Corporate finance - Appunti parte prima

Introduzione alla corporate finance

Significato, ruolo ed obiettivo

Corporate da corporation. Finance da finanza, to finance finanziare, raccogliere o procurare fondi o capitali per qualcuno, si raccolgono i soldi per allocarli nell’impresa (corporation). La corporation è un'impresa di dimensioni ampie, quotata in borsa e con interessi legati al mercato globale.

Business of financing businesses = corporate finance. È l’esercizio di una serie di decisioni che portano alla composizione di una struttura finanziaria. La corporate finance rappresenta un’area della finanza che si occupa delle decisioni finanziarie che le società devono intraprendere per massimizzare il proprio valore e dei relativi strumenti, delle analisi e delle tecniche valutative da elaborare per supportare tali decisioni.

Tutte le organizzazioni imprenditoriali infatti si trovano a dover prendere decisioni di corporate finance. E lo fanno dal momento della loro nascita (start up) sino a quello dell’eventuale crisi irreversibile che ne può comportare la chiusura. Tutte le imprese, piccole, medie e grandi, quotate e non, indipendentemente dal loro settore di appartenenza debbono affrontare le problematiche legate alla allocazione delle risorse, al reperimento di fondi ed alla distribuzione della liquidità. I principi ed i fondamenti non cambiano. Finanziare un’impresa significa realizzare quella combinazione unica di risorse finanziarie e umane che costituiscono l’essenza del sistema impresa.

Real estate finance = finanza immobiliare

Consumer finance = credito al consumo

La funzione obiettivo dell’impresa è la creazione di valore ed è il più grande limite della corporate finance ma anche la sua forza. È anche la funzione obiettivo della finanza. Obiettivo creare valore e massimizzare il valore del capitale investito.

Quattro tipi d'impresa

Possiamo distinguere le imprese a seconda della proprietà e della responsabilità dei loro soci in:

• Impresa individuale (sole proprietorship): rappresenta la forma più semplice per organizzare un’attività. La proprietà ed il controllo fanno capo ad una sola persona e, generalmente, le dimensioni sono piccole o piccolissime. Nonostante il fatturato non sia notevole, rappresentano la tipologia più diffusa di organizzazione imprenditoriale. Non sono soggette alla burocrazia ed alla corporate governance e per definizione sono Imprese Familiari. In Italia le imprese individuali (soprattutto artigiane) sono circa il 55%, negli USA sono il 61%. L’impresa individuale può essere costituita rapidamente e senza troppi vincoli burocratici e questo rappresenta una delle principali ragioni del suo successo. Limite: è rappresentato dal fatto che non esistendo separazione fra proprietà e governo poiché la forma organizzativa prevede una sola persona preposta alla gestione, rappresentata dal proprietario, eventuali investitori esterni NON potranno acquisire una partecipazione nell’impresa. Ciò limita la crescita dimensionale delle sole proprietorship e rende l’eventuale trasferimento quasi unicamente legato alla successione familiare. La responsabilità del titolare è illimitata e gli eventuali creditori potranno soddisfare le proprie pretese chiedendo di rivalersi sul patrimonio d’impresa e su quello dell’imprenditore che, in caso di insolvenza, dovrà dichiarare il fallimento.
• Le società di persone (partnership): è molto simile all’impresa individuale: ciò che varia è il numero di proprietari che possono essere due o più e assumono la qualifica di soci. Il creditore sociale può rivalersi su qualsiasi socio. Questa forma di società prende il nome di general partnership, in Italia società in nome collettivo. In Italia sono generalmente family businesses in cui la reputazione e la credibilità dei proprietari sono elementi distintivi e di fiducia per i clienti e i creditori. Negli Stati Uniti è più diffusa quella individuale (il 6% del totale), sviluppano solo il 2% del fatturato delle imprese aggregate. La forza del nostro paese è nelle piccole e medie imprese.
• Le società a responsabilità limitata (limited liability company): la sua costituzione genera una vera e propria entità legale separata dai proprietari e, di conseguenza, ne limita la responsabilità patrimoniale con riferimento alle obbligazioni assunte. Società con personalità giuridica autonoma. Forma di società d’impresa limitata per il capitale conferito. In Italia è al 22% e produce la più % pro quota di capitale, negli U.S.A. non raggiunge neanche il 5%.
• Le società per azioni (corporation): quotate o non quotate. La sua prima caratteristica distintiva è la responsabilità limitata dell’investitore/proprietario. La seconda caratteristica distintiva è rappresentata dalla separazione tra soggetto proprietario dell’impresa (socio o shareholder) e quello che la governa (manager). Tale caratteristica introduce il noto problema d’agenzia (principal-agent). La separazione dei principali attori di una corporation, azionisti e management, richiede un sistema di regole che ne disciplini le relazioni e che coordini i meccanismi di gestione dell’impresa con gli interessi derivanti dalle differenti posizioni assunte. Tale sistema normativo è noto come Corporate Governance. I mercati e la loro struttura competitiva possono avere un grosso impatto sulla governante delle imprese.

Sia la corporate finance che i principi valgono per tutte le tipologie di impresa.

Pentagono finanziario

L’impresa, a prescindere dalla forma giuridica assunta per l’esercizio di una determinata attività, può essere rappresentata come una grande scatola (box) contenente un insieme di attività/investimenti (assets), classificate in investimenti in essere (assets in place) e valore atteso degli investimenti futuri (growth assets), che sono stati finanziati raccogliendo fondi a titolo di capitale di rischio (equity) oppure di debito (debt).

Le alternative di finanziamento, insieme alle scelte di investimento ed alle modalità di restituzione del capitale impiegato, rappresentano decisioni finanziarie.

La gestione dell’impresa orientata alla creazione di valore assegna alla corporate finance tre aree che incorporano il sistema delle decisioni finanziarie e che sono rappresentate dalla struttura finanziaria (capital structure), che indaga gli effetti delle differenti politiche di finanziamento, dalla corporate governance, che studia l’organizzazione ottimale della struttura di governo dell’impresa e dalla valutazione d’azienda (valuation), che misura il valore del capitale economico investito nell’attività.

Il Pentagono Finanziario è uno schema per identificare le relazioni tra le aree della finanza ed il sistema delle decisioni finanziarie. Inserisce e lega tra loro tutti i concetti espressi.

• Struttura finanziaria: rappresenta il come abbiamo finanziato l’impresa, che tipo di fondi usiamo per riempire la “box”;
• Valutazione d’azienda: è l’area della corporate finance che dà tutti gli strumenti per misurare il valore della nostra impresa;
• Corporate governance: è l’insieme delle norme che regolano la gestione dell’impresa.

Legami con il sistema delle decisioni finanziarie

Il CFO raccoglie i fondi o nel mercato del capitale o chiede ad altri intermediari. Se chiede alle Banche sarà capitale di debito (D) se chiede al mercato dei capitali abbiamo il capitale di rischio equity (E). Può essere versato da un socio per dare vita all’esercizio di un’attività d’impresa.

Assets: è tutto quello che può essere comprato (tranne le persone), è di due tipi:

• Materiali: uffici, capannoni, attrezzature, macchine utensili;
• Immateriali: software, brevetti, diritti, goodwill (avviamento). L’avviamento è un investimento pericoloso perché si paga con soldi veri. MPS (Monte dei Paschi di Siena) ha comprato banca Antonveneta pagata circa 9 mld di euro, l’avviamento è stato pagato 6 mld.

Avviamento: capacità della Banca così com’è di darti un rendimento, quindi si paga perché chi compra compra una banca già avviata. La corporate finance si occupa di recuperare i soldi, il CEO decide dove fare gli investimenti.

Separazione tra proprietà e controllo dell’impresa

Per una ditta individuale la corporate governance non ha senso perché l’individuo è nel contempo CEO e CFO. In una corporation i proprietari assegnano il controllo della società ad un consiglio di amministrazione (board of directors) e ad un amministratore delegato (chief executive officer, CEO).

La molteplicità degli interessi coinvolti nel processo di gestione dell’impresa implica un sistema di regole che ne disciplinano il governo. Tale sistema è noto come corporate governance e risulta, come vedremo, profondamente legato sia alla teoria dell’impresa che all’obiettivo generale della corporate finance.

Corporate governance: c’è quando i portatori d’interessi sono molti. Si usa ed ha senso quando ci sono dei conflitti d’interesse. Esempio: gli interessi di azionisti ed obbligazionisti sono in conflitto. L’azionista non ha potere di controllo perché ce l’ha il manager. Quando i portatori d’interesse sono più di due la corporate governance regola gli interessi in campo. Ogni volta che c’è separazione tra proprietà e controllo dell’impresa occorre rendere operative tutte le migliori regole (best practice) di corporate governance e verificare se le società che sono obbligate ad adottare le regole di corporate governance la fanno davvero. Il manager non sempre fa gli interessi dell’azienda; conflitti potenziali tra proprietà e controllo.

Nella corporate finance tutte le decisioni aziendali sono riconducibili a 3 gruppi

• Dove investire le risorse;
• Come ottenere i fondi (fundraising);
• Quando restituire agli investitori.

Più è rischioso il business in cui investiamo più dobbiamo promettere di restituire agli investitori.

I principi guida del sistema delle decisioni

• The investment decision (Dove investire le proprie risorse): devono essere orientate verso attività e progetti che rappresentano un valore attuale netto positivo, cioè un rendimento atteso superiore al costo del capitale impiegato. Il livello di rendimento aumenta per i progetti più rischiosi e riflette la struttura finanziaria utilizzata (equity-debt). Il costo della struttura finanziaria viene rappresentata dal costo medio ponderato del capitale (weighted average cost of capital o wacc);
• The financing decision (Come reperire i fondi necessari): le scelte di finanziamento impattano direttamente sulla definizione di una struttura finanziaria. Deve essere quindi costruita una composizione delle fonti che massimizzi il valore degli investimenti effettuati, in linea con la rischiosità del tipo di progetto da finanziare;
• The dividend decision (Quanta liquidità restituire ai propri azionisti): definisce le modalità e l'entità dei flussi di cassa che l'impresa restituisce ai suoi proprietari. Ciò avviene in due casi: quando non ci sono opportunità di investimento e sulla base delle caratteristiche degli azionisti.

Stato patrimoniale impostazione aziendalistica – tradizionale

Nella tradizionale rappresentazione del bilancio, fornita dall’economia aziendale e dalle discipline ragioneristiche, gli investimenti (attività) lo stato patrimoniale tradizionale di un’azienda è composto da attività (assets) e passività (liabilities).

• Investimenti fissi (Fixed Assets): difficili da liquidare, sono gli in investimenti che hanno il più basso grado di liquidabilità. (es. capannone: se si vuole vendere non è semplice). Il grado di liquidabilità degli assets determina la loro classificazione e quindi avremo assets più rigidi chiamati FIXED e assets più liquidabili chiamati Current.
• Investimenti correnti (Current Assets): più facili da liquidare, un esempio è il magazzino.
• Investimenti finanziari (Financial Investments): titoli, partecipazioni che possono avere un grado di liquidabilità maggiore o inferiore. Se sono titoli di partecipazione e li vogliamo tenere per un sacco di tempo sono FIXED, se invece li abbiamo comprati per rivenderli piuttosto rapidamente sono più simili ai CURRENT, comunque rappresentano una categoria a sé che si chiama FINANCIAL ASSETS.
• Investimenti immateriali (Intangible Assets): tipo brevetti,licenze, spese ad utilità pluriennale, avviamento. Nell’attivo non ci sono le risorse umane perché non possono essere comprate. Nei current assets, oltre il magazzino, dobbiamo immaginare di avere crediti e cassa non esplicitati come investimenti perché o sono liquidità oppure sono liquidità che a breve termine io incasserò.

Lo Stato Patrimoniale dal punto di vista della Corporate Finance si presenta così:

Il finanziamento degli investimenti viene raccolto tramite capitale proprio o di terzi. Nel primo caso gli investitori hanno un diritto residuale sui flussi di cassa e un coinvolgimento nella gestione, nel secondo caso hanno diritto a ricevere un pagamento fisso (interessi) e la restituzione del capitale ad una scadenza stabilita senza avere potere di governo all'interno della società. Il valore dell'impresa è dato dalla capacità dei flussi di cassa generati dall'azienda di remunerare le due forme di capitale investito.

L’impostazione aziendalistica non va bene per la Corporate Finance perché il bilancio tradizionale, proprio per il fatto che ad esempio non contiene le risorse umane e non può contenere ciò che ancora non può essere iscritto ma che potrà esserlo, è un bilancio che alla Corporate Finance non interessa dal punto di vista degli assets.

Alla Corporate Finance interessa sapere come la parte destra del bilancio sia divisa tra Equity e Debt, le interessa anche il mercato dei capitali perché il manager finanziario vuole trovare i fondi in due modalità: equity o debt. Se sceglie Debt deve restituire alla scadenza, se sceglie Equity li tiene. L’Equity resta lì fino a quando i proprietari non decideranno di vendere, devono trovare un privato che compra, quindi l’equity può essere definito un capitale molto “paziente”. Se l’impresa è quotata l’equity è liquido perché è sul mercato. Quando un’impresa si quota distribuisce le azioni e gli azionisti le hanno comprato per la prima volta dando i soldi al CFO che li ha messi dentro la scatola (box), in cambio gli azionisti hanno preso un'azione che vale il valore stabilito dal mercato e a quel prezzo l’azionista può comprare le altre azioni e vendere quelle che ha.

Lo scenario di riferimento (2007-2009, 2010-2012, ???)

Questa non è una normale crisi da ciclo economico. È una crisi di portata storica. In sei anni nulla è cambiato, forse non è neppure paragonabile a quella del ’29-’34. Essenzialmente questo tipo di crisi deriva dalla grande apertura dei mercati, dalla globalizzazione. La causa è la sottovalutazione del nuovo equilibrio o disequilibrio che è la parte integrante dello scenario di riferimento, l’apertura dei confini. Stiamo vivendo un momento strutturale di crisi di solvibilità ed eccesso di debito.

La finanza speculativa nasce nel ’90-’91 perché nel ’91-’92 c’erano economie avanzate: USA, Giappone, Regno Unito, Germania, Francia, Italia, Canada (G7). 600000 persone su 4 mld di popolazione mondiale, circa il 60 % del PIL.

Economia reale: PIL era dieci volte l’economia finanziaria.

G20 4,5 mld di persone nel mercato e sul mercato su 7 mld circa di popolazione mondiale.

Economia finanziaria

Economia reale → derivati

Schema sulla situazione attuale e PIL mondiale, in due diverse rappresentazioni che mettono in risalto l’aumento esponenziale dell’economia finanziaria negli anni della globalizzazione. Iniziata la crisi gli USA e tutti gli altri paesi hanno preso.

La funzione obiettivo dell’impresa

L’obiettivo di qualunque impresa anche dal punto di vista manageriale è la massimizzazione del valore. Dal punto di vista della corporate finance, poiché l’obiettivo deve essere chiaro, sostenibile e misurabile dobbiamo interrogarci su quale tipo di valore stiamo parlando. A seconda dell'ampiezza della funzione possiamo identificare:

• Il valore dell'impresa (firm value): significa ottenere…