Appunti esame di Finanziamenti d'Impresa

Finanziamenti d'impresa

Modulo 2 Prof. Iannotta

Quotazioni delle imprese: IPO

Perché andare in borsa?

Perché sì?

Quando si va in borsa si collocano azioni. Se l’impresa ha bisogno di raccogliere capitali, collocherà azioni nuove. Si va in borsa perché si vuole raccogliere cassa. Qualche anno fa andò in borsa una società pugliese (Natuzzi), nella borsa di NY, per motivi di reputazione/immagine, ma non è una motivazione valida. L’unica motivazione valida è quella che si riferisce alla cassa.

Perché no?

La motivazione che viene data è la perdita di controllo, ma non è così. Quando ci si quota in borsa, quelli che comprano le azioni sono per lo più fondi istituzionali e questa gente anche se ha l’1% della società, in termini di governance non conta nulla.

Life in a fishbowl: la gestione dell’informazione price sensitive deve essere divulgata in un determinato modo.

Qual è il valore motivo?

È costosissimo. Si devono pagare gli avvocati, la società di consulenza strategica, la banca di investimento che hai assunto per selezionare la banca di investimento più robusta che porterà in borsa la società. Le banche di investimento prendono una percentuale del controvalore dell’offerta, come per gli agenti immobiliari che in Italia prendono il 3%, mentre le banche di investimento prendono il 2/3%.

Il costo è un costo diretto, diretto vuol dire che prendi i soldi dalla tasca e li togli. Se c’è un costo diretto, esiste un costo indiretto. Underpricing è un costo. È un costo indiretto, ma è un costo. Il mancato incasso è chiamato “costo-opportunità”. Il costo è un importo che qualcuno spende per comprare qualcosa.

Lezione 2

• Quali azioni?
• A chi?
• Dove?
• In quale mercato?

Sono domande con le quali descriviamo un’IPO.

Quali azioni?

Piazzi sul mercato azioni nuove → si fa un aumento di capitale. Piazzi sul mercato azioni vecchie → azioni esistenti vuol dire che sono possedute dagli azionisti della società. Nel 99% dei casi le quotazioni hanno una combinazione di azioni nuove e di azioni vecchie. Quando collochi sul mercato azioni nuove l’operazione si chiama offerta pubblica di sottoscrizione (OPS). Quando collochi sul mercato azioni vecchie l’operazione si chiama offerta pubblica di vendita (OPV).

A chi?

Investitori istituzionali → è qui che si definisce il prezzo. I volumi in borsa li fanno gli istituzionali. Retail → investitori non qualificati, da tutelare. Il prospetto informativo (libro di più di 100 pagine) deve essere approvato dalla CONSOB e deve contenere tutte le info importanti per gli investitori.

Perché il prezzo di oggi di Moncler in borsa? Sta salendo perché c’è più domanda che offerta. Ma che cosa stiamo comprando? Gli scambi sul mercato borsistico sono scambi sul mercato secondario e i volumi sul mercato secondario sono fatti dagli istituzionali, il mercato primario è una fase diversa dello stesso mercato. È ragionevole che nel primario la quota di azioni che viene collocata è destinata agli istituzionali (l’80%), mentre ai retail è destinato il 20%.

Dove?

Vuol dire dove vendo le azioni e non dove mi quoto. Esempio: l’azienda Natuzzi si è quotata a NY ma le azioni erano vendute anche in Italia.

• Domestico → tranche retail tipicamente domestica
• Internazionale → tranche istituzionale

In quale mercato?

• Domestico → esempio Moncler
• Mercato estero → esempio Natuzzi. Prada si è quotata ad Hong Kong: il grosso mercato di questi marchi è in Asia.
• Dual/multiple listing → La regola generale è questa: uno dei motivi per i quali decidi di quotarti fuori è perché il tuo mercato di riferimento è poco sviluppato.

Fenomeno flow back: sono quotato a Milano e a NY. Le azioni che sono a NY sono solo lì. Flow back = proporzione di volumi scambiati. Non è che le azioni di NY non tornano più indietro ma le azioni di NY non vengono più scambiate.

Nokia → la Nokia è finlandese. La domanda ha progressivamente perso significato, perché un tempo la borsa era letteralmente il luogo fisico in cui si scambiavano le azioni; prima i titoli erano cartacei. Avviene la dematerializzazione. Le società che gestiscono i mercati sono società che gestiscono più mercati. Il nostro era London stock exchange, poi ci ha acquistato Euronext.

Come avviene la quotazione in un mercato straniero?

Quando siamo un’azienda Italia e ci quotiamo a NY, la quotazione avviene in dollari. Voglio collocare 100 azioni a NY, prendo queste azioni e vado da una grande banca americana come JP Morgan e dico che mi voglio quotare anche a NY. Do queste 100 azioni alla banca, la banca le prende e decide che sono in deposito. La banca emette un certificato, una ricevuta di deposito che è denominata in dollari ed è rappresentativa di un certo numero di titoli depositati ed è questo che viene...

Metodi per determinare il prezzo di un titolo

Nel tempo e nello spazio (in ogni dove e in ogni quando), nella storia della finanza e in qualsiasi luogo ci sono sempre stati 3 metodi per fare il prezzo di un titolo da collocare. Il punto di partenza di questi 3 metodi è un’idea più o meno vaga di quanto potrebbe valere quel titolo, cioè un intervallo. Facciamo finta che l’intervallo sia 9 euro-11 euro. Parliamo di un range del 20%. Da cosa dipende l’ampiezza di un intervallo di stima? Da ciò che è intuitivo ragionare.

3 metodi:

1. Book-building (costruzione del libro)

Il processo di quotazione dura 3-6 mesi, quelli che contano ai fini del pricing sono gli ultimi 10 giorni dove la banca che segue il collocamento (bookrunner → gestisce il libro). Il bookrunner organizza una serie di presentazioni in giro per il mondo invitando gli investitori istituzionali.

Caso Moncler:

• Emittente Moncler
• Bookrunner = Bank of America
• Roadshow
• Non binding bid

Una volta raccolti gli ordini in un libro, il bookrunner e l’emittente si chiudono in una stanza, fanno il price meeting, fissano il prezzo e da quel momento succedono queste cose: il bookrunner garantisce la collocazione solo da quel momento. Scatta la sottoscrizione, l’underwriting da parte della banca (garanzia a quel prezzo). Poi parte l’allocazione tra gli investitori istituzionali delle azioni in modo del tutto discrezionale. Tutto questo si verifica nella tranche istituzionale. Fino al momento in cui non è stato fatto il prezzo, non c’è alcuna sottoscrizione, non c’è alcuna garanzia, questo vuol dire che l’IPO può essere ritirata. Il bookrunner accumula questi ordini, chiuderà il libro degli ordini quando avrà ricevuto un numero grande di azioni prima di tutto perché garantisce e poi c’è un altro motivo. L’operazione è quella del mercato primario che è una fase diversa dello stesso mercato rispetto al mercato secondario. Il secondario è un mercato in cui c’è domanda e offerta. Bisogna generare una domanda che sia tanto superiore rispetto ai titoli offerti. Il libro viene chiuso quando c’è un tasso di oversubscription (sovrasottoscrizione) dieci volte.

2. Prezzo fisso (O FIX PRICE)

Come l’Esselunga fa il pricing delle mele? Prezzo fisso significa fissare un prezzo e dopodiché mettere le azioni in vendita e vedere chi le compra. Il problema è che si può fissare un prezzo per il quale le azioni non vengono comprate e a quel punto chi si assume il rischio di sottoscrizione? La risposta è dipende, dipende dalla tipologia di accordi che è stata fatta con l’emittente:

• Best effort (migliore sforzo) → la banca d’investimento fa del suo meglio fissando il prezzo
• Firm commitment → è l’impegno della banca di investimento. La banca dice “garantisco io”, cioè se non le comprano a quel prezzo le compra la banca.

3. Asta

È il metodo più utilizzato per il collocamento di titoli di stato. Immaginiamo di voler collocare 100 azioni e faccio un’asta. Range di partenza 9-11 euro e ciascuno dei bidder immettono un bid specificando quantità dei titoli che vogliono comprare e prezzo che sono disposti a pagare. Io che organizzo l’asta ricevo questi ordini, i bid e li ordino in senso decrescente di prezzo.

Allocazione:

Devo collocare 100 azioni. 20 le do ad A, 40 le do a B, 30 le do a C e 10 le do a D e lo raziono perché lui ne ha chieste 20.

Due categorie principali di asta:

• Discriminatory (pay-what-you-bid) discriminatoria nel senso che se A vuole pagare 13 lo facciamo pagare 13, se B vuole pagare 11 lo facciamo pagare 11. Viene applicata per i BOT, i titoli italiani a breve termine.
• Uniform price: il prezzo che pagano tutti è il prezzo più basso aggiudicato, in questo caso 8. L’asta marginale è utilizzata per il collocamento dei BTP, titoli italiani a lungo termine. Perché esistono le aste marginali? Per dare un incentivo a “sparare alto”.

Il bookbuilding è il re delle IPO. L’elemento di criticità sta nel fatto che tutto ciò che succede nel bookbuilding non avviene negli altri meccanismi.

Indovinello

Mi è stato regalato un orologio Rolex, del quale sono stati fatti tantissimi falsi e voglio vendere questo Rolex, però non so capire se è vero o falso. Se è vero vale 1000 euro, se è falso vale 100 euro. Nel posto in cui sto c’è un solo orologiaio che è in grado di distinguere se è vero o falso. Elemento aggiuntivo: il mondo finisce domani. Togliamo come elementi la reputazione e la competizione. Ci sono altre persone che sono disposte ad acquistarlo. Trovare un modo per convincere l’orologiaio a dire la verità.

Lezione 3

L’obiettivo è capire come si determina il prezzo di collocamento delle azioni in fase di IPO. Questo non è connesso ai metodi di valutazione. Ci sono 3 metodi (in generale) per determinare il prezzo. Il collocamento di azioni può avvenire in operazioni diverse, ma noi parliamo dell’operazione di IPO (di quotazione). Se parliamo di IPO, il re è il bookbuilding dove in una decina di giorni viene organizzato un roadshow, cioè una presentazione, si presenta l’equity story (storia relativa all’equity) e si cerca di convincere ad investire.

Durante il roadshow gli investitori istituzionali decidono se inviare delle dichiarazioni non vincolanti di interesse che hanno la caratteristica di essere molto flessibili (non binding bid). Dal momento in cui si fissa il prezzo succedono due cose:

1. Solo da quel momento viene prestata una garanzia, cioè il bookrunner dice “a questo prezzo la tua offerta è collocata, se non riesco a pizzarle le vendo io”.

Esercizio: prendete le IPO, dividete le IPO il cui prezzo di collocamento è avvenuto sopra il limite superiore della forchetta. Fate 3 gruppi di IPO: quelle il cui prezzo è stato superiore al limite superiore della forchetta, quelle il cui prezzo di collocamento è stato inferiore rispetto al limite inferiore della forchetta e quelle il cui prezzo è stato nell’intervallo individuato dalla forchetta. La forchetta è 9-11 euro. Fate tutte le IPO che hanno un prezzo sopra il 9, tutte le IPO che hanno un prezzo sopra 11 e le IPO che hanno un prezzo di collocamento tra 9-11. In Italia è molto difficile prezzare al di fuori della forchetta, mentre negli USA è molto più semplice. Se voi prendete il punto centrale della forchetta e dividete le IPO tra quelle prezzate sopra il punto centrale e quelle prezzate sotto. Vi aspettate che il rendimento del primo giorno: l’underpricing (sconto che faccio all’orologiaio quando mi dice che l’orologio è vero). Ci aspettiamo un rendimento del primo giorno maggiore per le IPO che sono state prezzate molto in alto rispetto la forchetta iniziale o molto in basso rispetto alla forchetta iniziale? Ti aspetti che il prezzo salga di più quando il prezzo di collocamento è sopra 11 o sotto 9?

Rendimento giornaliero di tutte le IPO il cui prezzo di collocamento è stato fissato sotto il limite inferiore della forchetta (below), in mezzo (within) e above (sopra il limite superiore della forchetta). Il rendimento del primo giorno nella terza colonna è sempre superiore rispetto a quelle fissate nel mezzo la quale colonna è sempre superiore rispetto a quella fissata sotto che apparentemente è contro intuitivo. Qual è la spiegazione razionale? Bisogna trovare all’esempio del rolex. Se mi dice che è falso, lo vendo a 100 al passante; se mi dici che è vero lo vendo a te con lo sconto del 10% (vale mille e te lo vendo a 900). Se però tu mi dicessi che non solo è vero, ma questo è un rolex che non vale 1000 euro ma ne vale dieci mila e quindi ti posso fare uno sconto del 20% anziché del 10%. L’incentivo non è dire un prezzo alto solo perché ti faccio uno sconto maggiore, l’idea dello sconto che offro è per dire “se è vero che vale tanto, più tanto vale tanto maggiore sarà lo sconto che ti farò”.

121% vuol dire che in media il primo giorno in quel biennio le IPO il cui prezzo era fissato sopra il limite massimo hanno più che raddoppiato in un giorno. Quel biennio è un caso particolare: è il periodo in cui c’è stata la bolla speculativa sui titoli internet.

Classificare gli ordini

Gli ordini che arrivano possono essere di forma libera. Nol bookbuilding oltre ad avere libertà circa il momento in cui tu presenti l’ordine e oltre ad avere libertà circa la possibilità di rivedere l’ordine, c’è un altro aspetto. La forma dell’ordine può essere diversa. Ci sono 3 categorie principali:

1. Strike

Ordine senza indicazioni di prezzo. Esempio: io voglio comprare 100 azioni, ma a che prezzo? Non lo so! Oppure può essere un ordine in cui si dice quanti soldi si vogliono spendere, ad esempio, voglio spendere 5 milioni di euro per acquistare azioni di questa IPO.

• Se specifichi solo il numero di azioni si chiamano no currency
• Se dici che vuoi spendere 5 milioni di euro si chiama strike currency

2. Limit bid

È come quello delle aste. Voglio comprare 100 azioni a 10 euro (il limite è a non più di 10 euro).

3. Step

Sono come dei limit a più livelli (molto elaborati). Esempio: voglio comprare 50 azioni a non più di 11 euro ma se...