Appunti esame Analisi di bilancio - secondo modulo Metodologie

Analisi del bilancio: criteri e casi studio

Introduzione all'analisi del bilancio

L'analista del bilancio, per prima cosa, deve confrontarsi con gli elementi che compongono l'assetto economico finanziario complessivo, i criteri di analisi della gestione e assume come punti di partenza questi due stock: il patrimonio netto e la liquidità netta. Oggi dobbiamo cercare di consolidarci su che cosa voglia dire assetto economico, finanziario e patrimoniale complessivo e quali siano i criteri di analisi della gestione ai quali dovremo fare riferimento. Quindi oggi ci aspetta un certo sforzo di definizione di punti di riferimento. Poi, a partire dalla settimana prossima, noi lavoreremo soprattutto nella specificazione di problemi calati nell'ambito di singoli documenti aziendali.

Il bilancio di Apple

Uno dei documenti che di solito occupa una posizione piuttosto centrale in questo corso è il bilancio di Apple, che di solito esce proprio in tempo per il nostro lavoro, è uscito nei giorni scorsi disponibile su internet. Se avremo tempo, lo introdurremo nell'ambito della giornata di oggi.

Allora, una cosa alla quale ho accennato ieri è che il patrimonio netto è una particolare misura della ricchezza degli azionisti, cioè la differenza tra attivo e passivo, condizionata dalle regole che sono alla base della costruzione del bilancio. Allora nel farlo io ho detto ma partiamo dal bilancio di Apple e cominciamo col dire che nel bilancio di Apple il patrimonio netto vale alcune decine di miliardi (51 miliardi). Detto questo, qual è il valore di Apple? È più basso secondo voi o più alto? Il patrimonio netto di 50 miliardi, quello è il patrimonio netto (book value) e il market value è 2219 miliardi.

Confronto tra valore contabile e di mercato

Insomma, noi studiamo un bilancio che è condizionato dalle regole alla base della costruzione del bilancio, dove queste regole non è che ti dicono che è un patrimonio netto, che è un valore di mercato di 2219 miliardi, ma alla fine vale 2 miliardi. No, il valore contabile del patrimonio netto di 2219 miliardi è 50 miliardi (poco più del 2%). Perché? Se io chiedo a voi che siete analisti di bilancio o ragazzi che studiano l'analisi di bilancio, perché? Com'è possibile al mondo che ci sia una differenza di 44 a 1?

Alla fine, se io costruisco un bilancio, inondo gli amministratori di regole, il presidente, devono giurare che i bilanci sono veri - poi questi giurano che la quota che spetta agli azionisti contabilmente vale 50 miliardi di euro ma la Borsa dice 2200 miliardi.

Esempio di Ferrari

Qua c'è Ferrari come esempio di cui pure avete i bilanci in piattaforma. Il valore del patrimonio netto di Ferrari, pari a 3,7 miliardi di euro. Sarebbe molto più alto se il valore del marchio Ferrari è stimato in 9 miliardi fosse iscritto all'attivo, invece non iscritto all’attivo. Per la stessa ragione non è scritto il marchio di Apple e non è scritto il valore dell'avviamento.

Limitazioni nelle stime di bilancio

Alla fine, studiamo sempre una cosa che risente di limiti straordinariamente restrittivi (almeno in alcuni casi). E allora uno può pensare sì, d'accordo, ma questo vale per Apple; se prendi un'azienda più piccola questo non succede.

Bilancio di una piccola azienda alberghiera

Questo è il bilancio di una piccola azienda alberghiera italiana, proprietaria di questo albergo a Riva degli Schiavoni. Situazione prima del covid è 8 milioni di immobilizzazioni immateriali materiali (Fabbricati), cioè sostanzialmente 8 milioni è il valore dell'albergo di proprietà. Il patrimonio netto è 2 milioni. Ok prima del covid.

SITUAZIONE DURANTE E DOPO IL COVID

Questo è l'anno del covid. Alla vostra sinistra c'è l'anno prima del covid, alla vostra destra c'è l'anno del covid. L’anno prima ha fatto 8 milioni di ricavi e 38 mila euro di perdita, l’anno del covid 2.339.000€ di ricavi e 1.142.000€ di perdita. Quindi vuol dire che il patrimonio netto che era di 2,3 milioni, per effetto delle perdite si dimezza.

Patrimonio netto differenza tra attivo e passivo - reddito, variazione del patrimonio netto per effetto della gestione. A fine 2019, patrimonio netto di 2 milioni ante covid - 2020 anno covid 1.142.000€ di perdita. Il patrimonio netto si dimezza per 2,3 milioni e diventa 1,2 milioni.

Intervento del governo

Guardate invece che cosa succede al patrimonio netto, doveva essere 1,2 milioni e invece troviamo 25 milioni e mezzo. Non è male, no, ma sono tutte le riserve di rivalutazione. L'immobile è sempre lui - però il governo Conte quando esplode questa situazione a quel punto. Siccome se il governo Conte non fa niente, quest'azienda vedete da 2.284.000€ di capitale si ritrova 1.000.100. Dire che ai sensi del codice civile, riduzione per capitale per perdite oltre terzo deve cominciare a lanciare segnali d'allarme - registrare che il capitale è stato eroso per perdite.

Ok, però che cosa succede se succede che l'ordine di scuderia dell'azienda che deve valutare i beni a costo. Però vedete il problema forse non è questo valore, perché sinceramente adesso no a occhio e croce questo non mi sembra un immobile che possa valere 7 milioni. Qui è intervenuto il governo Conte, sapendo che molte aziende avevano delle riserve patrimoniali inespresse negli immobili quindi prima di mandare un'azienda sull'orlo del fallimento o prima di farla fallire vale la pena che io le permetta di rappresentare il suo patrimonio netto in modo più fedele.

Valutazioni e conclusioni

Perché la banca? Se tu puoi dire che gli immobili sono sottovalutati. Ma se la banca vede il capitale che si riduce per perdite, il patrimonio netto che diventa 1.000.100.

Ok, allora il governo la autorizza a fare questa rivalutazione. E torno a lucido di partenza è che il valore dei diritti e degli obblighi che fanno capo all'azienda in un certo istante, nella misura in cui risente delle regole, può presentare dei grandi scostamenti rispetto ai valori reali (questo sia per Apple sia per Ferrari, che è molto più piccola, sia per la piccola azienda alberghiera) Giusto? Studiare il bilancio da analisti presuppone comunque che noi non ci dimentichiamo che nello studio del bilancio troveremo sempre l'interferenza delle regole - che alle volte renderà anche difficile confrontare un bilancio con un altro.

Perché? Perché prova a confrontare il bilancio di questa azienda alberghiera con il suo stesso bilancio l'anno prima o prova a confrontarlo con l'azienda alberghiera che invece non abbia fatto la rivalutazione. Questo è il motivo per cui l'istruzione iniziale che mi sento di dare in questa fase è, così come noi, ci mettiamo a studiare i numeri che compongono il bilancio - ci sono poi quelli che calcolano gli indici, il rapporto tra un numero e l'altro - prima di fare questo pensiamo a come è composto il numero che stiamo analizzando - alle caratteristiche di quel numero, al modo in cui quel numero esprime la realtà.

Perché se io, tornando al caso dell'azienda piccola, non avessi avuto la legge di rivalutazione, avrei avuto un patrimonio netto di 1,2 milioni in capo alla piccola azienda alberghiera – comunque se il milione e due è definito secondo le regole sta bene - ma io che sono l'analista non posso accontentarmi di dire che milione e due è definito secondo le regole ma devo capire anche quale sia l'impatto di quelle regole sul valore.

Devo sapere che io esprime un patrimonio netto di 1,2 secondo le regole, perché sto ignorando la rivalutazione potenziale degli immobili che lo trasformerebbe in 25 milioni. Sono stato chiaro, ragazzi.

Distinzione tra variazioni di patrimonio netto

C'è questa distinzione sulla quale ho anticipato qualcosa ieri - se la ricchezza degli azionisti è sintetizzata dal patrimonio netto, le variazioni di patrimonio netto registrate dall'azienda si suddividono in due categorie:

• Le variazioni di patrimonio netto che l'azienda realizza avendo come controparte i terzi e queste daranno origine a trasferimenti di ricchezza da un soggetto all'altro.
• Le variazioni di patrimonio netto che l'azienda realizza avendo come controparte gli azionisti danno origine a produzione o distruzione di ricchezza.

Ieri citavo il caso dell'azienda che trasforma la famiglia che trasforma il suo credito in capitale - quella non è una operazione coi terzi; quindi, non dà origine a produzione di ricchezza, ma dà origine a un trasferimento di ricchezza dal socio all'azienda.

Trasferimenti di ricchezza negli anni di Apple

Queste sono i trasferimenti di ricchezza dall'Azienda agli azionisti in casa Apple nel 2020, 2021, 2022. 96, 100 e 104. Una media di 100 miliardi di dollari all'anno. Suddivisi in dividendi e acquisto di azioni proprie (se acquisto di azioni proprie evidentemente sta sempre dando i soldi agli azionisti).

Rendiconto finanziario vs conto economico

Perché qual è la differenza se io studio il bilancio in generale tra il rendiconto finanziario e il conto economico? Allora sul patrimonio netto io vi ho spiegato che nel caso abbiamo 50 miliardi di valore netto contabile e 2200 miliardi di valore di mercato. Questa è la storia del patrimonio netto.

Il conto corrente bancario (cash, cash equivalents and restricted cash) abbiamo 25 miliardi di valore contabile e 25 miliardi di valore di mercato. Cioè nelle aziende può accadere di tutto - cioè tu puoi falsare gli ammortamenti, mentire sul magazzino, arrampicarsi sui crediti che non ci sono. Però la fine la cassa è la cassa punto.

Uno dei crack finanziari più importanti che si siano visti in Italia è stato quello di Parmalat, e uno degli elementi che avevano portato all'incriminazione degli amministratori il fatto che questi signori con la collusione dei direttori di banca, avevano dichiarato l'esistenza di un conto corrente bancario da 10 miliardi che in realtà non esisteva.

Sapete quando si chiude il bilancio, i revisori fanno il cosiddetto processo di auditing, nel processo di editing, una delle cose che fanno e controllano che i saldi di bilancio siano veri. Vogliono che la banca confermi? Giusto. E lì la banca gli aveva confermato perché eravamo proprio nell'ambito della delinquenza. Ma allora cosa voglio dire? La cassa è la cassa poi d'accordo se crei un'associazione a delinquere veramente ben organizzata, puoi mentire anche sulla cassa.

Il caso di Apple

Il pregio del rendiconto finanziario è appunto quello che cerchiamo di dire, cioè che il valore della cassa è il valore della cassa. Cosa è successo in casa APPLE? Proviamo a leggere insieme. L'azienda per non sbagliare quest'anno ha guadagnato 100 miliardi (al netto delle imposte) - Questo è il lascito del Conto economico. Se io so leggere un bilancio, so che nello stato patrimoniale la variabile di sintesi è il patrimonio netto e nel conto economico la variabile di sintesi è il risultato cioè 100 miliardi.

Partendo da 100 miliardi - cos'altro si vede? Si vede che le attività operative (cash generating by operating activities) hanno generato 122 miliardi di liquidità - le attività di investimento (cash used in investing activities) hanno assorbito 22 miliardi di liquidità. E per non sbagliare l'azienda ha detto ha distribuito un po’ più di 100 miliardi di dividendi (Payments for dividends and repurchases of common stock).

Questo vedete se uno sa cos'è andare a cercare? Con un colpo d'occhio in questa pagina capisce grosso modo tutto quello che è successo in casa nell'ultimo anno.

Antitesi tra variazioni di patrimonio netto

Allora mettiamoci in carreggiata, torniamo a noi. Questo è l'antitesi tra le varie azioni che l'azienda di patrimonio netto che hanno come controparte gli azionisti 100 miliardi di Apple e le variazioni di patrimonio netto che l'azienda realizza avendo come controparte i terzi (net income di 100 miliardi).

Poi, come vedremo, questo è il reddito di esercizio, poi vedremo anche che esiste reddito complessivo. Le variazioni di patrimonio netto che l'azienda realizza avendo come controparte gli azionisti si possono tradurre in:

• Aumenti di capitale a pagamento, cioè non aumenti di capitale, nel senso che le riserve sono passate a capitale.
• Riduzioni di capitale a pagamento, prevalentemente l'acquisto di azioni proprie.
• Distribuzione dei dividendi.

L'acquisto di azioni proprie ha il vantaggio che rispetto ai dividendi favorisce una tassazione, un regime fiscale migliore per le persone fisiche (cioè gli azionisti pagano meno imposte).

Bilancio di Apple

Questo è lo stato patrimoniale di Apple. La colonna di destra sono i dati di quest'anno e a sinistra, sono i dati dell'anno scorso. Cosa notate di anomalo? C'è qualcosa di strano o no? Le cose strane sono queste. Questa è un'azienda che se ne sta comodamente seduta su circa 170 miliardi di liquidità. 170 miliardi di liquidità che il valore della cassa, delle Marketable Security. Tutta questa liquidità. Chi ci sta a fare???

Steve Jobs disse NO la liquidità rimane lì - E gli dissero che se distribuisse 100 miliardi in tutto, probabilmente il valore dell'azienda migliorerebbe. Ma perché il valore di un'azienda può essere migliore con meno cassa? Può il valore dell'azienda migliorare se tu distribuisci dividendi?

A parte che il valore dell'azienda, per essere misurato in modo corretto, deve essere integrato dal valore del titolo più il valore dei dividendi distribuiti.

Allora il concetto è se oggi l'azienda vale 100, distribuendo i dividendi tu puoi far sì che la somma dei dividendi e del valore dell'azienda spogliata della liquidità sia superiore. Perché? Perché la liquidità parcheggiata in azienda così lì a dormire non fa molta efficienza - perché l'azionista preferisce averla lui la liquidità. Certamente l'elemento anomalo del bilancio di Apple è la componente finanziaria, un valore della liquidità spaventoso.

Esercizio su quaderno

Proviamo a dividere lo stato patrimoniale tra la parte relativa alla gestione tipica e la parte relativa alla gestione finanziaria (nella gestione finanziaria mettiamo attivo e passivo di natura finanziaria). Prendiamo l’immagine di cui sopra.

Allora secondo voi la casa fa parte della gestione tipica della gestione finanziaria? Assetto economico finanziario complessivo e le sue variazioni, vuol dire studiare il patrimonio netto, la liquidità netta e le sue variazioni. Le variazioni del patrimonio netto vengono dagli azionisti e dalla gestione. Quelle che si scambiano con gli azionisti sono aumenti di capitale, riduzione di capitale e dividendi.

Quando un'azienda come Apple presenta 100 miliardi di dividendi, c'è una ragione e io la ragione la posso andare a leggere nel modo in cui è costruito da una parte il conto economico, dall'altra parte lo stato patrimoniale.

Il mio tentativo in questa prima lezione è quello, se possibile, di sganciarsi dall'approccio puramente teorico e cercare di farvi vedere, attraverso un bilancio concreto come la generazione di patrimonio netto, la variazione di liquidità e in ultima analisi la possibilità di distribuire dividendi siano collegati tra loro.

Obiettivo dell'esercitazione

L'esercitazione di oggi ha l'obiettivo di andare a riprendere lo schema generale di rappresentazione dell'assetto reddituale, finanziario e patrimoniale complessivo e i criteri di analisi della gestione. Ora so che non ne abbiamo visti in dettaglio, cioè questa parte di programma non è stata completata però la parte più importante relativa ai criteri di analisi della gestione in realtà l'abbiamo già introdotta, quindi possiamo lavorare sul tema.

Quindi il programma di oggi è andiamo ad applicare, a rispondere ad alcune domande facendo riferimento a bilanci reali. Quindi io vi ho proposto due bilanci internazionali: Ryanair e APPLE. Quindi sette domande, domande che richiamano le definizioni che abbiamo visto martedì e mercoledì in aula.

Domande d'esercitazione

• Domanda uno: determinare la variazione di patrimonio netto.
• Domanda due: determinare la variazione di patrimonio netto derivante dalla gestione.
• Domanda tre: determinare la variazione di patrimonio netto derivante dalla gestione rilevata con la tecnica di esercizio.
• Domanda quattro: determinare la variazione di patrimonio netto non derivante dalla gestione.
• Domanda cinque: determinare le variazioni di liquidità.
• Domanda sei: determinare la variazione di liquidità generata dalla gestione.
• Domanda sette: determinare la variazione di liquidità non generata dalla gestione.

Quindi cominciamo a giocare un po’ con i numeri, con bilanci reali. Quindi il primo passo, ovviamente, è andare a recuperare un bilancio - i bilanci delle società internazionali si recuperano nei siti web abbastanza facilmente. Quindi domanda uno: determinare la variazione di patrimonio netto relativo all'esercizio 2022. Andiamo ad applicare i concetti che abbiamo visto martedì e mercoledì a casi reali.

Prima di tutto dobbiamo mirare ad individuare qual è la tavola di riferimento - che è tavola di riferimento devo prendere per andare a determinare la variazione di patrimonio netto senza ulteriori indicazioni relativa all'esercizio 2022? In realtà ho due possibilità o lo stato patrimoniale oppure lo statement of changes in equity - esiste proprio una tavola dei bilanci internazionali che va a coprire la variazione di patrimonio netto complessiva che in italiano si chiama Tavola delle variazioni di patrimonio netto.