Economia mondiale - Appunti lezione 19

Il grafico si aggancia al discorso il quale quando si considerano tassi di interesse in due paesi con debitori

aventi profilo di rischio diverso e valute diverse, le motivazioni delle differenze possono essere giustificate

dal rischio debitore e dal rischio di cambio. Qui si hanno tassi d’interesse sul debito pubblico a 10 anni.

Osservazioni:

1998: vertice dei governi a Madrid che decide la nascita dell’Euro, quali saranno gli 11 paesi che entreranno

subito a farne parte e le parità bilaterali irrevocabili ai quali le valute saranno convertite.

1999 introduzione dell’euro “virtuale”. Virtuale perché non circola ancora ma esiste come moneta per

pagamenti bonifici bancari, quotazioni titoli, ecc… ha un significato concreto circolano come sottomultipli

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non decimali dell’euro.

2007: prime turbolenze sul mercato interbancario

2008: Fallimento lehman brothers

Infine OMT (out right monetary transaction): disponibilità massiccia che la BCE ha dato acquistando

consistenti quantità di titoli di stato, al fine di bloccare la speculazione sui titoli dei paesi più deboli.

Per alcuni anni vi è stata una notevole divergenza tra tassi di interesse.

Germania: è quasi sempre basso.

Grecia: ha il primato per essere il più alto in assoluto.

Queste divergenze sono date appunto dal rischio debitore e dal cambio.

Quando alla nascita dell’euro i cambi vengono fissati irrevocabilmente, i tassi tedeschi e italiani si

eguagliano e questa convergenza va avanti fino al 2007-2008. La giustificazione di tutto ciò è data dal rischio

di cambio: quando nasce l’euro il rischio di cambio si azzera perché i debiti vengono emessi tutti nella

medesima valuta; quello che non si azzera però è il rischio debitore, cosa che purtroppo invece

erroneamente avvenne.

Se è vero che i mercati si basano sulle aspettative e quindi si muovono in anticipo per cercare di trarre dei

vantaggi, su che base allora essi hanno fondato la loro aspettativa “sbagliata”, che li ha portati ad azzerare il

valore dello spread tra i titoli tedeschi e quelli italiani, o di altri stati? Questo aspetto è legato all’azzardo

morale si pensava che lo stato italiano non potesse fallire o che l’appartenenza all’Unione Europea avrebbe

fatto scattare dei meccanismi di salvataggio dei paesi a rischio in cao di difficoltà, cosa che purtroppo non

avvenne perché quando nacque il progetto dell’unione monetaria europea, in seguito alla firma del trattato

di Maastricht, vennero imposte delle restrizioni alle regole di finanza pubblica che dovevano dare il segnale

a tutti i paesi aderenti che si sarebbe potuto contare su un eventuali salvataggi da parte degli altri stati

membri, tutto questo sempre con il fine di ovviare all’azzardo morale.

Questa proibizione prevedeva esplicitamente, per le bc firmatarie, che fosse vietato finanziare direttamente

gli stati, anticipando finanziamenti o sottoscrivendo titoli di stato all’emissione. Oggi tale divieto è rimasto in

capo alla BCE; essa può comunque acquistare titoli dai risparmiatori o sul mercato secondario, in borsa àin

questo modo non si finanziano in maniera diretta gli stati.

Conclusione: i mercati si sono sbagliati a ritenere che l’ingresso nell’unione monetaria europea giustificasse

un azzeramento del differenziale di interesse dovuto al rischio debitore, perché i presupposti erano di

tutt’altro tipo.

Con il fallimento di LB i mercati si risvegliano e ricominciano a mettere in conto il rischio debitore intrinseco

dei paesi, portando ad un'impennata dei tassi dovuta al fatto che gli operatori andranno a disfarsi dei loro

titoli di stato, vendendoli in borsa e di conseguenza facendo aumentare i tassi di interesse.

Se lo stato si trova nella necessità di emettere nuovi titoli, dovrà fare i conti con i suoi vecchi titoli già in

circolazione, dovendoli emettere a tassi più alti. Il rischio diventa quello di autodistruggersi in quanto il

valore più alto dei titoli comporterà una maggior spesa pubblica e un peggioramento della finanza pubblica,

allontanamento i risparmiatori e portando al degenero della situazione.

Il processo inverso invece, la discesa di tassi, avviene se ad esempio la bc compra in borsa i titoli di stato

italiani, oppure i risparmiatori o le banche che hanno avuto notizie rassicuranti tornano ad acquistare questi

titoli, facendo così scendere i tassi.

“Haircut”: indica, in termini finanziari, il processo con il quale il debitore chiede o spesso impone al

creditore di accettare una perdita sui suoi crediti (ne è un esempio il caso della Grecia, dove è stata imposta

ai risparmiatori una conversione del valore dei propri titoli, che li restituivano allo stato al valore di 100 e

ricevevano in cambio titoli dal valore nominale di 20, che poi valevano effettivamente solo 14 o 15) una

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sorta di concordato fallimentare a prezzi stracciati che ha generato enormi difficoltà tra i risparmiatori.

Gold Standard

Nel GS un paese che perde competitività a causa per esempio di un’intensa inflazione, di fronte a quali

problemi si potrà trovare alla fine la sua banca centrale? Se un paese ha perso competitività e quindi c’è un

eccesso di domanda di valuta estera rispetto all’offerta, tale eccesso non si scaricherà sul cambio ma sull’oro

coloro che dovranno fare pagamenti all’estero non andranno più a comprare valuta sul mercato

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valutario, ma ricorreranno all’oro. Questo fino a che la BC non si accorgerà che le sue riserve stanno

scendendo troppo e quindi dovrà intervenire ad esempio svalutando, il ché implicherà una riduzione della

quantità d’oro presente in ogni unità monetaria, con due conseguenze:

- il prezzo dell’oro sale

- si modificano i cambi rispetto a tutte le altre valute, in quanto occorrerà più valuta propria per acquistare

un certo quantitativo di una certa valuta estera.

Ma la BC può fare altre cose in alternativa o come supporto, inoltre vi sono anche qui degli automatismi,

come ad esempio quello che quando la BC vende oro per pagamenti esteri, lo vende e quindi ritira base

monetaria (stessa cosa succede in un sistema a cambi fissi), comportando spinte verso l’alto sul tasso

d’interesse e quindi effetti sia sull’economia reale del paese, che riceverà una spinta verso il basso, sia sui

flussi di capitale che verranno convogliati verso altri stati. Questi sono meccanismi che possono funzionare

ma con intensità variabile.

Nel GS, la BC può avere una sua politica monetaria, può esercitare il suo ruolo di prestatrice di ultima

istanza? Sì perché il GS è una forma di cambio fisso con fascia d’oscillazione e con la possibilità di

svalutazione/rivalutazione (non è un currency board arrangement).

Il discorso sull’impossibilità di esercitare una politica monetaria autonoma, quindi di effettuare delle

operazioni di mercato aperto, oltreché sulla necessaria solidità del sistema (dato che la BC non ha spazio

per le operazioni di rifinanziamento delle banche ordinarie), riguardano solo i CBA che hanno l’obiettivo di

dare un messaggio di stabilità nel tempo e quindi l’idea che una possibile modifica del cambio abbia una

probabilità assai remota di verificarsi, quindi sono due discorsi separati.

Come funziona invece la fascia d’oscillazione verso il basso del GS?

Funziona tutte le volte che c’è un soggetto del nostro paese creditore in valuta estera (che quindi ha il

rischio di cambio) e l’altro contraente è assolutamente neutrale, perché il suo debito lo paga nella sua

valuta. Se il creditore vuole seguire la strada dell’oro, deve dare istruzioni al debitore affinché quest’ultimo

dal suo conto metta in moto il meccanismo, addebitando però nel conto del creditore le spese di trasporto e

assicurazione. Il debitore può dunque utilizzare una parte della somma che gli dovrebbe pagare per

anticipare le spese di trasporto, ma è ovvio che compra oro dopo averle anticipate, quindi al creditore

giungerà un importo inferiore del valore nominale del proprio credito.

Il GS ha funzionato bene per parecchio tempo, fino a che c’è stata una fase di turbolenza e un ritorno al GS

di diversi paesi dopo la guerra, il che significava passare da una fase in cui il mercato determina giorno per

giorno il tasso di cambio, che quindi è oscillante, ad una fase di fissazione dei cambi. L’Italia e l’Inghilterra

erano ritornate al GS commettendo un errore, legato ad una visione nazionalistica, ovvero tornando (per ciò

che concerne l’Italia) con una lira sopravvalutata, cioè fissando un contenuto in oro della lira troppo elevato.

ingenerando seri problemi negli scambi commerciali.

Con la crisi del ’29, in un mondo in cui il livello di attività produttiva è paurosamente diminuito, molti paesi

pensano di risolvere i problemi svalutando in modo aggressivo la propria moneta, il ché ha portato ad

un’ondata di svalutazioni competitive, ovvero di svalutazioni che non nascono dalla necessità di sanare una

situazione nata da un eccesso di inflazione, ma da un desiderio di impadronirsi di quote di mercato (di

produzione e di occupazione), sottraendole alle altre economie e dunque a danno degli altri paesi. Questo

metodo porta all’annullamento dei risultati ottenuti o peggio ancora al disfacimento del sistema. Nel 1944 si

pensò di rilanciare un sistema a cambi fissi che fosse nuovo rispetto al passato, anche se tale novità non

implicava che si tagliassero tutti i collegamenti con il passato nascita di Bretton-Woods, detto anche Gold

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Standard Exchange

In questo sistema, che ha come punto di riferimento la FED, le n-1 banche centrali diverse dalla bc degli

Stati Uniti si impegnano a difendere il cambio della propria moneta con il dollaro, entro una fascia del +/-

1%. Da un punto di vista tecnico esistono ancora oggi le parità auree ma con un significato solo virtuale, in

quanto si passa da queste soltanto per definire il cambio centrale (ufficiale) di una moneta con il dollaro.

Il limite della Lira era 625 +/- 4,5 e la banca d’Italia faceva rispettare tale fascia comprando dollari a 620,5 e

vendendoli a 629,5, illimitatamente e in risposta agli squilibri che il mercato presenta. Questa è

un’asimmetria tipica del sistema a cambi fissi che vede più a rischio una bc quando deve vendere valuta

estera piuttosto che quando deve comprarla e che porta alla creazione del Fondo Monetario Internazionale.

Se il sistema spinge bc e governi la cui valuta s’indebolisce ad assumere decisioni di austerità e ad avere il

problema dell’esaurimento delle riserve, mentre nei confronti delle bc dei paesi in