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RDL.

Così facendo ci si allontana dall'omogeneità dei criteri di valutazione, privilegiando però la tutela

degli azionisti di minoranza di Alfa (che ne detengono il 24%), nell'ottica che il mercato, in quanto

indicatore considerato perfetto poiché frutto di una negoziazione, possa già apprezzare alcuni

plusvalori di Alfa non riflessi nei propri risultati economici storici.

[Tali azionisti detengono partecipazioni che sul mercato valgono 100 (valore teorico), ma che,

applicando una metodologia patrimoniale, anche tenuto conto dell'assenza di piani industriali, della

difficoltà valutativa di settori come quello dell'arte, ecc., varrebbero 60. Bisogna dunque trovare un

trade-off affinchè essi partecipino all'aumento di capitale sociale in misura adeguata].

Applicando il solo metodo patrimoniale si arriverebbe ad un rapporto di cambio di 5,1 azioni Alfa

per ogni azione RDL. Risulta evidente come la valutazione delle due società con il metodo

patrimoniale porti a sottovalutare Alfa, e ciò (come già accennato) porterebbe ad un assetto

societario post-fusione in cui Alfa risulterebbe per il 95% in mano agli (ex)azionisti RDL, e per il

5% in capo al mercato, agli azionisti di minoranza. In tali condizioni, per mantenere la quotazione

borsistica, è necessario ricostruire il flottante, tramite la vendita di azioni da parte degli (ex)azionisti

RDL.

Integrando tale metodologia con il metodo delle quotazioni di mercato di Alfa, ed utilizzando una

media semplice a 3 ed a 6 mesi, si arriva invece ad un rapporto di cambio di 2,18 azioni Alfa per

ogni azioni RDL. In tal caso l'assetto proprietario vedrebbe Alfa in mano agli (ex)soci RDL per

l'88,5%, e per l'11,5% sul mercato; e modificando da tale base di partenza l'orizzonte temporale

dell'osservazione di mercato, il rapporto di cambio varia nuovamente

L'advisor mette dunque a disposizione degli amministratori un gradiente di valori (da 2,18 a 5,1);

spetterà poi al CdA scegliere dove posizionarsi.

[Nel caso specifico è stato scelto un rapporto di cambio di 2,5, rimanendo quindi vicino alla tutela

delle minoranze, applicando una media semplice a 3, 6 e 12 mesi].

La risposta dell'advisor specifica inoltre:

“L'analisi e le valutazioni hanno il solo scopo di individuare un intervallo di valori relativo al

rapporto di cambio ritenuto idoneo ai fini della prospettata fusione. I valori attribuiti alle società

sono da assumersi come significativamente raffrontabili nella determinazione del concambio, ma

non possono essere utilizzati per finalità diverse” (non rappresentano un valore di mercato delle

società partecipanti alla fusione)”.

Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento

A conclusione della trattazione dei vari aspetti dell'operazione di fusione, dedichiamo questo sotto-

paragrafo all'operazione di MLBO, già citata e per la cui analisi si era proprio fatto rimando ad un

momento successivo.

Tale fusione, derivante a sua volta da un'operazione di acquisizione con indebitamento, cosiddetta

“a leva”, prevede la conoscenza di una tecnica finanziaria chiamata LBO (Leveraged Buy Out),

finanziata dal capitale di terzi.

Si dedicherà dunque la pagina seguente all'analisi di tale operazione nel suo complesso, vedendone

poi solo successivamente gli sviluppi in abbinamento con l'operazione di fusione.

Il Leveraged Buy Out (LBO)

La tecnica di LBO consiste nell'acquisizione da parte di una società detta rider di una partecipazione

di controllo o totalitaria in una società detta target, tramite costituzione di una NewCo.

Ciò avviene con il minimo esborso di equity, ossia di mezzi propri, ma facendo ricorso alla leva,

cioè all'indebitamento, prevalentemente bancario, ed il rimborso di tale debito è basato sulla

capacità della target di rimborsare i debiti mediante i flussi di cassa generati dalla gestione, tanto è

vero che l'istruttoria di finanziamento non è fatta sulla base delle capacità di rimborso della NewCo,

ma della target, il cui patrimonio è garanzia di rimborso.

[Come vedremo più avanti, sviluppando un caso pratico di MLBO, i finanziamenti alla NewCo

sono comunque vincolati all'effettivo acquisto della target; è quindi sì vero da un lato che la NewCo

non deve fornire garanzie in sede di richiesta di finanziamento, da un altro punto di vista va

evidenziato come, in caso di mancata conclusione dell'operazione per cui è stato richiesto il

finanziamento, è richiesto dalle banche il rientro immediato dell'esposizione].

In parole più semplici, si ha LBO quando una società Alfa (rider), al fine di acquisire la società Beta

(target), costituisce una società veicolo (NewCo), e tramite quest'ultima si indebita sul mercato al

fine di ottenere in fondi necessari all'acquisto di Beta. Una volta acquisita Beta, Alfa, in qualità di

attore protagonista indiretto di tutta l'operazione, ripagherà il debito contratto tramite la NewCo

sfruttando la redditività della stessa Beta.

Nella prassi, tale tecnica è utilizzata per:

Realizzare operazioni di concentrazione di imprese

• Modificare la composizione dell'assetto proprietario

• [La società target diviene proprietà della NewCo, dunque indirettamente della società rider]

Modificare la composizione del management

• [Il più delle volte l'investitore istituzionale, ossia la società rider, nel momento in cui

realizza l'operazione, mette anche a disposizione dei propri uomini da impiegare nel

management della società target, per realizzare l'operazione di crescita e sviluppo che ha

intrapreso].

Assicurare il rafforzamento patrimoniale della società

•

A causa anche di alcune esperienze negative, le operazioni a leva sono spesso viste come operazioni

speculative; in realtà, come accennato nell'elenco appena riportato, si tratta di operazioni di crescita

e sviluppo, finalizzate ad esempio alla modifica delle caratteristiche della target (modifica

dell'assetto proprietario e manageriale, e rafforzamento patrimoniale) per una successiva quotazione

in borsa.

E' in ogni caso innegabile che dietro le NewCo, più che delle società, o imprenditori, vi siano

spesso fondi di investimento privati, cosiddetti fondi di private equity, ed è proprio per questo che,

avendo la NewCo l'obiettivo di massimizzare il rendimento, la quotazione in borsa rappresenta uno

dei modi migliori di monetizzare l'investimento.

Tali operazioni sono generalmente indirizzate a società target, aventi le seguenti caratteristiche

gestionali (primo elenco) ed economico-finanzie (secondo elenco):

Buon livello di managemet

• [Come detto, spesso dietro tali operazioni vi sono grosse disponibilità finanziarie, più che

capacità imprenditoriali; è dunque necessario che il managemet sia già adeguato alla portata

dell'operazione]

Quota si mercato difficilmente aggredibile diversamente

• Tecnologie consolidate

• Vantaggi competitivi rispetto ai concorrenti

• Buona redditività, e nello specifico buon EBITDA

• [Dunque buona redditività caratteristica, depurata da svalutazioni ed ammortamenti]

Cash flow stabile, ma soprattutto coerente con i flussi finanziari assorbiti dal debito

• Merger Leveraged Buy Out (MLBO)

Arrivando finalmente all'analisi della fusione a seguito di un'operazione a leva, va detto che si tratta

di un'operazione finalizzata alla fusione tra società acquirente (rider) e società acquistata (target).

In sostanza, essa prevede un'incorporazione inversa* della NewCo nella target, ed individua

generalmente la seguente situazione:

*[Inversa, per mantenere inalterati gli elementi immateriali della target (marchio, fama)]

Una società intende acquisire un'altra società, detta target;

• L'acquisizione non avviene con mezzi propri della società acquirente, ma con mezzi di terzi,

• facendo ricorso al debito:

Dopo l'acquisizione il debito è rimborsato mediante l'impiego della disponibilità finanziaria

• o patrimoniale della società target;

La società target (e qui sta la differenza rispetto ad un'operazione a leva non finalizzata a

• fusione) incorpora la NewCo che l'ha acquistata, incorporandone di conseguenza anche il

debito.

Si rende evidente in simili operazioni un forte tema di tutela degli azionisti di minoranza (ipotesi in

cui la NewCo acquisti una partecipazione inferiore al 100%) e dei creditori dalla target, che si

trovano a diventare azionisti e creditori di una società indebitata.

Come è vero che l'operazione ha finalità di crescita, infatti, è altrettanto vero che essa “zavorra” la

società target con un debito molto rilevante, acquisito dalla NewCo non per compiere nuova attività

(investimento), ma “semplicemente” per acquisirne il controllo della stessa target.

E' per questa ragione che le operazioni di questo tipo, introdotte nel nostro ordinamento con la

riforma del diritto societario del 2003, sono soggette a procedura aggravata: per quanto siano stati

superati i vincoli legislativi e giurisprudenziali derivanti dal fatto che una società non può fare

debiti e dare il proprio patrimonio a garanzia per l'acquisto di azioni proprie, è rimasta la necessità

di un percorso deliberativo aggravato rispetto ad una normale operazione di fusione.

All'Art. 2501 bis del Codice Civile si stabilisce dunque che nel caso di fusione tra due società, una

delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell'altra, quando per effetto della fusione

il patrimonio di quest'ultima (target) viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti

debiti, si applica una disciplina che prevede che il supporto informativo da mettere a disposizione

dell'assemblea per l'approvazione della fusione debba essere costituito da:

Progetto di fusione, come da procedura standard, ma con un'informazione aggiuntiva

• relativa al rimborso del debito da parte della target post-fusione (indicazione delle risorse

finanziarie previste per soddisfare le obbligazioni).

Relazione degli amministratori, che oltre al contenuto standard spieghi quale sarà la fonte

• delle risorse finanziarie che consentiranno di onorare il debito (piano economico-finanziario

(business plan) e rendiconto finanziario).

Relazione dell'esperto, che oltre ad un giudizio di congruità ed adeguatezza sul rapporto di

• cambio e sui criteri di valutazione adottati per identificarlo, esprima anche un giudizio di

ragionevolezza delle indicazioni contenute nel