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Finanza Aziendale

Dispensa approfondita di Finanza aziendale, dall'analisi di bilancio alle decisioni di capital budgeting e pianificazione finanziaria.
Approfondimento su Modigliani e Miller, CAPM, Beta e Wacc, ma anche sui criteri di scelta degli investimenti: VAN, TIR, payback period e indice di redditività.
Approfondimento sui modelli di finanziamento: equity e debito, con equity private placement... Vedi di più

Esame di Finanza aziendale docente Prof. L. Gubitosi

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ESTRATTO DOCUMENTO

senior

•Sono rispetto alle azioni ordinarie: in caso di fallimento dell’impresa hanno prelazione

nel rimborso del cap.

Inoltre sono al portatore e, in concorso con le az privilegiate, non possono superare il 50% del

capitale sociale

Azioni privilegiate:

Attribuiscono una prelazione nella partecipazione agli utili e nel rimborso del capitale

in caso di fallimento della società (fatti salvi i diritti delle az. risparmio).

Di contro l’atto costitutivo in genere, limita il diritto di voto delle privilegiate alle sole

assemblee straordinarie.

Il flusso di dividendi distribuito è strettamente correlato a quello distribuito per le azioni

ordinarie, poichè i privilegi consistono tipicamente in una prelazione sugli utili fino ad una certa

percentuale del valore nominale e ad una eventuale maggiorazione rispetto alle azioni

ordinarie.

Il loro prezzo in genere incorpora anche un valore per il diritto di voto nelle assemblee

straordinarie, quindi tendono ad essere quotate a sconto rispetto alle ordinarie, a premio

rispetto alle risparmio.

- Non sono nominative ed hanno il diritto di opzione sull’emissione di nuove azioni.

Privilegiata a tasso variabile: Az. privilegiata che paga dividendi variabili secondo i tassi di

interesse a breve termine.

MERCATI AZIONARI

Il mercato azionario fornisce liquidità agli azionisti: la possibilità di vendere facilmente un

investimento, ad un prezzo vicino a quello al quale è possibile acquistarlo.

Public company: Le azioni sono scambiate pubblicamente su un mercato azionario

 Private company: Le azioni sono scambiate privatamente

Quando una società emette e vende nuove azioni, lo fa nel mercato primario.

Dopo tale transazione iniziale, le azioni continuano ad essere scambiate direttamente tra gli

investitori, senza il coinvolgimento della società: mercato secondario.

I mercati azionari italiani:

1) Mercato ufficiale MTA, ripartito nei seguenti segmenti:

•Blue Chip (Large Cap): comprende le prime 40 società per capitalizzazione e grado di liquidità,

che vanno a costituire il principale indice della B.I., il FTSE MIB, che copre circa l’80% della

capitalizzazione del mercato azionario italiano.

•Mid Cap: comprende le successive 60 imprese per capitalizzazione e grado di liquidità.

•Small Cap: comprende le imprese che non fanno parte delle prime 100, ma che superano i

criteri di liquidità di B.I.

•Micro Cap: comprende tutte le altre società non presenti nei gruppi precedenti e che non

rispettano i requisiti di liquidità fissati da Borsa Italiana.

•STAR (Segmento con Titoli ad Alti Requisiti): raccoglie le azioni di società aventi una

capitalizzazione fino a 1 miliardo di euro e che soddisfano particolari requisiti in termini di

corporate governance, trasparenza e liquidità.

•MTA International: raccoglie le azioni di società di diritto estero già quotate in altri mercati

regolamentati comunitari.

2) AIM Italia (Alternative Investment Market): società di piccola e media dimensione, ad alto

potenziale di crescita. La peculiarità di questo mercato è la figura del nomad (Nominated

Adviser).

3) MIV: dedicato ai veicoli di investimento

I mercati azionari più importanti

• New York Stock Exchange (NYSE): ogni titolo azionario ha un unico: market maker

(specialisti) gestiscono l’incontro tra acquirente e venditore, indicando per ogni titolo il prezzo

bid e il prezzo ask a cui erano disposti ad acquistare e vendere. In tal modo garantiscono

liquidità.

• NASDAQ: a differenza del primo non si riunisce in una sede fisica, ma gli scambi avvengono

telefonicamente o via computer. Per ogni singolo titolo azionario possono esserci più market

maker, in competizione fra loro, e ciascuno di essi pubblica nella piattaforma Nasdaq il loro bid

price ask price. spread

I market maker traggono profitto dallo (differenziale denaro-lettera o bid-ask spread),

che per gli investitori è un costo di transazione.

{C’è da dire che negli ultimi anni ci sono stati importanti cambiamenti nei mercati azionari, con

nuovi entrati che ora gestiscono più del 50% di tutti gli scambi, con la progressiva riduzione del

ruolo dei market maker}

ANALISI DI BILANCIO

Per capire il futuro: Business plan (info riservata, ad eccezione delle quotate), è fondamentale

conoscere la situazione presente: Bilancio, info di pubblico accesso:

Non quotate: Camera di commercio, Siti gestori di banche dati di info societarie, sito

 istituzionale società

Quotate: sito della Borsa Italiana, sito istituzionale della società

Prima di analizzare un bilancio è importante specificare:

 Bilancio “stand alone” (d’esercizio) o Bilancio consolidato

 Principi contabili adottati

 Valuta degli schemi di bilancio

L’analisi di bilancio parte dallo studio degli schemi fondamentali:

C.E S.P. Rendiconto finanziario Prospetto delle variazioni del

capitale netto

Letti con il supporto della nota integrativa e della relazione sulla gestione che contengono

dettagli e spiegazioni fondamentali per la comprensione degli schemi

Per una migliore comprensione dei dati è opportuno effettuare una riclassificazione degli

schemi: Non esiste un’unica definizione di

Mol/EBITDA perché non è una grandezza

definita dai principi contabili, può differire

a seconda della società (gli

accantonamenti possono essere esclusi o

inclusi nell’EBITDA a seconda della

società).

E’ uno degli indicatori più importanti, non

sempre è esplicitato (talvolta deve essere

calcolato partendo dal net result

(Earning) ed eliminando da esso l’impatto

di: Interessi (incluso proventi finanziari e

perdite o utili da cambio),Imposte,

Ammortamenti(incluso ripristini o

svalutazioni, plus o minus,di attività non

correnti).

Normalmente per fare una pianificazione finanziaria si parte dallo S.P. riclassificato (che ha

capitale investito netto e fonti di finanziamento al posto di att e pass). Normalmente tra le voci

dei due (IFRS e riclassificato) esiste una relazione biunivoca, quindi per la riclassificazione di

tali voci bisogna ricorrere ala info in N.I.

Valore Totale dell’impresa:

Attività - Passività = capitale netto (valore contabile del capitale proprio), che non coincide

valore di mercato

con il totale del capitale proprio =

n ° azioni∈circolazioe x prezzo dimercato di un ' azione (spesso viene chiamato

capitalizzazione di mercato di un’impresa)

Il rapporto tra questi due valori è calcolato dal: market to book ratio ( o price-to-book P/B),

Valore dimkt del capitale proprio > 1

di norma: > 1 Valore contabile del cap proprio

Ma qual è il valore dell’impresa nel suo complesso? Il valore totale di un’impresa è

definibile come: Valore di mercato delcapitale proprio+ posizione finanziaria netta

Enterprise value = Net Debt:

Posizione finanziaria netta

Quando parliamo di indebitamento, normalmente parliamo di quello finanziario, ed è questo

che dobbiamo mettere in rapporto al valore della società, valore che preferibilmente deve

essere espresso a valori di mercato.

Gli analisti finanziari si focalizzano sull’indebitamento finanziario al netto della cassa, la

cosiddetta: posizione finanziaria netta, così come risultante dal bilancio di riferimento

(+debiti – cassa)

include normalmente:

Valore contabile del debito finanziario a breve e lungo (puo’ differire a seconda dei

 principi usati)

Fair value di eventuali derivati (se negativo)

 Ratei su interessi passivi maturati e non pagati (se non già inclusi nel valore contabile)

Al netto di:

 Cassa, depositi bancari, Fair value di eventuali derivati (se positivo), Ratei su interessi

attivi maturati e non incassati, Altre attività finanziarie a breve termine

Poiché il valore della pfn impatta direttamente sul valore dell’equity, nelle operazioni di

acquisizione di azienda spesso si determina la pf rettificata per includere eventuali “debt like

items” (che possono includere x es: fondo TFR, debiti commerciali scaduti da almeno 6 mesi, o

debiti di lungo anche se di natura non necessariamente finanziaria).

Rendiconto finanziario

Risultato Netto MOL

Ammortamenti, svalutazioni di att. non corrente Investimenti

(Plusvalenze) minusvalenze da realizzo Tasse

Variazione attività (non finanziarie) Variazione Circolante

Variazione passività (non finanziarie) Altre variazioni

Variazione netta dei fondi Free Cash Flow (A)

Flusso di cassa da attività operativa (A) Interessi (B)

Acquisizioni di immobili, impianti e macchinari, Cash Flow (C=A+B)

att immat Variazioni dei finanziamenti

Dismissioni di immobili, impianti e macchinari Dividendi

Dismissioni di partecipazioni in controllate Aumenti di capitale

Flusso di cassa per attività di investimento Cash Flow relativo alla gestione

(B) finanziaria (D)

Variazioni dei finanziamenti

Dividendi Flusso netto complessivo d'esercizio

Aumenti di capitale 

(C+D)

Flusso di cassa per attività di Cassa e mezzi equivalenti a inizio

finanziamento (C) esercizio

Cassa e mezzi equivalenti a fine esercizio

Flusso netto complessivo d'esercizio

(A+B+C)

La variazione del circolante (in particolare la variazione dei debiti commerciali) non si riferisce

solo ai costi inclusi nell’EBITDA, ma anche agli investimenti. Nel secondo prospetto il cash flow

prodotto non è altro che la variazione della pfn nell’ipotesi di assenza di movimentazione del

patrimonio netto, diverse dal risultato di ex.

INDICI DI BILANCIO :

Per completare l’analisi di bilancio e individuare gli indici di bilancio occorre

1) Selezionare le informazioni: schemi di bilancio, N.I., relazione sulla gestione, studi di

settore, report di banche.

2) Rielaborare le informazioni: riclassificazione del bilancio, normalizzazione dei dati più

significativi (EBITDA, CAPEX..)

3) Analisi e valutazione: Calcolo indici di bilancio, KPI e valutazioni

Alcune regole da seguire nell’utilizzo degli indici di bilancio:

 Gli indici di bilancio normalmente non danno risposte ma aiutano a porre le domande in

 modo corretto

Non esistono regole standard per l’applicazione, razionalità e buon senso sono più utili

 di un acritico uso delle formule

Selezionare gli indici di bilancio da utilizzare (molti indici forniscono informazioni simili)

 Per la lettura e la comprensione degli indici è preferibile avere dei valori di paragone

 (indici medi del settore in cui opera la società, indici storici della società)

Esistono diverse classificazioni degli indici di bilancio:

INDICI DI LIQUIDITA’

Mostrano la relazione esistente tra le passività correnti e le attività correnti di un’azienda.

Contestualmente forniscono una informazione preliminare circa la capacità di far fronte al

progressivo pagamento dei debiti di breve termine

Attività correnti

=

Current Ratio Cash Ratio =

Passività correnti

Cassa

Passività correnti

INDICI DI EFFICIENZA DEL NET WORKING CAPITAL (Indici di Capitale Circolante)

Forniscono un’informazione sul modo in cui l’azienda gestisce gli incassi/pagamenti e il

magazzino; in particolare:

• Scorte/Magazzino: fa comprendere qual è il tempo necessario per recuperare i mezzi

finanziari investiti

• Giorni incasso/pagamento: definisce quante volte nel periodo considerato si rinnova

l’intero portafoglio dei crediti commerciali/debiti commerciali N.B. crediti e debiti commerciali

Crediti commerciali includono normalmente l’IVA;

x 360

Giorni medi di incasso = mentre i Ricavi, i costi e gli

Ricavi investimenti no.

Per il calcolo dei giorni medi di

Debiti commerciali x 360

Giorni medi di pagamento incasso e pagamento, si può

= Costi+ Investimenti anche moltiplicare il

denominatore per 1,22

Scorte x 360

Durata delle scorte = Costo deibeni veduti

INDICI DI LEVA FINANZIARIA (debt management ratios)

Forniscono informazioni sul rapporto tra capitale proprio e capitale di terzi, e sulla capacità di

fronteggiare le proprie obbligazioni finanziarie. Servono a capire quanto l’azienda è esposta

al rischio e quindi alla probabilità di default.

Spesso sono utilizzati all’interno dei contratti di finanziamento per fissare i financial

covenants: clausole con cui i soggetti finanziatori si riservano il diritto di rinegoziare o

revocare il credito, qualora gli indici di leva della società finanziata non rispettino alcune soglie

prestabilite. PFN

Rapporto di indebitamento Rapporto di

= + )

PFN Equity( contabile o dimkt

PFN

debito = EBITDA ( )

EBITDA o ebit

=

Copertura interessi Interessi Freecash flow

Indice di copertura degli impegni finanziari = +quote

Interessi caitale didebito

INDICI DI REDDITIVITA’

Servono a valutare la capacità di gestire il proprio business in maniera efficiente.

Tali indici sono calcolati mettendo in relazione il valore dei ricavi con alcuni margini del C.E.

riclassificato, o con gli investimenti. Risultato Operativo

Redditività delle vendite Marginalità

(ROS) = =

Ricavi

( ) (o

EBITDA o ebit ebitda−capex)

Ricavi Risultato netto

=

Redditività netta degli investimenti Marginalità

Ricavi

Capex

Investimenti = Ricavi

INDICI DI REDDITIVITA’ DEGLI INVESTIMENTI

Servono a valutare la capacità di operare in maniera efficiente, utilizzando in maniera ottimale i

fattori produttivi.

Tali indici sono calcolati utilizzando grandezze dello S.P. e dal C.E. riclassificato.

Quando si mette in relazione una grandezza di conto economico con una grandezza di stato

patrimoniale, per quest’ultima si può prendere come riferimento il valore di fine periodo o la

media del periodo.

EBIT NOPAT

ROI ROIC

= =

Capitale Investito Netto Capitale Investito Netto

Risultato Netto Risultato Netto

ROA ROE

= =

Attività Totali Equity

INDICI DI VALUTAZIONE

Esprimono dei rapporti valori di mercato del capitale proprio (equity) o dell’impresa (Enterprise

Value) e particolari grandezze di bilancio dell’azienda.

Tali indicatori sono spesso utilizzati come multipli per la valutazione d’azienda, a tal fine

vengono paragonati con quelli espressi da un campione di aziende quotate il più possibile

simile alla società da valutare. Prezzo di mercato dell ' azione

Rapporto prezzo/utili (P/E) = Utili per azione( EPS)

Dividendo per azione

Dividend Yield Indici su E.V.

= =

Prezzo di mercato dell ' azione

Enterprise value

( ) (o

EBITDA o Ebit Ricavi) Valore dimercato del capitale proprio

Market to book ratio = Valore di libro delcapitale proprio

CAPITAL BUDGETING

Processo utilizzato per analizzare investimenti alternativi e decidere quali di questi siano

accettabili.

Il primo passo del processo è effettuare una previsione di Costi e Ricavi del progetto.

Procediamo con un esempio, durante la spiegazione:

Linksys ha effettuato uno studio di fattibilità per valutare la convenienza del nuovo prodotto HomeNet. Il

progetto ha un ciclo di vita stimato in 4 anni.

–Stima dei ricavi - Stima dei costi e investimenti:

Vendite = 100.000 unità/anno Costi di R&S = 15 milioni di $, Costo unitario = $110

Prezzo unitario = $260 Spese di vendita, generali e amministrative = $2.800.000

Investimenti in nuove attrezzature = 7,5 milioni di $, ciclo di

vita stimato 5 y

I 7,5 mln di nuove attrezzature sono una uscita di cassa, ma non sono direttamente inclusi fra i costi quando

si calcola l’utile, l’impresa ne detrae ogni anno una frazione del costo come ammortamento. (Ammortamento a

quote costanti: Il costo del bene è diviso in quote uguali durante il corso della sua vita: Ammortamento annuo =

7,5 milioni di $ ÷ 5 anni = 1,5 milioni di $/anno).

N.B. in termini di flussi di cassa gli investimenti hanno un primo impatto negativo (uscita di cassa) quando la

società effettua l’investimento, successivamente un impatto positivo dovuto agli ammortamenti - che non

comportano direttamente un'uscita di cassa - che permettono di pagare meno imposte grazie alla loro

Utile incrementale: Variazione del profitto aziendale prevista come conseguenza della

decisione di investimento (ricavi incrementali, costi incrementali…).

Oneri finanziari: generalmente non si considerano nelle decisioni di capital budgeting, poiché

il progetto deve essere valutato in sé, separatamente dalle decisioni di finanziamento (equity,

debito, autofinanziamento).

L’ultimo tipo di costo da tener conto sono le imposte, e la corretta aliquota da adottare è

l’Aliquota fiscale marginale: aliquota fiscale su ogni $ incrementale di utile, ante imposte. Il

costo incrementale delle imposte sui redditi è calcolato

Imposte sul reddito = EBIT x τ

come: c unlevered

Calcolo dell’utile netto al lordo degli utili finanziari ( ):

 N.B. un tasso

negativo equivale

( )=( ) (1−τc)

Utile netto al lordo degli oneri finanziari=EBIT x 1−τc Ricavi−Costi− Ammortamenti x

ad un credito di

In altre parole, l’utile di un progetto al lordo degli oneri finanziari = ricavi incrementali – i costi

imposta

e gli ammortamenti, misurato dopo le imposte

Quando si calcola l’utile incrementale, bisogna considerare tutto ciò che lo può modificare,

finora abbiamo analizzato solo effetti diretti, occorre considerare anche gli effetti indiretti:

Costi opportunità: Valore che una risorsa avrebbe fornito se fosse stata utilizzata nel

 miglior impiego alternativo.

{Nell’es di homenet ipotizziamo che le attrezzature saranno messe in una struttura esistente;

allora il costo opportunità deriva dal non utilizzo alternativo di tale struttura, come il loro affitto:

eventuale affitto = 200mila l’anno, tax rate = 40% il costo opportunità ridurrà l’utile

incrementale di: 200000 * (1-0,40) = 120000}

Esternalità del progetto: Effetti indiretti del progetto che possono aumentare / ridurre

 gli utili di altre attività dell’impresa. Quando le vendite di un nuovo prod sostituiscono

cannibalizzazione.

quelle di uno già esistente:

{Nell’es il 25% delle vendite proviene da clienti che avrebbero acquistato un router Linksys se

HomeNet non ci fosse. Poiché tale riduzione nelle vendite dei router è causata da HomeNet, è

necessario includere questo effetto: $25% * 100 unità * $100/

Hp: ricavo unitario del router di 100$, l’impatto annuo sui ricavi è:

unità = 2.5 mln $ 25% * 100 unità * $60 = 1.5

Hp: costo unitario del router di 60$, l’impatto annuo sui ricavi è:

mln $}

Precisazioni su alcuni tipi di costi, che non devono essere inclusi nel calcolo dell’utile

incrementale:

- Costi sommersi: i sunk cost sono costi che sono o saranno pagati a prescindere dalla

decisione di realizzare o no il progetto di investimento, cioè qualsiasi costo non recuperabile già

a carico dell’impresa. Pertanto non avranno effetti sulla decisione in sé e non devono essere

considerati nell’analisi dell’utile incrementale

- Spese generali fisse: spese fisse, non incrementali per il progetto, non vanno incluse nel

Complessità del mondo reale, Tipicamente:

calcolo dell’utile increm. .

Le vendite variano di anno in anno

- Spese pregresse di ricerca e sviluppo: Il denaro già speso in R&S è un sunk cost; la

Il prezzo medio di vendita varia nel tempo

decisione di continuare o no un progetto dovrebbe basarsi esclusivamente su costi e benefici

incrementali della prosecuzione del progetto.

Il costo medio di produzione per unità varia nel

tempo

L’utile è comunque una misura contabile, per valutare una decisione di capital budgeting

occorre determinare l’impatto sulla disponibilità della cassa. L’effetto incrementale di un

progetto sulla disponibilità di cassa aziendale è detto FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE (free

cash flow).

Calcolo del flusso di cassa partendo dall’utile : ci sono importanti differenze fra utili e

flussi di cassa, gli utili includono costi che non hanno alcun impatto sulla cassa (ammortamenti)

ma non includono gli investimenti di capitale. Per calcolare il flusso di casa è allora necessario

fare degli aggiustamenti, tenendo conto di tali differenze.

Spese in conto capitale (Capex) : effettive uscite di cassa che si verificano all’acquisto

 sono incluse

di un bene, nel calcolo del flusso di cassa. 

Ammortamento: è un costo non monetario e non costituisce un’uscita di cassa La

 rettificata

stima del flusso di cassa è per tale costo. Ha un impatto indiretto sui flussi di

cassa per effetto della loro deducibilità dalla base imponibile che consente di pagare

meno tasse (minor uscita di cassa).

Capitale circolante netto: CCN= Att correnti – Pass correnti = cassa + scorte + crediti

commerciali – debiti commerciali

La maggior parte dei progetti richiede un investimento in Capitale circolante netto, le

imprese devono

mantenere un minimo di saldo attivo in cassa, per spese inaspettate. N.b. la cassa può anche essere

Δ CCN = CCN – CCn

il suo incremento è definito come: esclusa dal CCN e considerata

t t t-1 PFN

nella

Nella pratica aziendale, il processo di capital budgeting solitamente inizia con la stima flusso

dell’utile, come abbiamo fatto finora. Tuttavia avremmo potuto calcolar direttamente il

di cassa , usando la seguente formula sintetica: τc x

ammortamenti

è detto Scudo fiscale

dell’ammortamento,

è il beneficio fiscale

risultante dalla

possibilità di dedurre

l’ammoramento a fini

fiscali.

Calcolo del VAN r = costo del

capitale

Ricapitolando finora abbiamo valutato la decisione di capital budgeting di lancio di HomeNet, e

per farlo abbiamo calcolato il Flusso di Cassa, e quindi il Van. (Proseguendo nell’esempio

avremmo calcolato un Van positivo del progetto HomeNet, per cui è accettabile).

Tuttavia spesso si devono confrontare decisioni alternative che si escludono a vicenda,

quindi si dovrà calcolare il flusso di cassa di ogni alternativa, e poi scegliere quella con il VAN

più elevato.

Nell’es HomeNet, supponiamo che l’impresa possa produrre il prodotto in proprio a un Cu di

$95 se spendesse 5 mln $ anticipati per riorganizzare il reparto di assemblaggio (mentre nel

caso della outsourcing il Cu sarebbe $110). La produzione in proprio richiede anche un

investimento aggiuntivo in scorte di magazzino pari a un mese di produzione.

Outsourcing: Costo unitario = $110; Debiti commerciali = 15% costo del venduto;

 Costo del venduto = 100.000 unità × $110 = 11 mln di $, Debiti commerciali = 15% ×

11 mln $ = 1,65 mln $

ΔCCN = –1,65 milioni di $ nell’anno 1 e crescerà di 1,65 milioni di $ nell’anno 5

In proprio: Costo unitario = $95; Costi anticipati di 5 mln di $; Debiti commerciali=15%

 costo del venduto

Costo del venduto = 100.000 unità × $95 = 9,5 mln di $; Debiti commerciali = 15% ×

9,5 mln di $ = 1,425 mln $

Investimento in scorte di magazzino = 9,5 milioni di $ / 12 = 0,792 milioni di $

ΔCCN nell’anno 1 = 0,792 mln $ – 1,425 mln $ = –0,633 mln $

ll CCN diminuirà di 0,633 milioni di $ nell’anno 1 e aumenterà di 0,633 milioni di $

nell’anno 5

Confrontando i flussi di cassa delle due alternative scopriamo che l’outsourcing è la meno

costosa

Consideriamo ulteriori aggiustamenti del flusso di cassa :

Valore di liquidazione o di recupero: le risorse non più necessarie spesso hanno un valore

di rivendita se le parti sono vendute come rottami. In alcuni casi il valore di recupero potrebbe

anche essere negativo.

Nel calcolo del Flusso di cassa dobbiamo includere tale valore (la plusvalenza viene tassata

come reddito):

plusvalenza = prezzo di vendita – valore contabile netto prezzo di vendita – (τ x

 Flusso di cassa dopo le imposte derivate dalla vendita del bene = c

plusvalenza)

Valore terminale o all’orizzonte: è il valore di mkt del flusso di cassa del progetto per tutti

gli anni successivi.

Il metodo di calcolo più comune è: calcolare analiticamente i flussi di cassa entro un breve

orizzonte temporale e poi assumere che il flusso di cassa cresca ad un tasso costante oltre

l’orizzonte temporale.

Imposte riportate a nuovo: quando un’impresa riporta indietro le perdite, riceve un rimborso

delle imposte passate nell’anno in corso. Quindi quando sono significative il loro riporto a

esercizi successivi evita il pagamento delle imposte sui redditi imponibili futuri, fin quando la

perdita non si esaurirà.

Tale ritardo riduce il valore attuale delle imposte dovute.

Come già detto, per calcolare il Van occorre stimare i flussi di cassa incrementali e scegliere un

tasso di attualizzazione La parte complessa sta nella decisione su come stimarli, e spesso tali

stime sono soggette ad incertezza. Analisi del punto di pareggio:

Quando c’è questa incertezza è utile fare l’

VAN = 0

Il break-even è il valore per cui:

 dell’investimento

Oltre al livello di pareggio rispetto al VAN, se ne possono considerare altre accezioni, si può

considerare anche il: EBIT = 0

 Punto di pareggio rispetto all’EBIT: livello delle vendite per cui del progetto

Analisi di sensibilità: mostra le variazioni del VAN al variare di una delle ipotesi, mantenendo

costanti le altre.

Analisi per scenari: mostra le variazioni del VAN, derivanti dalla modifica contemporanea di

più parametri.

CRITERI PER LA SELEZIONE DEGLI INVESTIMENTI :

1) VAN:

Come visto finora, il Valore Attuale Netto o Net Present Value, è un criterio di scelta di una

iniziativa finanziaria, che si basa sulla somma dei flussi di cassa attualizzati dell’iniziativa

stessa. valore assoluto

Fornisce come risultato un (che può essere anche negativo in caso di progetti

non vantaggiosi):

bisogna investire in progetti con NPV positivo e tra 2 progetti scegliere quello con NPV

 maggiore

Per il calcolo del VAN le variabili sono:

Flussi di cassa previsti dal progetto

 Costo opportunità del capitale

Il NPV di 2 progetti congiunti coincide con la somma algebrica dei NPV dei 2 progetti valutati

individualmente.

Benchè Il criterio del VAN è quello più accurato e affidabile, si possono applicare altri metodo,

anche in tandem.

2) TIR: Il Tasso Interno di Rendimento o

Internal Rate of Return (IRR), è il

tasso di attualizzazione che

restituisce un VAN=0

Fornisce un valore percentuale, basandosi su tale concetto: va realizzato qualsiasi investimento

in cui il TIR supera il costo del capitale.

E’ un utile indicatore: misura il rendimento medio dell’investimento, e la sensibilità del

Van all’errore di stima del costo del capitale, ma ha degli svantaggi: il criterio del TIR

fornisce la stessa risposta del criterio del VAN in molte, ma non in tutte le situazioni.

In generale tale criterio funziona per un progetto indipendente, se tutti i flussi di cassa negativi

del progetto precedono quelli positivi.

In altri casi infatti può dare risposte contrarie a quello de VAN e quindi un risultato errato, come

nei casi di:

Investimenti ritardati: (supponete di esservi appena dimesso da a.d. e un editore vi

 offre 1 mln $ anticipati per scrivere un libro. Stimate che vi serviranno 3 anni per

scriverlo, e tale tempo vi farà perdere redditi per $500.000 l’anno. Stimate che il costo

del capitale di questa opportunità sia pari al 10%. Il Tir è maggiore del costo del

capitale, perciò il criterio indica che si dovrebbe accettare, ma il Van è negativo).

TIR multipli: (supponete che Star abbia informato l’editore che dovrà migliorare la sua

 proposta perchè egli sia disposto ad accettarla. L’editore offre di corrispondere un

anticipo di $550.000 e $1.000.000 tra 4 anni, dopo la pubblicazione e la vendita del

libro, calcolando ci sono 2 TIR: il criterio non si può usare).

Tir inesistente: potrebbe non esserci un tasso di sconto che renda il VAN = 0

Ricapitolando, nella Scelta tra progetti di investimento:

criterio del VAN: scelgo il progetto con il VAN più elevato

 criterio del TIR: scegliere il progetto con il TIR più elevato può condurre ad errori

 Se la dimensione di un progetto raddoppia, raddoppia anche il suo VAN

o Se la dimensione di un progetto raddoppia, il TIR non raddoppia, perciò non lo si può usare per

o confrontare progetti di scala diversi

3) Payback period:

Il tempo di recupero è il tempo necessario per recuperare l’investimento iniziale; si ottiene

calcolando il numero di anni necessari affinchè i flussi di cassa cumulati previsti eguaglino

l’investimento iniziale.

 

Se P.P < tempo fissato a priori accetto il progetto ; viceversa respingerò il progetto

Cioè accetto il progetto solo se i suoi flussi di cassa mi permettono di recuperare l’investimento

iniziale

Ha il pregio di essere una metodologia semplice ma ha significativi limiti:

Ignora il costo del capitale del progetto e il valore temporale del denaro.

 Ignora i flussi di cassa successivi al periodo di recupero.

 Si basa su un criterio decisionale ad hoc

4) Indice di redditività: Profitability Index

Avendo risorse limitate, si deve cercare di ottenere il massimo dagli euro impiegati; quindi si

deve scegliere il progetto che offre il più alto indice di redditività, cioè: rapporto fra Valore

attuale e Investimento iniziale.

Valore creato VAN

= =

PI Risorse consumate Risorse consumate

Cioè misura il valore creato, in termini di VAN, scegliendo ovviamente il progetto con indice più

elevato

Tale criterio ha un limite quando le risorse disponibili siano razionate nel tempo:

ES: supponiamo che un’impresa abbia 10m euro di risorse da investire nel periodo 0 e 1:

Più in generale, l’indice di

redditività non è

adeguato quando ci sono

una o più restrizioni nella

scelta degli investimenti.

Per esempio non può

essere utilizzato nella

scelta di progetti

alternativi o dipendenti.

I MODELLI DI FINANZIAMENTO LA STRUTTURA DEL CAPITALE IN UN

MERCATO PERFETTO

IL FINANZIAMENTO CON CAPITALE PROPRIO O DI DEBITO

Le proporzioni relative di debito, capitale proprio e altri titoli che l’azienda ha in circolazione

costituiscono la sua struttura del capitale o struttura finanziaria.

Le imprese possono reperire i fondi da:

• fonti esterne • fonti interne

Indebitamento reinvestendo i

 

profitti anziché distribuirli

» Debito bancario

» Obbligazioni

» Leasing

» Cartolarizzazione

Emissione di azioni

 » IPO

» Secondary listing

» Private Equity

» Soci

Ottimizzazioni del capitale circolante

Finanziare un’azienda con capitale proprio

un’opportunità di investimento.

Stiamo considerando

Con un investimento iniziale di $800 quest’anno, il progetto genererà il prossimo anno flussi di

cassa per $1400 o $900, a seconda delle condizioni dell’economia che potrebbe essere

rispettivamente forte o debole. Entrambi gli scenari sono ugualmente probabili.

I flussi di cassa del progetto dipendono dall’economia nel suo complesso e perciò il loro rischio

contiene il rischio di mercato. Di conseguenza, gli investitori chiedono un premio per il rischio

del 10%, oltre al tasso di interesse privo di rischio del 5%, per investire nel progetto. Qual è il

VAN di questa opportunità di investimento?

Il costo del capitale per questo progetto è del 15%.

 Il flusso di cassa atteso fra un anno è: 1⁄2($1400) + 1⁄2($900) = $1150.

 $ 1150

=−800+ =−$

VAN 800+ $ 1000=$ 200

Il VAN del progetto è:

 1,15

Se gli investitori finanziano il progetto solo con capitale proprio, quanto saranno

disposti a pagare per il progetto: Va (flusso di cassa del capitale proprio) =

$ 1150 =$ 1000

1,15

Se si possono raccogliere $1000 vendendo azioni dell’azienda, dopo aver ripagato il costo

dell’investimento per $800, si otterranno $200 di profitti: il VAN del progetto.

Capitale proprio unlevered : Capitale proprio di un’azienda senza debito

Poiché non c’è debito, i flussi di cassa del capitale unlevered sono uguali a quelli del

progetto.

Dato un VA di 100$, il rendimento per gli azionisti sarà o del 40% o del –10%.

Il rendimento atteso sul capitale proprio unlevered sarà: 1⁄2 (40%) + 1⁄2(–10%) = 15%.

 • Poiché il costo del capitale del progetto è del 15%, gli azionisti otterranno un

rendimento adeguato al rischio assunto.

Finanziare un’azienda con debito e capitale proprio

Supponete di decidere di prendere a prestito inizialmente $500, oltre alla vendita delle azioni:

Assumendo che il flusso di cassa del progetto sia sempre sufficiente per il rimborsare il debito,

il rischio correlato al prestito sarà nullo i

e potrete indebitarvi al privo di rischio del 5%

restituire ai creditori: $500 × 1,05 = $525 fra un anno.

Dovrete

Capitale proprio levered : Capitale proprio di un’azienda che ha contratto anche debiti

Dato il debito aziendale di $525, gli azionisti

potranno ricevere soltanto $875 ($1400 – $525 =

$875) se l’economia è forte e $375 ($900 – $525 =

$375) se l’economia è debole.

Modigliani e Miller che,

affermarono in un mercato dei capitali perfetto, il valore

complessivo di un’azienda non dipende dalla sua struttura del capitale.

I flussi di cassa totali dell’azienda sono sempre uguali ai flussi di cassa del progetto, quindi

hanno lo stesso v.a.

Poiché i flussi di cassa relativi all’indebitamento e al capitale proprio sommati ci permettono di

ottenere i flussi di cassa del progetto, allora, per la legge del prezzo unico il valore combinato

di indebitamento e capitale proprio deve essere uguale a $1000.

Quindi, se il valore dell’indebitamento è uguale a $500, il valore del capitale proprio levered è

$500.

• E = $1000 – $500 = $500

L’effetto leva finanziaria sul rischio e sul rendimento

Le conclusioni di Modigliani Miller andavano contro la convinzione comune che, anche in

condizioni di mercato di capitali perfetto, il rapporto d’indebitamento influenzasse il valore

complessivo dell’azienda

Il rapporto di indebitamento aumenta il rischio del capitale proprio di un’azienda .

È quindi inappropriato attualizzare i flussi di cassa del capitale proprio levered allo

stesso tasso di sconto del 15% usato per il capitale proprio unlevered. Chi investe in

aziende con capitale proprio levered richiede un rendimento più elevato per compensare

il maggiore rischio assunto.

Diversi livelli di rendimento per il capitale proprio levered o unlevered.

Nel nostro esempio il capitale proprio unlevered ha un rendimento del 40% o del –10%,

 con un rendimento atteso del 15%.

Nel nostro esempio il capitale proprio levered ha un rendimento del 75% o del –25% e

 un rischio maggiore.

Per remunerare questo maggiore rischio, gli azionisti riceveranno un maggiore

rendimento atteso, pari al 25%.

In sintesi: se l’impresa si finanzia il 100% con azioni, gli azionisti chiederanno un rendimento

atteso del 15%. Se la sua struttura fosse 50% debito e 50% equity, i dententori del debito

riceveranno un rendimento atteso del 5% mentre gli azionisti richiederanno un rendimento

atteso superiore, pari al 25% per il maggior rischio assunto.

Riepilogo: Il rapporto di indebitamento aumenta il rischio del capitale proprio anche se non c’è

alcun rischio di insolvenza per l’azienda.

Perciò, benché l’indebitamento possa sembrare più conveniente se considerato da solo, esso

costo del

aumenta il capitale proprio.

Modigliani-Miller I: RAPPORTO DI INDEBITAMENTO, ARBITRAGGIO E VALORE

DELL’AZIENDA

La legge del prezzo unico prevede che il rapporto di indebitamento non influenzi il valore di

un’impresa.

La struttura del capitale, invece, influenza l’allocazione dei flussi di cassa tra debito e

capitale proprio, ma non modifica i flussi di cassa totali.

Modigliani e Miller (MM) hanno dimostrato che questo risultato vale generalmente se esiste un

insieme di condizioni chiamate mercato dei capitali perfetto:

Investitori e aziende possono scambiarsi lo stesso insieme di titoli a prezzi di mercato

 pari al valore attuale dei loro flussi di cassa futuri.

Non ci sono imposte, né costi di transazione o d’emissione associati alla negoziazione

 dei titoli.

le decisioni finanziarie di un’impresa non modificano i flussi di cassa generati dai suoi

 investimenti né forniscono nuove informazioni su di essi.

In un mercato dei capitali perfetto il valore totale di un’impresa è

Proposizione I di MM:

uguale al valore di mercato dei flussi di cassa generati dalle sue attività e non dipende dalla

sua struttura del capitale.

immaginate un bilancio: Att e Pass, il valore dell'azienda dipenderà dall'attivo quello che conta è il flusso di

cassa generato dal lato sinistro del bilancio, focalizzatevi sul rendimento dice Modigliani

MM e la legge del prezzo unico MM sono giunti a questo risultato usando la

seguente argomentazione: In assenza di

imposte o di altri costi di transazione, il flusso di

cassa totale pagato a tutti i detentori di titoli

EV deve

dell’azienda è uguale al flusso di cassa complessivo generato dalle attività aziendali (

essere uguale al valore parte sinistra del bilancio)

Per la legge del prezzo unico, quindi, i titoli di un’azienda e le sue attività dovranno avere lo

stesso valore di mercato.

Modigliani-Miller II: INDEBITAMENTO, RISCHIO E COSTO DEL CAPITALE

 La I proposizione stabilisce che: E + D = U = A il valore complessivo di mkt dei titoli

dell’impresa equivale al valore di mercato delle sue attività, indipendentemente se ricorre a

debito o no capitale proprio unlevered,

I flussi di cassa che si otterrebbero dal possedere si possono

replicare usando la leva finanziaria personale e detenendo un portafoglio di capitale proprio e

di debito dell’azienda.

Il rendimento Ru è legato ai rendimenti del Re e Rd, da tale relazione:

E D

ℜ+ Rd=Ru Il rendimento del capitale proprio

E+ D E+ D levered è uguale al rendimento

unlevered più una componente extra

Risolvendo per Re:

 dovuta al debito.

L’entità della componente extra

dipende dal rapporto di

indebitamento, misurato dal rapporto

tra capitale di debito e capitale

proprio a valori di mercato, D/E.

Il costo del capitale proprio levered è uguale al costo del capitale

Proposizione II di MM:

proprio unlevered più un premio proporzionale al valore di mercato del rapporto capitale di

debito/capitale proprio.

Es di prima:

Se l’impresa è finanziata completamente con capitale proprio, il rendimento atteso sul capitale

proprio in assenza di debito è del 15%.

Se l’impresa è finanziata anche con $500 di debito, il rendimento atteso del capitale preso a

prestito è del 5%.

(15% costo equity; 5% costo debito)

Capital budjeting e costo medio ponderato del capitale

Se un'impresa non è indebitata tutti i flussi di cassa andranno ai suoi azionisti, tutto il cash

flow generato andrà agli azionisti; Il valore di mercato, il rischio e il costo del capitale delle

Ru = Ra

attività aziendali e del capitale proprio coincideranno, perciò:

Se un’impresa è indebitata, RA = costo medio ponderato del capitale. Costo medio

 

ponderato del capitale (senza imposte)

Rwacc = (Quota valore aziendale finanziata con capitale proprio) (Costo del capitale proprio) +

(Quota valore aziendale finanziata con debito) (Costo del capitale di debito)

E D

ℜ+ Rd r = r = r

= wacc u a

E+ D E+ D

In presenza di un mercato dei capitali perfetto, il WACC dell’impresa è indipendente dalla sua

struttura finanziaria ed è uguale al costo del capitale proprio se l’impresa non è indebitata, e

corrisponde al costo del capitale di tutte le sue attività.

Rapporto capitale di debito/valore totale: La quota del valore complessivo dell’azienda

corrispondente al suo debito Il costo del capitale proprio tende ad

aumentare man mano che il costo del

capitale di debito aumenta, impenna

perchè ad un certo punto il mkt si inizia

a preoccupare del costo del capitale del

debito

In assenza di indebitamento, il WACC = costo del capitale proprio unlevered

Se l’azienda contrae un prestito, al costo del capitale di debito, il suo costo del capitale proprio

aumenta. L’effetto netto è che il WACC dell’azienda resta invariato

Calcolo del WACC in presenza di vari tipi di titoli

Se la struttura del capitale dell’azienda è costituita da più titoli (non solo azioni e debito), il

WACC si ottiene calcolando il costo medio ponderato del capitale di tutti i titoli emessi

Beta levered e unlevered

L’effetto del rapporto di indebitamento sul rischio dei titoli di un’impresa può essere espresso

anche in termini di beta:

Beta unlevered: è la media ponderata del beta del capitale proprio e il beta del debito.

Misura il rischio di un’impresa non indebitata ed equivale al beta delle attività aziendali.

Se si vuole stimare il beta unlevered di un progetto di investimento, occorre basare la stima

sui beta unlevered di imprese con investimenti comparabili.

Quando un’impresa cambia la sua struttura finanziaria senza cambiare gli investimenti, il suo

beta unlevered rimane invariato. Il beta del capitale proprio invece cambia, per riflettere

l’effetto del cambiamento della struttura del capitale sul rischio.

Il ricorso all’indebitamento aumenta il rischio di mercato del capitale proprio.

INDEBITAMENTO E IMPOSTE

LA DEDUZIONE FISCALE DEGLI INTERESSI

Le imprese pagano le imposte sui redditi dopo il pagamento degli interessi. Perciò, gli interessi

passivi riducono l’importo totale delle imposte da pagare.

Questa caratteristica del sistema fiscale crea un incentivo a utilizzare debito.

Es: Consideriamo Macy’s, che nel 2012 aveva un EBIT di circa 2,5 miliardi di $ e interessi

passivi per circa 430 milioni di $. L’aliquota fiscale marginale della società era del 35%.

L’utile netto di Macy’s nel 2012 era minore in presenza di debito.

Gli obblighi nei confronti dei creditori di Macy’s riducono il valore del capitale proprio. Ma il

valore complessivo a disposizione di tutti gli investitori è maggiore in presenza di debito.

In assenza di indebitamento, Macy’s è in grado di pagare un totale di 1.625 milioni di $ ai

suoi investitori.

In presenza di indebitamento, Macy’s è in grado di pagare un totale di 1.775 milioni di $ ai

suoi investitori.

Da dove provengono i 150 milioni di $ in più?

Scudo fiscale degli interessi: riduzione delle imposte pagate a causa della deducibilità

fiscale degli interessi passivi

Scudo fiscale degli interessi=aliquota fiscale della società x pagamenti per interessi

Nel caso di Macy’s, la somma è pari al risparmio di imposte in presenza di indebitamento: 875 milioni −

725 milioni = 150 milioni di $. Gli interessi passivi forniscono uno scudo fiscale per un risparmio di

imposte di 35% × 430 milioni di $ = 150 milioni di $.

LA VALUTAZIONE DELLO SCUDO FISCALE DEGLI INTERESSI

Quando un’azienda ricorre all’indebitamento, attraverso lo scudo fiscale degli interessi ogni

anno ottiene un beneficio fiscale.

Questo beneficio si calcola come valore attuale della serie di scudi fiscali che l’azienda

riceverà nel futuro.

I flussi di cassa che un’azienda indebitata paga agli investitori saranno superiori, rispetto al

caso di assenza di indebitamento, di una somma pari allo scudo fiscale degli interessi.

Poiché i flussi di

cassa di un’

legge

impresa indebitata sono uguali a quelli di una non indebitata più lo scudo fiscale, per la

del prezzo unico varrà lo stesso per il valore attuale di questi flussi di cassa.

Proposizione I di MM in presenza di imposte:

Il valore totale dell’impresa indebitata è superiore al valore della stessa impresa non indebitata

per effetto del valore attuale del risparmio fiscale derivante dal debito.

V = V + VA (scudo fiscale degli interessi)

L U

Scudo fiscale e interessi in presenza di debito permanete

D

Supponiamo che un’impresa assuma debito e lo mantengo all’infinito. Se l’aliquota fiscale

τc rf

marginale dell’impresa è , e se il debito è privo di rischio con un tasso di interesse pari a ,

tc x rf x D

allora lo scudo fiscale ogni anno è: e il suo valore attuale può essere stimato

come una rendita perpetua

costo medio ponderato del capitale in presenza di imposte

Se l’interesse è fiscalmente deducibile, il tasso effettivo del debito dopo le imposte è r (1 −tc)

D

e il costo medio ponderato del capitale diventa:

più la leva finanziaria è elevata, più l’impresa sfrutta il vantaggio

fiscale del debito e abbassa il suo WACC.

RICAPITALIZZARE PER SFRUTTARE LO SCUDO FISCALE

Quando un’impresa modifica in modo significativo la sua struttura del capitale, l’operazione è

ricapitalizzazione.

chiamata Indebitandosi si è in grado di ridurre il carico fiscale

Supponiamo che Midco Industries voglia far salire il prezzo delle azioni. La società al

momento ha 20 milioni di azioni in circolazione con un prezzo di mercato di $15 per azione e

non è indebitata. Midco ha utili stabili e un’aliquota fiscale del 35%. Il management ha in

programma di contrarre un prestito permanente di 100 milioni di $ utilizzando i fondi presi a

prestito per riacquistare azioni in circolazione.

Beneficio fiscale

U

Senza debito V = (20 milioni di azioni) × ($15/azione) = 300 milioni di $

Se Midco contrae un prestito permanente di 100 milioni di $, il valore attuale del vantaggio

fiscale dell’impresa è VA(scudo fiscale degli interessi) = tc x D = 35% × 100 milioni di $ =

35 milioni di $ L U

Il valore dell’impresa, in presenza di debito, è: V = V + tc D = 300 milioni di $ + 35

milioni di $ = 335 milioni di $ Poiché il valore del debito è di 100 milioni di $, il valore del

L

capitale proprio risulta: E = V − D = 335 milioni $ − 100 milioni di $ = 235 milioni di $

Anche se il valore delle azioni in circolazione scende a 235 milioni di $, gli azionisti riceveranno

anche 100 milioni di $ che Midco pagherà loro per riacquistare le azioni.

In totale gli azionisti riceveranno 335 milioni di $, con un guadagno di 35 milioni di $ rispetto

al valore delle loro azioni in assenza di indebitamento.

Riacquisto di azioni proprie:

Supponiamo che Midco riacquisti le azioni proprie al loro prezzo corrente di $15. L’impresa

riacquisterà 6,67 milioni di azioni. (100 milioni di $ ÷ $15/azione = 6,67 milioni di azioni).

L’impresa avrà quindi 13,33 milioni di azioni in circolazione. (20 milioni − 6,67 milioni =

13,33 milioni)

Poiché il valore totale del capitale proprio è 235 milioni di $, il nuovo prezzo delle azioni sarà

$17,625. (235 milioni di $ ÷ 13,33 milioni di azioni = $17,625)

Gli azionisti che manterranno le loro azioni avranno un guadagno in conto capitale di $2,625

per azione.

Il guadagno complessivo degli azionisti è di 35 milioni di $. ($2,625/azione × 13,33 milioni di

azioni = 35 milioni di $)

Prezzo di non arbitraggio

Lo scenario potrebbe rappresentare un’opportunità di arbitraggio: gli investitori potrebbero

comprare le azioni a 15$ immediatamente prima del riacquisto per poi rivenderle

immediatamente dopo ad un prezzo più alto; questo però porterebbe ad un aumento del prezzo

delle azioni anche prima del riacquisto.

Realisticamente, il valore del capitale proprio di Midco salirà immediatamente da 300 a 335

milioni di $ dopo l’annuncio del riacquisto. Con 20 milioni di azioni in circolazione, il prezzo

dell’azione aumenterà a $16,75.

(335 milioni di $ ÷ 20 milioni di azioni = $16,75 per azione)

Con un prezzo di riacquisto di $16,75, sia gli azionisti che vogliono vendere le azioni sia quelli

che decidono di tenersele guadagneranno $1,75 ad azione come risultato dell’operazione.

($16,75 − $15 = $1,75)

Il beneficio dello scudo fiscale va a tutti i 20 milioni di azioni inizialmente in circolazione ed è complessivamente pari a

35 milioni di $. ($1,75/azione × 20 milioni di azioni = 35 milioni di $).

Quando il prezzo dei titoli è equo, gli azionisti originari di un’impresa ricevono interamente i

benefici derivanti dallo scudo fiscale che si crea con l’incremento del debito.

LE IMPOSTE PERSONALI

I flussi di cassa agli investitori sono generalmente tassati 2 volte: una volta a livello societario

e una seconda volta quando gli investitori ricevono gli interessi o i dividendi.

Anche le imposte personali ridurranno i flussi di cassa degli investitori e diminuiranno il

valore dell’impresa, al netto delle imposte

Stima dello scudo fiscale degli interessi con le imposte personali:

In presenza di imposte personali e debito permanente, il valore levered dell’impresa

L U

V =V + τ x D

diventa:

Se t* <tc , il beneficio della leva finanziaria si riduce in presenza di imposte personali.

(svantaggio fiscale imposte personali)

In presenza di imposte personali i costi del capitale di debito e del capitale proprio vengono

aggiustati per compensare gli investitori dei rispettivi oneri fiscali. il

Il risultato netto è che uno svantaggio fiscale a livello personale del debito farà in modo che

WACC scenda più lentamente rispetto al caso di assenza di imposte personali.

LA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE IN PRESENZA DI IMPOSTE

Per MM, le aziende possono usare qualsiasi struttura del capitale per finanziare i propri

investimenti senza che ciò cambi il loro valore.

Fin ora abbiamo visto come in presenza di imposte, il risultato cambia, perché il pagamento di

interessi crea un prezioso scudo fiscale.

il valore dell’azienda indebitata è maggiore rispetto a quella non indebitata.

Le imprese preferiscono il debito? Quando le imprese raccolgono nuovo capitale dagli

investitori, lo fanno per lo più emettendo capitale di debito. Nella maggior parte degli anni

l’aggregato netto delle emissioni azionarie risulta negativo e ciò significa che le imprese stanno

riducendo l’ammontare di azioni in circolazione attraverso il riacquisto.

Benché le imprese sembrino preferire il debito quando raccolgono fondi esterni, non tutti gli

investimenti sono finanziati dall’esterno.

La maggior parte degli investimenti e della crescita è sostenuta da fondi generati all’interno

delle imprese stesse. (spese in conto capitale)

Anche se le imprese non hanno emesso nuove azioni, il valore di mercato del capitale proprio è

aumentato nel tempo grazie alla crescita aziendale. In media, il risultato è che l’indebitamento

come quota del valore totale è variato nell’intervallo dal 30% al 50%.

Il ricorso al debito varia notevolmente da un settore all’altro: Le imprese nei settori in crescita,

come quello delle biotecnologie o dell’alta tecnologia, hanno un livello molto basso di

indebitamento, mentre altri settori quali trasporto aereo, automobili, servizi pubblici e servizi

finanziari hanno elevati rapporti di indebitamento.

Limiti del vantaggio fiscale del debito

Per ricevere il massimo vantaggio dall’indebitamento, un’impresa non necessita di indebitarsi

al 100%, ma deve avere degli utili tassabili.

Questo vincolo potrebbe limitare l’ammontare di debito necessario per lo scudo fiscale.

Senza indebitamento, l’impresa non riceve alcun beneficio fiscale.

1. Con un elevato grado di

indebitamento, l’impresa

risparmia $350 di imposte.

2. Con un eccesso di

indebitamento, l’impresa ha un

utile ante-imposte negativo, ma

non ha un risparmio fiscale

superiore.

Poiché l’impresa non pagherebbe imposte comunque, l’eccesso di indebitamento non

produce uno scudo fiscale immediatamente fruibile.

Non si ottiene alcun beneficio fiscale da interessi passivi che eccedono l’EBIT .

NB Poiché il pagamento di interessi diventa uno svantaggio fiscale per il singolo investitore,

quando c’è un eccesso di indebitamento gli investitori devono pagare imposte più elevate a

livello personale e quindi subiscono un peggioramento delle loro condizioni.

FINANZIAMENTO CON IL DEBITO

Ci sono vari modi con cui un’azienda può ottenere le risorse finanziarie: emissione nuove

azioni, utili non distribuiti e debito. L’indebitamento può essere perseguito attraverso:

Funding Bancario Linea di credito Bancaria

 

Raccolta sul capital market Obbligazioni

 

Alternativamente altre forme sono il leasing finanziario e la cartolarizzazione

Motivi per cui le principali aziende ricorrono al debito:

Funding :

 Working Capital

1. Per sostenere il (pagamento tasse, buste paga)

Business operations

2. Per sostenere le

Liquidità

3. Per avere debiti esistenti

4. Rifinanziare

Financial insitituions operating leverage

5. (società finanziarie, banche, compagnie

assicurative)

Strategic financing :

 Finanziamenti relativi a operazioni di M&A

 Finanziare la crescita del business

 Finanziare nuove iniziative strategiche

 Operazioni di riacquisto

STRUMENTI FINANZIARI

DI INDEBITAMENTO:

THE RISK / REWARD

MATRIX

1) Senior Debt: (es: mutuo ipotecario) ripagato

Emesso spesso sotto forma di titoli senior o prestiti senior, è il debito che deve essere

prima rispetto alle altre classi di debito (più junior), e su tutte le classi di azioni dello stesso

emittente. Se l’emittente fallisce, il debito senior deve essere rimborsato prima che altri

creditori ricevano qualsiasi pagamento.

Spesso è protetto da garanzie come il pegno (spesso ha un pegno/ipoteca su qualche attivo); il

mutuatario può impegnare parte o tutti i beni di una società. In questo modo il creditore è

sollevato dalla maggior parte dei rischi finanziari, ed i debitori possono ricevere prestiti a

condizioni più favorevoli (Secured debt / loan)

L’opposto è l’unsecured debt, che non è collegato a nessun pezzo specifico di proprietà. Qui il

creditore può solo soddisfare il debito verso il mutuatario, piuttosto che verso i collaterali del

mutuatario e i mutuatari.

2) Second Lien: (es: seconda ipoteca su un tipo di immobile) secondario

Un secondo prestito vincolo è un debito in cui il creditore ha diritto su tutti i beni

pegni su quel debito: “forma di prestito con un interesse di sicurezza nel patrimonio di una

società posizionato al 2° posto, dietro una tradizionale linea di credito senior”.

In genere, questo tipo di situazione esiste quando il creditore è disposto a imporre un vincolo

su un bene che porta già un privilegio da un creditore diverso, (Es: l’ipoteca è una garanzia di

sicurezza concessa su un elemento di proprietà per garantire il pagamento di un debito).

l'interesse di garanzia del second lien è subordinato alla partecipazione del primo

Benché

mutuo ai beni costituiti in pegno della società, la classificazione dei crediti di primo grado e di

quelli di seconda entità è la stessa, se le attività in garanzia non siano sufficienti a soddisfare i

prestiti in essere

3) Junior Debt: (Mezzanine financing, High yeld, PiK)

priorità inferiore

Ha una rispetto: ad altri detentori di debito, in caso di liquidazione durante la

bancarotta, sotto il liquidatore, autorità fiscali governative e detentori di debito senior nella

gerarchia dei creditori.

Normalmente non è protetto ed ha una priorità minore rispetto a quella di un ulteriore credito

sullo stesso bene.

Ovviamente è più rischioso, quindi hanno tipicamente tassi di rendimento più elevato rispetto

ai senior.

Mezzanine financing: debito junior (subordinato) che rappresenta un credito sui beni

 di una società, che è senior solo a quello delle obbligazioni comuni.

Di solito sono collocamenti privati, possono essere strutturati come debito (in genere

banconote non garantite e subordinate) o azioni privilegiate.

Spesso è una fonte di finanziamento più onerosa per l'impresa rispetto al debito

garantito o al debito senior per la sua posizione come obbligo non garantito, o junior

nella struttura patrimoniale della società.

In caso di insolvenza, è meno probabile che venga rimborsato per intero dopo che tutti

gli obblighi senior sono stati soddisfatti.

Mezzanine lenders, cercano un certo tasso di rendimento che può essere costituito da

uno dei seguenti elementi o da una combinazione di: cash interest, PIK interest, Equity

stake

PIK: è un prestito che tipicamente non prevede flussi di cassa dal mutuatario al

 mutuante tra la data di prelievo e la data di scadenza o di rifinanziamento, nemmeno

l'interesse, rendendolo quindi uno strumento costoso e rischioso

- PIK (pay-in-kind) deve essere interpretato come interessi maturati fino alla scadenza o

al rifinanziamento.

I prestiti PIK sono tipicamente non garantiti o con una struttura di sicurezza

profondamente subordinata

Le scadenze di solito superano i 5 anni e in un'offerta standard, il prestito è corredato da

un mandato (il diritto di acquistare un certo numero di azioni o obbligazioni ad un

determinato prezzo per un certo periodo di tempo) o un meccanismo simile per

consentire al prestatore per condividere il successo futuro del business, rendendolo una

sicurezza ibrida.

Strumenti ibridi:

Gruppi di titoli esteri che combinano gli elementi dei 2 gruppi più ampi di titoli: debito e

capitale.

I titoli ibridi pagano un tasso di rendimento o dividendo prevedibile (fisso o variabile) fino a una

certa data, a quel punto il detentore ha un numero di opzioni, tra cui la conversione dei titoli

nella quota sottostante.

Pertanto, a differenza di una quota di azioni (equity) il detentore ha un flusso di cassa "noto" e,

a differenza di un titolo a reddito fisso (debito), esiste un'opzione per la conversione all'equity

sottostante.

Esempi più comuni includono le azioni privilegiate convertibili e convertibili.

Una sicurezza ibrida è strutturata in modo diverso e mentre il prezzo di alcuni titoli è più simile

a quello degli interessi fissi, altri sono più simili alle azioni sottostanti in cui convergono.

Importanti strumenti ibridi sono: Preference shares (tipicamente fatte in situazioni di stress o

acquisizioni), obbligazioni convertibili, debito con warrant

Struttura finanziaria

In linea di massima, quando la società deve indebitarsi, prepara un business plan da presentare

alla banca.

Misurazione della capacità di debito:

Rassegna bancaria 6/7 indici finanziari chiave, alcuni sono utilizzati come covenant

 finanziari nel prestito

"Headroom" è il problema chiave per la banca e due diligence

 I rapporti sono calcolati su uno storico LTM a rotazione (ultimi 12 mesi)

Total Debt Misura quante volte il debito supera il risultato operativo (quanto margine

EBITDA

operativo lordo)

Total Debt EBITDA per valutare il senior debt

( Net senior interest

EBITDA−Capex)

EBITDA

Net total interest

EBITDA−Capex Total Debt

Total cash interest Adjusted Net Worth

Debt Service Coverage Ratio quanto ebitda ho nell’anno rispetto al debito

Altre considerazioni:

Loan-To-Asset-Value (le società valgono per il flusso di cassa che riescono a generare)

Average life of debt (vita media del debito)

IL DEBITO DELLA SOCIETA’

Leveraged buyout (LBO)

 : un gruppo di investitori privati acquista tutto il capitale di

un’impresa quotata, finanziando l’acquisto principalmente con debito.

ES: acquisto di Hertz, tramite LBO La tabella ci mostra il nuovo debito emesso

nell’LBO di Hertz.

debito fleet garantito: è la parte più

“senior”

DEBITO DI MERCATO

L’emissione di un titolo di debito sul mercato è simile all’emissione di azioni, si fornisce un

prospetto informativo che deve i dettagli dell’offerta. Per le offerte pubbliche include un

contratto formale tra l’emittente e l’impresa fiduciaria (che rappresenta i detentori di debito e

garantisce che i termini siano rispettati, in caso di insolvenza rappresenta anche gli interessi

dei proprietari dei titoli di debito).

Le obbligazioni societarie corrispondono interessi con scadenza semestrale (quasi sempre),

alcune hanno emesso anche obbligazioni zero-coupon. La maggior parte hanno scadenza non

superiore ai 30 anni.

Il Valore nominale del titolo è espresso in multipli per lo più di 1.000 $ o euro; spesso tale

valore non corrisponde sempre alla somma effettivamente ottenuta dall’emissione (valore

effettivo), sia per l’esistenza di costi di sottoscrizione sia perché il titolo può essere emesso a

(obbligazione sotto la pari

sconto OID)

Obbligazioni al portatore: Chiunque detiene fisicamente il certificato possiede il

 titolo. per ricevere un pagamento della cedola, il detentore di tale titolo deve fornire

una prova esplicita del suo possesso, cioé: staccare letteralmente la cedola dal titolo e

consegnarla al soggetto che effettua il pagamento.

Problemi connessi allo stacco e spedizione delle cedole e alla sicurezza, hanno contribuito alla

diffusione delle

Obbligazioni nominali:

 oggi quasi tutte sono nominali

L’emittente ha una lista di tutti i detentori delle sue obbligazioni, ed i broker li informano di

cambiamenti di proprietà.

Quindi le cedole ed il valore nominale sono corrisposti soltanto alle persone in lista.

Tale sistema facilita anche il pagamento delle imposte, perché il governo risale facilmente ai

pagamenti effettuati.

TIPOLOGIE DI OBBLIGAZIONI SOCIETARIE (debito societario)

garantito Non garantito

Obbligazioni ipotecarie (garantite da Pagherò cambiali ( di solito

scandenza più breve delle non garantite,

immobili) )

inferiore a 10 anni

Obbligazioni garantite da attività Obbligazioni non garantite

Per i non garantiti: in caso di insolvenza i detentori avranno diritto di rivalsa solo sulle attività

dell’impresa, che non siano impegnate a garanzia di altri debiti.

Dato che possono essere emesse più obbligazioni non garantite, il diritto di priorità nel

rimborso in caso di insolvenza (seniority del debito), è di assoluta importanza. Di

conseguenza molte emissioni di debito hanno clausole che limitano la possibilità per l’impresa

di emettere nuovo debito con diritto di priorità pari o superiore al debito già in essere (debito

subordinato).

MERCATI OBBLIGAZIONARI I titoli internazionali vengono classificati all’interno di 4 ampie

categorie:

1. Obbligazioni nazionali: Titoli emessi da soggetti di un certo Stato, scambianti nei confini

nazionali, ma acquistati da stranieri, espressi in valuta locale.

2. Obbligazioni straniere: Titoli emessi da soggetti stranieri nel mercato nazionale, dirette

agli investitori di tale Stato, emesse in valuta locale. (Yankee bond in USA, Samurai bond in

Giappone, Bulldog in G.B.)

3. Eurobond: Titoli internazionali denominati in valute diverse rispetto al Paese in cui sono

emessi

4. Obbligazioni globali: combinano le caratteristiche delle precedenti, e sono offerte in più

mkt contemporaneamente; possono essere offerte in vendita nella stessa valuta dello Stato di

emissione (a differenza degli Eurobond).

DEBITO PRIVATO

Debito non offerto al mercato degli investitori (es: mutui bancari).

Vantaggio: i evita costi di registrazione; Svantaggio: è poco liquido.

Ci sono 2 segmenti sul mercato del debito privato:

1. Prestiti a termine: mutuo bancario con scadenza prestabilita

Prestito sindacato: prestito singolo finanziato da un gruppo di banche, solitamente la

 banca leader negozia le condizioni contrattuali

(revolving)

Linea di credito rotativa garantita: impegno di credito per un periodo di

 tempo determinato a cui un’impresa può ricorrere se ne ha necessità.

2. Collocamenti privati:

Un titolo emesso che non viene scambiato sui mercati regolamentati, ma all’interno di un

gruppo ristretto di investitori.

Dato che non ha bisogno di registrazione, è meno costoso da emettere rispetto al debito di

mercato; inoltre non risponde agli stessi standard del debito obbligazionario collocato sul

mercato, quindi può essere adattato alle specifiche esigenze.

Nel 1990 la Securities Exchange Commission, pubblicò la RULE 144: il debito privato

 emesso secondo questa norma può essere negoziato da grandi istituti finanziari.

Questi titoli sono nominalmente debito privato, ma essendo scambiati tra istituzioni finanziarie,

sono solo un po' meno liquidi del debito collocato sul mercato.

DEBITO PRIVATO vs DEBITO DI MERCATO

 Debito privato, apertura di una linea

di credito bancaria:

Monitoring costante del mkt 

Request for Proposal Scelta criteri

di selezione 

……….. Annuncio dell’operazione

Closing

6 settimane

Debito di mercato, emissione di un

bond:

Monitoring costante del mkt

Scelta dei Bookrunner (criteri di

selezione: relazione e capacità) ……

Bring-down DD call Settlement

Da un pio di giorni a 4 settimane

CLAUSOLE SU PRESTITI OBBLIGAZIONARI: COVENANT

Clausole restrittive di un’obbligazione che limitano azioni dell’emittente che potrebbero ridurre

la sua capacità di rimborso del titolo. ES:

Limitare lo spazio di manovra del management sulla distribuzione di dividendi

 Limitare il livello di ulteriore indebitamento

 Specificare che l’emittente deve mantenere un ammontare minimo di capitale circolante

CLAUSOLE DI RIMBORSO AL DEBITO:

Solitamente un emittente di obbligazioni rimborsa i titoli pagando le cedole e il capitale, alle

scadenze previste.

Tuttavia, per rimborsare potrebbe anche:

- Riacquistare una quota dei titoli sul mercato

- Fare un’offerta formale per l’intera emissione

call

- Prevedere una che gli permetta di riacquistare i titoli ad un prezzo predeterminato:

obbligazioni riscattabili (callable bonds)

CLAUSOLE DI RIMBORSO ANTICIPATO:

 call

Una fornisce all’emittente del titolo il diritto (ma non l’obbligo) di ritirare le obbligazioni sul

mercato a una specifica data “di riscatto” (o successivamente), a un determinato prezzo “di

riscatto o rimborso” (in genere posto maggiore del valore nominale del titolo, ed è espresso

come sua percentuale).

Un emittente eserciterà l’opzione di riscatto solo quando il tasso cedolare > tasso di interesse

di mercato. In tale situazione l’obbligazionista si troverà a considerare investimenti alternativi

che presentano tassi di interessi più bassi del tasso cedolare che riceveva Questo rischio

rende le obbligazioni riscattabili meno attraenti rispetto alle non riscattabili, ed è il motivo per

un titolo riscattabile è scambiato ad un prezzo inferiore

cui (e perciò ad un rendimento più alto)

rispetto ad un titolo equivalente non riscattabile.

{Mettendoci dal lato dell’emittente: potrebbe esercitare una call su un’obbligazione qualora i

tassi di interesse siano scesi, così può ridurre il suo costo del debito esercitando la call

sull’obbligazione riscattabile, rifinanziando immediatamente l’emissione a un tasso inferiore

(N.B. se i rendimenti aumentano dopo la data di emissione non c’è motivo di rifinanziare)}.

Consideriamo cosa accade a un’obbligazione che è rimborsabile alla pari in una specifica

data; alla data del riscatto:

Se il rendimento del titolo riscattabile è inferiore al tasso cedolare, il titolo riscattabile

 verrà riscattato, perciò il suo prezzo è il suo valore alla pari.

Se il rendimento è superiore al tasso cedolare, il titolo riscattabile non verrà riscattato,

 perciò ha lo stesso prezzo dell’obbligazione non riscattabile.

Nota: il prezzo dell’obbligazione riscattabile è limitato al valore alla pari: può essere inferiore

quando i rendimenti sono elevati, ma non potrà mai superare il valore alla pari quando il

rendimento è basso La figura mostra i prezzi di

un’obbligazione riscattabile

(linea grigia) e i prezzi di

un’obbligazione non

riscattabile (linea blu), alla

data di riscatto, in funzione

del rendimento

dell’obbligazione non

riscattabile.

(entrambi hanno tasso

cedolare del 5%)

.

Prima della data di riscatto gli

investitori anticipano la strategia

che seguirà l’emittente, e il

prezzo dell’obbligazione

rifletterà tale strategia:

Quando i rendimenti di

obbligazioni non riscattabili sono

elevati rispetto al tasso cedolare,

gli investitori prevedono e

anticipano che la probabilità che

la call verrà esercitata è bassa,

perciò il prezzo dell’obbligazione

è simile a quello di

un’obbligazione senza riscatto.

Viceversa se i rendimenti di

mercato sono inferiori alla

cedola dell’obbligazione, gli

investitori anticipano che

l’obbligazione verrà riscattata,

perciò il suo prezzo sarà vicino al

prezzo di un’obbligazione senza riscatto che scade proprio alla data di riscatto

Calcolo rendimento alla scadenza di un’obbligazione con riscatto:

Si calcola supponendo che il titolo non contenga l’opzione di riscatto: il rendimento è definito

come il tasso di attualizzazione che uguaglia il valore attuale dei pagamenti promessi al prezzo

di mercato (ignorando l’esistenza del diritto di riscatto).

Il rendimento lo si può pensare come il tasso di interesse che si riceve se il titolo non viene

riscattato ma rimborsato alla scadenza.

Dato che: prezzo obbligazione con diritto di riscatto > prezzo obbligazione equivalente non

riscattabile, il suo rendimento sarà superiore.

L’ipotesi che l’obbligazione non verrà riscattata ovviamente non è realistica, quindi spesso si

calcola ll rendimento al riscatto (Yield To Call): rendimento annuale di un’obbligazione

riscattabile, assumendo che venga rimborsata allaprima opportunità.

CLAUSOLE DI CONVERSIONE: un altro modo con cui le obbligazioni possono essere ritirare

è convertirle in azioni.

Obbligazioni emesse dalle imprese con una clausola che concede agli obbligazionisti l’opzione

di convertire ogni titolo posseduto in un numero fisso di azioni, secondo una proporzione detta

tasso di conversione: numero di azioni ricevute alla conversione di un’obbligazione

convertibile, solitamente espresso per $1.000 di valore nominale (Es: alla data di scadenza

converto obbligazione con valore nominale di $1000, tasso di conversione 15 ricevo 15

azioni).

Sostanzialmente paghiamo 1000$ per ricevere 15 azioni prezzo di conversione

Valore nominale obbligazione

Azioni ricevute Se il prezzo azione > prezzo

 conversione conviene

convertire

Se prezzo azione < prezzo

 conversione conviene il

rimborso

Spesso le imprese emettono OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI E RISCATTABILI, in tal caso:

Se l’emittente esercita il rimborso, l’obbligazionista può scegliere se effettuare la conversione o

avere il rimborso.

Cioè alla data di riscatto, i possessori del titolo affrontano la stessa decisione di prima

Se prezzo azione > prezzo conversione convertono il titolo

 

Se prezzo azione < prezzo conversione accettano il rimborso

 

D’altro canto, in tal caso un’impresa rimborsando l’obbligazione, può costringere gli

obbligazionisti ad esercitare la conversione.

Per capire come la possibilità di conversione cambi il valore di un titolo, focalizziamoci sul fatto

che questo tipo di clausola dà il diritto a un’opzione call, al detentore di un’obbligazione.

Possiamo quindi pensare un’obbligazione convertibile, come un’obbligazione normale più un

particolare tipo di opzione call, detto:

Warrant: Un’opzione call che l’impresa emette su una nuova azione, ovvero quando un

possessore di un warrant lo esercita e di conseguenza acquista l’azione, l’impresa consegna

l’azione emettendola ex novo.

Un’obbligazione convertibile dando tale tipo di opzione, vale di più di un’obbligazione normale,

perciò l’obbligazione normale deve offrire un tasso di interesse più elevato i titoli convertibili

(debito convertibile) hanno un tasso più basso perché incorporano un warrant.

CLAUSOLE SUI FINANZIAMENTI BANCARI

COVENANT FINANZIARI Debito Finanziario Netto

DEBITO / EBITDA = COPERTURA INTERESSI =

EBITDA

EBITDA(o Ebit)

INTERESSI NETTI

INDICE DI COPERTURA IMPEGNI FINANZIARI =

FREE CASH FLOW

+QUOTE

INTERESSI CAPITALE DEBITO

TERM SHEET DI UN FINANZIAMENTO BANCARIO

Il term sheet è un prospetto che include i termini essenziali di un’operazione finanziaria

(emissione titolo obbligazionario, sottoscrizione finanziamento, M&A…), di norma non

vincolante ma utilizzato come base per la redazione di documenti legali di dettaglio con natura

vincolante.

RATING

Il Rating secondo Moody’s:

Il rating delle imprese industriali e di servizi misura il rischio del sottoscrittore di non ricevere

puntualmente il pagamento degli importi di capitale e interessi, dovuti sullo strumento di

debito considerato.

“rischio di non ricevere puntuale pagamento

Il ” significa determinare la capacità di un

emittente di generare liquidità in futuro.

In particolare la valutazione della capacità di un’impresa di redimere i debiti contratti, può

essere suddivisa nelle seguenti aree di analisi:

1. Tendenze fondamentali nei settori di attività dell’impresa

2. Situazione politica e normativa nel Paese di appartenenza

3. Caratteristiche e capacità del management e atteggiamento nei confronti

dell’assunzione di rischi

4. Principali caratteristiche operative e posizione nei confronti della concorrenza

5. Struttura finanziaria e fonti di liquidità

6. Struttura societaria, compreso il livello di subordinazione dell’indebitamento all’interno

del gruppo (structural subordination)

7. Accordi di supporto con la controllante/capogruppo

8. Rischi connessi ad eventi di natura straordinaria (material adverse change o MAC)

Il Rating secondo S&P’s:

Credit ratings sono opinioni sul rischio di credito: stime che esprimono l'opinione dell'agenzia

sull'abilità e la buona volontà di un'emittente, come una SPA, o stato o governo di soddisfare le

sue obbligazioni finanziarie in pieno ed in durata.

I credit ratings possono anche esprimere la qualità creditizia di una singola emissione di debito

(come un'obbligazione societaria) e la relativa probabilità di default dell’emissione.

Le stime sono offerte da agenzie di credit ratings che si specializzano nel valutare rischio di

credito, ognuna applica la sua metodologia nel misurare la solvibilità ed usa una specifica scala

di stima per pubblicare le sue opinioni di stime.

Tipicamente, le stime sono espresse come gradi di lettera che variano, per esempio da 'AAA' a

'D', per comunicare l'opinione dell'agenzia sul relativo livello di rischio di credito.

ESEMPI nelle slides:

EQUITY PRIVATE PLACEMENT

IL MERCATO DELL’EQUITY

RILEVANZA DEL MERCATO DEL VENTURE CAPITAL E DEL PRIVATE EQUITY

Gli interventi degli operatori del mercato del private equity sono finalizzati all’acquisizione di

partecipazioni rilevanti all’interno di una impresa target; si tratta generalmente di

partecipazioni di maggioranza che permettono il rafforzamento della struttura finanziaria della

società oggetto dell’intervento. In alcuni casi gli operatori di private equity acquisiscono il

100% dell’impresa target.

L’evidenza empirica dimostra che le imprese partecipate da operatori di private equity sono di

norma caratterizzate da performance economiche superiori rispetto alla media del mercato.

L’attività di investimento nel capitale di rischio contribuisce allo sviluppo del sistema industriale

e dell’economia nel suo complesso, selezionando imprese a rapido tasso di crescita e fornendo

loro il capitale necessario per svilupparsi.

VENTURE CAPITAL E PRIVATE EQUITY – DEFINIZIONE

Il concetto di investimento nell’equity di una società ha assunto, in passato, connotati

differenti fra Stati Uniti ed Europa.

Negli USA, questo concetto, definito nella sua globalità "attività di private equity", è

distinto in funzione della tipologia di operatore che pone in essere il finanziamento, tra

venture capital buy out

e .

Alla prima categoria corrispondono due tipologie specifiche di investimenti:

(seed financing start up

Early stage financing l'insieme dei finanziamenti e

 

financing) a sostegno delle imprese nei primi stadi di vita

Expansion financing interventi effettuati in imprese già esistenti che necessitano

 

di capitali per consolidare e accelerare la crescita in atto

Al contrario, in Europa, il termine venture capital era in passato esclusivamente riferito

alle operazioni finalizzate a sostenere la nascita di nuove imprese, mentre con il termine

private equity si intendeva l'insieme delle operazioni poste in essere per sviluppare attività

esistenti o risolvere problemi connessi con la proprietà di un'impresa, incluso il fenomeno del

passaggio generazionale.

Oggi, a seguito di un processo di standardizzazione metodologica, anche in Europa e in Italia

si aderisce alla definizione utilizzata negli Stati Uniti.

PRIVATE EQUITY – CARATTERISTICHE E FINALITA’

Il comune denominatore delle attività di Private Equity è rappresentato da:

L’acquisizione di partecipazioni significative in imprese

 Un orizzonte temporale di medio – lungo termine

 Obiettivo di sviluppo finalizzato al raggiungimento di una plusvalenza

Le finalità che si possono perseguire con l’investimento nel capitale di rischio di una società

sono: Sostenere la fase di start – up

 Implementare nuove strategie / piani di sviluppo (es. nuovi pdt o nuove tecnologie)

 Finanziare acquisizioni aziendali, operazioni di buy out / buy in, passaggi generazionali

 Rafforzare la struttura finanziaria di una società

Il supporto dell'investitore di private equity non si esaurisce nella mera fornitura di

capitale di rischio: un ulteriore vantaggio deriva dalla disponibilità di know how

manageriale che l'investitore mette a disposizione dell'impresa per il raggiungimento dei suoi

obiettivi di sviluppo.

Gli Operatori principali di Private Equity sono:

Angel Investors

 Investitori Corporate

 Investitori Istituzionali

 Fondi di private equity

 Altri Operatori (Fondi Sovrani, Fondi di Fondi, ecc..)

ANGEL INVESTORS

Sono investitori individuali che acquistano equity in piccole aziende private .

In fase di start up è frequente identificare gli “Angeli” come i primi soggetti chi si

 trovano ad investire nell’azienda

Hanno generalmente una ampia disponibilità finanziaria

 Possono essere amici o conoscenti diretti dell’imprenditore

 Ricevono azioni in cambio del loro investimento, pertanto spesso risultano essere figure

 anche coinvolte direttamente nel business e nelle scelte strategiche dell’azienda

Di frequente il loro contributo è anche di carattere intellettuale o comunque di know

 how, mettendo a disposizione dell’azienda anche le loro conoscenze ed esperienze

professionali precedenti.

E’ difficile che il capitale degli “Angeli” sia sufficiente a garantire uno start up e una

 attività aziendale soddisfacente, pertanto l’azienda si troverà in un periodo

ragionevolmente breve dal lancio a cercare/richiedere ulteriore capitale sul mercato

CORPORATE INVESTORS

Sono grandi aziende che acquistano equity in aziende private più piccole.

 Questo tipo di investimento definisce delle figure particolari che sono identificate nel

mercato oggi come corporate investors, corporate partner, strategic partner o strategic

investors

L’interesse primario dell’impresa che investe in una realtà più piccola, in start-up o in

 mercati e settori più rischiosi è chiaramente l’alto rendimento che ci si attende da tali

investimenti

Tuttavia una nota peculiare dei corporate investors è che possono approcciare il

 mercato non solo con finalità economiche di ritorno del loro investimento, ma anche con

finalità di ritorni legati ad obiettivi strategici

Naturalmente le due scelte non sono antitetiche o esclusive, ma la seconda può

 ragionevolmente giustificare investimenti che ad una prima valutazione non

rappresenterebbero la scelta di investimento migliore in termini economici, bensì in

termini strategici e di sinergie di business

INVESTITORI ISTITUZIONALI

Sono generalmente fondi pensionistici, compagnie assicurative, fondazioni, etc…

 Hanno ingenti disponibilità finanziarie che necessitano di essere investite

 Acquisiscono equity differenziando molto le tipologie di investimento e di settore

Investono direttamente in società private

 Investono indirettamente, diventando partner di società ad es. di venture capital che

gestiranno il patrimonio fornito dagli investitori istituzionali

 L’interesse degli investitori istituzionali nell’equity di aziende private è cresciuto

considerevolmente negli ultimi anni

ALTRI OPERATORI

Fondi di Fondi fondo di private equity che acquista quote in altri fondi

 

Fondi Sovrani fondi di investimento di proprietà di uno Stato che gestiscono somme

 

derivanti dalle riserve statali

Agenzie Governative agenzie di Stato, regionali, di governo o istituzionali aventi

 

obiettivi di sviluppo e innovazione (es. European Bank for Reconstruction &

Development o European Investment Fund)

Family Office strutture che forniscono servizi di gestione di investimenti ad una o

 

più famiglie

FONDI DI PRIVATE EQUITY

Sono istituzioni finanziarie che stabilmente e professionalmente effettuano

investimenti in aziende, sotto forma di capitale di rischio, attraverso l'assunzione, la

gestione e lo smobilizzo di partecipazioni

Sono gli operatori più importanti del mercato

 Hanno ingenti disponibilità finanziarie che necessitano di essere investite

 Hanno una vita predefinita compresa tra i 5 e i 30 anni, mediamente intorno ai 10 anni

 La vita del fondo si divide in “investment period” in cui il fondo può fare investimenti e

 "divestment period“ in cui non si possono più fare investimenti e si devono gestire e

sviluppare le società partecipate valorizzandole nell'attesa della loro dismissione

In Italia, il veicolo più diffuso per gli interventi di private equity e venture capital è

 rappresentato dal fondo mobiliare chiuso che, gestito da una società di gestione

dedicata, si configura come il modulo giuridico organizzativo migliore nel mercato

Le attività di un Fondo di Private Equity sono:

La raccolta dei fondi

 L’investimento

 Il disinvestimento

LA RACCOLTA DEI FONDI DA PARTE DI UNA SOCIETA’ DI PRIVATE EQUITY

Il processo di raccolta è una fase estremamente delicata che può durare per un periodo di circa

un anno.

Tale processo si può suddividere in sette fasi:

1) Identificazione del mercato target

2) Pre-marketing (scelta dei primi investitori cui rivolgersi)

3) Strutturazione del fondo sotto il profilo tecnico, legale e fiscale

4) Preparazione e distribuzione del materiale di marketing

5) Incontri con i potenziali investitori

6) Preparazione della documentazione legale

7) Chiusura

Tradizionalmente, i principali soggetti erogatori di capitale nel settore del private equity e del

venture capital sono, essi stessi, investitori istituzionali (fondi pensione, istituzioni bancarie)

impossibilitati a svolgere direttamente tale attività ma, al tempo stesso, interessati ai ritorni

ottenibili nel medio-lungo periodo.

Un ruolo via via crescente all'interno del panorama dei soggetti "fornitori" di risorse finanziarie

per il mercato del capitale di rischio internazionale lo stanno assumendo i cosiddetti fondi di

fondi. Si tratta di veri e propri fondi con disponibilità di capitali molto ingenti, spesso lanciati da

banche di investimento che impiegano le risorse da loro raccolte prevalentemente in quote di

altri fondi di private equity e venture capital, invece che direttamente in partecipazioni di

imprese.

TIPOLOGIE DI INVESTIMENTO NEL PRIVATE EQUITY

1) APPROCCIO CLASSICO: La più classica e diffusa segmentazione del mercato del capitale

di rischio classifica le tipologie di investimento a seconda delle diverse fasi del ciclo di vita

dell'impresa target:

Seed financing in relazione al finanziamento dell'idea imprenditoriale, prima che

 l’azienda abbia avviato la fase di start up

Start up financing relativo ad interventi cosiddetti di early stage, volti cioè a

 finanziare le primissime fasi di avvio dell'impresa prima della commercializzazione del

prodotto / servizio.

Later stage financing, in relazione al finanziamento di società che hanno avviato la

 vendita del prodotto ma non hanno ancora raggiunto il break even economico

Expansion financing o growth capital qualora l'investimento sia finalizzato a

 supportare la crescita e l'implementazione di programmi di sviluppo di aziende già

esistenti

Replacement capital (capitale di sostituzione) per riferirsi ad interventi che, senza

 incrementare il cap sociale dell'impresa, si pongono l'obiettivo di sostituire parte

dell'azionariato non più coinvolto nell'att aziendale

Buy out che raccoglie tutte le operazioni orientate al cambiamento totale della

 proprietà dell'impresa, sia a favore di manager interni alla stessa società (management

buy out) che di manager esterni (management buy in), con il frequente uso della leva

finanziaria come strumento di acquisizione (leveraged buy out)

 Turnaround per indicare gli investimenti di ristrutturazione di imprese in crisi

2) NUOVA CLASSIFICAZIONE: La crescente complessità dei settori "merceologici" fa sì che, in

determinati casi, lo stadio di sviluppo delle diverse imprese e le esigenze finanziarie collegate,

poco si prestino ad una schematizzazione classica. Per questi motivi si va affermando una

nuova classificazione, basata sulla macro ripartizione tra le diverse esigenze strategiche

dell'impresa, le problematiche ad esse riconducibili e gli obiettivi di soddisfacimento che si

pone l'investitore.

In tale ottica, gli interventi degli investitori istituzionali nel capitale di rischio possono essere

raggruppati sulla base di tre principali tipologie:

Finanziamento dell’avvio (venture capital) supporta la nascita di una nuova

 

iniziativa imprenditoriale, sia essa ancora nella fase embrionale o nelle primissime fasi

di avvio

Finanziamento dello sviluppo è riconducibile a tutte quelle situazioni nelle quali, a

 

diverso titolo e secondo diverse modalità, l'impresa si trovi di fronte a problematiche

connesse al suo sviluppo:

L’aumento o la diversificazione della capacità produttiva (sviluppo per vie

 interne)

L’acquisizione di altre aziende o rami di aziende (sviluppo per vie esterne)

 L’integrazione con altre realtà imprenditoriali

Finanziamento del cambiamento interessa processi di cambiamento interni

 

all'azienda che, seppur fondati su motivi differenti, spesso portano ad una modifica, più

o meno profonda, dell'assetto proprietario della stessa. Si tratta della categoria

maggiormente indipendente dallo stadio di sviluppo raggiunto dall'impresa, che invece

colloca la necessità di ricorso ad un investitore istituzionale nell'esigenza di un suo

"ripensamento".

Per distinguere tra interventi di venture capital e le altre tipologie di finanziamento del mercato

del private equity, le ultime due tipologie vengono spesso raccolte in un’unica categoria.

IL DISINVESTIMENTO NEL PRIVATE EQUITY

La fase dello smobilizzo costituisce la parte finale della sequenza del processo di investimento,

una fase estremamente delicata perché è in questo stadio che può realizzarsi un guadagno di

capitale, che rappresenta lo scopo ultimo dell'investitore istituzionale nel capitale di rischio.

Tale operatore, infatti, non rimane per sua natura legato troppo a lungo alle imprese finanziate

visto che si propone come partner temporaneo e che il suo obiettivo finale è quello di realizzare

un capital gain nel medio-lungo periodo.

Le modalità di disinvestimento possono essere distinte nel modo seguente:

1) La vendita delle azioni sul mercato borsistico (scelta preferita)

2) Trade sale o fusione con la conseguente cessione della partecipazione a un socio di

natura industriale (scelta più frequente)

3) La cessione della partecipazione a un altro operatore di private equity o venture capital

(replacement e secondary buy out)

4) Repayment of silent partnership

5) Repayment of principal loan qualora l’intervento di private equity sia simile ad un

finanziamento bancario

6) Il riacquisto della partecipazione da parte del socio originario (buy back)

7) L'azzeramento della partecipazione a seguito di fallimento (write off)

EQUITY PUBLIC PLACEMENT

IL MERCATO DELL’EQUITY

INITIAL PUBLIC OFFER (IPO)

L’offerta pubblica iniziale, denominata IPO (Initial Public Offer), è l’offerta che viene fatta al

pubblico da una società che vuole quotarsi in Borsa per la prima volta.

Le società possono proporre una IPO in diversi modi:

1) OFFERTA PUBBLICA DI SOTTOSCRIZIONE (OPS): la società fa sottoscrivere le azioni

appena emesse (Primary Offering). Con questa modalità i proventi della sottoscrizione

restano all’interno della società.

2) OFFERTA PUBBLICA DI VENDITA (OPV): la società vende le azioni già possedute

dagli attuali azionisti (Secondary Offering). Con questa modalità i proventi della

quotazione non restano all’interno della società.

3) OFFERTA PUBBLICA DI VENDITA E DI SOTTOSCRIZIONE (OPVS): combinazione

delle precedenti.

VANTAGGI E SVANTAGGI DEL PUBLIC PLACEMENT

PREPARAZIONE ED ESECUZIONE DEL PROCESSO DI IPO

La durata standard per l’esecuzione di un’appropriata attività di preparazione, marketing e di

offerta è solitamente di circa 5/6 mesi.

INDIVIDUAZIONE DELLA FINESTRA TEMPORALE PER LA IPO

Al fine di garantire un processo di quotazione di successo, è necessario individuare il

corretto timing per l’operazione.

Bisogna tenere in considerazione:

Lo stato attuale del mercato l’interesse degli

(soprattutto in termini di volatilità) e

 investitori a sottoscrivere nuove offerte (l’analisi delle recenti quotazioni indica come

“appetibili” le cosiddette “matricole”)

periodi bassi volumi

La presenza di in cui il mercato risulta solitamente caratterizzato da

 (periodo estivo o periodo delle festività natalizie)

La necessità del mercato di valutare le società anche alla luce delle recenti performance

 economico – finanziarie (preferibilmente post pubblicazione dei risultati annuali)

STRUTTURA DEL SINDACATO DI COLLOCAMENTO

La struttura del sindacato di collocamento potrà prevedere la presenza di una o due banche

capofila (Global Co-Ordinator o Joint Global Co-Ordinator):

Una Banca Internazionale

 tranche retail

Una Banca Italiana focalizzata sulle (eventualmente)

La capofila guida e coordina tutte le attività durante le fasi del processo di quotazione

mantenendo un contatto diretto su base giornaliera con la società, indistintamente dal numero

e dal ruolo delle altre banche partecipanti alla quotazione.

I Joint Global Co-Ordinator rivestono anche il ruolo di Joint Bookmaker per la componente di

Investitori Istituzionali.

L’identificazione di una sola banca capofila potrà essere facilmente effettuata per quanto

riguarda la tranche istituzionale dell’Offerta, mentre potrebbe creare criticità per quanto

riguarda la tranche retail, dove un maggior numero di attori viene solitamente coinvolto nel

ruolo di capofila.

N.B. Una possibile soluzione per organizzare efficacemente il gruppo di banche retail

e mantenere elevato il loro grado di coinvolgimento nel processo è quella di assegnare in

maniera chiara differenti aree di responsabilità.

Nel caso in cui più di una banca sia nominata nel ruolo di Lead Manager, ognuna potrà

svolgere un diverso ruolo e ottenere specifiche aree di responsabilità, tra cui:

Responsabilità sulla documentazione e ruolo di Sponsor

 Responsabilità su tutte le attività di marketing (presentazione agli analisti, pre-

 marketing, roadshow ecc..)

Responsabilità nell’organizzazione e mantenimento delle relazioni con il sindacato retail

Diversi fattori devono essere presi in considerazione nella selezione del consorzio. I

principali criteri generalmente analizzati sono:

CRITERI PRINCIPALI “premium

Comprensione della equity story della società e capacità di supportare un

 positioning” della stessa

Valutazione e credibilità dei metodi utilizzati (scelta del metodo, delle comparables,

 ecc..)

Esperienza del team di lavoro

 Capacità di marketing (sales, trading, ecc..)

 Credenziali (recenti esperienze nelle principali IPO italiane ed europee)

 Proposte economiche (fee e spese generali)

ALTRI CRITERI

Struttura dell’offerta

 Strategia di marketing

 Tempistica dell’offerta

 Conflitti

Differenti pesi possono essere assegnati ai criteri di selezione per stabilire il Rnking delle

banche.

STRUTTURA DELL’OFFERTA

In relazione alla struttura dell’offerta occorre definire l’allocazione tra comparto istituzionale e

comparto retail

In linea generale, per definire la struttura dell’offerta devono essere tenuti in considerazione i

seguenti fattori:

Equity story della società

 Attitudine del mercato/investitori

 Presenza di azionisti disposti a vendere

 Struttura del capitale

 free float

Livello target di

Per garantire una quotazione di successo (in termini sia di massimizzazione della

componente cassa che di appropriato pricing da parte del mercato) sarà importante

comunicare al mercato le future strategie finanziarie del gruppo e bilanciare il trade-

off tra la sostenibilità delle strategie nel tempo ed un adeguato ritorno degli investimenti

(in termini sia di Dividendi che di Capital Gain).

LA VALUTAZIONE AI FINI DELLA QUOTAZIONE

Momento fondamentale di una IPO è il processo di valutazione e fissazione del prezzo di una

società quotanda in borsa ed iruoli dei soggetti coinvolti.

È necessaria una base informativa adeguata, principalmente rappresentata da:

Condizioni di mercato

 Analisi dei competitors

 Valori contabili storici della società

 Dati previsionali

 Info gestionali

Nell’ambito di una quotazione in borsa, la valutazione di un’azienda parte dalla stima

“pitch”)

preliminare del valore (momento detto in un processo continuo che culmina con la

determinazione del prezzo a cui l’azione viene effettivamente venduta agli investitori. Il

processo valutativo si arricchisce progressivamente quando la società mette a disposizione dati

e info dettagliate sull’attività e sulle prospettive future.

La valutazione è parte integrante dell’attività di Due Diligence e viene condotta

privilegiando l’ottica industriale e la ricerca di un valore di business.

fair value

Partendo dalla stima di un , la valutazione deve tenere progressivamente conto

delle indicazioni fornite dagli investitori:

Durante l’attività di pre-marketing

 Dell’andamento dei mercati borsistici

 Delle dimensioni dell’offerta

 Della potenziale liquidità del titolo

Queste ultime considerazioni portano in genere a definire un IPO discount, che ha la funzione

massimizzare il livello di domanda aumentare la probabilità per gli investitori di ottenere

di e di

un buon rendimento. Così si giunge a definire un range indicativo di prezzo ed un “prezzo

massimo”, quest’ultimo da pubblicare entro il giorno antecedente l’inizio dell’offerta pubblica.

Il “prezzo di offerta” è infine determinato in base ai risultati dell’offerta istituzionale.

IPO E PROCESSO DI VALUTAZIONE

I. PITCH

Il pitch è il momento in cui la società seleziona l’intermediario che la affiancherà

durante la quotazione.

In tale fase le banche d’affari presentano una proposta per ricevere l’incarico di

sponsor/global coordinator, che include generalmente una valutazione preliminare della

società quotanda.

Nella scelta dello sponsor/global coordinator, la società darà molta importanza alla

qualità dell’intermediario, piuttosto che basarsi esclusivamente sul valore proposto,

poco significativo prima della due diligence e soprattutto del confronto con il mercato.

II. DUE DILIGENCE

Nella fase di due diligence, la banca, dopo aver analizzato il piano industriale, presenta

alla società una prima ipotesi di fair value (in genere un range di valori).

Con tale espressione, si intende la stima del valore del capitale economico della società

in ottica di quotazione, che non tiene conto dell’IPO discount e delle indicazioni

provenienti dall’attività di pre marketing.

Durante questa fase viene normalmente predisposto il Documento di Valutazione, che

costituisce parte integrante della domanda di ammissione alla quotazione da presentare

a Borsa Italiana.

III. PRE-MARKETING

Durante la fase di pre-marketing, la banca d’affari effettua un’indagine presso gli

investitori istituzionali, che porta alla definizione di un range indicativo di prezzo.

Al termine di questa fase la banca, in possesso di riscontri sul prezzo che gli investitori

istituzionali sono disposti a pagare, può confrontarsi con la società emittente e con gli

eventuali azionisti venditori e giungere alla definizione del range indicativo e del “prezzo

massimo”. Questo prezzo è il riferimento per la fase successiva, ovvero la raccolta degli

“bookbuilding”)

ordini da parte degli investitori istituzionali (cd. e retail.

IV. PRICING

L’attività di marketing vera e propria (successiva alla pubblicazione del prospetto

informativo), che nei confronti degli investitori istituzionali si concretizza in un roadshow

nelle principali piazze finanziarie e verso il pubblico indistinto si traduce in una

campagna promozionale, fornisce indicazioni fondamentali ai fini della determinazione

del prezzo finale.

In questa fase gli investitori istituzionali inviano delle manifestazioni d’interesse

all’acquisto.


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18luca

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DESCRIZIONE APPUNTO

Dispensa approfondita di Finanza aziendale, dall'analisi di bilancio alle decisioni di capital budgeting e pianificazione finanziaria.
Approfondimento su Modigliani e Miller, CAPM, Beta e Wacc, ma anche sui criteri di scelta degli investimenti: VAN, TIR, payback period e indice di redditività.
Approfondimento sui modelli di finanziamento: equity e debito, con equity private placement e equity public placement, e le opzioni.
Pricing del rischio e gestione del rischio.
Libro consigliato: Berk, De Marzo, finanza aziendale 1 e 2


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in gestione d'impresa
SSD:
A.A.: 2018-2019

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher 18luca di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Finanza aziendale e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Guido Carli - Luiss o del prof Gubitosi Luigi.

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