Due Diligence KPMG

Il processo di Due Diligence

PARTE 1: I misuratori chiave per la valutazione dell’impresa oggetto

di DD (CCN, EBITDA e PFN)

1) sviluppo aziendale

In un contesto economico globale e altamente competitivo lo

crescita esterna,

viene più spesso conseguito attraverso processi di quali

acquisizioni/cessioni, fusioni, Join Venture… che nella pratica consulenziale prendono il

nome di M&A. Tra i servizi di consulenza vi rientra il supporto professionale a tutti i

soggetti coinvolti (acquirenti, venditori, finanziatori…) finalizzato ad ottimizzare

l’efficienza, l’efficacia, la tempestività e il potenziale di creazione di valore.

Nel contesto delle operazioni di M&A (specialmente nell’ambito della fase di FULL

ACCESS), vi trova collocazione la DD, cioè un intervento tipicamente svolto da un team

consulenziale al fine di analizzare in profondità una determinata realtà aziendale

oggetto di una potenziale transazione (dal punto di vista economico, finanziario,

contabile, strategico…). La valutazione dell’opportunità di investire risorse nel capitale

dell’impresa target

di rischio si sviluppa tramite un processo di analisi propedeutico

effettuate dalle società di consulenza

all’acquisizione, che si articola in diverse fasi

prescelta dal potenziale investitore, collaborando con la proprietà dell’impresa target e

del suo management e suoi consulenti (legali, fiscalisti…). Il lavoro svolto dalla società

di consulenza di norma viene svolto da un team di specialisti (del settore in cui opera

l’impresa target, legali, di finanza straordinaria…), dotati di competenza e

professionalità in gradi di fornire supporto al governo dell’intero processo di M&A; dalla

sua ideazione, alla sua progettazione, fino alla sua implementazione. È dimostrato che

l’efficacia di implementare un processo di DD della società consulenziale è dipendente

dalla capacità della società stessa di sviluppare un’adeguata conoscenza dell’impresa

target (la sua storia, i prodotti/servizi offerti, struttura economica e finanziaria,

equilibri eco-finanziari, capitale umano disponibile, coerenza della formula

imprenditoriale con la strategia adottata, punti di forza e debolezza, status fiscale e

legale, trasparenza contabile…). l’indipendenza e la professionalità

Tra i caratteri distintivi dell’attività di consulenza

acquisiscono un significato rilevante; in particolare l’indipendenza, che presuppone

che il consulente possa esprimere le proprie valutazioni in modo obiettivo (senza

influenze, come quella emotiva, politica o rapporti finanziari quali con banche

coinvolte nell’operazione o titoli dell’impresa target che ha acquistato), e

l’instaurazione di un rapporto di fiducia (non divulgazione, dato che la DD ti porta a

raccogliere info che possono essere utili per esempio per i concorrenti), sono requisiti

fondamentali nel processo consulenziale.

1.2) CCN Si

indica la solidità dell’equilibrio finanziario strutturale di un’impresa.



determina: “AC (liquidità + crediti commerciali +crediti finanziari a B + rimanenze) –

PC (debiti commerciali e finanziari a B)”. Si sottrae al Capitale Circolante Lordo (AC) le

Esprime la misura in cui le AC coprono le PC, da un altro punto di vista esprime il

PC.

grado di copertura con fonti a medio termine (Debiti a medio e PN) del FF originato

dagli investimenti in immobilizzazioni. Se il CCN>0 l’impresa è in equilibrio finanziario

strutturale, in quanto le fonti a medio termine garantiscono la copertura, oltre che

delle immobilizzazioni, anche dei livelli fisiologici dell’attività corrente (crediti vs

clienti, rimanenze…). Se il CCN<0 l’impresa è in una situazione d squilibrio finanziario

strutturale, in quanto parte degli investimenti in immobilizzazioni risultano coperti

impropriamente da passività caratterizzate da scadenza a BREVE. Talvolta, può essere

suddiviso in due componenti: 1) CCN operativo (Rimanenze + crediti com. – debiti

commerciali), che misura il FF corrente di liquidità originato dall’attività operativa di

approvvigionamento-produzione-vendita dell’impresa, e necessità di un

approfondimento per evidenziare l’effettiva entità e dinamica nel tempo di tale FF. A

tal fine, si elabora una rappresentazione mondializzata che permette di evidenziare

l’andamento nel tempo sia in valore assoluto, sia in relazione al fatturato (stagionalità,

picchi disomogenei), inoltre, in relazione al fatturato assume un maggior significato se

il CCN viene depurato dai debiti commerciali relativi all’acquisto delle immobilizzazioni

(che vanno in capitale strutturale, e non nel ciclo operativo); 2) CCN finanziario

(liquidità + crediti finanz. a breve – debiti finanz. a breve), misura l’entità della

liquidità disponibile nell’immediato per far fronte al FF corrente, non presenta

complicazioni.

1.2.2) PFN si intende la differenza tra liquidità immediate e differite (cassa e



banche attive, titoli a breve e crediti finanziari); è un valore finanziario di sintesi, che si

determina: “liquidità + crediti finanziari a B e M termine – debiti finanziari a B e M

Si tratta di una grandezza, normalmente negativa, che indica l’ammontare

termine”.

complessivo del FF necessario ad estinguere tutti i debiti assunti dall’impresa (esclusi

quelli commerciali) al netto della liquidità e dei crediti finanziari , che permettono di

pagare nell’immediato o nel breve termine. Se positiva, vuol dire che l’impresa è in

grado di estingue tutti i suoi debiti col solo utilizzo di fonti interne (liquidità e crediti

finanziari). Nelle operazioni di M&A rappresenta l’ammontare netto dei debiti finanziari

che l’investitore si accolla al momento dell’acquisizione del capitale azionario

dell’impresa target, e ciò spiega il perché ai fini della determinazione del prezzo di

la PFN si sottrae all’Enterprise Value

transazione, dell’impresa oggetto di acquisizione.

Nell’implementazione di un processo di DD occorre effettuare indagini analitiche al

fine di individuare la reale PFN, attraverso un’interpretazione gestionale approfondita.

impegni finanziari

Ad esempio, è tipico che gli (debiti) possono derivare da: 1) debiti

concessi dai fornitori oltre il livello fisiologico (in questo caso il fornitore finanzia

l’impresa, il debito non si ritiene più commerciale, perché oltre alla concordata

dilazione commerciale); 2) operazioni off-balance sheet (cioè non immediatamente

contratti di leasing stipulati e non

rilevabili dalla situazione patrimoniale, quali

conclusi, quindi la parte restante da pagare è un finanziamento di conseguenza va

anticipazioni ricevute da società di factoring per crediti da cedere pro-

sottratto, e

solvendo, che è un debito finché non si incassa il credito, e quindi può essere richiesta

l’anticipazione in qualsiasi momento). Inoltre, assume interesse analizzare l’evoluzione

della PFN nel corso dell’anno e delle principali voci che la compongono, per capire ad

esempio se vi sono caratteri di stagionalità gestionale, e per eventuali rettifiche.

1.2.3) EBITDA (MOL) ed EBIT (RO); cenni alla valutazione del capitale

azionario delle imprese tramite il METODO DEI MULTIPLI è bene



ricordare che l’Ebitda si ottiene dal valore aggiunto meno il costo del lavoro, mentre

l’Ebit si ottiene sottraendo all’Ebitda gli ammortamenti (cui ottengo il MON) e gli

L’Ebitda

oneri/proventi accessori e finanziari. esprime il valore del RO al lordo degli

ammortamenti e accantonamenti, quindi la redditività disponibile per la copertura

delle quote di competenza dei costi pluriennali (gli ammortamenti e accantonamenti

appunto) e per la remunerazione del capitale proprio (dividenti) e di finanziamento

(oneri finanziari). Tale risultato è fondamentale per valutare un’azienda, perché non

risente della discrezionalità che caratterizza le politiche di ammortamento e

accantonamento. Inoltre, dal punto di vista finanziario fornisce una misura sintetica

del cash flow operativo generato dalla gestione operativa corrente, il quale esprime il

flusso di risorse monetarie che l’impresa è in grado di auto-generare

(autofinanziamento) attraverso la gestione operativa corrente. Inoltre, misura la

consistenza della moneta generata dal ciclo operativo, cioè la moneta che l’impresa è

potenzialmente in grado di estrarre dal suo fatturato. Il Metodo dei Multipli nella

 per

pratica consulenziale utilizza queste due grandezze come base di partenza

determinare il valore (e quindi il prezzo) del capitale netto (equity o shareholders

value) misurazione del EV

delle imprese oggetti di operazioni di M&A, attraverso: 1) ,

cioè il valore complessivo delle seguenti grandezze: “Immob. Materiali + Immob.

Immateriali + Immob. Finanziarie + CCN operativo”. Esso viene determinato

moltiplicatori calcolati,

attraverso l’applicazione di “tipici” di settore, effettuando per

il rapporto tra EV ed alcune grandezze

imprese simili di attività svolta e dimensioni,

economiche significative, quali: fatturato, utile netto, ebit ed ebitda tutte in

condizioni fisiologiche (cioè quei valori effettivamente sostenibili, che l’impresa è in

grado di mantenere nel tempo indipendentemente da fenomeni di natura non

ricorrente, eventi estranei alla gestione caratteristica e da mutamenti nei principi

sottrarre la PFN (spesso

contabili utilizzati o politiche di bilancio adottate); 2)

rettificata) all’EV, al fine di ottenere come risultato lo Equity/Shareholders

Value dell’impresa target multipli

. Generalmente si procede a calcolare i di mercato

per un campione di imprese simili ed elaborarne una media per poi applicarla

all’impresa oggetto di valutazione. Il risultato che ne emerge, al netto della PFN,

costituisce il valore dell’equity dell’impresa oggetto di valutazione. Tuttavia, le

maggiori problematiche da tenere presente sono: 1) l’individuazione del campione di

imprese realmente simili all’attività svolta, alla dimensione, allo stadio di sviluppo e al

mercato di riferimento, eliminando elementi distorsivi; 2) qualora le imprese del

campione siano quotate in borsa e l’impresa target non lo sia, il valore/multiplo

premio di

individuato dovrà essere scontato di percentuale (20-30%), definita

liquidità , che permetta di escludere il maggior valore attribuibile ai titoli scambiati su

un mercato regolamentato.

Il moltiplicatore applicato all’Ebitda e all’Ebit, per determinare EV, è

normalmente variabile tra 5 e 10. valore

È importante che l’ebitda/ebit sia un

fisiologico normalizzare il reddito d’impresa

, cioè da elementi positivi/negativi

caratterizzati da straordinarietà, occasionalità o influenzati da politiche di bilancio

(quali ad esempio: particolari politiche fiscali, imputazione di costi quali pubblicità e/o

R&S, formazione del personale che in realtà è un investimento da capitalizzare…),

normali”,

determinando la redditività aziendale conseguibile in condizioni “ depurata

dagli effetti eccezionali e/o estranei alla anormale gestione; ed è fondamentale la

Il potenziale investitore

collaborazione del management dell’impresa target. “

(Private Equity Investor) è interessato alla normalizzazione dell’EBITDA, in quanto

rappresenta il punto di partenza per la determinazione del valore dell’impresa target e

quindi la negoziazione del prezzo della transazione, e fornisce indicazioni sintetiche

circa la redditività fisiologica dell’impresa target” . Tra i componenti (positivi/negativi)

oggetto di rettifica, ricordiamo; 1) one-off items (solitamente costi legati alle logiche

economiche della vecchia proprietà/management, come costi di una campagna

pubblicitaria non capitalizzata. Non sono frequenti, possono ripresentarsi, ed è bene

compare più esercizi al fine di valutarne la frequenza); 2) non recurring items

(elementi manifestati in passato, che non lo saranno più in futuro, come ricavi di una

commessa passata che non sarà rinnovata); 3) movimenti anomali dei

fondi/riserve (accantonamenti a fondi che sottovalutano o sopravvalutano alcuni

costi di competenza, come i fondi rischi su crediti inferiori alle perdite future su crediti

prevedibili); 4) movimenti connessi ad effetti di operazioni straordinarie (come

l’acquisizione di un ramo d’azienda da parte dell’impresa target, alla fine dell’esercizio

devono essere riportati su base annuale); 5) extraordinary o exceptional items

( elementi reddituali straordinari non correttamente classificati tra le voci di natura

straordinaria, come la cessione di una ramo d’azienda); 6) particolari politiche di

bilancio (come gli ammortamenti, adottate dal management della target al fine di

risultati contabili economici migliori rispetto a quelli realmente conseguiti); 7)

valori NON di mercato

movimenti connessi ad operazioni a “ ” con

controparti correlate

“ ” (cioè terze parti che hanno interessi palesi sulla target, e

con la quale la target ha posto in essere una qualche operazione contrattuale. Di solito

partecipate o partecipanti,

si tratta di società e devono essere identificate al fine di

valutare la congruità economica delle operazioni riconducibili ad uno stesso soggetto

economico. Spesso è una voce decisiva per la normalizzazione del reddito, perché

generano elementi reddituali anomali di difficile identificazione ma di consistenza

economica importante. Ad esempio, società immobiliare cui è azionista il proprietario

della target, alla quale corrisponde un canone di affitto annuo INFERIORE a quello di

la mancata rilevazione di costi/ricavi di competenza

mercato); 8) (come le

gli errori di contabilizzazione

fatture da ricevere/emettere); 9) .

La rettifica dell’EBITDA e dell’EBIT è, spesso, indispensabile ai fini dell’aggiornamento

dei valori economici di bilancio, qualora la valutazione dell’impresa target debba

avvenire in un momento in cui l’ultimo bilancio disponibile continente informazioni già

“vecchie” (ad esempio di 6-9 mesi), quindi è necessario disporre di informazioni

aggiornate, perché fondare le proprie stime su informazioni datate può essere

rischioso soprattutto con imprese che si trasformano velocemente (tipo quelle

tecnologiche) o che non redigono bilanci trimestrali. Formula:



[(Ebitda*moltiplicatore) = EV, EV-PFN = Equity/Shareholders Value

1.2.4) Altri metodi operativi di valutazione dello Shareholders Value

aziendale che possono essere alternativi o utilizzati anche in combinazione tra



loro e con quello dei multipli, in sede di implementazione di operazioni di M&A. Tra di

essi trattiamo:

Il Metodo Patrimoniale determina lo SV sulla base del valore Patrimoniale



Netto contabile, rettificato sulla base dei valori effettivi di mercato (il settore in cui

Tale

vi opera) attribuibili ai diversi componenti dell’attivo e del passivo patrimoniale.

metodo tende a sottostimare il valore dell’equity d’impresa perché esclude dal

processo valutativo il valore dell’avviamento valore

. Inoltre, aiuta a determinare il

minimo, al disotto del quale non è razionale collocarsi (cioè di un valore acquisibile

dall’investitore semplicemente trattenendo la differenza tra il valore rivendibile dei

singoli elementi costituenti il patrimonio aziendale e l’importo complessivo delle poste

valore di mercato” e

debitorie gravanti su tale patrimonio). In sintesi, si guarda al “

si compara al “valore contabile”

, e può determinare: un valore congruo, oppure

una rettifica in aumento (ad esempio Marchi, terreni, fabbricati… che valgono di più

rispetto a quanto contabilizzato) o in diminuzione (debiti verso fornitori assimilati

come finanziamenti, vanno a confluire nel patrimonio netto, riducendolo, in quanto

sono debiti verso la proprietà, la quale è disposta ad azzerare in sede di stipula della

transazione).

Il Discounted Free Cash Flow (DFCF) metodo finanziario che si basa sul



presupposto che l’EV sia pari al valore attualizzato di tutti i flussi di cassa netti (FCF)

che l’impresa sarà in grado di generare in futuro, cioè alla sua capacità di generare

VT (Terminal Value).

liquidità, più un I flussi da attualizzare sono i flussi di cassa della

gestione operativa stimati in futuro (prospettici), al netto dell’imposizione fiscale, dei

Il tasso di

fabbisogni per investimenti in CCN operativo e in immobilizzazioni.

attualizzazione costo del

dipende da una serie di fattori, sintetizzabili nel concetto di

capitale (la sua determinazione dipende sia dal costo del capitale di debito, sia dal

Valore Terminale

rendimento del capitale di rischio investito). Infine, si aggiunge il (il

n),

valore del complesso aziendale alla fine dell’anno che si calcola attualizzando il

FCF+1, n+1, g”.

cioè dell’anno per un periodo indefinito ad un tasso di crescita “ In tal

caso il valore dello Equity/Shareholders Value si ottiene sottraendo all’EV la PFN

Rettificata.

Il Metodo Reddituale determina EV attualizzando i flussi di reddito operativo



(EBIT) prospettici, a cui si somma, anche in questo caso, il VT. La valutazione che ne

deriva assume una valenza direttamente fondata sulla “competenza economica” dei

Valore Terminale

flussi di ricchezza prodotta. In questo caso il s