Appunti Corporate governance e finanza aziendale - primo parziale

Definizione e ruolo del manager finanziario

L'obbiettivo di questa prima parte del corso è dare una definizione di manager finanziario e finanza aziendale in generale. Successivamente si andrà a studiare come valutare le attività finanziarie e attività reali per capire come i manager assumono decisioni di investimento. Si valuterà di conseguenza il rischio-rendimento degli investimenti, tramite il CAPM (capital asset pricing model), modello che descrive il rischio-rendimento di un'attività.

Modello dei flussi di cassa

Per fare questa valutazione si utilizza:

• Modello dei flussi di cassa, per valutazione attività finanziarie e reali. Si utilizza il metodo dei flussi di cassa scontato, per cui il valore di qualsiasi attività (oggi) è pari al valore attuale (presente) dei flussi di cassa attesi (futuri) generati da quella attività. Per un'obbligazione i flussi di cassa attesi sono cedole, interessi e capitale nominale prestato; per l'azione invece i flussi attesi sono i dividendi distribuiti e il capital gain (diff. tra prezzo di acquisto e prezzo di vendita). Il modello dei flussi di cassa scontati non cambia che siano azioni o obbligazioni, la procedura non cambia, si calcola sempre il valore attuale di questi flussi.
• Teoria di portafoglio (di Markowitz) ovvero il Capital asset pricing model (CAPM) che permette di identificare se un portafoglio di titoli è appetibile, a seconda del suo rischio-rendimento.

Valore attuale netto (VAN) e altri metodi

Il VAN è il miglior metodo per selezionare le migliori attività reali di investimento, esso è l'applicazione empirica del metodo dei flussi scontati. Se il VAN > 0 il progetto produce ricchezza, se VAN < 0 il progetto riduce la ricchezza. Anche se questo è il miglior criterio ne esistono altri: ad esempio il TIR (tasso interno rendimento).

Il rapporto costo-opportunità è legato sia al rischio, sia ai flussi di cassa (che sono i benefici del progetto), sia al principio del valore temporale del denaro (che è legato al fatto che moneta oggi ha più valore perché si può direttamente investire e generare rendita). Per il principio del valore temporale della moneta, non si possono sommare flussi di cassa di istanti diversi; si devono prima portare (scontare) allo stesso istante temporale e solitamente si considera il tempo presente come riferimento; si va quindi a scontare tutti i flussi di cassa per poi sommarli.

Struttura finanziaria

Per struttura finanziaria si intende la distribuzione tra debito e equity di un'impresa, quindi la relazione che riguarda le scelte di finanziamento: utilizzo di capitale proprio o di terzi. Oltre al VAN, vi è anche:

• Il VAM, ovvero valore attuale netto modificato, per tenere conto dei metodi di finanziamento.
• Il R_WACC ovvero weighted average cost of capital after tax, ovvero il costo medio ponderato del capitale corretto per le imposte.

Impresa e manager finanziario

Un' impresa è un insieme di attività reali, esse possono essere tangibili o intangibili. Tra le attività reali tangibili possono essere impianti, macchinari, terreni; tra le intangibili possono essere brevetti, marchio ecc. Per finanziare queste attività (tangibili/intangibili), l'azienda vende diritti su queste attività e sui flussi di cassa che queste attività generano: questi diritti sono attività finanziarie o passività finanziare a seconda della prospettiva da cui si considerano. Azioni/obbligazioni sono delle attività se si guarda dalla prospettiva dell'investitore, sono invece passività finanziarie dal punto di vista dell'impresa. La vendita di attività finanziarie corrisponde all'emissione di passività finanziarie.

Finanza aziendale

La finanza aziendale (corporate finance) si occupa della gestione finanziaria dell'impresa, analizza la dimensione finanziaria, che si riassume in due decisioni:

• Decisioni di investimento
• Decisioni di finanziamento

Gestione finanziaria

Questa gestione finanziaria viene gestita da più o meno persone a seconda della dimensione dell'impresa:

• Piccole dimensioni (società individuale): vi è 1 sola persona che decide (solitamente il proprietario)
• Medie dimensioni (società di capitali), dove il patrimonio è separato da quello del proprietario, vi sono diverse figure che si occupano della gestione finanziaria tra cui le più importanti:
  • Il tesoriere si occupa di raccolta e gestione dei fondi
  • Il controller monitora l'uso dei fondi raccolti.
• Grandi dimensioni (società quotate), vi saranno anche qui diverse figure, dove oltre a quelle precedenti, vi è anche il chief financial officer (direttore finanziario) responsabile di tutta la gestione finanziaria a cui controller e tesoriere rispondono.

Ruoli chiave nell'impresa

All'interno dell'impresa vi sono poi altre figure chiave come il Presidente (chairman) che assume funzioni istituzionali, di rappresentanza. Vi è anche Il CEO (chief executive officer) ovvero l'amministratore delegato. Esiste inoltre una divisione del tipo di amministratori, a seconda che siano:

• Amministratori esecutivi = hanno deleghe operative, quindi, prendono le decisioni più importanti e possono disporre del budget. Al suo interno troviamo l'amministratore delegato (CEO) che è la massima autorità.
• Amministratori non esecutivi = non hanno deleghe operative. Solitamente al loro interno vengono selezionati amministratori indipendenti, che non hanno alcun legame economico con l'impresa, con lo scopo di verificare che il board (CDA) prenda decisioni a favore degli azionisti, permettendo quindi una maggiore garanzia per gli azionisti (soprattutto di minoranza).

Corporate governance

La corporate governance si occupa della gestione delle relazioni tra i soggetti coinvolti nella vita di un'impresa. Queste relazioni sono importanti perché imprese gestite male hanno portato a diverse crisi nel corso del tempo (es 2008). Vi sono anche norme (best practice) per assicurare una corretta gestione dell'impresa es. la best duality, ovvero divisione/separazione tra presidente (rappresentante del CDA) e amministratore delegato (che assume decisioni importanti). Un'impresa che ha un buon sistema di corporate governance dovrebbe avere il presidente del board diverso dal CEO, in modo tale che il presidente controlli l'amministratore delegato.

Definizioni di corporate governance

Possiamo individuare molteplici definizioni di Corporate Governance: Definizione Generale. NB!! Shareholders = azionisti o stocks holder. Stakeholders = sono tutti i soggetti che hanno interesse nell'impresa, per esempio sia azionisti, dipendenti, stato, fornitori, clienti, obbligazionisti ecc.

Massimizzazione del valore azionario

L'obbiettivo dei manager deve essere la massimizzazione del valore azionario (prezzo azioni). La massimizzazione è legata al fatto che se si massimizza il valore dell'investimento degli azionisti (che hanno diritti residuali), anche tutti gli altri (es obbligazionisti) ovvero gli stakeholders avranno dei benefici. È facile anche verificare queste variazioni/andamento visto che il prezzo è determinato ogni giorno.

La massimizzazione del prezzo è fondamentale ed è un buon criterio di valutazione, perché permette un facile analisi dell'andamento di un'impresa, dà un feedback immediato di come il manager si sta comportando e della sua strategia. I prezzi azionari riflettono però sia gli effetti a breve termine sia quelli a lungo termine delle scelte manageriali (questo non è vero, ad esempio, per il fatturato o la quota di mercato).

Decisioni di investimento e finanziamento

Il manager va ad agire su decisioni di investimento e finanziamento:

• Decisioni di investimento (o di capital budgeting): Acquisto di attività reali, sia attività tangibili (es. impianti, macchinari) sia intangibili (es. brevetti, licenze) necessarie per l'esercizio di impresa.
• Decisioni di finanziamento: vendita di attività finanziarie, ossia diritti su attività reali (es. azioni, obbligazioni, prestiti bancari).

La politica di payout (dividendi) è legata alle decisioni di finanziamento; infatti, i dividendi non distribuiti diventano finanziamento dell'impresa.

Manager si rivolge al mercato per vendere diritti, flussi derivanti dal prezzo pagato per sottoscrivere az/obbligaz., fondi utilizzati per gli investimenti dell'impresa, l'impresa genera utili (earning), utili dati ad obbligazionisti/azionisti, utili trattenuti, ovvero non distribuiti e utilizzati per finanziare l'impresa.

Mercato finanziario

Il mercato finanziario è diviso in:

• Mercato Regolamentato (primario e secondario): sono mercati regolamentati, sono date regole comuni che devono essere rispettate.
  • Il Primario è quello dove sono emessi titoli per la prima volta, si quota per la prima volta le azioni tramite IPO (initial public offer, è un'asta).
  • Il mercato Secondario è dove vengono negoziati (tradati) i titoli già emessi.
• Mercato OTC (non regolamentato) (over the counter): è un mercato non regolamentato, ovvero non esistono regole comuni per tutti gli attori coinvolti (per ogni transazione gli attori decidono le regole). Esempio: una sezione del Nasdaq dove non è necessaria nessuna informazione nell'impresa, non ci sono specifiche richieste da soddisfare. Il mercato Otc è chiaramente più rischioso, ed anche meno liquido.

Asimmetrie informative

Non tutti gli attori coinvolti hanno le stesse informazioni. Dove c'è asimmetria informativa, qualcuno gode di vantaggio rispetto ad altri e può danneggiare altri che hanno interessi opposti. Vi può essere asimmetria sia Prima che Dopo la firma di un contratto o transazione:

• Selezione Avversa (prima): una forma di opportunismo che si verifica prima del contratto (esempio delle auto di seconda mano) e riguarda l'oggetto del contratto. Le possibili soluzioni sono dei meccanismi che riducono le asimmetrie informative come, ad esempio, la certificazione e la rendicontazione di qualità, oppure l'indennizzo della parte "danneggiata" dall'operazione come, grazie a delle garanzie (assicurazione).
• Azzardo morale (dopo): una forma di opportunismo che si verifica dopo il contratto e riguarda il comportamento morale dei soggetti economici coinvolti (es. comportamento del dipendente dopo la sua assunzione). La maggior parte dei problemi di azzardo morale può essere inserita nel framework principale-agente: gli agenti (eseguono ordini del principale) perseguono opportunisticamente i loro obiettivi che possono essere diversi da quelli del principale (coloro che dettano le regole/ordini) (es. il manager è l'agente, gli azionisti sono il principale).

Problemi di agenzia

Il conflitto principale-agente genera problemi di agenzia. Le possibili soluzioni ai problemi di agenzia sono: un sistema incentivante e un sistema di monitoraggio in grado di indurre l'agente a comportarsi secondo le modalità previste dal contratto. Entrambi i sistemi generano i cosiddetti costi di agenzia. Monitoraggio e l'incentivo hanno l'obbiettivo di spronare la massimizzazione del prezzo delle azioni e il buon comportamento del manager.

N.B! Chiaramente il conflitto tra principale-agente sussiste nelle imprese in cui vi è una separazione tra proprietà e controllo.

Obbiettivi personali dei manager

In particolare, distinguiamo quelli che sono gli obbiettivi personali dei manager:

• Costruire imperi: legato alla reputazione del manager, perciò potrebbe essere interessato ad ampliare l'impresa (magari a scapito della profittabilità), infatti i manager in genere preferiscono gestire grandi aziende. Per questo motivo, possono anche essere tentati di accettare investimenti con un valore attuale netto negativo per aumentare la dimensione contabile della società (sovrainvestimento) o essere riluttanti a disinvestire.
• Entrenchment (consolidare investimenti): tendenza del manager a selezionare progetti che richiedono le capacità che ha già, ovvero tende verso progetti meno innovativi ma che sfruttano competenze già in suo possesso (non vuole fare sforzi). I manager spesso preferiscono intraprendere investimenti che richiedono o premiano le competenze che già possiedono, indipendentemente da qualsiasi calcolo del valore dell'investimento.
• Sceglie investimenti sicuri: questo soprattutto se ha una remunerazione fissa, tenderanno quindi a rischiare di meno a svantaggio dell'impresa che ottiene un minore beneficio, minore remunerazione (scegliere investimenti rischiosi non porterebbe vantaggio al manager). Se i manager ricevono solo uno stipendio fisso, possono essere tentati di intraprendere solo progetti sicuri, poiché non condividono i profitti generati da progetti rischiosi con un valore attuale netto positivo.
• Massimizzare i benefici: gran parte della remunerazione dei manager è rappresentata da benefici privati (ad esempio, uffici di lusso e auto aziendale). Questi benefici che i manager vogliono massimizzare sono costi per gli azionisti.
• Ridurre il loro sforzo: la gestione finanziaria è un'attività che richiede uno sforzo significativo che i manager potrebbero cercare di ridurre al minimo.

Fonti interne ed esterne nella corporate governance

La corporate governance individua sia le fonti interne, sia le fonti esterne per cercare di contenere il conflitto tra manager e azionisti. Tra le fonti esterne che possono ridurre il conflitto manager-azionisti vi sono:

• Mercato di prodotti finali: agisce per ridurre il conflitto perché i costi sostenuti per fonti interne deve essere "coperto" dal prezzo dei prodotti finali, il che porta ad una minore competitività. Questo non genera effetti se l'impresa è monopolista o se tutte le imprese hanno gli stessi costi interni per ridurre il conflitto (quindi tutti alzano in modo uguale i prezzi).
• Mercato dei manager: l'oggetto di questo mercato è il valore del manager, dato dalle competenze e reputazione. Se il manager non agisce in modo opportuno, la sua reputazione ne risente. Non sempre agisce bene questo metodo principalmente per 3 ragioni:
  • Tendenzialmente i manager cambiano poche volte l'impresa per cui lavorano, infatti il mercato dei manager è poco liquido.
  • Di fatto sostituire un manager non è sempre semplice.
  • La maggior parte dei manager/CEO è molto vecchia, perciò anche l'incentivo della reputazione è molto meno efficace, perché ormai sono prossimi alla pensione e la probabilità che cambino impresa è molto bassa (e che quindi si riaffaccino nel mercato dei manager).
• Mercato del controllo delle imprese (acquisizione ostile): ci deve essere forte correlazione tra inefficienza manageriale e il prezzo dell'azione, ovvero se l'impresa è gestita in maniera inefficiente il prezzo dell'azione deve scendere (se vi è correlazione). Se l'impresa è gestita male e quindi il prezzo cala, altre imprese potrebbero acquisire l'impresa a prezzo minore, con l'obbiettivo di portare una gestione corretta farà riaumentare il prezzo, portando guadagno tramite capital gain. La minaccia di un'acquisizione ostile (takeover ostile), ovvero con licenziamento dei manager, incentiva gli stessi manager a lavorare bene, a massimizzare il valore azionario. Questo deterrente agisce solo in determinati contesti, ovvero per imprese quotate; ma agisce anche solo se si tratta di imprese con proprietà dispersa, dove ci sono tanti azionisti, dove quindi la minaccia di takeover ostile è molto più credibile (nelle imprese dove la maggioranza è di 1/pochi azionisti la minaccia è meno credibile, difficilmente vi può essere la presa della maggioranza).

Tra le fonti interne troviamo i già menzionati monitoring e i sistemi di incentivi (remunerazione), utili per ridurre l'azzardo morale.

Monitoring

I manager sono sottoposti al continuo controllo del consiglio di amministrazione (Board) che è eletto dagli azionisti con l'obbligo di rappresentarli (monitoring interno), delle banche che vigilano sulla sicurezza dei propri prestiti (monitoring esterno) e degli analisti finanziari che consigliano agli investitori di comprare, mantenere o vendere le azioni dell'impresa.

N.B! Il monitoraggio dell'impresa non viene fatto direttamente dall'azionista perché:

• Si verifica il Free riding: il vantaggio dell'analisi fatta da un singolo un azionista andrebbe a vantaggio di tutti gli altri (quindi nessuno la fa).
• Possono non avere competenze giuste.
• Vi sono vincoli di tempo e costi.

Il controllo dell'impresa solitamente viene fatto direttamente dai manager stessi, ma essendo che spesso non detengono pacchetti azionari così significativi dell'impresa per cui lavorano, non hanno grossi vantaggi nel monitorare in modo corretto rispetto a perseguire fini personali.

L'incentivo della banca a controllare l'operato è dato dal fatto che avendo prestato denaro all'impresa, saranno incentivati a controllare che l'impresa sia capace di restituire il prestito, che sia quindi liquida.

Gli analisti finanziari invece, analizzano la situazione di un'impresa con l'obbiettivo di formulare ipotesi sul tasso di crescita sugli utili futuri e formare delle ipotesi di investimento. Gli analisti possono essere di 2 tipi:

• Buy-side: lavorano all'interno delle banche di investimento o in società di gestione del risparmio (SGR) (dei fondi comuni di investimento). I fund manager usano i risultati dei buy-side analisti finanziari per prendere decisioni. Quindi questi analisti, studiano le imprese dal punto di vista economico-finanziario e individuano gli investimenti migliori da inserire nel portafoglio del fondo. I dati delle analisi rimangono all'interno delle SGR (non vengono dati fuori).
• Sell-side: analizzano anche loro dal punto di vista economico-finanziario le imprese, per formulare delle raccomandazioni e ipotesi di investimento per gli investitori. Le formulazioni possono essere: Buy, sell, hold. Per formulare queste ipotesi usano il metodo dei flussi di cassa scontati.