Appunti Corporate Finance - Nicola Miglietta

Corporate finance

Su Moodle il programma dettagliato nei capitoli da fare - non fare. Librosi, prendere entrambi.

Parte facoltativa

Capitoli 1, 3, 4 (no 4.6 e 4.7), 5, 7, 8 Miglietta Schiesari Private Equity max 3 punti.

Obiettivo della corporate finance

L'obiettivo della corporate finance è creare e massimizzare valore. Ma come si fa? Attraverso il maggior valore delle somme investite, se investiamo 1000 euro quel valore deve essere il più possibile massimizzato. La logica sarà quella di dare valore all'azionista ovvero al proprietario del capitale. Massimizzando l'interesse per gli azionisti/shareholders, riusciremo sicuramente a massimizzare anche l'interesse degli stakeholders. Se l'azionista e il management, ricorrendo l'obiettivo prefissato, non infrangono le regole, questo è assolutamente lecito; ma se al contrario provocano o seguono una gestione insana l'obiettivo diventa illecito.

Aree della corporate finance

Tutta la corporate finance si compone di tre aree:

• Corporate finance pura, ovvero la struttura finanziaria
• Corporate governance, ovvero lo stock di regole che governano i rapporti tra manager e azionisti (questo è fondamentale per investire soldi in una società)
• Valutazione (ha uno stretto legame con le due aree prima ma si basa sull'attualizzazione dei flussi di cassa prendendo come tasso il costo medio del capitale oppure il costo opportunità; bisogna comunque utilizzare questo metodo sapendo che si tratta di approssimazioni)

Un'azienda vale quanto è la sua capacità di produrre flussi di cassa. In tutte le formule la sensibilità del denominatore è sempre più forte di quella del numeratore. Introdurremo e specificheremo questi concetti nelle prossime lezioni.

Introduzione alla corporate finance

Significato, ruolo e obiettivi

La corporate finance è un'area della finanza che si occupa delle decisioni finanziarie che vengono prese all'interno di un'attività di gestione d'impresa. Molte funzioni aziendali sono valutate attraverso questa funzione. La corporate finance è solamente un tassello dell'area più vasta della finanza, con questo termine ci riferiamo anche a:

• Personal o consumer finance (finanza dei privati)
• Real estate finance (decisioni riguardanti gli immobili prese da privati, fondi istituzionali)

Le tre aree oggetto della corporate finance sono:

• Struttura finanziaria (capital structure)
• Corporate governance (insieme di regole che disciplina management e azionisti)
• Valutazione d'azienda

L'area della corporate finance che studieremo di più è quella legata alla struttura finanziaria. Possiamo definirla come un'attività di finanziamento di altre attività (business financing businesses). È legata alle decisioni finanziarie che si riflettono alla struttura del capitale; una volta risolte le decisioni riguardanti l'equity e il debt, abbiamo risolto gran parte dei problemi delle imprese.

Corporate governance

Le problematiche di corporate governance emergono quando la proprietà è diversa rispetto alla mera gestione. Quando vengono trasformati i capitali per esercitare le attività, chiediamo fondi ad alcuni soggetti e li consegniamo ad altri. Ecco che la corporate governance è l'insieme di tutte quelle regole che disciplinano i rapporti tra manager e azionisti.

Teoria dell'agenzia

Ripasso: Teoria dell'agenzia: racconta i rapporti tra il principle e agent; nei casi di scambio spesso è necessario pagare dei costi aggiuntivi (di agenzia) per limitare le asimmetrie informative; questa teoria inizia a raccontare un tema più grande che è quello degli incentivi ai manager, come la partecipazione agli utili. Un meccanismo di remunerazione per manager che è dato da soldi (pochi) e da azioni, è un meccanismo che allinea gli interessi dell'azionista a quelli del manager.

Chi si occupa di corporate finance si occupa anche di ricercare capitali nei diversi mercati a disposizione con l'ottica di fare investimenti capaci di creare valore. Il processo di creazione del valore è rappresentato dalla capacità degli investimenti di produrre flussi di cassa netti positivi. Per capire se i flussi sono davvero positivi bisognerà parametrare i flussi al costo medio ponderato del capitale (k) se ho preso a prestito; se invece il denaro proviene internamente, allora bisognerà parametrare l'investimento al costo opportunità.

La creazione del valore è un residuale, il pilastro della gestione finanziaria è il costo del capitale.

Problemi e principi guida

Tre gruppi di problemi e principi guida:

• Decisioni di finanziamento
• Decisioni di investimento
• Politica dei dividendi

La regola degli investimenti dice di non investire mai in un'attività che abbia un rendimento atteso non superiore al costo del capitale altrimenti non ci sarà mai creazione del valore. La regola del finanziamento ammette: implementa sempre una struttura finanziaria che minimizzi il costo medio ponderato del capitale e non dimenticare che oltre a ciò la struttura deve essere compatibile con il tipo di attività che farai (esempio: la struttura finanziaria di un'azienda che investe in farmaci non può iniziare con debito perché non è possibile sapere per quanto tempo continuerà la ricerca e quindi quando arriveranno i primi utili).

La regola dei dividendi invece rappresenta la forma di contribuzione agli azionisti (raccogli soldi, investi e ne generi di nuovi) il problema è capire se reinvestire nell'attività o dare dividendi. Quando un CFO decide di redistribuire liquidità significa che non ha scelte migliori da fare soprattutto se ci riferiamo ad aziende con alte vocazioni di crescita. Altre opzioni possono essere il buy-back (società che investe su se stessa andando a riacquistare azioni), il valore delle azioni con una diluizione del capitale inversa permette di essere aumentato.

Stato patrimoniale tradizionale

Lo stato patrimoniale tradizionale di un'azienda si compone di attività e passività:

Nelle passività troviamo la struttura finanziaria composta da:

• Capitale proprio (la parte del capitale investito a quota di capitale di rischio più gli utili non distribuiti)
• Capitale di terzi (passività correnti e consolidate)

Nelle attività troviamo gli asset classificati per grado di liquidità:

• Investimenti fissi (fixed)
• Investimenti correnti (fanno parte del capitale circolante, ad esempio il magazzino)
• Investimenti finanziari (titoli, partecipazioni)
• Investimenti immateriali (brevetti, ricerca e sviluppo, avviamento)

L'avviamento è presente nello stato patrimoniale attivo ed è la capacità di creare reddito, non ha nulla di tangibile ma avrà la capacità di generare flussi di cassa. La quota poi dovrà diminuire anno per anno. Se in un bilancio ci sono molte poste intangibili significherà che l'attuale azionista parte già in svantaggio perché deve creare lui il valore. L'attivo è tutto ciò che è stato pagato ed eventualmente ammortizzato mentre nel passivo tutti i debiti.

Bilancio dal punto di vista della corporate finance

Dal punto di vista della corporate finance un bilancio si presenta:

• Passivo
  • Capitale proprio (equity)
  • Capitale di terzi
• Attivo
  • Investimenti in essere (tutti gli investimenti in capitale fisso, circolante... ma che sono già stati effettuati e sono generatori di flussi di cassa correnti)
  • Opportunità di investimento (Growth asset); capacità di generare flussi di cassa nel futuro tant'è che il prezzo dell'impresa riproduce il valore futuro.

Le aziende che hanno capacità di investimento forti prezzano il rendimento come se avesse già generato quel valore pronto per un ulteriore futuro investimento. Per la corporate finance dei flussi poste come l'avviamento possono generare altre opportunità di investimento. Per questo motivo il mercato prezza molto di più un'impresa.

La funzione obiettivo, abbiamo detto essere, la massimizzazione del valore. Per l'azionista rappresenta il benchmark migliore possibile; ricordiamo che realizzare qualsiasi massimizzazione del profitto o del fatturato potrebbe non coincidere con il vero interesse dell'azionista.

Limiti e forze della corporate finance

Il grande limite è rappresentato dall'ipotesi che chi governa l'impresa sia una persona onesta, se ciò non avviene tutta l'impalcatura teorica creata non regge. I modelli e le teorie servono per guidare le decisioni aziendali. La debolezza di questo sistema è rappresentato dal cambio obiettivo, diventa un vero e proprio limite se si viola il buon regolamento delle imprese. Massimizzazione del valore azionario sottintende il rischio che il manager per raggiungere il risultato più in fretta possa in qualche modo operare oltre i limiti. Cercheremo di capire qual è la differenza tra utile e flusso di cassa. L'utile è la differenza tra costi e ricavi. Il cash flow rappresenta quanti soldi sono stati prodotti da quell'impresa, in via teorica più aumenta il cash flow prodotto più vale. Il cash flow totale deve essere in parte dato allo stato, ai prestatori di denaro ed infine, con il rischio più alto ma con il rendimento più alto, agli azionisti ed è il free cash flow to equity (Autofinanziamento se viene mantenuto in azienda o cash flow per lo sviluppo).

Perché il cash flow prodotto in un determinato periodo (1 anno) quasi mai è uguale all'utile? Lo vedremo prossimamente in un esercizio.

Stato patrimoniale riclassificato

Possiamo pensare ad uno stato patrimoniale riclassificato in questo modo:

• Attivo
  • Immobilizzazioni nette
  • Disponibilità non liquide (CCN)
  • Liquidità differite
  • Liquidità immediate
• Passivo
  • Capitale netto/proprio/equity/shareholder value (tutti sinonimi) (margine di struttura)
  • Passività consolidate
  • Passività correnti

Se il capitale netto è inferiore alle immobilizzazioni nette allora non riusciamo a coprire tutte le nostre possibili esigenze. Se invece è il contrario significa che in caso di necessità finanziaria possiamo operare sugli altri asset che fanno parte del capitale circolante.

(Liquidità immediate + liquidità differite) - passività correnti daranno il margine di tesoreria. Se sarà positivo man mano che verranno incassati i crediti di breve saremo in grado di soddisfare i debiti, nel caso qualche credito dovrebbe incagliarsi in tutti i casi saremmo in grado di far fronte a tutto. La prima posta da leggere in un bilancio sarà il patrimonio netto, il quale andrà confrontato con l'attivo.

Free cash flow e bilancio

Il free cash flow (cassa) fa parte dell'attivo ma viene trovato nel rendiconto finanziario con il confronto del profitto.

Esempi di domande possono essere i punti affrontati durante la scorsa lezione 1 - 4. Illustrate il concetto di free cash flow e come si determina il free cash flow to firm e to equity. Rimane da capire la differenza tra il flusso di cassa prodotto e l'utile, lo vedremo con un caso a breve.

I tre elementi fondamentali abbiano detto essere: stato patrimoniale, conto economico e rendiconto finanziario.

Schema bilancio per corporate finance

Lo Schema bilancio per corporate finance è suddiviso per liquidità e nella parte destra troviamo il capitale netto (posta importante da guardare subito; più grande è il PN più abbiamo capitale allocato in azienda, spesso è frutto di dividendi reinvestiti; questa grandezza fornisce la capacità di coprire l'attivo; possiamo notarlo dai diversi colori della tabella), le passività consolidate e correnti. A prescindere dal business possiamo mettere in crisi l'impresa attraverso una cattiva gestione del capitale circolante.

- patrimonio netto - passività consolidate = margine di struttura MDS (se positivo, l'impresa con il P.netto copre tutto il capitale fisso; le nostre imprese tipicamente hanno un margine negativo, in questo caso però segna un disequilibrio della struttura finanziaria).

- MDT = margine di tesoreria

Programma odierno

1. Descrivere le peculiarità dei diversi sistemi finanziari
2. Illustrare le caratteristiche della corporate governance
3. Descrivere i modelli di corporate governance nel mondo
4. Descrivere i modelli di CG nei paesi emergenti
5. Definire un modello ottimale di CG

Modello di corporate governance

Iniziamo con una semplice domanda "Esiste un modello di CG ottimale?" La risposta è No; non esiste alcun modello che non sia fallito né negli Stati Uniti né in Germania (modello renano).

Per scandalo finanziario intendiamo una situazione in cui una società quotata con grandi o piccoli risparmiatori è stata truffata dai manager. Ricordando la Teoria dell'agenzia: principle = azionista, agent = manager; quando l'agent truffa il principle abbiamo lo scandalo di corporate governance. Es. Parmalat.

Gli attori coinvolti in questi casi sono: revisori contabili (soggetti incaricati, pagati, che devono revisionare il sistema contabile e certificare che il bilancio sia conforme alle scritture contabili), collegio sindacale (vigila sull'operato degli amministratori; controlla che tutto ciò che viene fatto non violi i principi statutari/regolamento, in più con riferimento al bilancio si occupano di verificare che sia redatto rispettando le regole civilistiche, contabili nazionali e internazionali).

Se sommiamo le competenze del collegio sindacale e dei revisori diventa veramente complicato pensare che entrambi i soggetti non siano riusciti a capire che la società stava andando verso il baratro. È lecito che ci venga in mente che l'abilità di inganno degli amministratori sia così alta; spesso si scopre poi che tutti questi soggetti erano a conoscenza di ciò che accadeva.

Un modello che consente qualcosa di questo tipo non è ottimale, bisogna fare attenzione a cambiare le regole e aggiungere nuovi meccanismi di controllo. L'esempio di default americano è la Enron con Arthur Andersen; Ciò che si ricorda è che all'interno del collegio sindacale e del CDA sedevano i più autorevoli esponenti professionali e accademici di quel periodo. L'impatto non è dunque solo finanziario ma anche reputazionale, ricordiamo poi che in ambito americano esercitano il controllo la SEC e la FED. Possiamo aggiungere a questo caso che se una truffa finanziaria viene perpetrata in Italia, raramente genera sanzioni adeguate al reato commesso. In America Madoff ha ricevuto 150 anni di carcere.

Riflessione

Qual è il compenso che non mina l'indipendenza di agenzie di rating, collegio sindacale e società di gestione?

Raccolta della liquidità

Dove raccolgono liquidità le imprese? Con l'obiettivo della massimizzazione del valore, le imprese possono pensare ad una:

• Raccolta banked-based (imprese europee)
• Raccolta market-based (Stati Uniti e UK)

In passato l'Europa è stato un sistema di mercato, si è passati poi ad un sistema molto concentrato e con grande potere ad imprenditori di imprese sistemiche. Le PMI non hanno interesse ad avere grandi patrimoni ma dall'altra parte scontano lo svantaggio di vedere preferite le grandi società. Spesso si dice che esse siano sotto-capitalizzate, nella realtà è veramente così? Essere definiti in questo modo significa avere un patrimonio limitato, pensandoci bene però forse non è così, andrebbe indagata la relazione tra capitale di debito e i titolari del patrimonio netto (gli azionisti). Per ricevere capitale di terzi, in tutti i casi, è prevista una garanzia reale (ipoteca, vincolo dei depositi personali).

Per tornare alla domanda, un'impresa che vive nel sistema bank-based o market-based se avrà un vantaggio di utili potrà erogare un'interesse alla banca o un dividendo agli azionisti. Non è detto quindi che le PMI siano sotto-capitalizzate, a livello di proprietà hanno un'allocazione di capitale a copertura del rischio che è superiore al totale del passivo. L'impresa entra in difficoltà quando il sistema delle garanzie reali entra in crisi, in questo caso il sistema bank-based si incrina. Se non ci sono più garanzie questo sistema cessa di rappresentare il luogo dove l'impresa raccoglie la liquidità. Pensandoci meglio nel mercato questo problema non accade, non c'è un unico interlocutore, in più se i finanziatori vogliono indietro i soldi dell'investimento si rivolgono al mercato stesso. L'impresa dopo l'IPO potrà ulteriormente ottenere liquidità emettendo nuove azioni.

In ogni caso partendo dalla massimizzazione del valore dobbiamo tutelare gli azionisti/investitori, servirà un sistema di regole che li tuteli. In un sistema market-based la protezione è verso i manager.

Corporate governance nel mondo

Le nostre società quotate hanno una corporate governance simile a quelle USA. Il problema è che le società quotate sono pochissime (il valore totale della capitalizzazione è inferiore a 500 miliardi; APPLE da sola ne vale 700). Oggi le imprese raccolgono liquidità anche attraverso alcune iniziative private. In un sistema bank-based, se le banche sono in crisi, manca la possibilità di sviluppo, con la possibilità di creare nuovi strumenti "innovativi".

La relazione rischio-rendimento in un mercato bank-based è molto difficile da controllare, allorché ci sia la buona volontà di creare nuovi strumenti, con il mercato poco evoluto crea notevoli disagi. La corporate governance è dunque l'insieme delle regole che disciplinano la gestione di una società.

Stati Uniti

Public company (milioni di piccoli risparmiatori), titoli scambiati nel mercato azionario:

• Punti di forza: Management e la raccolta dei capitali
• Punti di debolezza: Costi dell'agenzia e orizzonte di breve termine.