Valutazione dell’affidabilità creditizia mediante i modelli di scoring. Applicazioni nel settore manifatturiero

Dipartimento di economia

Corso di laurea magistrale in economia, finanza e mercati

Tesi di laurea

Credit risk: La valutazione dell’affidabilità creditizia mediante i modelli di scoring. Applicazioni nel settore manifatturiero

Relatore: Ch.mo Prof. Veronica Migliaccio

Candidato: Francesco Campanella Matr. A88/324

Correlatore: Ch.mo Prof. Corrado Cuccurullo

Anno Accademico: 2017 - 2018

Indice

• Introduzione ............................................................................................................ 2
• Capitolo 1: Modelli di valutazione delle società di rating esterni (ECAI) ........................................... 7
  • 1.1. La nascita delle agenzie di rating ............................................................................... 7
  • 1.2. Processo di analisi sottostante l’assegnazione del rating di un’agenzia e determinazione del rating ........................................................................................ 12
  • 1.3. I rating interni e le differenze con i rating esterni ................................................... 22
  • 1.4. Gli errori storici delle agenzie di rating e le loro conseguenze ............................... 37
  • 1.5. Il ruolo delle agenzie di rating e la loro capacità di ridurre le asimmetrie informative ............................................................................................................... 44
  • 1.6. Alcune tecniche per la stima del rischio di credito: Credit Metrics e portfolio view ...... 49
• Capitolo 2: I modelli di credit scoring ............................................................................................... 60
  • 2.1. Dal modello di Fischer al modello di Altman ......................................................... 60
  • 2.2. L’evoluzione del modello Z- score di Altman ......................................................... 77
  • 2.3. Il modello logit ........................................................................................................ 81
  • 2.4. Differenze tra rating e scoring ................................................................................. 87
  • 2.5. Le finalità dei modelli di scoring e i limiti .............................................................. 89
  • 2.6. La validità dello Z score negli anni recenti ............................................................. 91
• Capitolo 3: Caso pratico: La valutazione del merito creditizio di due imprese mediante l’utilizzo dei modelli di Altman ...................................................................................... 98
• Conclusioni ........................................................................................................... 123
• Bibliografia .......................................................................................................... 124

Introduzione

Nella prima parte di questo elaborato l’obiettivo è quello di descrivere l’industria del rating sotto ogni suo aspetto, evidenziandone sia i lati positivi che negativi ed illustrandone, inoltre, il ruolo socialmente svolto fin dalle origini, soffermandoci anche sulle responsabilità di tale industria nella recente crisi finanziaria globale. I dibattiti economici sulle agenzie di rating sono iniziati fin dalla nascita delle stesse e sono andati ad intensificarsi nel tempo, con il crescere del potere acquistato dalle tre società più importanti nell’industria del rating: Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch.

Nel primo capitolo, dopo aver illustrato il processo di analisi sottostante l’assegnazione del rating di un’agenzia e le differenze con i rating interni, si analizza il ruolo delle agenzie di rating, che è quello di eliminare o almeno attenuare le asimmetrie informative, che creano evidentemente delle inefficienze nel funzionamento dei mercati finanziari.

Attraverso la valutazione della solidità e solvibilità delle entità che operano nei mercati finanziari e più specificamente di tutti gli emittenti (stati sovrani, enti pubblici o imprese che decidono di ricorrere ai mercati finanziari per reperire fondi) dovrebbero incentivare lo sviluppo dei mercati finanziari. Questo perché da un lato aumenterebbe il numero degli emittenti in grado di offrire un tasso di interesse che corrisponde al proprio profilo di rischio, dall’altro perché gli investitori avrebbero a disposizione uno strumento in grado di fornire loro maggiori informazioni sulla qualità degli emittenti.

Se gli investitori non riescono a determinare la qualità degli emittenti o tale attività risulta molto costosa per essi, le agenzie, beneficiando di economie di scala nella raccolta delle informazioni, riducono i costi di reperimento delle informazioni sul mercato e sono in grado di effettuare l’attività di osservazione e monitoraggio per conto degli operatori finanziari in due diversi modi: se da un lato esse possono ridurre i costi legati alla raccolta di informazioni, dall’altro rendendo consapevoli gli emittenti di essere osservati, possono disincentivare i comportamenti opportunistici.

Le Agenzie, quando attribuiscono un giudizio di rating a un debitore, mirano a valutare la capacità del soggetto di pagare gli interessi e di rimborsare il capitale a scadenze regolari. Rating più elevati riflettono l’aspettativa che l’emittente o l’emissione presentino un evento di default con una minore frequenza rispetto a quella registrata per emittenti ed emissioni con rating più bassi. Per gli emittenti che vogliono accedere al mercato dei capitali è, quindi, di fondamentale importanza richiedere un rating. Attraverso i giudizi di rating, infatti, si riesce a comunicare al mercato la propria qualità creditizia.

I rating emessi dalle agenzie sono soggetti però ad alcuni limiti. Innanzitutto la sporadicità del rapporto diretto tra agenzie di rating e aziende rappresenta un aspetto problematico del giudizio sul merito creditizio. Ad esempio, un contatto sporadico, se non addirittura unico con l’azienda, non consente di cogliere la dinamica e i meccanismi di generazione di competenze e conoscenze, né tantomeno di percepire quelle capacità relazionali che giornalmente l’imprenditore esprime e che a volte possono rappresentare una fonte di vantaggio competitivo. Inoltre, l’impossibilità di accesso ad informazioni di natura bancaria come la Centrale dei rischi comporta per le agenzie di rating una conoscenza incompleta dell’analisi andamentale tra imprese e sistema creditizio.

A questo si aggiunge la prociclicità delle agenzie di rating nell’attribuire i giudizi. Emblematico in tal senso è il caso delle crisi finanziarie che si sono manifestate nel Sud Est asiatico negli anni 1997-98, in cui esse non sono state in grado di cogliere i segnali di un imminente fenomeno di rischio sistematico e non hanno dato quindi alcun segnale di avvertimento, se non dopo che il periodo di turbolenza nei mercati asiatici fosse già iniziato, e tale situazione si è ripetuta anche nella recente crisi mondiale. L’ultimo limite è rappresentato dalla difficoltà di internalizzare nel modello di valutazione alcuni aspetti qualitativo-gestionali delle imprese. Il modello di valutazione per l’attribuzione di un giudizio sintetico di affidabilità dovrebbe ponderare in maniera adeguata sia gli aspetti quantitativi, sia qualitativi delle aziende.

Infine, uno dei grandi profili controversi che riguardano queste entità è costituito dai conflitti di interesse. Al momento della loro nascita, le agenzie di rating adottavano un modello diverso da quello attuale, per cui erano gli investitori a pagare il prezzo per ottenere il rating previamente elaborato dall’agenzia. La circostanza per cui siano le stesse entità interessate all’ottenimento di un rating quanto più alto possibile a remunerare le stesse società che devono valutarle solleva seri dubbi sull’effettiva imparzialità che queste ultime possano mantenere. Il sospetto è che le stesse siano spesso indotte all’assegnazione di voti eccessivamente alti al fine di evitare che l’emittente trasferisca la propria domanda ad altre agenzie.

Dunque tali Agenzie, che aggiornano ed emettono di continuo nuove valutazioni, non hanno sempre corrisposto un valido giudizio all’emittente. Sono di esempio i casi di grandi società come Enron e Parmalat, che fino a che non giunsero al fallimento hanno ottenuto dalle agenzie in questione degli ottimi meriti creditizi; proprio da tali avvenimenti l’industria del rating ha ricevuto l’attenzione di un pubblico più ampio, con l’accensione di svariati dibattiti economici riguardo l’affidabilità del processo di calcolo, nonché le speculazioni e i conflitti d’interesse endogeni al sistema.

L’esistenza di un sistema regolamentare per la prestazione dei servizi di rating, l’individuazione di un’autorità di vigilanza, l’adozione di regole tese a favorire l’aumento della concorrenza sul mercato del rating, la previsione di obblighi informativi a carico delle agenzie di rating al fine di aumentare la trasparenza, sono tutti punti su cui le autorità regolamentari sono intervenute per delineare un quadro normativo che garantisse un efficiente funzionamento dell’attività di rating all’interno del mercato finanziario.

Tuttavia, la pesante crisi che ha colpito i mercati finanziari globali, a seguito dei mutui “subprime”, ha posto dell’insolvenza ancora una volta l’accento sulle problematiche relative al rischio di credito. La misurazione e la gestione del rischio di credito hanno assunto negli ultimi anni sempre maggiore importanza nel processo di gestione dei rischi da parte delle istituzioni finanziarie, infatti, negli ultimi anni alcune delle maggiori istituzioni finanziarie internazionali hanno investito ingenti quantità di risorse umane ed economiche nello sviluppo di metodologie quantitative per la misurazione ed il controllo del rischio di credito. Quest’ultimo rappresenta il rischio che un evento inatteso, relativo alla capacità di rimborso o al merito creditizio di una controparte, nei confronti della quale esiste un’esposizione, faccia variare il valore di mercato della posizione creditizia. Il rischio di credito, dunque, ha origine dalla potenziale variazione del merito creditizio di una controparte, che si concretizza in una diminuzione di valore della posizione. Pertanto, per un istituto di credito diventa centrale elaborare modelli per la previsione delle insolvenze e per il monitoraggio del proprio portafoglio clienti.

Per questo motivo nel secondo capitolo si analizzano i modelli di scoring, che sono utilizzati per la previsione dell’insolvenza di un’impresa e sono ottenuti dall’opportuna combinazione della tradizionale analisi di bilancio e di particolari tecniche statistiche. Si tratta di modelli a più variabili, che utilizzano come input i principali indici economico-finanziari di un’impresa, ai quali vengono attribuite precise ponderazioni, arrivando così a produrre una valutazione del merito creditizio, sintetizzata in un valore numerico (score), che è rappresentativo della probabilità di insolvenza. In base al punteggio ottenuto, l’azienda sarà considerata più o meno rischiosa. Per esempio, le imprese affidabili presentano punteggi generalmente alti e quelle insolventi punteggi bassi. Una volta calcolati i punteggi e le relative fasce di rischio, è possibile che la banca stabilisca un valore soglia (cut-off score), al di sotto del quale le richieste di finanziamento vengono respinte o sottoposte a revisione.

In particolare, viene analizzato lo Z-Score di Altman, illustrandone le variabili utilizzate e la sua evoluzione, fino al suo adattamento alle imprese non quotate e non manifatturiere. Inoltre, Altman, Hartzell e Peck hanno derivato dall’ultima versione del modello di scoring, denominato Z” modello score, un ulteriore schema di analisi chiamato EM-score, che consente di convertire lo score in un giudizio di rating alfabetico.

Il primo modello analizzato è l’analisi discriminante lineare, che consiste in una tecnica di classificazione finalizzata a tracciare un confine capace di separare il gruppo di imprese affidabili, da quello di imprese insolventi. Tale separazione avviene in base ad una funzione detta appunto “discriminante”. Proposta per la prima volta da R. A. Fisher nel 1936, essa rientra nella categoria dei modelli che utilizzano un approccio multivariato, così denominato perché combina in una funzione diversi segnali ricavati da diverse variabili. Questo tipo di approccio può essere considerato l’evoluzione dell’approccio univariato, il quale esamina singolarmente i diversi indicatori (non combinandoli insieme in un’unica misura quantitativa), cercando di percepire gli elementi in grado di illustrare i punti deboli dell’impresa, lo stato attuale e i condizionamenti che gravano sul suo sviluppo futuro. Il passo successivo non può che essere quello di cercare di combinare insieme tutti i segnali che arrivano dalle diverse variabili e cercare di ottenere un segnale complessivo, che individui in misura sintetica lo stato di salute dell’impresa dal punto di vista dei creditori.

E. Altman, alla fine degli anni ‘60, ha applicato con successo l’analisi discriminante lineare alla previsione delle insolvenze: anche se questa tecnica era stata impiegata in studi precedenti, la pubblicazione dell’articolo di Altman ha aperto la strada ad un nutrito filone di critiche ed estensioni, oltre che ad applicazioni in molti paesi. L’obiettivo era quello di ottenere, tramite una combinazione lineare di variabili finanziarie, un punteggio per ogni impresa appartenente al campione (punteggio chiamato Z-Score) che permettesse di distinguere le imprese sane da quelle insolventi. La classificazione delle società in questo modello avviene confrontando lo score calcolato sulle variabili dell’impresa e un intervallo di cut-off; l’autore infatti individua tre intervalli, tra cui un’area grigia (o zona di ignoranza) nella quale gli errori di classificazione sono più elevati.

La grande diffusione del modello di Altman è dovuta alla semplicità di utilizzo unita a una soddisfacente affidabilità delle previsioni offerte. In seguito al successo ottenuto con il primo modello, lo studioso statunitense lo implementò creando delle versioni aggiornate con nuovi parametri e indici di bilancio, in modo da ottenere uno strumento più preciso ed applicabile in maniera più diffusa.

Nel terzo capitolo vengono analizzati due casi di aziende manifatturiere, sottoposte alla valutazione del merito creditizio attraverso il modello E-M score di Altman, che consente di associare ad uno score il giudizio di rating in base alla scala S&P. Come la maggior parte dei modelli di credit scoring, l’E-M score viene determinato moltiplicando ogni indice di bilancio per il rispettivo parametro e sommando successivamente i risultati, considerando in questo caso anche il termine costante 3,25, al fine di standardizzare i punteggi, in modo da ottenere uno score di zero per i bond con rating D (default). Grazie alla standardizzazione degli score, l’E-M score si avvicina molto agli algoritmi utilizzati dalle agenzie di rating.

Capitolo 1

Modelli di valutazione delle società di rating esterni (ECAI)

1.1 La nascita delle agenzie di rating

Le agenzie di rating sono società private che, al termine di studi e ricerche, producono informazioni ed esprimono giudizi sulla solvibilità degli emittenti, pubblici o privati, di titoli e dei prodotti di natura finanziaria. Tali agenzie sono denominate ECAI (External Credit Assessment Institution) e rappresentano dei fornitori di giudizio circa il merito creditizio dei clienti di quelle banche che, non avendo ancora implementato un sistema di rating interno (IRB), hanno adottato il metodo Standard.

La nascita delle agenzie di rating è considerata l’innovazione finanziaria più importante del XX secolo. Lo sviluppo delle agenzie di rating infatti rappresenta un fenomeno relativamente recente, infatti appaiono sullo scenario internazionale solamente agli inizi del Novecento, quando il mercato obbligazionario esisteva da almeno tre secoli. Gli investitori non sentirono per così tanto tempo l’esigenza di avere un rating perché la maggior parte delle obbligazioni erano sovrane o garantite dallo Stato e quindi era ragionevole assumere la piena solvibilità delle stesse. Verso la metà dell’Ottocento numerosi Stati americani hanno emesso obbligazioni sia nei mercati nazionali, sia internazionali per finanziare la realizzazione di infrastrutture come ferrovie, ponti e strade. Tali titoli vengono immediatamente rimborsati al verificarsi del default di nove stati federali che avevano emesso questi titoli e la situazione è passata in mano ai privati. Infatti, il rapido sviluppo dell’industria ferroviaria nell’800 e l’ingente necessità di finanziamenti pubblici e privati che il settore richiedeva hanno determinato la nascita del mercato privato dei capitali.

All’avanzare dello sviluppo industriale, cresce il fabbisogno finanziario per la costruzione delle infrastrutture necessarie a supportare l’industrializzazione. Questo fabbisogno viene soddisfatto con l’emissione di obbligazioni private. L’ostacolo principale incontrato dalla diffusione di queste obbligazioni era, ed è, rappresentato dalle asimmetrie informative, le quali rendono difficoltosa l’acquisizione della fiducia.

Il sistema di rating Standard fonda la valutazione del merito creditizio in base al giudizio di rating attribuito agli affidati da apposite agenzie esterne alle banche. Il sistema IRB invece fonda la valutazione del merito creditizio sul giudizio di rating attribuito agli affidati direttamente dalle banche.