Appunti Applied Corporate Finance

Bottom-up beta

A volte il beta non può essere stimato dai dati, ad esempio perché una società (chiamiamola "X") non è pubblica (non quotata). L'approccio del bottom-up (BU) beta stima il beta come segue:

• Identificare società comparabili e calcolare il loro beta levered dai dati del mercato azionario
• Calcolare il beta unlevered di ciascuna di queste società
• Prendere una media ponderata di questi beta unlevered. Questo è la nostra stima del beta unlevered della società X
• Aggiustare il beta per la leva della società X
• Utilizzare questo beta (levered) per calcolare il costo del capitale di X e il WACC

Come possiamo mediare il peso dei concorrenti?

Possiamo dare maggiore peso alle società che sono molto simili a me.

Processo logico del bottom-up beta

• Nota sul passo 1: Le società comparabili sono aziende che operano nello stesso settore della società X. Se la società X opera in più settori, si dovrebbe selezionare aziende comparabili da ciascun settore.
• Nota sul passo 3: Un approccio semplificato è quello di ponderare equamente i beta unlevered delle società comparabili. Se la società X è attiva in più settori (es. 40% nel settore A e 60% nel settore B), si dovrebbe utilizzare una media ponderata dei beta unlevered dei settori di conseguenza.

MENSAM: WACC

MENSAM non è quotata alla borsa di Nuovo Rican, ma è possibile trovare dati da aziende comparabili. Calcola il WACC di MENSAM utilizzando l'approccio del bottom-up beta.

• Assumi che MENSAM mantenga un rapporto D/E di 1 (50% del debito e 50% equity)
• Nella tabella di calcolo è possibile trovare un elenco di società comparabili e il loro rapporto D/E
• Assumi che tutto il debito sia privo di rischio (r = 10%)
• Il tasso d'imposta è del 50%

Calcolare il beta levered utilizzando l'approccio bottom-up

1. Calcolare il beta levered individuale di ciascuna azienda.
2. Una volta ottenuto il beta levered, possiamo calcolare ciascun beta unlevered utilizzando la formula inversa.
3. Calcolare il beta unlevered medio del mercato utilizzando come peso il 25% per ciascuna azienda.
4. Ora che conosciamo il beta medio possiamo usarlo per calcolare il beta levered di MENSAM.
5. Utilizzare questo beta per calcolare il costo del capitale di MENSAM utilizzando il modello CAPM.
6. Calcolare il costo del debito utilizzando la formula: Kd = i(1-t)
7. Infine, calcolare il WACC utilizzando 50% di debito e 50% di equity.

Costi di fallimento

Ora stiamo rilassando la terza ipotesi includendo i costi di fallimento. L'assunzione quarta rimane valida.

Tipi di costi di fallimento

Costi di fallimento diretti

• Sostenuti nel processo di vendita di attività di un'azienda fallita.
• Esempi: legali, vendite di emergenza, contabili, ecc.

Costi di fallimento indiretti

• Costi coinvolti come risultato indiretto del fallimento.
• Esempi: riduzione delle vendite, perdita di dipendenti chiave, sottocapitalizzazione, assunzione di rischi eccessivi, pagamento eccessivo di dividendi.

Teoria dell'ordine di priorità

La teoria dell'ordine di priorità (Pecking order theory, POT): Il costo del finanziamento aumenta con il grado di asimmetria informativa della fonte dei fondi:

• Le aziende preferiscono prima finanziare utilizzando la cassa interna.
• Se ciò non è possibile, viene richiesto il debito (poiché è necessaria meno informazione per ottenerlo).
• Se l'emissione di debito non è disponibile o è eccessivamente costosa, l'azienda finanzia il suo progetto con equity come ultima risorsa.

Conclusioni

M&M 1 implica che qualunque sia la fonte di finanziamento scelta, il WACC non cambia. Questo perché aumentando la parte di debito, il costo dell'equity viene aggiustato in modo da mantenere il WACC invariato.

M&M 2 il costo dell'equity aumenta con la leva finanziaria dell'azienda.

Le tasse societarie rendono il debito utile perché posso dedurre i pagamenti di interessi dai profitti, pagando meno tasse.

Valutazione del progetto

Le sedi generano ogni anno un flusso di flussi di cassa. Il 99,9% delle aziende utilizzerà i flussi di cassa per finanziare il progetto o il NOPAT.

Analisi del bilancio di MANSAN

Per comprendere se il NOPAT è buono o meno in relazione al costo del capitale, dovrei prima calcolare il ROE:

Un progetto è redditizio se il ROE è maggiore del costo dell'equity: ROE > Ke

Ad esempio, MANSAM: il costo dell'equity era del 25% quindi gli azionisti vogliono ricevere il 25% per compensare il loro capitale, e il ROE che è il rendimento dell'equity offre agli azionisti una remunerazione più alta.

Return on Capital Employed (ROCE)

Il Return on Capital Employed (ROCE) è definito come:

ROCE = NOPAT / Capital employed

Il capitale impiegato è la somma di equity e debito del periodo precedente utilizzato per intraprendere il progetto. Ricorda! Nel calcolare questo rapporto, dobbiamo considerare il capitale impiegato dell'anno precedente.

L'agevolazione fiscale del debito (scudo fiscale) viene considerata nel WACC.

Economic Value Added (EVA)

Possiamo utilizzare le misure di Economic Value Added per esprimere la redditività in termini di dollari EVA tenendo conto del costo dei fondi:

EVA = (ROE - Ke) * Equity

Oppure EVA = (ROCE - WACC) * Capital Employed

Cash is king

Anche le aziende redditizie possono fallire senza una corretta gestione della cassa:

• Market share è vanità
• Profitto è sanità
• La cassa è sovrana

Valutazione del progetto con FCF

Una proposta commerciale aumenterà il valore dell'azienda se il valore attuale (PV) dei suoi flussi di cassa liberi scontati è positivo.

Time value of money

Un dollaro oggi vale più di un dollaro in futuro.

Problema: i flussi di cassa futuri non possono essere confrontati con i flussi di cassa di oggi! Dobbiamo esprimere i dollari futuri in dollari di oggi.

Esempio

Considera di acquistare un terreno oggi per $95. Supponi che sia certo che puoi vendere il terreno tra un anno per $100. Il tasso di interesse è del 10%. Dovresti comprare il terreno?

1. Se metti i tuoi soldi in un conto bancario, ottieni 95*(1+10%) = 104,5, che è maggiore di 100 (non comprare il terreno).
2. I $100 di domani valgono 100/(1+10%) = 90,9 dollari oggi. In altre parole: PV(100) + 95 = -4,1 < 0 (non comprare il terreno).

Net present value

Il valore attuale di un singolo FCF ricevuto i anni da ora:

La Net Present Value (NPV) di un flusso di flussi di cassa liberi:

Generalmente:

• Se il NPV è positivo, allora intraprendiamo il progetto (questo perché un NPV positivo significa più cassa oggi).
• Se il NPV è negativo, non intraprendiamo il progetto.

Possiamo fare questo calcolo riferendoci ai casi di MENSAM. Possiamo dire che il FCF generato e scontato al WACC genera un risultato positivo. Quindi, intraprendiamo il progetto!

Tuttavia, se assumiamo che il WACC sia pari al 21,681%, l'NPV va in pareggio:

Il tasso interno di rendimento è il costo massimo del capitale che possiamo avere per accettare un progetto.

Un progetto dovrebbe essere intrapreso se:

Questa regola vale se stiamo prendendo in considerazione decisioni di investimento!

Se l'IRR è più alto del costo del capitale, significa che i nostri FCF saranno scontati a un tasso inferiore all'IRR, significando un NPV positivo!

Il costo del capitale per un'azienda è il WACC. Se un'azienda ha più progetti, le sedi centrali possono decidere di dare obiettivi diversi (dipendenti dal rischio e dalla strategia) per ciascun progetto.

Questa espressione per l'IRR è risolta numericamente.

Il NPV è buono quando vuoi vedere la dimensione del progetto mentre l'IRR è generalmente migliore perché è una percentuale; quindi, è facile da comprendere.

Esempio

Domanda: Calcola il NPV e l'IRR

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