Sistemi di corporate governance, esame completo

SISTEMI DI CORPORATE GOVERNANCE / CORPORATE GOVERNANCE

Qual è il contesto?

- Legge società

- Cultura

- Sistemi finanziari

Vediamo il foglio dato in classe: “Off the charts: Business arm’s length”

Arm’s length è un modello market based, ma facciamo attenzione all’inglese. Significa andare a tentoni e

questo suggerisce che si sta camminando nel buio, ma anche tenere le braccia alzate per creare distanza.

Questo vuol dire che sia si va a tentoni nel mercato e sia le relazioni sono sporadiche. La relationship-based

invece si basa su una relazione su creditore e debitore.

Il valore creato dall’impresa sarà quindi diviso diversamente a seconda del fatto che si tratta di un sistema

basato sulle relazioni oppure Arm’s length.

Quali sono i vantaggi o svantaggi di questi sistemi?

AL sono sistemi migliori equipaggiati, e quindi trasferiscono meglio le risorse dai settori realizzati a quelli in

via di sviluppo. Nella Relationship invece discende molta responsabilizzazione della banca nei confronti

dell’impresa, soprattutto in tempo di difficoltà.

Nella relationship based la critica più grossa è che non investono sufficientemente in settori innovativi, ma

d’altro canto si sono anche rivelati più resilienti in difficoltà. c’è una innovazione cumulativa,

(Dal libro Varieties of Capitalism: In Germania e Giappone e paesi simili

ovvero cercare di migliorare la qualità e sul miglioramento di nicchia, non innovano completamente da zero.

L’idea che i paesi anglosassoni abbiamo un sistema finanziario e di assetto proprietario molto diversi che li

separano dagli altri paesi.)

Paesi anglosassoni come arm’s length, mentre gli altri come relationship based.

Negli arm’s legth l’informazione non è pubblica, a meno che non ci sia qualcosa già al corrente del pubblico.

La competizione tra finanziatori porta a equity e debito con costi di accesso più basso. Ruolo fondomantale

dei segnali di prezzi, quindi alta disclosure così che i prezzi danno le informazioni necessaria.

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La banca nella relationship based ha informazioni privilegiate che gli altri operatori non hanno, e questo

attribuisce ulteriore importanza alla banca.

Nessun sistema in realtà è puramente una tipologia o l’altra.

Metà degli anni 80’: essere un sistema arm’s length è diversificazione di canali, di accesso alle risorse

finanziarie e di intermediari. (le securities in inglese sono sia equity che obbligazioni). Vediamo negli USA

che il sistema è fatto di 55% di securities, mentre 45 da debito bancario, quindi bilanciato. In Giappone

invece è tutto sbilanciato. Dalla seconda metà 80’ c’è stata la seconda globalizzazione, dopo aver smontato i

divieti di circolazione internazionali, e quindi il pensiero era che ci sarebbe stata una convergenza per andare

verso sistema arm’s length. In realtà c’è uno sviluppo dei sistemi in dei sistemi complessi, non andando a

modificarsi ma andandosi a adattare.

Esempio, il caso giapponese, la crescità non è avvenuta attraverso i mercati ma le banche cominciano ad

operare diminuendo un minimo il prestito erogato cercando per esempio di orientarsi più verso equity,

nonostante si mantenga il primato della banca.

La banca in Germania e Giappone ha la caratteristica che la banca è un creditore e azionista molto influente,

che di fatto si traduce nel controllo sul management, soprattutto per comportamenti opportunistici.

legth ha la forza nella diversificazione dei propri canali. Il vero

Torniamo agli stati uniti, un sistema arm’s

canale di finanziamento nelle securities sono i public bonds (obbligazioni di società quotate) che toccano i

54%. degli intermediari: la maggiore capacità di finanziare l’impresa nei sistemi

Non solo dei canali, ma anche

anglosassoni. La fase iniziale è quella inziale. Si potranno perdere molte aziende finanziate, ma i ritorni

saranno alti per gli Angel capital, ovvero le poche che sopravvivono. Per le medium size bisogna sottolineare

che la quotazione in borsa non è obbligatoria, ma di solito si fa per portare a casa della remunerazione per i

fondatori, molte imprese hanno deciso di rimanere private.

Le differenze originano dalla crisi del 29. Infatti fino agli anni 20 i sistemi finanziari erano abbastanza simili.

In Germania avevamo le banche commerciali tedesche che facevano di tutto, e anche negli USA avevamo le

grandi investment banks americane che avevano un modello di business simile a quelle tedesche. Importante

però nella diversificazione è l’intervento di Roosvelt, come riforma profonda del sistema finanziario.

Roosvelt crea la SEC. Roosvelt separa con il Balstical Act le banche commerciali dalle banche di

investimento, andando a specializzare le stesse. Un modello di banca che punta ad operare attraverso il

mercato e non cerca di avere un canale privilegiato con il debitore. Arriva successivamente il divieto per le

abolito negli anni 90’, ma oggi se

banche di ottenere obbligazioni di società quotate. Il Blastical Act è stato

ne è tornato a parlare.

In germania nessuno tocca nulla, nemmeno il regime nazista tocca le grandi banche tedesche, un sistema

legato molto al sistema delle imprese.

Un altro elemento di riflessione per le differenze è il ruolo giocato dalla politica: vediamo il caso italiano. Lo

stato dal punto di vista degli incentivi? La costituzione dice che lo stato italiano deve tutelare il risparmio,

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ma nella storia italiana questo è stato spesso tradotto con disincentivare l’equity in favore di titoli di debito

pubblico e credito bancario. Per fare questo si è ricorso enormemente al sistema fiscale, infatti c’è stata una

doppia tassazione sui titoli.

Roosvelt non è intervenuto con incentivi o disincentivi, ma facendo soprattutto leva sulla disclosure degli

emittenti.

La scuola Law&Finance ha dato alcuni indicatori per trattare le determinanti legali, il più importante è la

Share holder rights index. Germania e grand bretagna danno ragione a questa scuola, come anche per i paesi

comunisti che per adattarsi agli altri paesi nel corso degli anni 90’ hanno preso molti della scuola

ex

law&finance per adattarsi. Nell’indice dei creditor’s rights invece qualcosa non funziona.

Studiamo meglio il modello anglosassone

La critica al modello shareholder view è che si guarda molto al breve termine senza guardare oltre.

L’andamento in borsa può infatti dipendere anche solo dai risultati trimestrali pubblicati, quindi c’è una

pressione troppo forte al profitto. Viene sacrificato ogni possibile di investimento di lungo periodo in favore

di più quota della torta nel breve periodo.

Le imprese non operano nel vuoto, l’unica cosa che conta non è solo il fatturato, ma sono parte di un sistema,

anche macroeconomico (ecco perché la sola shareholder view non basta).

Negli ultimi 10 anni sono stati l’età dell’oro per la remunerazione dell’azionista (vedasi grafico sul foglio in

classe). La tendenza dei buybacks è in linea con tutte le remunerazioni per gli azionisti. Il fenomeno dei

buybacks è molto in auge, quindi non solo dividendi per gli azionisti. Però allora ci si chiede, per chi bisogna

gestire l’impresa in questo contesto? Ancora per l’azionista? Vediamo allora un modello un po’ diverso, più

recente rispetto al precedente. La teoria di creazione di valore per l’azionista viene inserita

Facciamo ancora un passo indietro. (così si

pensa) a partire dal 1970 in poi. Il momento vero di cambiamento secondo il prof è quando questa visione di

valore per l’azionista è stata recepita davvero, e questo momento si presenta nel 1981 con Jack Welch

(articolo slide 2). Lo shareholder value capitalism viene palesato da qui. Il titolo dell’articolo è “crescere

velocemente in una economia stagnante”, e si tratta di criticare l’america in un periodo di stagflazione con

disoccupazione in crescita. Qui da 6 regole da seguire per avere successo anche in periodo difficile:

- Big dogs on the streets. Bisogna abbandonare tutto ciò che non si fa fare, bisogna tornare al core

business

- Gli azionisti comandano. Qua capiamo il cambiamento che diventa in una visione più ampia.

- Sii snello e cattivo. Le imprese devono creare profitti quindi non ci deve essere grasso, bisogna

togliere tutto quello che è cattivo nell’imprese. applica un “darwinismo” del

- Rank your players. Facciamo trattare il management e quindi si

personale, quindi si fa una lista di quelli più efficienti o meno come dipendenti e si licenzia nel caso.

Le imprese americane sono le prime ad aver usato la gaussiana per misurare la performance.

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- Assumi un CEO carismatico. Welch è stato il capostipite di una serie di CEO attivi americani. Il

CEO sa tutto dell’imprese, è il volto unico dell’impresa, ed è la garanzia che la gestione dell’impresa

è nell’interesse degli azionisti

- Ammira il mio operato. Bisogna essere cattivi nella gestione, una visione molto dura.

Questa visione viene criticato ad inizio anni 2000, es. slide 3 è un articolo sul Financial Times che dice come

il valore per gli azionisti deve essere un risultato, non una strategia. Chi l’ha detto? Sempre Welch! Andando

in pensione ha incominciato ad essere un “guru”, quindi già nel 2009 ha capito che qualcosa era da cambiare.

Un altro passo indietro, fino alla crisi del 29 c’erano già delle imprese a proprietà diffusa anche se dietro

c’erano dei blockholders ovvero i fiancial interpreneurs (nella slide è il fondatore di JP Morgan). Con

pacchetti intorno al 5/6/7 % del capitale, di fatto erano gli azionisti rilevanti delle imprese. Solo dagli anni

30’ diventa in auge l’idea di Bern&Mills ovvero l’idea della public company. Da qui in poi quindi la

percentuale di proprietà detenuta dai principali azionisti diminuisce velocemente negli anni.

Il modello di governo di questo periodo? Vediamo che non ci sono molte differenze di regole di gestione,

anche sul Board, nell’arco dell’ultimo secolo. Ogni quotata americana per la selezione degli amministratori

manda un proxy statement agli azionisti e ci sono votazioni per la nomina. Questo assicurerebbe un Board

fatto di indipendenti (valido ancora oggi). Però negli anni 30 gli amministratori venivano scelti dal Board, e

questo implica non indipendenti.

Un’impresa guidata dal management punterà a fare valore per l’impresa, non per gli azionisti, e quindi a

partire dagli anni 30’ di fatto tutte le aziende americane si concentreranno a fare investimenti di lungo

periodo (es. costruzione dei primi mainframes, il nucleare ecc…, anche filiali) con tutta la ricchezza che le

imprese americane generavano (rappresentavano il 50% di tutto l’output mondiale). Non solo investimenti di

lungo, ma anche espansioni internazionali. Chi invece operava in un mercato saturo si orientava in

investimenti su nuovi business.

Slide 14, vediamo che a seconda del tipo di imprese vediamo la strategia perseguita dalle imprese.

Cominciano a scomparire le monobusiness. Le Integrate verticalmente rimangono stabili. Salgono invece le

multibusiness a diversificazione correlata e il fenomeno nuovo delle conglomerate (diventano più del 20%

delle aziende americane). Le conglomerate sono un qualcosa fatte di tante cose.

Matrice BCG (Boston Consulting Group). Questa matrice perché è stata creata? Perché questo gruppo deve

vendere uno strumento che sia semplice per gestire un portafoglio di business molto diversificato tra di loro.

gli anni 70’. Torna la competitività, e arrivano i Giapponesi

Il mondo visto alla slide 14 di fatto crolla con

che sono uno shock essendo stati sottovalutati fino ad ora (es. nel mercato delle automobili). Comincia ad

arrivare insoddisfazione degli azionisti americani. È anche questa insoddisfazione il motivo per cui poi con

gli anni 70’ vengono elaborate le teorie in favore degli azionisti. Il simbolo della rivoluzione americana degli

anni 80’ è stato il LBO. Quell’insoddisfazione è stata riattivata attraverso una serie di scalate ostili (LBO). Si

successivamente agli anni 70’ aumenti di acquisizioni di società.

può vedere 4

Negli anni 70’ nascano quindi società finanziarie specializzate in LBO (la più famosa è KKR, dal nome di 3

operatori di McKingsey). Vedasi sulla slide come si fa un LBO alla slide 16.

Collegata alla scalata degli LBO negli anni 80’ è accompagnata dalla diffusione dagli junk bonds, ovvero

obbligazioni talmente rischiose (nessun asset su cui il creditore potrebbe rivalersi) tali da non ottenere un

rating positivo (sono estremamente redditizie).

Il grafico slide 20 ci mostra la percentuale di equity detenuto da individui che diminuisce, in favore di %

detenuto da istituti (fondi pensione e fondi comuni). È un cambiamento radicale di questo periodo. Dagli

anni 80’ si arriva alla parità, mentre da questi anni in poi valgono di più gli investitori istituzionali. I fondi

comuni sono i primi ad essere insoddisfatti del management, ma hanno i fondi e le risorse per criticare e

cambiare il management in meglio.

Gli anni 80’ hanno significato un cambiamento radicale su come guardare l’impresa. Con investitori

istituzionali si genera maggiore crescita, e quindi con maggiore crescita si va a migliorare l’interesse degli

stakeholders.

Le scalate ostili negli anni 70’ (le contested offers) sono molto combattute, alti e bassi. Invece con la fine

degli anni 80’ finisce l’interesse alle scalate ostili e quindi le acquisizioni che comunque esplodono negli

anni 90’ sono ora amichevoli. Se il management era spazzato via negli anni 80’, ora dagli 90’ di è capito che

delle fusioni rapide sono un metodo positivo.

Cosa ci hanno lasciato gli anni 80’? Lo vediamo alla slide 22 coi 4 punti.

La prima crisi di coscienza è con il caso Enron con 2001/2002. Tutti questi derivano dagli incentivi dallo

shareholder value.

Vengono date nuove regole rispetto a quelle di Welch, slide 25.

I cambiamenti alla governance americana? Di fatto le differenze sono minime, anche se qualche segnale c’è

stato.

Le benefit corporation sono qualcosa di sviluppato negli USA, fenomeno che prende la forma di imprese che

decidono di cambiare lo statuto aziendale, perseguendo obiettivi diversi (standard ambientali, standard

salariali e di condizioni di lavoro). È stato permesso anche in Italia di adottare la forma di benefit

corporation.

Corporate Governance in Germania

Le aziende tedesche stanno registrando un rallentamento nel valore per gli azionisti. Aziende leader di

mercato tedesco oggi fanno fatica nei propri settori. Consideriamo la fotocopia del Financial Times. Il board

al centro avendo molto potere decisionale senza consultare gli azionisti. Qua nell’articolo si

viene qui messo

fa l’esempio della Bayer, e in particolare una critica al suo management: si pensava che si sarebbe fatta una

vendita da Bayer a Monsanto di una propria divisione a seguito di una offerta, ma invece Bayer alla fina ha

acquisito Monsanto per un prezzo non di mercato. Qual è il problema qui? È un obiettivo completamente

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diverso, perché qui si persegue la crescita, non la massimizzazione per l’azionista. E a riguardo il paper da

sempre altri esempi di altre aziende, e questo perché l’obiettivo era diventare leader nel proprio mercato (es.

dell’auto).

Passiamo dunque alle slide. Sozialemarktwirtschaft significa economia sociale di mercato. Questa è la

filosofia tedesca dopo la seconda guerra mondiale, è anche il termine con cui si fa riferimento alla scuola di

economisti di questo periodo. Se la Germania nazista aveva previlegiato le grandi imprese, con quote di

produzioni assegnate dallo stato che si dividono le quote di mercato senza concorrenza, oggi tutta questa

cosa deve essere evitato, con legislazione antitrust e concorrenziale (rispetto economia di mercato). Il

sociale, cioè lo stato, esce fuori per temperare gli esiti distributivi dell’economia.

Bosch è un’impresa tedesca con miliardi di fatturato, ha una storia particolare nella storia della governance.

Sono stati separati i diritti a ricevere i dividendi (cash flow rights) assegnati ad una associazione benefica dai

trust che assume la funzione imprenditoriale dell’impresa e composto

diritti di voto. Il trust industriale è un

dai maggiori imprenditori. È una forma di impresa affascinante che è fatta per salvaguardare il futuro

dell’impresa.

Capiamo meglio il modello tedesco. Ragioniamo sempre dal punto assetti proprietari e poi dopo aspetti

culturali, normativi ecc…

Gli assetti proprietari (parliamo di quotate) sono caratterizzati da una netta prevalenza delle imprese

familiare. 4/5 delle tedesche hanno un azionista di controllo con almeno il 20% delle azioni. Avere un

azionista più forte è ancora più evidente nelle neoimprese, quelle piccole. Le principali tipologie di azionisti

per le grandissime imprese (slide 7): rimane forte l’impresa familiare, però c’è anche tanta prevalenza di

quotate (gruppi d’impresa,

società controllate da istituti finanziari e anche tante controllate da altre

formazione classica del modello tedesco). Le public companies sono una assoluta minoranza. In germania

sono anche forte i meccanismi di controllo.

I Konzerns sono i Gruppi in tedesco, vediamo come all’interno del gruppo ci sono diverse società quotate

anche attraverso partecipazioni incrociate.

Anni 90’ attenzione agli stakeholders forte, poi anni 2000 maggiore garanzia per gli azionisti, poi dopo la

crisi si è tornati a favorire gli stakeholder principali andando a non considerare le best practice anglosassoni

nel modello tedesco.

Per il legislatore tedesco un cambio che ha segnat