Finanziamenti d'Impresa - Iannotta Beffacchia Cozzi

Finanziamenti d’impresa: testimonianze + II modulo

BEFFACCHIA 2

Private Equity: introduzione e analisi operazione di buy-out 2

Introduzione al venture capital e applicazioni pratiche 16

COZZI 29

Mergers & Acquisitions 29

IANNOTTA 43

IPO 43

Aumenti di capitale 75

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Beffacchia

Private equity: introduzione e analisi operazione di buy-out

I family office sono società che investono, differiscono dai fondi, in quanto fanno capo ad una famiglia (quindi hanno degli azionisti), che supportano nei passaggi generazionali e nell’educazione dei figli, oltre che nel selezionare gli investimenti e nel gestire i disinvestimenti, permettendo al patrimonio di conservarsi, crescere e poter supportare i fabbisogni della famiglia stessa.

In Italia c’è un tessuto economico fatto di piccoli imprenditori, quindi la presenza di PMI implica che ci sia tanta eccellenza, tanta capacità di dedizione al lavoro e la maggior parte di questo know-how si trasferisce di generazione in generazione. Le aziende sono una sorta di comunità che mettono assieme lavoratori e famiglie di imprenditori.

I family office, in Italia, sono legati a delle singole famiglie oppure sono più famiglie che mettono assieme dei portafogli e trovano un team che gestiscono questi investimenti. Il venture capital ed il private equity sono delle tecniche per finanziare le aziende. Finanziare vuol dire raccogliere capitale di rischio.

Private equity

Private markets: come orientarsi

Definizioni generali

• Gli investimenti nei private markets sono così definiti perché si riferiscono ad investimenti diretti o indiretti aziende o asset non quotati su mercati regolamentati.
• Differiscono per modalità di investimento, rendimenti attesi e rischio da investimenti nei «liquid markets» cioè in strumenti liquidi (es. obbligazioni governative) e strumenti quotati (come le azioni).
• Appartengono alla categoria degli investimenti «alternativi».

Oggi si preferisce utilizzare la definizione di «private markets» per riferirsi alle categorie di investimenti in:

• Private Equity, Venture Capital, Private Debt, Infrastructures.

Questa rappresentazione sopra riportata è rinvenibile nel rapporto AIFI (Associazione Italiana del Private Equity, Venture Capital, Private Debt), che è utile a navigare questo mercato. I private markets o p. capital (sono diversi dai Public Markets - es. la Borsa, l’MTS) sono titoli non quotati, il che significa che queste aziende reperiscono capitali attraverso mercati privati, nei quali ci sono fondi, holding di investimento, famiglie di imprenditori, business angels.

Se parliamo di imprese, osserviamo nella slide avvio, sviluppo, cambiamento e crisi, che sono delle categorie in riferimento alle fasi di crescita dell’impresa: l’avvio è quando si parte con la start-up; lo sviluppo è quando la start-up è attiva, ma necessita di altri soldi per assumere/lanciare prodotti/fare ricerca; il cambiamento è quando l’azienda è matura, ma ha bisogno di cambiare pelle/azionisti; crisi quando c’è il turnaround, ovvero quando deve arrivare qualcuno di molto in gamba a ristrutturare perché la società traballa.

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Se parliamo di infrastrutture (di trasporto, sanitarie, energetiche), esse sono utili a produrre energia e quindi dovranno essere finanziate o in fase di costruzione del progetto (si chiama greenfield, ovvero quando c’è solo il prato e l’infrastruttura non c’è), oppure ci sono dei fondi operatori infrastrutturali che comprano società brownfield, ovvero progetti già realizzati. I principali investitori in questo settore sono i fondi pensione e le assicurazioni, perché queste infrastrutture permettono di avere una stabilità di distribuzione di dividendi.

Cos’è il private equity: introduzione

Introduzione al Private Equity

Cosa è il Private Equity

È un tipo di investimento effettuato nel capitale di rischio di aziende non quotate e che vengono ritirate dal mercato (c.d. delisting).

Definizioni generali

Nel PE gli investitori acquisiscono il controllo di una società dai precedenti azionisti (c.d. buy-out) con l’obiettivo, dopo un certo periodo di tempo, di cedere la partecipazione nella società ad un valore maggiorato ad altri fondi, o soggetti industriali, o quotarne in Borsa le azioni.

• Il Venture Capital investe nel capitale di rischio di aziende nelle prime fasi di vita, quando hanno bisogno di risorse per crescere, assumere personale, lanciare prodotti o servizi e posizionarsi sul mercato.

Il rendimento target in operazioni di private equity si aggira intorno al 15%-20% annuo su periodi mediamente di 5 anni, a fronte di una totale illiquidità dell’investimento.

Rimborso del capitale e rendimento effettivo a scadenza dipenderanno infatti dalle condizioni future alle quali si realizzerà il disinvestimento («Exit»).

• Al contrario gli operatori specializzati in Buy-out e Replacement capital selezionano aziende già mature con flussi di cassa più stabili.

Per finanziare l’acquisizione della partecipazione, gli operatori di PE ricorrono tradizionalmente alla leva finanziaria, ovvero a finanziamenti a leva concessi da banche specializzate nel finanziamento di acquisizioni.

• Nasce e si sviluppa negli ’70 in US dove si impone il modello di KKR, il primo fondo a introdurre la tecnica del Leverage Buy Out.

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Il private equity classico si chiama Buy-out, che è una pratica piuttosto aggressiva che serve a finanziare le acquisizioni di determinate società. I PE devono garantire rendimenti molto elevati e stabili, perché il rischio è elevato. I maggiori investitori di PE sono le università americane, in cui tutta la liquidità che arriva dai versamenti delle famiglie, dagli sponsor e dalle attività benefiche, rappresenta un patrimonio di miliardi di dollari; non investono in azioni quotate, bensì in fondi e la maggior parte dell’allocazione va sui private markets (fondi di PE, venture capital, private debt), perché sono le categorie che riescono a generare rendimenti molto più elevati con una certa stabilità.

Il PE genera rendimenti comprando le aziende a poco e rivendendole dopo qualche anno a dei prezzi più alti. Per vendere ad un prezzo maggiore devono far crescere le aziende, renderle più profittevoli, venderle ad un prezzo più elevato attraverso, per es., l’indizione di un’asta per mettere in competizione più acquirenti. Questa operazione di disinvestimento è delicata tanto quanto la selezione delle società target e si chiama Exit.

Inoltre, gli operatori di PE utilizzano la leva finanziaria, in quanto l’indebitamento fa aumentare i rendimenti. Per esempio, se io devo comprare un’azienda che vale 100 mln, prendo 80 mln in prestito dalla banca, 20 mln li mette il fondo di PE, il rendimento sarà molto più elevato.

Se invece in questa azienda, che vale 100 mln, metto 100 mln cash il rendimento sarà molto più basso.

Il problema della leva è che quando le cose non vanno per il verso giusto, anche le performance negative si amplificano, perché oltre a perdere il capitale devi anche restituirlo alla banca.

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Mercato e ruolo del PE: i dati AIFI in Italia e WW

Mercato e ruolo del PE: dati AIFI in Italia e WW. In alto a sx della slide è riportata la distribuzione del numero di investimenti in Italia. Le Early stage sono le start-up che nascono e si sviluppano. Il Buy-out è quello che definiamo normalmente il PE (buy-out, perché viene comprata un’azienda dai soci, quindi escono dei soci e ne entrano di nuovi). In Italia c’è tanto fermento sulle start-up e sul PE.

Fattori chiave per investire con successo nel PE:

1. Investire in aziende di qualità.
2. Co-investire assieme ad un management di altissimo livello.
3. Investire attraverso i migliori gestori di PE.
4. Investire nella crescita (earnings growth, ma non solo, M&A, consolidamento, internazionalizzazione, ecc.).
5. Investire in strutture finanziarie prudenti.

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Per investire con successo nel PE, bisogna trovare aziende di qualità, che sono in grado di crescere con dei buoni manager, i quali rischiano assieme all’investitore. Inoltre, è importante trovare gestori migliori, perché fanno soldi sempre, anche quando ci sono le crisi e hanno i soldi per investire fanno i grandi affari, comprando a dei prezzi minori. Investire nella crescita è un ulteriore fattore chiave, cioè prendere aziende come quelle italiane e farle crescere, assumere dei manager, portarle all’estero, aprire dei mercati e trovare nuovi distributori e partnership.

Notizia di due giorni fa: McAfee è un software di antivirus, che si aggiorna costantemente e ha venduto software in tutto il mondo, che vengono remunerati come Spotify. In questo annuncio, una cordata di investitori ha raggiunto un accordo nel quale riconoscono 12 miliardi di dollari ai precedenti azionisti di McAfee, ad un valore che corrisponde alla valutazione di 14 miliardi per l’azienda. Ciò significa che viene valutato l’equity 12 miliardi + 2 miliardi di debito bancario, su base enterprise value (valore dell’azienda).

L’azienda si finanzia con equity e debito, il valore dell’equity è ciò che io devo dare al proprietario dell’azienda per subentrare al suo posto (quindi non sono soldi che vanno in azienda, ma in tasca al vecchio azionista); in questo caso, è un’offerta rivolta a tutto il mercato Nasdaq per fare il delisting della società, tirarla fuori dal mercato, quindi sarà una società non più quotata (magari tra qualche anno si quoterà nuovamente).

I PE vanno a caccia di opportunità quando il mercato crolla e le società valgono meno in Borsa, oppure vanno a caccia di famiglie che sono costrette a vendere.

Fondi e operatori di PE in Italia

Nel mercato italiano ci sono 79mila PMI, quasi tutte manifatturiere, i prezzi sono bassi e il mercato è molto frammentato, essendoci molta competizione.

Tra i principali distretti europei, il nord Italia (in particolare Brescia, Bergamo, Vicenza, Monza e Brianza, Torino, Modena) è molto integrato con la Germania.

Aziende target: esempi di pipeline

La pipeline è il radar di operazioni che arrivano al team di investimento (ad es. famiglie che vogliono vendere un’azienda; figli che vogliono mettere in vendita un’azienda per monetizzare e hanno bisogno di un socio/ un fondo che liquidi queste quote; un fondo che ha completato il ciclo degli investimenti e vogliono fare un’ulteriore operazione ecc.).

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2.c Aziende target: esempi di pipeline

Confronto tra pipeline di fondo di PE buy-out generalista «Q» (a dx >>>>) vs. fondo di PE buy-out specialistico «H» (sotto).

La prima tabella descrive la pipeline di un fondo che per due anni ha lavorato in un comitato di investimenti e, come prima fase di analisi, ha visto tutta una serie di operazioni. Tra le voci che compaiono nella tabella ci sono il settore, il fatturato, l’EBITDA, le tipologie di operazione (in particolare LBO, acquisizione con leva, in cui non si fanno aumenti di capitale), l’equity ticket (vuol dire quanti soldi investe il fondo) e lo status. Per esempio, la società Backpack, che si posiziona nel settore della produzione degli accessori per la scuola (rientrano marchi quali Seven, Invicta), aveva un problema di passaggio di quote, interno alla famiglia, in quanto sette fratelli - da cui il nome della società “Seven” - con figli, allora il fondo di PE astutamente mette i soldi sul tavolo per far uscire i soci che hanno intenzione di uscire e far restare i soci che vogliono continuare a lavorare e ad investire insieme al fondo, formando una partnership.

La seconda tabella descrive la pipeline di un fondo di PE specializzato solo nel settore agroalimentare. I progetti vengono caratterizzati per tipologia: growth vuol dire che il produttore di olio e di aceti punta alla crescita del suo fatturato e delle dimensioni aziendali; build-up vuol dire un progetto di aggregazione di più operatori (ad es. io pago un solo amministratore delegato, un solo direttore marketing, etc., creo una piattaforma e metto insieme diversi produttori di pasta e di gnocchi). Tra le altre voci, Sales è il fatturato atteso, EBITDA dell’anno in corso suggerisce quanti soldi dovrebbe investire. Questo fondo include anche tutta una serie di temi macro, come, per esempio, il fatto di voler mangiare tutti in maniera più sana, il fatto che il consumatore è influenzato nelle sue scelte a seconda del documentario che vede o preferisce mangiare frutta secca come spuntino.

Esempio di settore target: l’agroalimentare

Si può fare private equity nell’agroalimentare, perché, rispetto agli altri settori, come numero di imprese è di circa 2 milioni rispetto alle “quattro A” (è 15 volte più grande dell’abbigliamento, 15 volte più grande dell’arredo, 17 volte più grande dell’automotive). Infatti, nel grande settore agroalimentare è compreso chi coltiva, chi produce concimi o macchinari, chi fa trasformazione, chi si occupa di intermediazione (quindi la distribuzione) fino ad arrivare alla ristorazione.

La scelta di far entrare un PE nel capitale di una società può dipendere:

• Successione familiare, crisi familiare;
• Sotto capitalizzazione, per crescere/ investire/ acquisire concorrenti servono capitali;
• Attrarre nuovo management, per es. se un’azienda è rappresentata al 100% dalla famiglia, nessun manager sarà intenzionato ad entrarvi;
• L’imprenditoria italiana è sempre stata restia ad aprire il proprio capitale a soggetti terzi, perché le aziende ricorrevano più facilmente al finanziamento bancario, anziché al capitale (spesso per dei progetti lunghi servono entrambi);
• Molte di queste realtà sono alla ricerca di un supporto strategico e finanziario per crescere e per posizionarsi sul mercato.

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Il PE è un people business, si basa sulla bravura dei team che crescono all’interno di queste strutture e diventano dei bravi gestori, così come nella scelta di bravi manager e soci. È necessario trovare un equilibrio tra i proprietari dell’azienda, i manager, dimostrando di essere in grado di crescere nel tempo.

Un caso di LBO nel settore cosmetico

O nel settore cosmetico

Le colonne in verde dell'istogramma in alto a dx rappresentano i fatturati (rispettivamente 14.1, 14.6, 16.3, 19.1). 20.9% rappresenta l’EBITDA margin, il margine operativo lordo rispetto al fatturato, mentre la PFN rappresenta l’indebitamento (la società nel 2018 ha quasi zero debiti, 1.7 mln di finanziamento).

(MI), HAIRCARE è una società attiva nello commercializzazione di prodotti professionali per il settore delle tinture (67% del fatturato 2017), e styling & texture (12% del fatturato). Propria value chain e nello specifico: società dispone di un team composto da 4, dispone di 7 macchine per la produzione di liquidi. Inoltre, la società dispone di 5.000 mq adibiti a magazzino.

Fondata dal padre Gino e dai due figli Pietro e Paolo, 20% e 20%. Nel 2018 decidono di mettere in loro libri contabili, quindi incaricano una serie di professionisti di fare la due diligence e di studiare l’operazione di buy-out.

Viene coinvolto il fondo, firmano un non disclosure agreement, mandano la manifestazione degli interessi, e a quel punto la famiglia decide di dialogare con questo fondo e aprono i loro libri contabili, quindi incaricano una serie di professionisti di fare la due diligence e di studiare l’operazione di buy-out.

Viene coinvolto il fondo Q, un fondo di PE specializzato in operazioni di buy-out in Italia (maggioranze) con precedenti operazioni di successo nel settore cosmetico.

Al fine di valutare l’azienda e individuare un’operazione di buy-out. Nella prospettata operazione di buy-out, figlio Paolo uscirebbero dalla compagine, ed il per un certo periodo di tempo.

I partner del Fondo inviano una non binding offer ai soci di Haircare. Nella lettera descrivono il tipo di operazione, la valutazione attribuita dall'azienda, dicendosi disponibile a realizzare un'operazione di buyout finalizzata ad acquisire la maggioranza della società, permettendo ad uno dei soci di reinvestire.

In fase di screening, al fondo viene inviato un teaser, una breve descrizione della società in forma anonima. Una volta firmato un Non-disclosure-Agreement, il Fondo riceve l’information – memorandum completo dell’operazione, con dati finanziari.

Nella NBO vengono definiti: prezzo, struttura del deal, modalità di dati finanziari.