Economia degli intermediari finanziari

Le funzioni del sistema finanziario

La teoria economica neoclassica assegna al sistema finanziario un ruolo neutrale per quanto riguarda lo sviluppo economico; in questo caso la crescita è guidata da accumulazione dei fattori produttivi e dall’innovazione. Dagli anni '90 si afferma una visione differente che assegna al sistema finanziario un ruolo determinante ai fini della crescita economica. Tuttavia, le verifiche empiriche più recenti mettono in discussione quest’ultima visione. Il sistema finanziario svolge le seguenti principali funzioni:

Funzione monetaria

Gli intermediari forniscono al sistema economico mezzi di pagamento universalmente accettati per il regolamento degli scambi (moneta legale e moneta bancaria). Il sistema finanziario garantisce il funzionamento del sistema dei pagamenti.

Funzione di collegamento

Il sistema finanziario è un’infrastruttura complessa che alloca risorse e rischi tra gli operatori di un sistema economico. L’efficienza allocativa si realizza quando si rendono finanziabili gli investimenti con redditività più alta, dato un certo livello di rischio. Il sistema finanziario presuppone la creazione di condizioni favorevoli a:

• Decisioni di risparmio da parte dei soggetti con surplus di risorse.
• Decisioni di investimento del risparmio.
• Decisioni di finanziamento dei soggetti in deficit di risorse.

Funzione di gestione dei rischi

Il sistema finanziario è una infrastruttura complessa chiamata ad allocare risorse e rischi tra gli operatori di un sistema economico al fine ultimo di soddisfare le loro preferenze di consumo. L’obiettivo è quello di mantenere inalterata la propria ricchezza in qualsiasi circostanza prevista o imprevista. Questa funzione viene svolta mediante:

• La creazione e negoziazione di contratti a termine sulle merci o sugli strumenti finanziari.
• L’attività assicurativa, che ha per oggetto la negoziazione dei rischi puri.

Inoltre, il sistema finanziario agevola la determinazione dei prezzi, attraverso le quotazioni dei contratti finanziari scambiati sui mercati, i tassi di interesse sulle operazioni di finanziamento, i movimenti dei tassi di cambio e la trasmissione degli impulsi di politica monetaria, attraverso l’azione delle Banche Centrali.

L'architettura del sistema finanziario

Il sistema finanziario è l’insieme organizzato e integrato di contratti finanziari, istituzioni finanziarie e regole; ha lo scopo di allocare risorse e rischi tra gli operatori di un sistema economico, con il fine ultimo di soddisfare le loro preferenze di consumo. I componenti del sistema finanziario sono appunto:

Contratti finanziari

Sono contratti aventi come oggetto diritti, prestazioni e obblighi di natura finanziaria. Esistono diverse tipologie di contratti finanziari (contratti di debito/credito, contratti di partecipazione, contratti assicurativi, contratti derivati). Le principali caratteristiche:

• Oggetto del contratto: trasferimento di moneta e/o rischi tra due controparti.
• Natura della promessa incondizionata o condizionata al verificarsi di uno specifico evento.
• Non contestualità delle prestazioni, che avvengono in momenti diversi.
• A titolo oneroso.
• Rischio finanziario generato dal contratto.

Intermediari finanziari

Rappresentano una particolare classe di imprese che produce e negozia contratti finanziari e offre servizi connessi alla circolazione degli strumenti finanziari. Sono imprese specializzate:

• Nella produzione di contratti finanziari, sia come forma di raccolta e di investimento di fondi, sia come modalità di gestione dei rischi.
• Nella negoziazione di strumenti finanziari sia per conto proprio, sia per conto dei clienti.
• Nell’offerta di servizi di consulenza connessi alla produzione e alla negoziazione di strumenti finanziari.

Le principali categorie di intermediari finanziari sono gli intermediari creditizi (banche, società di leasing, società finanziarie), gli intermediari mobiliari (banche di investimento, società di gestione del risparmio), le compagnie di assicurazione. Un’istituzione finanziaria che contribuisce al collocamento iniziale dei titoli sul mercato primario è la banca di investimento, che si impegna al loro underwriting (sottoscrizione), ovvero di garantire che i titoli emessi dalla società non rimangano invenduti e poi si preoccupano di ricollocarli al pubblico.

Mercati finanziari

Costituiscono l’insieme degli scambi che riguardano gli strumenti finanziari. Sono il luogo di conclusione e scambio degli strumenti finanziari trasferibili nel corso della loro durata contrattuale. I mercati finanziari possono essere classificati come mercati del debito e azionari, mercati primari e secondari, mercati regolamentati e over-the-counter, mercati monetari e dei capitali. Un mercato primario è un mercato finanziario in cui l’impresa o l’amministrazione pubblica che prendono a prestito, emettono nuove obbligazioni o azioni che sono vendute (o collocate) presso gli investitori iniziali. Un mercato secondario è un mercato finanziario in cui possono essere rivenduti o acquistati titoli già in circolazione poiché la maggioranza degli investitori decide prima o poi di negoziare le obbligazioni a lungo termine. I mercati secondari definiscono il prezzo a cui la società emittente può collocare i titoli su mercato primario. I mercati finanziari possono essere classificati in funzione di:

• Classe di strumenti negoziati (mercato monetario, dei capitali, mercati derivati).
• Dimensione geografica (nazionale o internazionale).
• Natura istituzionale (regolamentati o non regolamentati, pubblici o privati).
• Struttura logistica / localizzazione degli scambi (mercati fisici o telematici).
• Procedure di negoziazione (asta, market making).

Il sistema finanziario deve rispettare delle regole ed è sottoposto al controllo di autorità di regolamentazione e vigilanza. Deve rispettare il Codice civile, ma anche la normativa nazionale, europea e i regolamenti delle autorità. È presente anche l’attività svolta dalle istituzioni internazionali (Comitato di Basilea, IOSCO, IAIS).

I circuiti di trasferimento delle risorse

L’allocazione delle risorse, ovvero il trasferimento di potere d’acquisto tra unità economiche diverse può avvenire attraverso due circuiti differenti:

Circuito diretto

Nel quale il trasferimento di risorse avviene tramite strumenti finanziari di mercato che rappresentano un rapporto contrattuale tra i datori di fondi e i prenditori di fondi.

Circuito indiretto (o intermediato)

Nel quale il trasferimento delle risorse prevede l’interposizione di intermediari finanziari.

Circuito diretto

I mercati finanziari rappresentano quindi il circuito diretto di trasferimento di risorse finanziarie nel sistema economico. Hanno quindi le funzioni di consentire da un lato il finanziamento dei soggetti che investono e dall’altro l’investimento del risparmio ai soggetti in surplus. Inoltre, permettono di fare il pricing degli strumenti scambiati e rendono possibile la negoziazione degli strumenti in circolazione. Anche all’interno dei mercati finanziari e del circuito diretto, gli intermediari svolgono un ruolo di broker (intermediario che negozia per conto di terzi contro il pagamento di una commissione – mercato di order driven) o di dealer (intermediario che negozia con un proprio portafoglio titoli e viene remunerato con uno spread di prezzo – mercato di quote driven). Inoltre, il dealer che si impegna formalmente a stare sul mercato ha la funzione di aumentare il grado di liquidità del mercato (market maker). I principali ruoli degli intermediari nel circuito diretto sono:

• Attività di accompagnamento sul mercato (consulenza a supporto delle scelte di investimento/finanziamento).
• Servizi di negoziazione di strumenti finanziari in qualità di mediatori o di controparti dirette.
• Servizi di gestione di portafogli di strumenti finanziari, svolti su base individuale e in monte.

Circuito indiretto

Nel circuito indiretto, il trasferimento delle risorse dai datori ai prenditori si basa sull’intervento di intermediari finanziari, i quali raccolgono risorse emettendo passività e finanziano le unità in deficit attraverso operazioni di credito. Le funzioni svolte dagli intermediari nel circuito indiretto sono:

• Intermediazione creditizia/partecipativa (screening, monitoring).
• Intermediazione assicurativa (selezione rischi, monitoraggio assicurati).

Inoltre, gli intermediari sono detti trasformatori in quanto si occupano di trasformare le caratteristiche delle attività finanziarie (scadenze, importi, rischi).

I saldi finanziari

Un agente economico è definito unità in surplus se il suo saldo finanziario è positivo; al contrario è definito unità in deficit se il saldo finanziario è negativo. Il saldo finanziario è appunto l’eccedenza o il deficit di risorse (S) rispetto ai fabbisogni per investimenti (I). L’impiego dei fondi deve essere uguale alle fonti dei fondi (vincolo di bilancio) ovvero: + = + → = − = − Quindi il saldo finanziario deve essere uguale alla differenza tra risparmi e investimenti, ovvero alla differenza tra la variazione delle attività finanziarie e la variazione delle passività finanziarie.

Perché esistono gli intermediari finanziari

L’intervento degli intermediari finanziari sia nel circuito diretto sia in quello indiretto è giustificato da:

• Contenimento dei costi di transazione.
• Esigenza di conciliare esigenze di datori e prenditori di fondi.
• Riduzione delle asimmetrie informative (AS e MH).
• Delega da parte dell’investitore sulla valutazione dei rischi.

I costi di transazione

Gli intermediari finanziari agevolano la riduzione dei costi di transazione (ricerca della controparte, attività di screening, ovvero selezione della controparte, produzione del contratto, amministrazione e monitoraggio). Si tratta di costi fissi connessi al trattamento delle informazioni, preliminare o successivo, alla conclusione del contratto. Gli intermediari sono imprese specializzate nell’attività finanziaria. Hanno dimensione e organizzazione per fare economie di scala (i costi di transazione vengono distribuiti su molte operazioni e le capacità tecniche si sviluppano). Gli IF consentono così la partecipazione all’attività finanziaria anche ai soggetti che non possono accedere direttamente ai mercati finanziari.

La conciliazione delle esigenze finanziarie

I soggetti in surplus e deficit esprimono di norma preferenze in merito a scadenza, importo e grado di rischio dei contratti finanziari che devono essere stipulati. Alcuni esempi sono:

• Trasformazione delle scadenze: banche che raccolgono depositi a breve termine e concedono prestiti a medio e lungo termine.
• Trasformazione degli importi: a fronte di depositi di ammontare contenuto raccolti presso il pubblico dei risparmiatori, le banche erogano prestiti di importo elevato (funzione di pooling delle risorse).
• Trasformazione dei rischi: acquirenti di una quota di fondo comune di investimento sopportano un rischio complessivamente inferiore rispetto a quello relativo ad un investimento nei singoli titoli. Oppure un depositante si espone a un grado di rischio di insolvenza tendenzialmente più basso rispetto a quello sopportato finanziando direttamente l’impresa.

Le asimmetrie informative

Gli scambi finanziari sono caratterizzati da asimmetrie informative: le due controparti non operano con lo stesso livello di informazioni. L’asimmetria informativa provoca due tipi di inefficienza nei circuiti finanziari, l’adverse selection (AS) e il moral hazard (MH). Gli IF possono contribuire a ridurre le asimmetrie informative e quindi ad attenuare i problemi di AS e MH grazie a competenze, accesso a informazioni riservate e rapporti duraturi con le controparti. Ciò consente la quantificazione di un più corretto rapporto rischio-rendimento per i contratti finanziari stipulati.

Adverse selection

L’adverse selection indica la possibilità che la mancanza di informazione renda più probabile la selezione dei prenditori di fondi più rischiosi (il principale esempio è il mercato dei limoni). Alcune caratteristiche:

• Si origina prima che avvenga la transazione.
• I potenziali prenditori di fondi che hanno maggiore probabilità di produrre un risultato indesiderabile (avverso) sono gli stessi che si attivano di più per richiedere un finanziamento.
• Problemi analoghi si verificano nell’attività assicurativa, laddove le persone malate sono quelle maggiormente incentivate ad assicurarsi e a nascondere il proprio stato di salute.

La selezione avversa si risolve con alcune attività:

• Produzione privata di informazione: agenzie di rating, ricerca delle banche di investimento, free riding.
• Regolamentazione dell’informazione pubblica: informativa pubblica delle società, regole informative dei sistemi finanziari.
• Intermediazione finanziaria: produce informazione privata; si specializza nella selezione.
• Garanzie e capitale proprio: diminuiscono gli effetti della selezione avversa.

Moral hazard

Il moral hazard indica che, una volta concesso il credito, il debitore possa approfittare delle asimmetrie informative per compiere azioni azzardate. Alcune caratteristiche:

• Si origina dopo la conclusione della transazione.
• Rischio che il prenditore di fondi sia incentivato a compiere azioni indesiderate (immorali), che accrescono la sua probabilità di insolvenza.
• Nell’attività assicurativa, le persone possono intraprendere azioni rischiose solo dopo aver stipulato un contratto di assicurazione.

Una forma di azzardo morale è il problema principale – agente, ovvero un problema che affligge i contratti azionari mettendo in contrapposizione la posizione e gli interessi dell’azionista principale con quelli del manager o agente. Gli strumenti per limitare il principal – agent problem sono:

• Produzione di informazioni e monitoraggio e regolamentazione pubblica dell’informazione.
• Intermediazione finanziaria.
• Contratti di debito, in quanto si è meno esposti alla discrezionalità dei contratti azionari e ciò comporta vincoli contrattuali e meno esigenze di monitoraggio.

Anche il mercato del debito può essere esposto a problemi di MH. Alcuni modi per salvaguardarsi sono:

• Capitale proprio del debitore: più è alto e più il debitore ha incentivi simili a quelli del creditore.
• Monitoraggio e clausole restrittive (per limitare/escludere scelte indesiderabili, per incentivare scelte desiderabili, per tenere sotto controllo il valore della garanzia, sull’informazione da fornire al creditore).
• Intermediazione finanziaria: gli intermediari sono organizzati per monitorare e applicare le clausole e per produrre informazioni non soggette al free riding.

Si può quindi concludere che il circuito intermediato sia “migliore” del circuito diretto. Tuttavia, ci sono due fenomeni da tenere sotto controllo: i conflitti di interesse e il fenomeno del fintech.

Conflitto di interesse

Il conflitto di interesse è una manifestazione del problema di azzardo morale; sorge quando un individuo o una istituzione ha molteplici obiettivi (interessi) e, dovendo scegliere tra obiettivi diversi, occulta o distorce informazioni rilevanti. Una riduzione notevole nella qualità delle informazioni disponibili nei mercati finanziari aumenta il livello di AI e impedisce al sistema finanziario di allocare le risorse in modo efficiente.

Gli IF svolgono un ruolo importante nella produzione di informazione; spesso svolgono attività diversificate. Inoltre, la presenza di economia di scopo (si riducono i costi utilizzando gli stessi input) genera vantaggi di costo, ma comporta anche situazioni di conflitto tra attività e posizioni. Infine, a causa dei conflitti d’interesse viene messa in pericolo la qualità dell’informazione. Alcune tipologie di conflitti sono:

Banche di investimento

Uno dei conflitti più evidenti è quello tra attività di underwriting (sottoscrivere e garantire un’emissione, per poi ricollocarla agli investitori) e attività di ricerca (coprire i settori e le società verso i quali la banca ha interessi d’affari) e brokeraggio (attività di negoziazione titoli per conto di terzi). La banca d’investimento serve le società che emettono i titoli, le quali traggono vantaggio da valutazioni ottimistiche da parte dell’IF, e gli investitori, i quali si aspettano una ricerca imparziale.

Banche universali

Il modello della banca universale è largamente diffuso in Europa e comporta una diversificazione di attività che va dal credito, all’attività mobiliare, all’assicurazione. Qualche esempio di conflitti:

• L’attività di underwriting può avere interesse a collocare titoli nei portafogli under management (clienti investitori).
• L’attività di credito potrebbe trarre vantaggio (ridurre i rischi) se la banca collocasse presso i clienti investitori obbligazioni delle imprese finanziate.
• La banca potrebbe fare credito ‘di favore’ verso imprese dalle quali si cerca di ottenere mandati di investment banking.
• Gestione del risparmio (asset management) e rete di vendita.
• Collocamento di azioni / obbligazioni proprie.
• Finanziamento a soggetti collegati.

Agenzie di rating

Con rating si intende il giudizio sull’affidabilità di un’entità espresso da un’agenzia specializzata. Esprime su una scala alfanumerica la valutazione della capacità dell’entità di far fronte ai propri impegni contrattuali. Le agenzie di rating svolgono l’attività di valutazione del merito di credito, riassunta appunto nel rating per l’emittente o l’emissione. Tuttavia, ormai, le società sono largamente coinvolte nell’attività...