Risparmio - Tesina

PARTE TERZA: LA NUOVA ERA

5.1 Il nuovo mondo del risparmio; il crollo delle certezze.

Per tanti anni i nostri genitori hanno potuto diversificare in modo semplice il risparmio

familiare tra immobili, titoli di stato e depositi bancari. Si potrebbe dire che, “senza

grossi problemi”, chi aveva del risparmio poteva trarne soddisfazione e sicurezza.

Terminata la vita lavorativa, poteva goderne i risultati, pensare ai figli e sentirsi

accanto lo Stato, che forniva una discreta pensione, non molto inferiore a quanto

percepiva di stipendio durante la vita lavorativa.

Nel giro di pochi anni, e soprattutto negli ultimi mesi, si ha la percezione che questo

modello economico, così relativamente semplice e che ha funzionato per decenni, si

sia letteralmente sgretolato.

1. Benché gli immobili abbiano da sempre avuto la preferenza nella destinazione

del risparmio degli italiani rappresentandone circa i due terzi, ossia 6.000

miliardi di euro su 9.000, ora la certezza che “il mattone paga sempre”, dopo

un decennio che ha visto un continuo calo dei prezzi degli stessi, è finita.

Grafico n. 19:

Evoluzione delle

compravendite e del

prezzo medio delle

abitazioni in Italia.

2. Il rendimento delle obbligazioni è arrivato praticamente a zero: a metà aprile

2015 i Bot erano prossimi allo zero i BTP decennali,

;

(BOT a 1 anno allo 0,013%)

considerate le imposte, rendono circa uno 0,50%. I titoli dei Paesi sovrani più

solidi, come la Germania e la Svizzera, offrono rendimenti negativi;

3. I depositi bancari sono di fatto diventati infruttiferi;

4. Le nuove pensioni non garantiscono più lo stesso tenore di vita che permetteva

l’ultimo stipendio: il tasso di sostituzione rimane superiore all’80% per i

lavoratori vicini alla pensione, che beneficiano fino al 2011 del sistema

“distributivo” (pensione rapportata agli stipendi finali), ma per le nuove

generazioni, alle quali viene applicato il sistema “contributivo”, il grado di

copertura è di poco superiore al 60%.

Nota di approfondimento: Il sistema pensionistico italiano è così attualmente suddiviso:

Sistema contributivo:

1. applicato al lavoratori che al 31/12/1995 hanno maturato almeno 18

anni di anzianità;

Sistema misto:

2. per i lavoratori che si trovano nella situazione sopraindicata, ossia che hanno

maturato una anzianità contributiva pari o superiore ai 18 anni alla data del 31/12/1995; il

calcolo della pensione avviene in parte con il sistema retributivo fino al 31/12/2011 e

successivamente con il sistema contributivo;

3. Sistema contributivo viene applicato ai lavoratori privi di anzianità contributiva al 1° gennaio

1996.

Questi notevoli mutamenti costituiscono il contesto più favorevole per la crescita del

risparmio gestito.

1. Minori concorrenti ad assorbire il risparmio (immobili, titoli di stato e depositi

bancari);

2. Difficoltà a costruire nuovi portafogli che tengano conto del livello dei tassi,

della volatilità, delle esigenze pensionistiche;

3. Nascita di nuovi strumenti per la gestione del risparmio;

Cresce la consapevolezza che una parte dello stipendio durante tutta la vita

lavorativa, fin dai primi stipendi, debba essere necessariamente non goduta e messa a

risparmio, per costituire un capitale integrativo da poter disporre al momento della

pensione e tale da permettere di avere il medesimo tenore di vita. Ma attenzione:

pensare alla pensione a quarant’anni, quindi con un ritardo di quindici o vent’anni

rispetto l’inizio della vita lavorativa, può ritradursi in un risultato economico

gravemente insufficiente. Costruire un piano di risparmio con finalità pensionistiche è

uno dei compiti dell’industria del gestito che si avvale di operatori professionisti e

prodotti dedicati.

5.2 I punti di svolta

Nel momento in cui si formano i grandi cambiamenti non si ha la percezione di quanto

stia accadendo, a differenza delle oscillazioni di breve momento originate da segnali

temporanei, di corto respiro, immediatamente percepite o addirittura intuite in

anticipo e che generano una gran mole di transazioni finanziarie. Si pensi agli ordini

automatici di borsa, che scattano in frazioni di secondo, al verificarsi di determinati

eventi tra loro concatenati o dettati dall’analisi tecnica di brevissimo periodo, che

prescinde dalla natura del bene osservato, dai suoi fondamentali, e considera solo

prezzi e quantità.

Il nodo cruciale è la distinzione tra questi rumori temporanei (praticamente continui,

considerata la possibilità di reperire con facilità e immediatezza le informazioni sul

mercato e la quantità di variabili che interagiscono: eventi politici, notizie

economiche, comunicazioni societarie, ecc.) e i momenti di svolta, che

sono rari e che avvengono a distanza di decenni.

Con riferimento ai tassi di interesse, solo col senno di poi è possibile delineare dei

grandi punti di svolta:

1935: tassi quasi a zero;

 1980: tassi al 15% circa;

 discesa dei tassi fino oggi: tassi a zero o addirittura negativi.



Il momento che stiamo vivendo, caratterizzato da tassi praticamente a zero, tale da

“l’era glaciale dei rendimenti”,

essere talvolta definito come potrebbe essere

interpretato come un grande punto di svolta. Avremo le conferme tra qualche mese e

certezza dell’affermazione solo tra qualche anno. Perché questa incertezza?

Da un certo punto di vista i tassi a zero, se non addirittura negativi, come del resto

l’inflazione a zero se non negativa (deflazione) sono una stortura del sistema: il Q.E.

che agisce in modo potente e assoluto sui rendimenti, fino appunto ad abbatterli, è

uno strumento tanto rassicurante, quanto inquietante.

Rassicurante perché avendo come finalità dichiarata il ripristino dell’inflazione ad un

tasso minimo ritenuto corretto (2%), attraverso il calo dei tassi si prefigge come fine

ultimo il sostegno e l’aiuto alla ripresa economica. La stortura - ciò che inquieta - è la

quantità di denaro immessa, decisamente troppa (60 mld./mese), che porta con sé i

germi di una bolla gigantesca.

Un segnale di punto di svolta si percepisce nella rottura dei modelli classici di

percezione del rischio da parte dei grandi investitori. Gli investitori istituzionali, come i

fondi pensioni e le compagnie assicurative, stanno rimodellando le asset allocation

dei loro portafogli alla luce dei mutamenti introdotti dal Q.E..

Un esempio: la Norges Bank, che gestisce il fondo pensione norvegese, uno dei più

grandi fondi d’investimento del mondo, ha abbassato la qualità del proprio portafoglio:

il peso delle obbligazioni BBB è

passato negli ultimi 15 mesi dal 17,2% al 20,6% . Il

(fonte: Dr. Ursino - Sole 24 Ore, 18/4/2015)

mispricing del rischio di credito è una conseguenza diretta del Q.E. che crea una

stortura nelle dinamiche dei prezzi dei titoli e la conseguente rottura dei modelli

tradizionali di percezione del rischio. Nei portafogli delle compagnie di assicurazione

troviamo sempre meno titoli governativi con tripla A – come i bund tedeschi – è

sempre più titoli corporates. Con l’obiettivo di poter soddisfare le esigenze di

remunerazione delle rendite future, si va alla caccia di rendimenti e così facendo il

baricentro del portafoglio si sposta verso livelli qualitativi sempre più bassi, con delle

conseguenze facilmente intuibili. Più esplicitamente, la sostenibilità delle polizze vita

può reggere se è limitato il periodo dei rendimenti a zero: se man mano che vengono

effettuate le prestazioni assicurative fuoriescono dal portafoglio titoli a rendimenti

medi, e questi vengono sostituiti con altri titoli a bassissimo rendimento, l’equilibrio

nel lungo periodo non è più assicurato . Due le possibilità: o inserire in portafoglio

titoli di qualità inferiore o ridurre le prestazioni. Entrambe le vie avrebbero evidenti

gravi ripercussioni. Sul Sole 24 Ore di oggi si legge che le

(23/4/2015 – su nota di Fitch)

compagnie di assicurazioni tedesche (!) sono maggiormente esposte al persistere di

un eventuale lungo periodo di tassi di interessi bassi, rispetto alle compagnie di altri

Paesi, per il maggior utilizzo di polizze a rendimento garantito. E’ evidente che non è

possibile garantire al sottoscrittore di una polizza il 3% di rendimento minimo, mentre

si detiene un portafoglio che tendenzialmente rende l’1%. O almeno, non è possibile

“Si rischia di non essere più solventi”

per periodi lunghi. scrive Wolfgang Munchau sul

F.T. 15 aprile 2015.

Mi soffermo su queste tematiche perché il rischio dei tassi, in presenza di rendimenti

prossimi allo zero, è uno dei cardini della mia ricerca.

La prima volta che ho sentito parlare di rendimenti negativi ero piuttosto sorpreso: non

capivo perché una persona o un’istituzione avrebbe dovuto “pagare per prestare soldi

ad un governo”, ossia ricevere un compenso negativo per finanziare il debito

pubblico, o acquistare un titolo come la Nestlé con un rendimento atteso negativo. La

prima risposta che ho ottenuto era che ci potevamo trovare di fronte ad un “fly to

quality”, ossia la previsione che solo i titoli ad altissimo rating potessero conservare o

addirittura crescere di valore, per quanto con rendimenti bassi, mentre gli altri titoli di

emittenti meno pregiati potevano deprezzarsi. Questo fenomeno avviene con una

certa periodicità, soprattutto quando ci sono tensioni geopolitiche in corso. L’abbiamo

visto durante la prima crisi della Grecia nell’autunno 2012, il cui default ha portato ad

apprezzare i titoli ritenuti più sicuri, portando lo spread contro il Bund a livelli altissimi.

Grafico n. 20: Spread Bund-BTP 10

anni

Fonte: TraderLink 21/4/2015

in chiave speculativa

Ma ora la spiegazione potrebbe essere molto diversa: un

investitore compra un titolo ad un determinato prezzo e con un determinato tasso,

nella speranza di rivenderlo entro breve ad un prezzo superiore, guadagnandoci; il che

effettivamente avviene, se sul mercato cresce la domanda di quel titolo, o più in

generale se si abbassano i rendimenti dei titoli equivalenti. E chi immette sul mercato

ogni mese 60 mld. di euro comprando titoli, per semplificare, di ogni genere?

Il Q.E. è un fattore nuovo che potrebbe rivelarsi un boomerang, permettendo alla

speculazione di far salire il corso dei titoli ad un livello tale da non essere più

facilmente controllabile con strumenti tradizionali.

Oggi, parlando con operatori di banca del comparto titoli, si sente dire che le

obbligazioni sono già in bolla e che fanno paura. I tassi sono scesi perché il prezzo dei

titoli è