Decisioni d'impresa, Economia

5. VALUTAZIONE DEI NCF E DEL NPV DELL’INVESTIMENTO

6. (ANALISI DELLE MODALITA’ DI FINANZIAMENTO DEL PROGETTO)

Per quanto riguarda le TECNICHE queste si dividono in NON DCF (Non Discounted Cash Flow) e DCF

(Discounted Cash Flow). Tra i metodi NON DCF ci sono:

- TEMPO DI PAY BACK = intervallo di tempo in cui il Cash Flow (non attualizzato) eguaglia

TPB

∑ NCF t 0

( ) ( )

−I =0

l’investimento effettuato ossia t =1

L’impresa definisce quindi il tempo di CUT OFF e se il TPB (Tempo di Pay Back) è minore del Tempo di

CUT OFF allora l’investimento si può ritenere buono. Il vantaggio di questo metodo è la sua semplicità e

intuitività mentre ha come limite il non essere DCF e di non tenere conto del periodo immediatamente

successivo al TPB. Quest’ultimo limite tuttavia non sussiste in contesti particolarmente rischiosi dove mi

interessa recuperare l’investimento in tempi brevi. Questo comportamento di considerare solo TPB bassi

rischia tuttavia di rigettare investimenti molto profittevoli, ma a lungo termine, e di sovrastimare i benefici

degli investimenti. Vedi anche il disegno sul quaderno.

- TECNICHE DI TIPO ROI = permettono di valutare l’investimento sulla base del ROI che questo

'

Risultato operativo(dell inve stimento)

'

ROI dell investimento=

genera ossia Capitale investito ' investimento)

(dell

L’impresa definisce quindi un ROI minimo atteso dall’investimento. Se il ROI (dell’investimento) è

maggiore o uguale al ROI minimo atteso allora l’investimento è buono. Tra due investimenti alternativi,

mutuamente esclusivi, scelgo ovviamente quello che ha il ROI più elevato. Va ricordato però che il ROI ha

diverse configurazioni e quindi il dato potrebbe non essere uguale infatti NUMERATORE (MON o MOL) e

DENOMINATORE (Investimento iniziale, investimento medio, metà dell’investimento iniziale). Questo

metodo ha inoltre diversi limiti come il non essere DCF, ambiguità per quanto riguarda il metodo di calcolo

e il fatto che è utile per il breve periodo e non per il lungo.

Tra le TECNICHE DCF si hanno invece:

- NPV (NET PRESENT VALUE) = è il valore attuale netto, ossia la somma algebrica dei NCF associati

all’investimento e attualizzati, e si esprime con la formula (2.1). Pertanto un investimento si può reputare

buono quando NPV è maggiore o uguale a 0 (NPV ≥ 0). Se il NPV è uguale a 0 allora l’investimento mi

ridarà il minimo richiesto dagli azionisti. Per far si che il k (tasso di attualizzazione che esprime il

k = i + α + σ

rendimento minimo degli azionisti o soci) tenga conto del rischio, questo diventa . Per

compiere la scelta tra due investimenti alternativi, mutuamente esclusivi, scelgo quello con NPV

maggiore. Il pregio di questo metodo è la perfetta coerenza con l’obiettivo di creazione del V.E. mentre ha

come controparte il fatto che si debba conoscere il valore di k. Tuttavia è il miglior criterio di valutazione

per un investimento reale.

- PROFITABILITY INDEX = si esprime attraverso la formula (2.2.a) che in seguito ad alcuni passaggi

algebrici diventa (2.2.b). E’ il rapporto tra il valore, attualizzato, dei CF generati dall’investimento e il

valore attualizzato delle somme investite. Un investimento è buono quando il PI è maggiore o uguale a 1

(PI ≥ 1). Ovviamente in caso di due investimenti alternativi, mutuamente esclusivi, scelgo quello con il PI

più elevato.

NOTA BENE: Si può notare che NPV e PI sono collegati fra di loro in quanto indicano praticamente la stessa

cosa. Tuttavia mentre il PI è un criterio relativo, il NPV è assoluto. Per questo motivo, durante la decisione di un

progetto piuttosto che un altro devo tenere conto di eventuali VINCOLI DI BUDGET. Se non li ho devo seguire il

progetto che mi porta il NPV massimo, in quanto comunque non mi impedisce di seguire anche gli altri progetti.

Tuttavia se ho dei vincoli di budget dovrò seguire il “pacchetto”, o la combinazione, di investimenti che

massimizzano il NPV. In caso di incertezza ricorro anche al PI.

- IRR (INTERNAL RATE of RETURN) k

= è quel valore che sostituisco al posto di , nella formula

(2.3), per far sì che il NPV sia uguale a 0. In termini economici, è il rendimento percentuale del capitale

“ancora immagazzinato” nell’investimento. L’IRR tuttavia ha senso solamente se ammette una e una sola

REGOLA DI

soluzione reale positiva e per verificare che si abbia una sola soluzione devo ricorrere alla

CARTESIO (per avere un'unica soluzione si deve avere un solo cambio di segno. In termini economici,

siccome NCF negativi si hanno nei primi anni di vita dell’investimento, significa che quando vedo il primo

NCF positivo il NCF non deve più tornare negativo), infatti se questa regola viene rispettata allora significa

che l’IRR ha un significato economico. Quando K è minore o uguale all’IRR (IRR ≥ k) allora significa che

l’investimento è buono. In caso di due investimenti alternativi, mutuamente esclusivi, scelgo quello con

k

l’IRR più elevato. Come tutte le tecniche anche questa presenta pregi (non serve conoscere per ricavare

l’IRR ed è facile da comprendere) e difetti (non sempre può essere utilizzato ed è relativa).

NOTA BENE: Nel caso di un singolo progetto d’investimento, non obbligato, NPV e IRR danno valutazioni

concordi infatti il criterio NPV afferma che un investimento è buono se NPV è positivo. Come si può vedere dal

grafico (2.3.1) il NPV è positivo quando k ≤ IRR che è la condizione necessaria affinché un investimento sia

buono col criterio IRR.

Tuttavia nel caso d’investimenti mutuamente esclusivi ho la situazione visibile nel grafico (2.3.2). Per K > KF

(Punto di Fisher), se seguo il criterio NPV ho l’investimento 2 così come quando seguo il criterio IRR. Tuttavia per

K < KF, se seguo il criterio NPV ho l’investimento 1 mentre il criterio IRR mi consiglierebbe l’investimento 2.

Questo contrasto nasce dal fatto che NPV assume che il reinvestimento avvenga a un tasso pari al costo del

capitale (K) mentre IRR ipotizza che i NCF generati dall’investimento possano essere reinvestiti al tasso IRR

stimando maggiormente le opportunità di reinvestimento, privilegiando così ritorni più rapidi nel tempo.

Queste discordanze sono dovute ai fattori qui di seguito e causano una differente risoluzione del problema

decisionale:

1) DIVERSA DISTRIBUZIONE TEMPORALE DEI RITORNI = il capitale impiegato nell’investimento con

ritorni più rapidi tenderà rapidamente a ridursi e ciò porterà, a parità di IRR, alla depressione del valore di

NPV;

In questo caso devo risolvere il contrasto tra NPV e IRR, citato poco prima, esplicitando l’effettivo tasso di

reinvestimento (j). In questo modo è possibile introdurre NPV* (2.5) e IRR* (2.6) i quali vengono definiti a

partire dal ”Terminal Value” (TV) (2.4), che indica la quantità di denaro che effettivamente i NCF generati

dall’investimento renderanno disponibile all’impresa alla fine della vita utile. Siccome per ipotesi i due

T I

investimenti hanno la stessa vita utile e la stessa dimensione l’investimento migliore sarà quello con

0

TV maggiore.

2) DIVERSA VITA UTILE = al crescere della vita utile dell’investimento aumenta il NPV;

In questo caso si deve far sì che l’analisi avvenga su vite utili omogenee e per far questo devo o

accorciare la vita utile dell’investimento più lungo o allungare la vita utile di quella più corta.

3) DIVERSO IMPIEGO DI CAPITALE = investimenti con uguale valore di IRR avranno un NPV tanto

superiore quanto maggiore è la dimensione del capitale impiegato;

In questo caso devo sapere se ho vincoli di budget oppure no. Nel caso in cui non abbia nessun vincolo,

seleziono l’investimento con NPV più elevato in quanto è l’investimento che aumenta maggiormente il

valore economico dell’impresa. Nel caso in cui abbia dei vincoli di budget allora dovrò privilegiare il

portafoglio di investimenti compatibile con il vincolo e che massimizzi nel contempo il NPV dell’impresa.

Se non ho informazioni precise seguo l’investimento con IRR più elevato poiché rappresenta una misura

di profittabilità per unità di capitale impiegato.

Nel caso in cui tutti questi fattori siano presenti, bisogna seguire i seguenti passaggi in modo sequenziale:

1) Individuare i portafogli d’investimenti alternativi compatibili con i vincoli di budget;

2) Riportare la vita utile degli investimenti a Tmin o Tmax (per omogeneizzare la vita utile);

3) Applicare il criterio di NPV*;

Se non ho alcun vincolo di budget, salto la prima fase e una volta arrivato alla fine scelgo quella con NPV*

maggiore.

LOGICA FINANZIARIA = occorre quindi considerare tutti i costi e i ricavi ai quali sia associato un movimento di cassa.

LOGICA INCREMENTALE = occorre considerare tutti i costi e i ricavi differenziali/incrementali rispetto alla decisione d’investimento

(CASO BASE).

COSTI AFFONDATI = costi generati da decisioni ormai passate e quindi non differenziali per quanto riguarda la decisione attuale in

quanto già stati effettuati (l’esborso di cassa è ormai già stato fatto).

ANALIZZO I PARAMETRI DI NPV

NCF

Il Net Cash Flow rappresenta la grandezza più importante per misurare il contributo di un investimento reale alla

creazione di valore per gli azionisti.

NCF

Il NCF Operativo Lordo ( ), se si prescinde dagli effetti fiscali e finanziari, è dato dalla somma di:

ol

1) Flusso di cassa potenziale della gestione caratteristica;

2) Variazione del Capitale Circolante Netto (OWC);

3) Flusso di cassa degli investimenti;

Il Net Cash Flow Operativo Lordo può però anche essere visto come la differenza tra il Flusso di cassa potenziale

della gestione caratteristica (Cash Flow ) (3.1) e le altre due voci, “investimento in capitale fisso” (3.2) e “OWC”

ol

(3.3), che rappresenterebbero degli investimenti e quindi riunite sotto la voce “investimento ”. In formula si scrive:

o

NCF = cash flow – investimento

ol ol o

Tuttavia se non si prescinde dall’effetto fiscale si ottiene un’altra formula. Partendo infatti dai CF operativi

dell’investimento al netto delle imposte abbiamo il caso (3.4) in cui si hanno anche le IMP(t), ossia le imposte

incrementali dovute all’investimento. Le imposte [ IMP(t) = U(t) * f ] presentano il fattore f che indica l’aliquota

fiscale.

La seconda formula del (3.4) esprime il cosiddetto “SCUDO FISCALE” degli ammortamenti (e degli

accantonamenti)