, quindi ottengo un intervallo di valori stimati. Quando vendo le azioni ho bisogno di un prezzo, non di un intervallo di valori stimato. Il passaggio da un intervallo di valori stimato non ha nulla a che vedere con i metodi di stima e con lo sfruttare i flussi.

Ci sono 6 domande che descrivono l’operazione di IPO.

Perché sì e perché no

• A. Perché sì? Perché andare in borsa? È riconducibile a un tema di cassa, poi ci sono anche ragioni di reputazione e di immagine.
• B. Perché no? Perché non andare in borsa? Perché la società non ha bisogno di cassa. Che controindicazioni ci sono?

• Costo: è costosissimo andare in borsa. Bisogna pagare un sacco di gente: avvocati, società di consulenza strategica, società di marketing, banca di investimento, banca di investimento che ha selezionato la banca di investimento per andare in borsa. Le banche di investimento prendono una percentuale, in media il 2-3%, dei titoli collocati sul mercato; questo è un costo diretto. Ci sono anche i costi indiretti che sono quelli più interessanti. Prendendo tutte le IPO fatte in tutti gli anni nel mondo e faccio un file Excel in cui metto IPO, prezzo di collocamento, prezzo di chiusura prima giornata, variazione percentuale fra prezzo di collocamento e prezzo di chiusura; facendo la media esce un risultato positivo, negativo o nullo? Stiamo facendo una media cross section.

L’obiettivo è determinare il prezzo più vicino quello corretto, cioè quello deciso dal mercato. Il primo giorno un titolo prende in media fra il 10% e il 20%; c’è sia chi perde sia chi guadagna molto di più. Il fatto che la media è sempre fra il 20% e il 30% è chiamato underpricing. Se fosse un errore la media sarebbe zero. È evidente che questo fenomeno è connesso al tema del pricing perché la banca fissa un prezzo che poi il dato statistico dice essere più in basso in media di dove il mercato lo porta il giorno dopo. È connesso al pricing.

Se faccio una società che è specializzata nell’investire solo in IPO la società fa un rendimento enorme; questo è vero ma non si può fare.

Il rendimento è un costo. Il mancato incasso in economia si chiama costo opportunità. Se l’emittente colloca delle azioni ad un prezzo e poche ore dopo il collocamento il prezzo sale del 20% l’emittente ha guadagnato meno e questo è un costo. Parleremo di come si fa il pricing di una IPO. Nel determinare quel prezzo daremo risposta al motivo per cui si genera in media questo underpricing.

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• Governance: frammentazione della proprietà. Perdita di controllo. Ci sono società quotate in cui non c’è il rischio di perdere il controllo. Questa in sé non è una controindicazione dell’entrare in borsa. Quando tu ti quoti in borsa, il grosso delle azioni finiscono a fondi o a istituzioni.
• Life in fishbowl: tutti ti possono guardare. Come gestisci l’informazione price sensitive è fondamentale. Il modo in cui gestisci una minima informazione che può avere degli effetti sul prezzo è fondamentale. Essere quotati significa essere più trasparenti. 25/11/2021

Un’impresa potrebbe quindi essere interessata a quotarsi in Borsa per motivi principalmente riconducibili a un motivo di cassa e le controindicazioni di tale operazione sarebbero che è molto costosa, che fa sì che la governance subisca dei cambiamenti e che richiede maggiore trasparenza.

Le altre quattro domande sono anch’esse propedeutiche per capire gli argomenti che tratteremo, tra i quali come si determina il prezzo. Esse sono:

Quali azioni

• C. Quali azioni? Ci sono due possibili risposte: o piazzi sul mercato azioni nuove oppure azioni vecchie. Nel concreto, un conto è emettere nuove azioni sul mercato e fare un aumento di capitale, allora i soldi entrano nelle tasche della società; un conto è quotarsi cedendo sul mercato azioni esistenti, cioè azioni possedute dagli azionisti della società, in quel caso la società diventa quotata e i soldi entrano nelle tasche degli azionisti.

Non esiste una regola tale per cui le azioni nuove siano migliori o peggiori delle vecchie. Nel 99% dei casi le quotazioni hanno una combinazione di azioni nuove e vecchie, ciò che varia è la proporzione delle une e delle altre in ciascuna IPO.

Dal punto di vista finanziario, la vera distinzione rileva sul dove finiscono i soldi, alla società o agli azionisti. Dal punto di vista giuridico, c’è una distinzione di linguaggio, in quanto quando si collocano sul mercato azioni nuove l’operazione si chiama offerta pubblica di sottoscrizione (OPS), invece, quando si collocano sul mercato azioni vecchie l’operazione si chiama offerta pubblica di vendita (OPV). Come accennato, la maggior parte delle operazioni sono miste, quindi OPVS. Nei rarissimi casi in cui non sono miste, sono casi in cui sono solo OPS.

A chi

• D. A chi? Le azioni possono essere vendute a investitori istituzionali, fondi comuni, fondi pensione, banche, assicurazioni, operatori qualificati in senso lato, o a investitori retail, persone fisiche. Nella fase di collocamento ci sono due tranche: un blocco di azioni è destinato agli istituzionali e un altro ai retail.

Quando si colloca la tranche retail, posto che il prezzo di acquisto è lo stesso per entrambi gli investitori, si devono seguire una serie di procedure che il contesto giuridico pone a tutela degli investitori non qualificati. La prima procedura è la stesura del Prospetto Informativo e la sua pubblicazione, previa approvazione dalla Consob, che deve contenere tutte le informazioni rilevanti che consentono al singolo investitore di prendere una decisione ponderata. Nel caso di errori all’interno del Prospetto, si cade nel penale. Della tranche retail ci occuperemo poco, poiché non è lì che si determina il prezzo, ma nella tranche istituzionale.

Il peso preponderante dei volumi di scambio sul mercato borsistico, mercato secondario, non lo fanno gli investitori retail, bensì gli investitori istituzionali. Il mercato primario non è un mercato diverso dal secondario, ma una fase diversa dello stesso mercato, il primo momento nel quale quelle azioni vengono collocate, quindi così come sul secondario il peso preponderante è rappresentato dagli istituzionali, è molto ragionevole che nel primario la quota di azioni che viene collocata sia prevalentemente destinata agli stessi. Infatti, negli IPO la quota degli istituzionali oscilla intorno all’80%, mentre quella dei retail intorno al 20%, sono delle quote ragionevoli, che possono essere adattate caso per caso.

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Dove

• E. Dove? Dove significa dove vendo le azioni, da non confondere con dove mi quoto, che è la domanda successiva. Le azioni possono essere vendute o sul mercato domestico o sul mercato internazionale. Per definizione, la tranche istituzionale è internazionale, oltre che domestica, mentre la tranche retail è solo domestica, ciò non esclude che possano esserci delle eccezioni.

In quale mercato

• F. In quale mercato? La risposta a questa domanda ha subito nel corso del tempo un’evoluzione. Fino a qualche anno fa, il fatto di quotarsi in un mercato piuttosto che in un altro aveva un senso anche fisico, che via via si supera con la dematerializzazione, che riduce ogni operazione ad un processo informatico. Prima il mercato era un’infrastruttura pubblica, adesso sono società di capitali che fanno profitto e gestiscono più mercati. Quindi, la risposta alla domanda non va interpretata in un’accezione geografica, bensì come in quale segmento.

Puoi decidere se quotarti sul mercato domestico, estero, dual/multiple listing. Uno dei motivi per cui si decide di quotarsi all’estero è perché evidentemente il proprio mercato di riferimento è poco rappresentativo e sviluppato oppure perché si ha una capacità di penetrazione all’estero formidabile, ad es. Prada si è quotata recentemente ad Hong Kong. Per quotarti dual/multiple significa che devi suscitare interesse per gli investitori che hanno interesse ad acquistare, perché quotato anche nei loro mercati di riferimento. È un’operazione molto costosa che solo chi è veramente grosso si può permettere di fare, perché molto spesso, anche nelle imprese grosse quotate in più mercati, si verifica un fenomeno chiamato flow back, riferendosi con questa terminologia alla proporzione di volumi scambiati, ad es. io sono un’azienda italiana quotata sia a Milano sia a New York, ciò che si verifica è che appena dopo la quotazione ci sono degli scambi anche nel mercato estero, poi però quegli scambi si assottigliano e diventano sempre meno e invece il grosso degli scambi si concentra nel mercato domestico.

La determinazione del prezzo

Come si determina il prezzo?

Nella storia della finanza e a prescindere dalla posizione geografica ci sono sempre stati 3 metodi per fare il metodo di un titolo da collocare. Il punto di partenza è un’idea più o meno vaga di quanto possa valere quel titolo: un intervallo. Supponiamo che l’intervallo sia 9-11 euro. Per arrivare a questo prezzo si possono usare i metodi di finanza che consentono di individuare un intervallo di valori stimati, non un prezzo. Si può ragionare sull’ampiezza dell’intervallo. Moncler aveva, per esempio, come intervallo 8-10 euro. Qualunque sia il metodo si arriva con un intervallo più o meno largo.

I tre metodi che si sono sempre usati sono:

Book-building

1. Book-building: significa costruzione del libro, non ci sono altri significati. A livello globale si usa questo metodo inventato dagli americani. Il processo di quotazione dura 3/6 mesi; al fin del pricing però contano gli ultimi 10 giorni: negli ultimi 10 giorni la banca che segue il collocamento, advisor o bookrunner, organizza una serie di incontri in giro per il mondo invitando gli investitori istituzionali. Es. caso Moncler: l’emittente è Moncler, chi vende le azioni sono Moncler stessa e gli azionisti esistenti, il bookrunner era la banca Merrill Lynch. Anche se la IPO è medio piccola queste presentazioni vengono fatte a Milano, Londra, New York, ecc.

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Nella presentazione raccontano l’equity story. Questa serie di presentazioni si chiama road show, perché va in giro per la strada a presentare la società. Nello stesso periodo gli investitori istituzionali inviano delle dichiarazioni non vincolanti di interesse: sono nei non binding bids, bid non vincolanti. Una volta raccolti tutti questi ordini in un libro, il bookrunner e l’emittente si chiudono in una stanza per fare il price meeting, cioè una riunione sul prezzo. Una volta fissato il prezzo e solo da quel momento il bookrunner garantisce la sottoscrizione, underwriting: il bookrunner dice che le azioni verranno collocate ad un certo prezzo e se non vengono collocate le compra il bookrunner; l’emittente può quindi stare tranquillo. Solo all’ultimo la banca garantisce il prezzo. Una volta che c’è il price meeting scateno due cose:

• Underwriting da parte della banca: garanzia.
• Parte l’allocazione fra gli investitori istituzionali delle azioni in modo del tutto discrezionale.

Tutto questo avviene nella tranche istituzionale. Nella tranche retail l’allocazione non è discrezionale e il meccanismo è molto più semplice: per comprare le azioni in fase di IPO devo andare allo sportello della banca che mi dice l’intervallo di prezzo, il prezzo esatto non è ancora uscito. Una volta fatto il prezzo quello viene applicato per tutti, ma se c’è over subscription in Italia vengono allocate a sorteggio, mentre in altri stati in modo diverso.

Il bookbuilding è quindi una presentazione fatta in giro per il mondo agli investitori istituzionali durante la quale gli investitori istituzionali presentano ordini di varia natura che vengono tutti accumulati in un libro dal bookrunner. Al termine di questo processo il bookrunner fa un meeting con l’emittente, fissano il prezzo e nel momento in cui si fissa il prezzo l’emissione è garantita e parte l’allocazione fra gli investitori istituzionali in modo del tutto discrezionale. Fino al momento in cui non è stato fatto il prezzo non c’è alcuna garanzia: l’IPO può essere ritirata fino all’ultimo. Uno dovrebbe ritirarla perché durante la fase di bookbuilding non sono arrivati abbastanza ordini, o sono arrivati con indicazioni di prezzo che non soddisfano le esigenze dell’emittente, o per un disastro naturale, ecc.

Il bookrunner accumula questi ordini e quando chiude il libro degli ordini quando avrà ricevuto abbastanza ordini di azioni, non 100 ma almeno 400. Nel momento in cui chiude il libro e fissa il prezzo lui garantisce, quindi ha bisogno di avere persone che comprino anche nel momento in cui qualcuno si ritira. Il motivo più sostanziale è che noi siamo nel mercato primario che è la stessa cosa del mercato secondario, ma è una fase diversa: sul mercato secondario gli investitori ai quali il bookrunner non ha dato le azioni rappresenteranno la domanda e quelli a cui le hai dati rappresenteranno l’offerta: da qui nasce il mercato. Maggiore domanda c’è più il prezzo sale.

Il rischio di sottoscrizione è in capo al bookrunner a partire dal momento del pricing.

Prezzo fisso

2. Prezzo fisso: es. come fa Esselunga a fare il pricing? Decide un prezzo senza che nessuno le dica che sia giusto o meno, solo il fatto che i consumatori comprino o non comprino il prodotto. Si fissa un prezzo senza alcuna discussione, si mettono le azioni in vendita e si vede chi le compra. Se il prezzo è troppo alto le azioni non vengono comprate del tutto. Chi corre il rischio di sottoscrizione? Dipende dalle tipologie di accordo:

• Collocamento di tipo best effort: la banca di investimento fa del suo meglio, ma se le azioni non vengono comprate allora è l’emittente a tenere le azioni.
• Accordo firm commitment, impegno dell’impresa. È l’impegno della banca d’investimento. Garantisce la banca se nessuno compra a quel prezzo. Le commissioni pagate dall’emittente saranno molto alte in questo caso.

È un metodo ancora oggi utilizzato per collocare piccoli prestiti obbligazionari.

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Asta

3. Asta: è ancora il metodo più utilizzato per il collocamento dei titoli di stato in Italia, negli USA e in tantissimi paesi. Va bene per i valori mobiliari semplici. Quando si collocano delle azioni non si possono vendere tutte le azioni a un singolo investitore, quindi la struttura dell’asta non è la stessa che si usa per es. con le opere d’arte. Es. se vogliamo collocare 100 obbligazioni con un’asta si parte dal range di prezzo di partenza 9-11$. Ciascuno dei bidder immette un bid specificando la quanta di bid che vogliono pagare e il prezzo. Chi organizza l’asta riceve questi bid e li ordina in senso decrescente di prezzo. Quindi bidder A vuole comprare 20 obbligazioni a 13$; sta in cima perché nessuno ha offerto più di 13 $. Il bidder B vuole comprare 40 azioni a 11$, il bidder C 30 a 9$, il bidder D 20 a 8$ e il bidder E 50 obbligazioni a 7$. A questo punto posso chiedere e fare il prezzo. Per l’allocazione si parte da in cima alla lista fino esaurimento delle obbligazioni: 20 a A, 40 a B, 30 a C e a D ne posso dare solo 10 e lo raziono. Posso darne solo 10 a D e non 20 e nulla a E perché devo collocare a 100, quindi seguo la classifica fino a quando arrivo a 100. Che prezzo faccio? Dipende dal tipo d’asta:

• Discriminatory, pay-what-you-bid o competitiva: in un’asta discriminatory ognuno paga il bid per cui ha fatto l’offerta. Discrimina in base a chi vuole pagare di più.
• Uniform price o marginale: il prezzo che pagano tutti è il prezzo più basso aggiudicato, nell’esempio è 8$.

In Italia l’asta marginale è applicata per il collocamento dei BTP, ma la discriminatoria per il collocamento dei BOT, breve termine. Perché esistono le aste marginali? Perché faccio pagare ad A 8$ quando A si è dichiarato disposto a pagare 13$? Il winner’s curse è quando chi vince la discriminatory si pente di aver offerto troppo: nel pensiero razionale questo pensiero viene anticipato e A non offre così tanto. Io anticipo questo risultato organizzando un meccanismo d’asta che limiti la paura del winner’s curse. Come? Facendo un’asta a secondo a terzo prezzo: si aggiudica l’oggetto chi offre il bid più alto, ma paga quanto il secondo bid. Quindi vince A ma paga 15. Ma il problema è più complesso di così perché se tutti fanno così, tutti pagano alto pensando che non pagano ma allora c’è una lievitazione generale dei prezzi. Però il concetto dell’asta secondo prezzo terzo prezzo, dà un incentivo a sparare alto.

L’asta marginale nasce sullo stesso principio. Ma quando si teme di più il winner’s curse? Quando si ha un oggetto il cui valore è molto difficile da determinare, quindi non si è sicuri di quanto possa valere.

L’asta discriminatoria è applicata ai BOT, quindi titoli di