Banche e Finanza

Creazione di valore

Come si crea valore? Se nello Stato Patrimoniale scrivo costo storico di 150.000€, per creare valore questo deve valere un po' di più. Come si crea questo valore? Con i beni intangibili. I beni intangibili creano valore: know-how, marchio, avviamento e le caratteristiche personali e imprenditoriali. Esempio: Luxottica, quando è uscito Guerra, i titoli sono scesi, questo signore ha dato valore a Luxottica. Questi beni intangibili mi permettono di vendere a prezzi più alti o avere costi minori (un vantaggio di costo è un vantaggio di reddito e un vantaggio di reddito è un vantaggio di valore).

Come si crea il valore dei beni intangibili?

Equity + Debito = Asset. La differenza tra il valore di bilancio (o valore contabile) e il valore di mercato (o valore economico) mi dà il valore che ho generato o meglio il valore dei beni intangibili. Quindi il valore che ho creato è "figlio" dei beni intangibili. Questo differenziale di valore di bilancio e valore di mercato non è comprensivo solo dei beni intangibili ma anche del VAN futuro.

Stato patrimoniale

• Equity
• Debito
• VAN opportunità
• Δ valore di mercato
• Debito finanziario netto
• PN
• VAN assets
• Valore mercato equity
• Costo storico
• PN contabile (equity)

PN è il valore contabile. Il valore contabile ≠ valore economico. Il valore di borsa è il valore che il mercato dà alle mie azioni e di solito differisce dal valore contabile.

Capitalizzazione di borsa

• n° azioni x prezzo
• Valore contabile o PN --> n° azioni x valore nominale

Valore economico - valore contabile = beni intangibili.

Relazione tra valore e crescita

Per creare valore bisogna crescere, bisogna fare investimenti e bisogna farli fruttare. Esempio: Apple usa i beni intangibili per crescere in altri settori, si immagina differenti modalità per accrescere il suo valore.

Profitti

Prima di parlare di crescita bisogna parlare dei profitti e distinguere il profitto economico (misura di creazione del valore) dal profitto contabile (misura di sintesi della gestione aziendale). Una misura dei profitti solo dal bilancio è molto limitata. Quindi bisogna parlare di profitto economico. La tendenza è quella di trasferire risorse nel tempo minando la relazione tra profitto contabile e profitto economico:

• Earning Lending (differimento di utili accumulando intangibili)
• Earning Borrowing (anticipazione di utili utilizzando intangibili), è il metodo usato più frequentemente

Esempio: se ho un allevamento di pesci e vendo tutto avrò un grande profitto contabile ma rovino tutti gli intangibili per il futuro quindi il profitto contabile sarà diverso dal profitto economico.

"Strade" di crescita

Crescita organica (aumento della capacità produttiva, diversificazione del prodotto o diversificazione geografica, integrazione verticale) <-----internazionalizzazione-----> crescita esterna (acquisto altre imprese).

L'impresa acquirente si chiama Bidder mentre l'impresa acquisita si chiama Target. Logica sottostante la crescita esterna:

V = 2 + 2 = 5 (il valore dell'impresa acquirente ed acquisita insieme valgono di più)

V NPV = V - prezzo (rischio di overpayment) post - acq a b sinergie acq a

Quando viene annunciata l'espansione di capacità produttiva l'impresa acquirente perde un po' di valore, mentre l'impresa acquisita aumenta il suo valore. Alla fine, chi aumenta il suo valore? L'impresa che vende perchè chi acquista solitamente spende troppo (rischio di overpayment).

Documenti principali del bilancio

Il bilancio è formato principalmente da tre documenti: lo Stato patrimoniale, il Conto Economico e il Rendiconto Finanziario. Lo Stato Patrimoniale mette in relazione le attività e le passività di un'impresa, il Conto Economico rappresenta i ricavi e i costi dell'impresa secondo un metodo di competenza all'esercizio, la bottom line ovvero l'ultima riga del nostro conto economico mette in mostra l'utile o la perdita realizzato. Il rendiconto finanziario è il più difficile da redigere in quanto rappresenta i flussi di cassa.

Per fare una corretta analisi di bilancio bisogna in primo luogo riclassificare lo stato patrimoniale (2 metodi) e il conto economico (2 metodi), successivamente si farà l'analisi di bilancio per indici.

Stato patrimoniale ai sensi dell'art 2424

Asset e liability

Asset (attività): Post event --> Present control --> Future benefit. Un'attività è un diritto o una risorsa controllata da un'impresa in virtù di accadimenti passati e dalla quale si attendono benefici futuri.

Liability (passività): Post event --> Present obligation --> Future outflow. Una passività è un'obbligazione sorta in virtù di accadimenti passati e rispetto alla quale ci si attendono uscite future.

Criteri di riclassificazione dello stato patrimoniale

Esistono due criteri di riclassificazione dello Stato Patrimoniale:

• Secondo un criterio di pertinenza gestionale ovvero si suddivide le voci di SP in base alla pertinenza o meno all'attività caratteristica dell'impresa, denominata attività core.
• Secondo un criterio finanziario ovvero le voci dell'attivo sono suddivise sulla base dei tempi necessari per trasformarle in liquidità e le voci del passivo in base alla scadenza del rimborso.

Riclassificazione dello stato patrimoniale in base al criterio di pertinenza

INVESTED CAPITAL= tutto ciò che è necessario per generare ricavi all'interno dell'impresa. SURPLUS ASSETS = Rappresentate da tutte quelle attività nette che potrebbero essere cedute dall'impresa senza comprometterne la capacità di reddito, attività che non mi servono per il business, chiamate appunto attività accessorie. Generalmente sono composti da tre categorie:

• Partecipazioni
• Voci di SP che non alimentano voci di CE che concorrono a formare il reddito operativo
• Voci di SO che alimentano voci di CE che concorrono a formare il reddito operativo, ma non sono attività core

CCN = attività correnti core - passività correnti core. Si parla di ciclo ATV "Acquisto - Trasformazione - Vendita" include tutte le voci di attivo e passivo di SP relative alla gestione "caratteristica corrente" dell'impresa, ove, il termine "core" considera le operazioni che costituiscono l'attività caratteristica dell'impresa, e "corrente" identifica le sole operazioni che presentano il carattere di continua ripetitività nel tempo.

PFN = passività finanziarie - disponibilità liquide e mezzi equivalenti. Per presentarsi al meglio bisognerebbe avere una piccola quantità di capitale investito e tanto di reddito (si ottiene tanto con poco). L'analisi di bilancio stima il valore della macchina operativa, toglie il PFN e trova così il valore di pertinenza degli azionisti (valore dell'impresa).

Voci che compongono il PFN

• Disponibilità e mezzi equivalenti
• C/C bancari e cassa
• Titoli di Stato
• Crediti finanziari a breve termine
• Ratei attivi afferenti a proventi finanziari

Passività finanziarie:

• Debiti v/banche a breve termine (< 12 mesi)
• Debiti v/banche a M/L termine (> 12 mesi)
• Leasing finanziario
• Obbligazioni finanziarie
• Derivati finanziari
• Fondo benefici dipendenti (fondo TFR)
• Altre passività finanziarie

Riclassificazione di stato patrimoniale secondo il criterio finanziario

Analisi di bilancio

Come si svolge l'analisi di bilancio? Esistono due forme:

• Analisi cross sectional: confronta i bilanci di diverse imprese dello stesso settore
• Analisi inter-temporale: confronta il bilancio con i bilanci degli anni passati

Usare la cassa o meno all'interno del PFN mi cambia molto in quanto modifica la consistenza del target price. (Parmalat è fallita perchè avevano truccato la cassa) Quando si mette la cassa in PFN (all'interno delle liquidità)? Bisogna porsi delle domande:

• Si, allora la metto nel CCN.
• Se non operativa, mi chiedo se è strutturale.
• Se strutturale, la detraggo dai debiti finanziari (quindi PFN)
• Se non strutturale, la riclassifico come surplus assets.

Esempio per capire

Stato patrimoniale al 31/12/n

Riclassificazione:

CCN 100 PFN 0

• + crediti (150) Debiti finan. (50)
• - deb. v/ forn. (50) - cassa (50)

Immobiliz. 100 PN 200

= Invested Capital 200 = Passività 200

Immagino di pagare i debiti v/ fornitori con la cassa. Quindi redigo lo Stato Patrimoniale l'anno dopo (la cassa diminuisce insieme ai debiti)

Stato patrimoniale al 01/01/n+1

Riclassificazione:

CCN 150 PFN 50

• + crediti (150) Debiti finan. (50)
• - deb. v/ forn. (0) - cassa (0)

Immobiliz. 100 PN 200

= Invested Capital 250 = Passività 250

È una cassa operativa perchè l'ho utilizzata per pagare i debiti, quindi nel momento in cui la cassa mette in moto il business operativo viene messa nel CCN invece che nel PFN. Quindi CCN corretto: non metto la cassa

CCN 150 PFN 50 perchè l'ho messa in CCN

• + crediti (150) Debiti finan. (50)
• + cassa (50)
• - deb. v/ forn. (50)

Immobiliz. 100 PN 200

= Passività 250 = Invested Capital 250

Devo quindi capire a cosa mi serve la cassa. Invece di fare tutti questi passaggi, per capire subito se è operativo, faccio un'analisi inter-temporale ovvero guardo gli anni passati come ho utilizzato la cassa oppure mi confronto con i bilanci di aziende del mio stesso settore (un esempio di cassa operativo è quella dei supermercati).

Conto economico

Il conto economico fornisce una fotografia sull'andamento dell'azienda.

• Fatturato (top line)
• Margine operativo lordo (EBITDA)
• D&A
• Reddito operativo (EBIT)
• Proventi e oneri finanziari
• Reddito anteimposte (EBT)
• Imposte (Taxes)
• Utile (bottom line)

Gli inglesi partono dal fondo, quindi in ordine dal basso all'alto avremo:

• Utile in inglese "E" (earnings) o net income
• Imposte in inglese "Taxes" si calcolano moltiplicando l'utile anteimposte x Tc (aliquota fiscale)

Tc può essere di due tipi: IRAS (27,5%) o IRAP (4%). (PATENT BOX: legge nuova, è stato introdotto il reddito dei singoli beni intangibili che vengono sgravati dalle imposte).

• Utile anteimposte in inglese "EBT" (Earnings before taxes)
• Oneri finanziari in inglese "Interest"
• Reddito operativo in inglese "EBIT" (Earnings before interest and taxes)
• D&A in inglese depreciation and amortization (costi che esprimono il deperimento dei beni)
• Margine operativo lordo in inglese "EBITDA" (gli inglesi hanno anche l'EBITA perchè differenziano tra ammortamenti e deprezzamenti, D è il deperimento dell'attività intangibile, mentre A è il deperimento dei beni mobili)
• Fatturato in inglese sales o revenues

Criterio di pertinenza gestionale

Quattro tipi di gestione:

• Gestione operativa, in Stato Patrimoniale corrisponde al capitale investito
• Gestione finanziaria, corrisponde agli oneri finanziari rispetto al PFN dello Stato Patrimoniale
• Gestione accessoria
• Gestione fiscale

Distinguiamole all'interno del Conto Economico:

• Fatturato (top line)
• Margine operativo lordo (EBITDA) gestione operativa
• D&A
• Reddito operativo (EBIT) gestione operativa
• Proventi e oneri finanziari
• Reddito anteimposte (EBT) gestione finanziaria
• Imposte (Taxes) gestione fiscale
• Utile (bottom line) gestione fiscale

Riclassificazione del conto economico

Esistono due tipi di riclassificazione del Conto Economico:

• A costo industriale del venduto
• A valore della produzione e valore aggiunto

= EBIT --> Sotto la riga è tutta la gestione accessoria, fiscale e finanziaria.

Alcuni sostengono che ciò che c'è sotto e sopra alla riga è ben definito, altri invece sostengono ci sia possibilità di discrezionalità.

Riclassificazione a costo industriale del venduto

Ricavi netti di vendita

• - Costo industriale del venduto
• = Margine lordo industriale
• - Costi commerciali
• - Costi amministrativi
• - Costi di gestione
• - Acquisti di materie prime
• - Svalutazione per perdite durevoli di valore
• +/- Variazioni di rimanenze di MP = EBIT = Consumi
• +/- Utili/perdite da società valutate al PN
• +/- Altri proventi e oneri su attività non core
• + Costi generali industriali
• + Ammortamenti industriali
• + Accant. Fondi attività industriali
• +/- Variazioni di rim. di semilavorati
• = EBT - Imposte sul reddito = Costo dei prodotti venduti
• = Net income +/- Utile o perdite

La riclassificazione del Conto Economico a "Costo Industriale del Venduto" (maggiormente impiegata nella prassi statunitense) si fonda sulla distinzione tra i "costi industriali" agli altri "costi commerciali, generali e amministrativi". Tale contrapposizione consente di valutare il peso dell'attività commerciale e amministrativa sul risultato della gestione prettamente industriale. Elevati costi commerciali registrati dall'impresa rispetto ai benchmark di settore possono essere un indice di:

• Inefficienza della politica commerciale
• Politica commerciale molto spinta finalizzata ad una rapida penetrazione sul mercato di riferimento o ad un incremento della quota di mercato

Inoltre, l'evidenziazione del "Gross Margin" consente di valutare l'efficienza della gestione industriale dell'impresa.

Riclassificazione a valore della produzione e valore aggiunto

• + Ricavi netti
• +/- Var. magazzino semilavorati e prodotti finiti
• + Costituzioni in Economia
• + Altri ricavi

Gestione operativa: = Valore della produzione (A)

• - Acquisti di Materie prime
• +/- Var. magazzino materie prime
• - Spese per prestazioni esterne
• - Altri costi
• - Accantonamenti a fondi rischi
• - Costi della produzione

= Valore aggiunto

• - Costo del lavoro
• = EBITDA (MOL)

Gestione operativa: voci non monetarie

• - Ammortamenti imm. materiali
• - Ammortamenti imm. immateriali
• - Svalutazioni per perdite durevoli di valore

= EBIT (REDDITO OPERATIVO)

Gestione accessoria

• +/- Utili/perdite da società valutate a PN
• +/- Altri proventi/oneri su attività non core
• +/- Plus/Minus-valenze su cessione attività

Gestione finanziaria

• +/- Proventi/oneri finanziari

= EBIT (REDDITO ANTE IMPOSTE)

• - Imposte sul reddito

Gestione fiscale = NET INCOME (REDDITO NETTO) CONSOLIDATO

• +/- Utile/perdite netto a terzi

INDICI = NET INCOME (REDDITO NETTO) DI GRUPPO

La riclassificazione del Conto Economico a "Valore della Produzione e Valore Aggiunto" mira a separare i costi operativi in due categorie:

• Costi riconosciuti a terze economie
• Costi sostenuti per l'utilizzo dei fattori interni di produzione

La differenza tra i ricavi ed i costi riconosciuti a terze economie permette di individuare il "Valore Aggiunto". Detraendo da questo il "Costo del Lavoro" si ottiene l'EBITDA. Dall'EBITDA, detraendo gli ammortamenti (cioè il consumo contabile del capitale fisso) e le "svalutazioni per perdita durevole di valore su attività core" si giunge all'EBIT.

L'EBITDA fra tutte le misure intermedie di risultato è di particolare importanza, in quanto assume un duplice significato:

• Sotto il profilo economico: esprime la differenza tra ricavi e costi operativi monetari meno discrezionali, in quanto non risentono delle diverse politiche di ammortamento delle immobilizzazioni.
• Sotto il profilo finanziario: esprime la differenza tra ricavi e costi monetari (cioè ricavi e costi che alimentano il CCN core) e coincide con il flusso di cassa della gestione operativa quando:
• a. I ricavi e i costi sono tutti regolati per cassa;
• b. I ricavi e i costi sono regolati a termine ma nel corso dell'esercizio non si è avuta variazione di CCN core.

In tutti gli altri casi l'EBITDA esprime comunque un "flusso potenziale di cassa"; per conoscere quanta parte di EBITDA si è tradotta in flusso di cassa.