Diritto commerciale progredito

Riassunti di diritto commerciale progredito

La corporate governance delle società quotate.

Dall’espressione corporate governance non emerge una nozione unitaria ma piuttosto una

varietà di impostazioni, ciascuna delle quali privilegia e diversamente combina singoli

profili e funzioni della corporate governance:

- Per gli OECD Principles, la corporate governance ( considerata nel suo rapporto con il

sistema finanziario) promuove mercati trasparenti ed efficienti, e articola chiaramente la

suddivisione delle responsabilità fra le diverse autorità preposte alla supervisione, alla

regolamentazione e alla garanzia dell’applicazione delle norme; essa inoltre ( in rapporto

con l’organizzazione sociale) assicura l’equo trattamento degli azionisti, protegge i loro

diritti, riconosce i diritti degli stakeholders ( vale a dire di quanti ripongono un interesse,

anche non economico, nella società) e incoraggia un’attiva cooperazione tra le imprese e tali

soggetti al fine di creare ricchezza e posti di lavoro, e di promuovere lo sviluppo di imprese

finanziariamente solide; assicura una tempestiva e accurata informazione su tutte le

questioni rilevanti riguardanti la società, assicura la guida strategica della società, l’efficace

monitoraggio della gestione da parte del consiglio di amministrazione e che il consiglio

stesso risponda del suo operato alla società e agli azionisti:

- Per the UK Corporate Governance Code , la corporate governance mira

principalmente ad assicurare efficaci strumenti di monitoring sull’operato degli

amministratori e degli alti dirigenti della società, e a valorizzare il ruolo degli investitori

istituzionali, favorendone una più attiva partecipazione alla dinamica gestionale.

- Per i Global Corporate Governance Principles e i Principles of Corporate

Governance, la corporate governance ha ad oggetto le relazioni tra i vari soggetti

direttamente interessati alla direzione e alla performance della società: gli azionisti, il

management e il consiglio di amministrazione. La corporate governance è volta a

individuare doveri e responsabilità degli amministratori e dei revisori, nonché a definire il

sistema dei controlli su questi ultimi.

- Per il Japan’s Corporate Governance Code del Tokyo Stock Exchange, la corporate

governance disciplina l’agire della società ed è volta a creare condizioni di efficienza ,

stabilità e redditività dell’impresa. a tal fine, la corporate governance assicura la protezione

dei diritti degli azionisti e il rispetto della parità di trattamento; regola il rapporto tra

Shareholders e management, definendo adeguati strumenti di controllo e d’incentivazione;

assicura un’accurata disclosure di materie rilevanti (situazione finanziaria, performance,

assetti proprietari); si occupa anche di favorire la consapevolezza della responsabilità sociale

dell’impresa e di stabilire armoniose relazioni tra la società e i suoi stakeholders.

- Per il Deutscher Corporate Governance Kodex , la corporate governance è un insieme

di regole, trasparenti e comprensibili, per la gestione e il controllo delle società quotate.

Essa recepisce standards nazionali e internazionali per una corretta e responsabile direzione

dell’impresa. la corporate governance fissa criteri per l’individuazione e la soluzione di

possibili conflitti d’interesse nella gestione della società e assicura le condizioni per

l’esercizio effettivo dei diritti degli azionisti:

- Per le Gouvernement d’entreprise des sociétés cotées, la corporate governance

risponde all’esigenza di rinforzare la fiducia degli investitori e del pubblico attraverso la

definizione di specifici principi che promuovano: la buona e trasparente gestione societaria;

l’ottimale composizione e il funzionamento dell’organo di amministrazione, anche

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favorendo l’indipendenza, la trasparenza e più ragionevoli politiche di retribuzione dei suoi

membri; l’esercizio, effettivo e informato, dei diritti dell’azionista.

- Per il Codice di Autodisciplina di Borsa Italiana , la corporate governance è l’insieme

delle regole attraverso le quali la società è gestita e controllata. Per tale codice, scopo

della corretta corporate governance è di creare valore per l’azionista in un orizzonte di

medio- lungo periodo.

Orbene per corporate governance qui s’intende l’insieme dei valori, regole, procedure e

prassi operative che formano, per così dire, il tessuto connettivo della struttura organizzativa

societaria, con lo scopo di assicurare:

- Una sana e corretta gestione dell’impresa (fairness). A tal fine risulta decisivo un

efficiente sistema di monitoraggio e gestione dei rischi connessi allo svolgimento delle

attività proprie dell’impresa ( sistema di controllo interno);

- La piena trasparenza delle scelte gestionali, sia all’interno della società sia verso il

mercato (transparency);

- Una chiara individuazione delle sfere di potere ( competenza) e di responsabilità degli

organi sociali, del management e di ogni soggetto operante nell’organizzazione

( accountability),nonché un adeguato bilanciamento dei diversi poteri (checks and balances).

E il vero è che non esiste un modello di corporate governance adatto a tutte le società e per

tutte valido in termini di correttezza trasparenza ed efficacia.

L’assetto di corporate governance concretamente prescelto non è dunque mai valido in

assoluto, né tanto meno immodificabile: una buona corporate governance è infatti un work

in progress, vuoi a fronte del mutare della realtà degli affari, vuoi in termini di sempre

possibile individuazione di nuovi margini di miglioramento.

Una buona corporate governance, peraltro, rappresenta per il mercato degli investitori un

importante fattore di giudizio sulla qualità dell’amministrazione di una società.

Gli investitori e il mercato sono in condizione di conoscere le scelte riguardanti l’adesione

ai codici di autodisciplina e l’osservanza degli impegni a ciò conseguenti anche in virtù

dell’obbligo per le società quotate di pubblicare annualmente, congiuntamente alla relazione

sulla gestione, sul proprio sito internet, una relazione in materia ( c.d. Relazione sul governo

societario e gli assetti proprietari).

La direttiva 2006/46/CE prevede che le società quotate che hanno sede in uno dei paesi

della comunità dovrebbero pubblicare una dichiarazione annuale sul governo societario.

Inoltre è previsto che la società, laddove aderisca ad un codice sul governo societario, renda

noto da quali parti del codice si discosta e i motivi di tale scelta ( c.d. principio di comply or

explain).

In particolare in Italia, l’art. 123-bis, TUF, dando attuazione alla direttiva da ultimo

richiamata, prevede, infatti che le società quotate riportino nella relazione sulla gestione le

informazioni riguardanti l’adesione ad un codice di comportamento in materia di governo

societario promosso da società di gestione di mercati regolamentati o da associazioni di

categoria, motivando le ragioni dell’eventuale mancata adesione ad una o più disposizioni,

nonché le pratiche di governo societario effettivamente applicate dalla società al di là degli

obblighi previsti dalle norme legislative o regolamentari.

In particolare, tale relazione deve riportare:

- Le principali caratteristiche dei sistemi di gestione dei rischi e di controllo interno

esistenti in relazione al processo di informativa finanziaria.

- I meccanismi di funzionamento dell’assemblea degli azionisti. 2 di 53

- La composizione e il funzionamento degli organi di amministrazione e controllo e dei

loro comitati.

- Una descrizione delle politiche in materia di diversità applicate in relazione alla

composizione degli organi di amministrazione, controllo e gestione relativamente ad aspetti

quali l’età, la composizione di genere e il percorso formativo e professionale, nonché una

descrizione degli obbiettivi, delle modalità di attuazione e dei risultati di tali politiche.

- La struttura del capitale sociale, compresi i titoli che non sono negoziati su un mercato

regolamentato di uno stato comunitario, con l’indicazione delle varie categorie di azioni e ,

per ogni categoria di azioni, i diritti e gli obblighi connessi, nonché la percentuale del

capitale sociale che esse rappresentano.

- Qualsiasi restrizione al trasferimento titoli.

- Le partecipazioni rilevanti nel capitale, dirette o indirette, ad esempio tramite strutture

piramidali o di partecipazione incrociata.

- Se noti, i possessori di ogni titolo che conferisce diritti speciali di controllo e una

descrizione di questi diritti.

- Il meccanismo di esercizio dei diritti di voto previsto in un eventuale sistema di

partecipazione azionaria dei dipendenti, quando il diritto di voto non è esercitato

direttamente da questi ultimi.

- Qualsiasi restrizione al diritto di voto.

- Gli accordi parasociali che sono noti alla società.

- Gli accordi significativi dei quali la società o sue controllate siano parti e che acquistano

efficacia, sono modificati o si estinguono in caso di cambiamento di controllo della società,

e i loro effetti, tranne quando sono di natura tale per cui la loro divulgazione arrecherebbe

grave pregiudizio alla società.

- Gli accordi tra la società e gli amministratori, i componenti del consiglio di gestione o di

sorveglianza, che prevedono indennità in caso di dimissioni o licenziamento senza giusta

causa.

- Le norme applicabili alla nomina e alla sostituzione degli amministratori e dei

componenti del consiglio di gestione e di sorveglianza nonché alla modifica dello statuto.

- L’esistenza di deleghe per gli aumenti di capitale ai sensi dell’articolo 2443 del codice

civile ovvero del potere in capo agli amministratori o ai componenti del consiglio di

gestione di emettere strumenti finanziari partecipativi nonché di autorizzazioni all’acquisto

di azioni proprie.

Una società quotata che adotti un adeguato ed efficiente sistema di corporate governance

non soltanto serve al meglio gli interessi dei propri azionisti e più in generale dei propri

finanziatori, ma più facilmente attira gli investitori istituzionali ( nel caso delle società

italiane, in particolare investitori stranieri) che generalmente preferiscono investire ( e

mantenere l’investimento) in società con buoni principi di corporate governance.

GLI ASSETTI PROPRIETARI.

Discorrendo di determinanti della corporate governance, abbiamo osservato come la

prospettiva in cui è dato considerare e risolvere i problemi della struttura organizzativa della

società per azioni quotata sia diversa a seconda della configurazione che, in generale,

assume il fenomeno societario sotto il profilo degli assetti proprietari. L’assetto

proprietario è una variabile d’impresa complessa che può essere definita come la

distribuzione dei diritti di proprietà tra i vari soggetti che partecipano alla vita dell’istituto.

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Il sistema italiano si caratterizza per una dispersione soltanto parziale della proprietà

azionaria delle imprese grandi o medio-grandi, restando il controllo delle stesse concentrato

in pochi e rilevanti azionisti.

È intuibile l’esigenza di porre il mercato, gli stessi soci e gli organi sociali, in condizione di

poter conoscere l’allocazione del controllo e in generale le quote significative di potere

detenute, così da poter individuare in definitiva il centro o i centri cui ricondurre il potere di

determinare le politiche e le scelte di vertice della società quotata (soprattutto la nomina e la

revoca del management della stessa).

Vi è insomma in interesse generale alla conoscenza degli assetti proprietari che rende

necessario un sistema di informazioni idoneo a individuare l’effettiva titolarità e consistenza

dei pacchetti azionari attraverso i quali il controllo viene esercitato o comunque sono

detenute quote di potere significative.

Questa esigenza di trasparenza degli assetti proprietari delle società quotate è alla base della

disciplina contenuta negli art. 120 ss. TUF, in parte modificati dal d.lgs. 6 novembre 2007 n.

195 (recepimento della direttiva 2004/109/CE sull’armonizzazione degli obblighi di

trasparenza riguardanti le informazioni sugli emittenti quotati: c.d. direttiva transparency)

dal citato d.lgs. 19 novembre 2007 n.229 ( recepimento della direttiva 2004/25/CE

concernente le offerte pubbliche di acquisto: c.d. direttiva OPA)- che impone specifici

obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti, delle partecipazioni reciproche

e dei patti parasociali, dal d.lgs. 25 settembre 2009 n.146 ( che ha integrato e modificato le

disposizioni introdotte con il d.lgs. 229/2007) che ha previsto che nella relazione annuale

sul governo societario e gli assetti proprietari si diano informazioni dettagliate anche con

riferimento agli assetti proprietari e da ultimo dalla legge 9 aprile 2009 n.33 (che ha

convertito in leggi il d.l. 10 febbraio 2009 n.5 recanti misure urgenti a

sostegno dei settori industriali in crisi. È una normativa che completa la disciplina

sull’informazione societaria (contabile, straordinaria, continua o price sensitive),

assicurando la trasparenza della struttura partecipativa delle società, ritenuta strumento

funzionale a consentire al mercato e a tutti gli attori della governance societaria valutazioni

non turbate da asimmetrie informative.

La disciplina posta dal testo unico sugli assetti proprietari oltrepassa però i confini

dell’informazione sulla struttura partecipativa delle società e della trasparenza dei rapporti

fra soci, per incidere, altresì, sul funzionamento del c.d. mercato del controllo societario.

Partecipazioni rilevanti e quelle reciproche.

La disciplina delle partecipazioni rilevanti ( vale a dire: superiori a determinate soglie

minime, indicate dal legislatore ovvero dall’Autorità di vigilanza competente) è contenuta

nell’art. 120, TUF, recentemente emendato dal d.l. n.91 del 24 giugno 2014, come

modificato dalla legge di conversione n. 116 agosto 2014 , il quale prevede che coloro che

partecipano in un emittente azioni quotate “ in misura superiore al tre per cento del

capitale, ne danno comunicazione alla società partecipata e alla consob , dove per capitale

di società per azioni si intende quello rappresentato da azioni con diritto di voto ovvero

nelle società i cui statuti consentono la maggiorazione del diritto di voto o hanno previsto

l’emissione di azioni a voto plurimo per capitale si intende il numero complessivo dei diritti

di voto. Nel caso in cui l’emittente sia una PMI, la soglia è pari al 5%.

La disciplina sugli obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti in società

quotate di cui all’art. 120 TUF, riflette peraltro in larga misura quella previgente, contenuta

nell’art. 5 della legge n. 216 del 1974. La disciplina degli obblighi di comunicazione delle

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partecipazioni rilevanti risulta per vero in buona parte delegificata, l’espressione descrive

soltanto un fenomeno: il defluire della regolamentazione dei settori in esame dalla

normativa primaria ( leggi dello stato) alla normativa secondaria ( regolamenti emanati dalle

Autorità di vigilanza) essendo attribuito alla Consob un ampio potere regolamentare per

definire le norme di attuazione in materia.

In tal senso, la CONSOB attuando quanto disposto dall’art. 120, 4° comma TUF ha stabilito

nel regolamento adottato ( Regolamento emittenti) :

a) Le variazioni delle partecipazioni rilevanti che comportano l’obbligo di comunicazione.

b) I criteri per il calcolo delle partecipazioni, avendo riguardo anche a partecipazioni

detenute indirettamente ( a mezzo fiduciari e per interposta persona) e alle ipotesi in cui il

diritto di voto spetta o è attribuito a soggetto diverso dal socio.

c) Il contenuto , le modalità e i termini delle comunicazioni delle partecipazioni rilevanti.

d) I casi in cui le comunicazioni sono dovute dai possessori di strumenti finanziari dotati

del diritto di voto su argomenti specificamente indicati, ai sensi dell’art. 2351, ultimo

comma c.c.

L’art. 120 TUF è stato modificato con inserimento di un comma 4-bis che impone agli

acquirenti di partecipazioni particolarmente rilevanti nel capitale votante di società quotate

italiane ( i.e. superiori al 10% , 20%, 25%) di dichiarare gli obbiettivi perseguiti con

l’acquisizione. In particolare è richiesto di dichiarare:

a) I modi di finanziamento dell’operazione .

b) Se si agisce da soli o in concreto.

c) Se ci si intende fermare negli acquisti o proseguirli nonché se si intende acquisire il

controllo dell’emittente o comunque esercitare un influenza sulla gestione della società e in

tali casi , la strategia che si intende adottare e le operazioni per metterla in opera;

d) Le intenzioni per quanto riguarda eventuali accordi e patti parasociali di cui si è parte.

e) Se si intende proporre l’integrazione o la revoca degli organi amministrativi o di

controllo dell’emittente.

Il periodo di osservazione delle intenzioni dell’azionista è di sei mesi. Eventuali

cambiamenti di intenzione possono avvenire nell’arco di questo periodo sulla base di

circostanze oggettive sopravvenute e devono comunque essere comunicati senza ritardo.

Il fenomeno che reclama attenzione è definito new vote buying, si manifesta in primo luogo

nell’utilizzo di strumenti negoziali che permettono di acquisire o mantenere un diremmo

mero potere di voto, un potere cioè svuotato dal rischio economico inerente alla

partecipazione azionaria ( c.d. empty voting).

Un risultato che può essere ottenuto attraverso operazioni di mercato, quali anzitutto i

contratti di