La valutazione finanziaria delle strategie

D E

( ) +r

WACC=r × 1−T × ×

D C E

D+ E D+ E

Per calcolare il WACC bisogna tenere conto della struttura finanziaria obiettivo della società, in

modo da evitare continue modifiche dei valori di debito D e capitale proprio E

approccio equity side

- Se utilizziamo un il costo opportunità del capitale sarà

rappresentato dal Ke

Il costo del capitale proprio (Ke), secondo la teoria del CAPM, equivale al tasso di

rendimento del capitale proprio. È il tasso di rendimento minimo che deve essere offerto

agli azionisti di un’impresa al fine di remunerare i fondi da questi ricevuti.

( )

=Rf +

K β × Rm−Rf

e

Il costo del capitale proprio Ke non è altro che il r visto in precedenza (hp del CAPM)

E

La determinazione del valore

Questo approccio analitico è importante per effettuare un’analisi della creazione e distruzione

di valore che consenta all’azionista e al management di capire quali sono le aree di criticità

gestionale e/o finanziaria, al fine di adottare il complesso di misure atte a scongiurare la

permanenza di elementi di criticità

Value Driver Operativi

I principali che concorrono alla determinazione dei flussi sono:

- Tasso annuo di crescita del fatturato

- Andamento dei margini operativi

- Politica di ammortamento

- Investimenti in capitale fisso e capitale circolante

- Aliquota di imposta

- g

Tasso di crescita perpetuo

- Costo opportunità del capitale

Il metodo dei multipli di borsa

È un metodo sintetico che consente di stimare il valore di un’impresa tramite l’utilizzo del

comparables).

valore medio dei prezzi negoziati sul mercato di imprese comparabili ( Attraverso

ratio,

la costruzione di specifici questo metodo consente di individuare la relazione sottostante

tra i prezzi di quotazione delle società comparabili ed una variabile economica aziendale. Il

multiplo di settore viene poi moltiplicato per la base relativa all’azienda da valutare, ottenendo

il valore teorico della stessa.

Valore dell’impresa = Multiplo medio di settore (comparables) x Variabile contabile

(impresa)

Le ipotesi implicite del modello sono:

- Elevata comparabilità in termini di settore di appartenenza, uniformità di business,

uniformità dei parametri economico-finanziari, tasso di crescita atteso, redditività del

capitale, livello di rischiosità

- Proporzionalità diretta tra valore dell’impresa e variabile contabile scelta come base

del multiplo. Per verificare questa condizione devono essere assenti politiche contabili

erosive, componenti straordinarie, disomogeneità fiscali, surplus di asset o di liquidità

netta

- Corretta valutazione di mercato delle comparables

Se queste ipotesi sono verificate, tale metodo determinerebbe una valutazione più precisa di

quella fornita dai metodi analitici, perché fondata su aspettative di mercato. Difficilmente

questa verifica risulta accurata.

Tipologie di multipli

L’obiettivo è individuare il multiplo che rappresenti con maggiore significatività il valore

dell’impresa; per farlo, bisogna considerare i seguenti aspetti:

- La base contabile del multiplo deve rappresentare una buona misura di performance in

relazione alle caratteristiche del settore in analisi

- La base del multiplo deve essere scevra da pratiche contabili o politiche gestionali che

compromettano l’omogeneità del campione in analisi

- Il multiplo deve essere stabile nel tempo

- Il multiplo deve presentare una bassa varianza dei valori fra le comparables

Fasi di applicazione del metodo:

1. Selezione del campione (sulla base di parametri di omogeneità)

2. Scelta di uno o più tipologie di multipli (sulla base di parametri di rilevanza economica

per il settorre)

3. Calcolo dei multipli per le società selezionate

4. Calcolo del multiplo medio di settore

5. Calcolo del valore dell’impresa (prodotto tra base contabile e multiplo medio di settore)

Una fondamentale distinzione è quella fra:

unlevered)

A. Multipli asset side (o

Sono calcolati dal lato dell’attivo. Il calcolo del multiplo avviene dividendo l’enterprise

value per una base economica riferibile all’intero capitale investito.

levered)

B. Multipli equity side (o

Sono calcolati dal lato del passivo. Il calcolo del multiplo avviene dividendo il prezzo di

mercato di un’azione per una base economica riferita alla singola azione.

Relativamente al periodo di riferimento della base del multiplo considerato si avrà una

distinzione fra:

- Multipli storici (dati contabili del denominatore dall’ultimo bilancio)

- Multipli trailing (dati contabili del denominatore riferiti ai 12 mesi precedenti)

- Multipli leading (dati contabili del denominatore attesi nell’esercizio o in un periodo

futuro)

Tra i Multipli leading spiccano i Multipli forward (dati contabili attesi per i prossimi 12

mesi)

Limiti del metodo dei multipli di borsa

I principali limiti del metodo dei multipli di borsa sono riconducibili a:

1. La natura sintetica del metodo

Non consente di esaminare i fattori e/o le leve di creazione del valore. Si consiglia di

abbinarlo ad un metodo analitico di valutazione.

2. Il carattere scarsamente predittivo del metodo

Limitata significatività in presenza di comparables con valori fortemente variabili tra

loro, per cui il valore medio è poco attendibile. Nella pratica viene utilizzato in fase

iniziale di valutazione per stabilire un benchmark che definisca una forbice di valori

all’interno della quale spaziare con metodi di valutazione più analitici.

3. La mancata considerazione di potenziali sinergie in caso di operazioni di M&A

I prezzi di mercato non sono in grado di incorporare i benefici attesi dell’operazione,

dunque si utilizzerà una versione corretta del modello che tenga in considerazione per il

calcolo del valore più probabile dell’impresa target: stand alone)

valore normalmente ottenuto con il metodo dei multipli (valore

Il coefficiente di correzione relativo al premio per il controllo (generalmente allineato

Un

premio per il controllo medio riconosciuto alle operazioni di take-over ostili

al )

Valore probabile dell’impresa target = Valore stand alone x Coeff. Premio per il controllo

Il metodo delle opzioni reali

È possibile affermare che i progetti strategici incorporano opzioni reali, esercitabili dal

management nel momento più opportuno. In questa prospettiva la strategia può essere intesa

come la gestione di un portafoglio di opzioni reali. Il modello valutativo emerso da tali

(extended NPV)

considerazioni è definito VAN esteso e si basa sull’idea che il valore di un

progetto strategico sia determinato da due componenti:

- VAN base: valore attuale dei flussi di cassa del progetto in assenza di opportunità

strategiche future

- OP: valore delle Opzioni Reali connesse all’alternativa strategica. Non è altro che un

premio per il valore delle opzioni reali incorporate nel progetto

VAN esteso = VAN base + OP

Rispetto ai metodi tradizionali l’innovazione fondamentale è relativa al fattore incertezza. Il

rischio connesso all’imprevedibilità dell’evoluzione degli scenari futuri non è soltanto scontato

attraverso la modifica dei fattori di attualizzazione, ma viene valutato anche attraverso

l’aumento del premio per le opzioni future. Il rischio in questo caso potrebbe trasformarsi da

fonte di preoccupazione a fonte di attrattività relativamente ad un investimento.

Opzioni reali e opzioni finanziarie

Il metodo di valutazione delle opzioni reali si basa sull’analogia tra opzioni reali ed opzioni

Contingent Claim Analysis (CCA).

finanziarie, valutabili mediante le tecniche della

Esistono due tipi fonamentali di opzioni finanziarie:

- Opzione Call: conferisce al possessore il diritto di acquistare una determinata attività

(underlying asset) (maturity)

sottostante entro una certa data ad un prezzo prefissato

(strike price).

- Opzione Put: conferisce al possessore il diritto di vendere una determinata attività

sottostante entro o ad una certa data ad un prezzo prefissato.

Nel caso di Opzioni su azioni si avrà che:

“in the money”

Un’opzione Call si dice se a scadenza il prezzo di mercato dell’azione è

 out of the money”

superiore allo strike price; in caso contrario l’opzione Call si dice “ ed

il suo valore è 0 “in the money”

Un’opzione Put si dice se a scadenza il prezzo di mercato dell’azione è

 out of the money”

inferiore allo strike price; in caso contrario l’opzione Put si dice “ ed il

suo valore è 0 time to maturity).

In qualsiasi momento è possibile definire il tempo mancante alla scadenza (

Alla scadenza, il valore teorico dell’opzione è pari alla differenza tra strike price e prezzo

corrente del sottostante.

In caso di Opzione Reale, il detentore di un’opportunità discrezionale di investimento ha il

diritto – ma non l’obbligo- di acquistare il valore attuale dei flussi di cassa attesi effettuando

una spesa di investimento prima o alla data in cui l’opportunità di investimento cesserà di

Secondo questa definizione esiste una perfetta corrispondenza tra un’opzione reale e

esistere.

un’opzione call.

Il modello si basa sull’idea che in mercati efficienti è sempre possibile creare un portafoglio in

grado di replicare esattamente i rendimenti dell’opzione in qualsiasi scenario futuro,

(underlying asset)

acquistando una data quantità n del titolo sottostante e prendendo in

b.

prestito, al tasso di interesse privo di rischio, una data somma Se questo è vero, è possibile

effettuare la valutazione in un mondo neutrale al rischio (risk-neutral) in cui i flussi assicurati

da ciascuna attività finanziaria possono essere scontati al tasso di interesse privo di rischio.

Diversi tipi di opzioni reali (option to defer)

Opzione di Differimento

 Opportunità di decisione sul momento in cui effettuare l'investimento. Questa opzione

ha valore solo se ci si attende un evento futuro che possa far aumentare il valore attuale

del progetto (es. aumento generale dei prezzi, diminuzione dei costi)

(growth option)

Opzione di Espansione

 Opportunità di aumentare la scala dimensionale di un progetto. Questa opzione ha

valore se risulta conveniente in un momento successivo effettuare investimenti

aggiuntivi (es. il mercato recepisce il prodotto meglio del previsto)

(option to contract)

Opzione di Contrazione

 Opportunit&agra