Valutazione finanziaria

Appunti completi delle lezioni integrati con slide

Basati sul corso ECOAZ, 1° anno, 2°semestre (5CFU)

Prof: Amelio Stefano

Valutazione finanziaria d’azienda

Indice

• Capitolo 1: Concetti introduttivi
• Capitolo 2: Determinazione dei flussi monetari
• Capitolo 3: Scelta della prospettiva di valutazione
• Capitolo 4: Leverage e valore in contesti steady growth
• Capitolo 5: La stima del costo opportunità del capitale
• Capitolo 6: Profili dei flussi e procedimenti di valutazione
• Capitolo 9: I multipli - aspetti teorici
• Capitolo 10: Multipli - criteri di impiego e “caso wine”

Capitolo 1 – Concetti introduttivi

Ruolo del sistema finanziario

Chi si occupa di gestione finanziaria?

• Le imprese: e la gestione finanziaria prende il nome di finanza aziendale.
• Le famiglie/persone: in tal caso si parla di personal finance.
• Stato: prende il nome di finanza pubblica.

Questi soggetti operano all’interno del sistema finanziario in quanto alcuni di questi soggetti hanno eccesso di fondi grazie al risparmio (persone) mentre altri hanno bisogno di fondi (imprese, Stato). Il sistema finanziario è sempre mediato da banche e intermediari finanziari, facilita lo scambio di capitali favorendo l’incontro tra domanda e offerta e migliora l’efficienza informativa nell’ambito di decisioni di investimento e finanziamento in termini di maggiore trasparenza.

Affinché domanda e offerta si incontrino è necessario fissare un prezzo. Ma il prezzo che si forma sul mercato corrisponde al capitale economico (valore)? Dipende! Dipende dal mercato, infatti, esistono vari mercati:

• Debole: con prezzi random;
• Semi-forte: il prezzo non corrisponde al fair value;
• Forte: prezzo corrisponde al fair value dell’attività scambiata.

Nella realtà si opera in mercati deboli o semi-forti.

I soggetti che si occupano della valutazione d’azienda

• A e B sono società di consulenza che non erogano risparmio ma si occupano di erogazione di servizi finanziari all’azienda come servizi di affiancamento nell’attività di investimento o offrendo assistenza nelle IPO (offerta pubblica iniziale). Nell’ultima fattispecie le aziende vogliono quotarsi per la prima volta nei mercati regolamentati e le società di consulenza hanno il compito di stimare a quale valore occorre quotare le azioni. Infine, si occupano di M&A TRANSACTION cioè operazioni di gestione straordinaria come acquisizioni o fusioni per stimare il tasso di cambio delle azioni.
• C) Private equity e venture capital investor: i primi investono in attività già avviate mentre i secondi in start-up con l’obiettivo o di diventare azionisti di riferimento oppure di effettuare speculazioni.
• D) Investitori strategici: hanno l’obiettivo di acquisire partecipazioni di controllo per influire sulle decisioni dell’azienda e controllarla. A tal fine è indispensabile conoscere il valore dell’azienda.
• E) Commercialisti e periti: si occupano di perizie di stima per i contenziosi fiscali, tributari, in ambito di operazioni straordinarie. Svolgono anche valutazione per quantificare le perdite di chance (di opportunità) in modo da identificare il danno subito derivante da incidenti per colpa altrui.

I diversi metodi di valutazione

I metodi di valutazione sono 3: (numero 1 e 2 sono collegati)

1. Basato sui flussi di risultato (Income approach): si basa sull’attualizzazione dei flussi di cassa (dividendi) attraverso il metodo finanziario (DCF) o reddituale. Il metodo dei flussi di cassa è analitico quando la stima dei flussi di cassa è annuale. È sintetico quando si considera un flusso medio. Il metodo reddituale serve ad attualizzare i redditi futuri dell’azienda (utili) e si basa sul conto economico considerati per competenza.
2. Collegato al precedente c’è il secondo approccio e si basa sul profitto economico che non combacia con l’utile di bilancio. Tale approccio si basa sulla capacità dell’azienda di remunerare il proprio capitale in misura superiore rispetto alle opportunità alternative a parità di livello di rischio. Questo metodo si divide in:
   • Metodo misto che è un metodo equity side e si basa sul Goodwill (capacità dell’azienda di produrre un sovra reddito grazie alle sinergie derivanti dalla reputazione, fedeltà dei clienti, ecc.). È definito misto perché è sia reddituale che patrimoniale ed un investitore sarà interessato a questo metodo piuttosto che all’asset side.
   • EVA: metodo asset side, quindi valuta l’azienda nel suo complesso.
3. Approccio comparativo (Market approach): è comparativo perché valuto l’azienda di riferimento in base al valore di altre aziende. Si realizza attraverso due metodi: il primo prevede la comparazione tra aziende quotate in borsa attraverso i multipli di borsa. Nel secondo consideriamo i prezzi che si formano in transazioni simili su mercati non quotati.
4. Patrimoniale (Asset approach): consiste nel valutare l’azienda sulla base del valore di tutti i beni che fanno parte del suo patrimonio. Viene utilizzato nelle società contenitore (società che si occupano di immobiliare). Il metodo patrimoniale semplice considera solo gli asset tangibili; il metodo patrimoniale complesso considera anche quello intangibile.

Cosa determina il valore?

• Flussi di cassa
• Tempo
• Incertezza ed esposizione ai fenomeni di cambiamento (sia generali che specifici)

Per analizzare i flussi di cassa occorre innanzitutto capire se l’azienda che valuto è mono-business o multi-business.

La valutazione di aziende mono-business prevede due fasi:

1. Analisi del mercato di riferimento e del business model
2. Sviluppo dei parametri quantitativi per la valutazione attraverso:
   • l’individuazione della modalità più efficiente per trattare l’incertezza
   • la scelta del modello di rappresentazione dei flussi di cassa

Le 5 forze competitive di Porter

É possibile affrontare il problema dell’incertezza attraverso 4 step. La comprensione del modello di business e l’analisi di mercato e del sistema competitivo possono essere effettuate mediante l’analisi delle 5 forze competitive di Porter. L’analisi dei fattori di rischio viene svolta attraverso la SWOT ed è legata alla rischiosità del business. Tradizionalmente ci si è basati sul fatto che il decisore non potesse influenzare il rischio ma anzi fosse passivo verso quest’ultimo. La moderna prospettiva invece, viene definita aperta proprio perché si ritiene che l’azienda sia in grado di adattarsi ai cambiamenti.

La scelta tra prospettiva aperta e chiusa varia in base al grado di incertezza e alla flessibilità di gestione cioè in base alla possibilità per il management di modificare il proprio modello di business. Incrociando le 2 variabili (flessibilità di gestione e incertezza) abbiamo 4 possibili situazioni:

Le quattro situazioni

• Situazione A: fa riferimento ad aziende con basso livello di incertezza e basso livello di flessibilità. Si tratta generalmente di aziende regolamentate come le aziende pubbliche per la vendita di energia che, appunto, sono caratterizzate da basso rischio perché sono in grado di conoscere l’andamento medio dei consumi.
• Situazione B: elevata incertezza e bassa flessibilità tipica delle aziende che operano nel trattamento dei rifiuti. L’incertezza è elevata perché l’azienda opera con una licenza che potrebbe essergli rinnovata o no.
• Situazione C: caratterizzata da elevata incertezza ed elevata flessibilità ed è tipica di aziende che operano nel settore delle innovazioni e delle tecnologie informatiche.
• Situazione D: caratterizzata da incertezza e flessibilità medie.

Individuazione dei flussi di cassa

Nella situazione A per individuare i flussi di cassa si hanno 3 scenari: ottimistico, pessimistico e scenario più probabile. (Per la valutazione utilizzeremo lo scenario più probabile).

Nella situazione B si fa riferimento allo scenario ottimistico e pessimistico a seconda del rinnovo o meno della licenza perché in tal caso l’evoluzione dell’azienda non dipende dall’azienda stessa ma da elementi futuri ed estranei ad essa.

Nella situazione C e D ci troviamo in una prospettiva aperta grazie alla flessibilità elevata. Il tal caso la valutazione avviene prima considerando una prospettiva chiusa (valore di base) per poi aggiungere al valore di base il valore che si otterrebbe in una prospettiva aperta attraverso le nuove opportunità di cambiamento.

Approcci alternativi alla rappresentazione dei flussi di un business o progetto

Per le aziende che operano con prospettive chiuse, stabili e non soggette a grandi cambiamenti nello stile di management utilizziamo l’approccio “AS IS”.

Contesto:

• Orizzonte temporale business plan 5 anni
• Voglio valutare la mia azienda e quindi devo attualizzare i flussi di cassa.

Calcolo il fattore di attualizzazione dei flussi operativi tenendo presente che il fattore di sconto è pari a 7%.

• Fattore di attualizzazione ANNO 1: 0,935
• Fattore di attualizzazione ANNO 2: 0,873
• Fattore di attualizzazione ANNO 3: 0,816
• Fattore di attualizzazione ANNO 4: 0,763
• Fattore di attualizzazione ANNO 5: 0,713

Per calcolare il valore attuale dei flussi di cassa moltiplico i flussi operativi per il fattore di attualizzazione:

• ANNO 1: 0,935*7 = 6,545 (valore attuale dei flussi di cassa)
• ANNO 2: 0,873*5,2 = 4,54
• ...

Al quinto anno occorre calcolare TV (terminal value) attraverso il fattore di attualizzazione della rendita perché TV è costante nel tempo. TV considera la situazione post 5 anni (orizzonte temporale del business plan) ed è un valore sintetico.

TV= CF/i quindi 9,5/0,07= 135,71

Occorre poi calcolare il valore attuale del TV = 135,71* 0,713= 96,76 (Utilizzo il fattore di attualizzazione del quinto anno)

Infine, per determinare Wa si sommano tutti i valori attuali dei flussi di cassa dei 5 anni e il TV:

Wa= 6,54+4,54+6,53+ 7,55+7,13+96,76= 129,06 (valore attuale dell’azienda)

Per ottenere il We occorre sottrarre l’indebitamento finanziario netto =45

We = 129,06 – 45=84,06 (valore dell’equity)

Incrementando o riducendo tutti i flussi di cassa di una certa percentuale si riesce a capire come varia il valore attuale dell’azienda.

Secondo approccio: multiple scenario e probabilità

Tale approccio è utilizzato per le aziende soggette a cambiamenti significativi nello stile di management e del business plan.

Si ipotizzano 2 scenari: uno pessimistico e uno ottimistico assegnando delle probabilità ad ogni scenario. Tale approccio è caratterizzato da una rilevante dose di soggettività proprio per la definizione degli scenari e delle probabilità stesse.

Esercizio di un’azienda che opera nel mercato della gestione dei rifiuti e non sa se gli rinnoveranno o meno la licenza:

Rinnovo licenza: scenario ottimistico

1. Attualizziamo i flussi di cassa operativi attraverso il calcolo del fattore di attualizzazione.
2. Calcoliamo TV considerandolo come una rendita perpetua (CF/i).
3. Attualizziamo TV.
4. Calcoliamo Wa attraverso la sommatoria dei flussi di cassa e del TV attualizzati.
5. Calcoliamo We sottraendo l’indebitamento netto ed aggiungendo la partecipazione.

Non rinnovo: scenario pessimistico

1. Attualizziamo i flussi di cassa operativi attraverso il calcolo del fattore di attualizzazione.
2. Calcoliamo TV considerandolo come una rendita perpetua (CF/i).
3. Attualizziamo TV.
4. Calcoliamo Wa attraverso la sommatoria dei flussi di cassa e del TV attualizzati.
5. Calcoliamo We sottraendo l’indebitamento netto ed aggiungendo la partecipazione.

Infine, utilizzo le probabilità che mi sono state fornite dal testo per calcolare il valore dell’azienda attraverso la media ponderata dei due scenari:

We dell’azienda= We ottimistico * percentuale ottimistica + We pessimistico* percentuale pessimistica.

We= 167,53*60 + 40,53*40 =116,268 (valore equity ponderato)

Terzo approccio: event tree e decision tree

Event tree

Nell’approccio event tree l’azienda opera con una PROSPETTIVA CHIUSA e di conseguenza non possiede flessibilità manageriale. L’azienda si trova di fronte a 2 situazioni conseguenziali ma la seconda situazione avviene indipendentemente dalle scelte del management.

Decision tree

Nell’approccio decision tree l’azienda opera con una PROSPETTIVA APERTA, e prevede la presenza di flessibilità manageriale. In questo caso si ha flessibilità manageriale e le decisioni dell’azienda influiscono sul valore dell’azienda stessa.

Esempio event tree

Azienda x quotata alla quale viene offerta la possibilità di acquisire i diritti per produrre una serie TV.

Dati:

• Costo per acquisire i diritti per la serie TV = 4 milioni
• Diritti legati al lungometraggio costo = 15 milioni
• Flussi di cassa serie TV scenario positivo = 8 milioni (serie TV di successo)
• Flussi di cassa serie TV scenario negativo = 5 milioni (insuccesso)
• I flussi del lungometraggio dipendono dal successo della serie. Se la serie ha successo i flussi derivanti dal lungometraggio variano tra i 40 e 20 milioni. Se la serie ha insuccesso i flussi derivanti dal lungometraggio variano tra i 8 e 2 milioni.
• Probabilità: 50% scenario positivo e 50% scenario negativo

Problema: calcolare il valore del progetto.

Valore dei diritti della serie TV e lungometraggio scenario positivo

Consideriamo il costo legato all’investimento e depuriamo i flussi di cassa dai costi e moltiplico per la probabilità:

• Flussi di cassa serie TV: 8-4=4*50%
• Flussi di cassa lungometraggio: tra i 40 e 20 quindi calcolo la media (CF=30), CF-costi * probabilità= 30 - 15=15*50%

Valore del progetto = 30 - 15=15*50% + 8-4=4*50% = 9,5

Scenario negativo

• Flussi di cassa serie TV: 5-4*50%
• Flussi di cassa lungometraggio: tra 8 e 2 quindi calcolo la media (CF=5), Flussi lungometraggio 5-15*50%

Valore del progetto: 5-15*50% + 5-4*50% = -4,50

Il valore complessivo del progetto caratterizzato da inflessibilità manageriale è uguale a 9,5+(-4,5) = 5

Decision tree

In questo caso c’è flessibilità manageriale, quindi, si investe nel lungometraggio solo se la serie TV ha successo.

Scenario positivo: è uguale all’ event tree perché in seguito al successo si investe nel lungometraggio

Valore del progetto = 30 - 15=15*50% + 8-4=4*50% = 9,5

Scenario negativo

• Flussi di cassa insuccesso serie TV: 5-4*50% =0,5

Valore complessivo= 9,5+ 0,5= 10

Quindi, la flessibilità manageriale e la prospettiva aperta aumentano il valore del progetto.

Incertezza: RADR e metodo dell’equivalente certo

L’esposizione al rischio di un’azienda dipende da:

• Fattori macroeconomici: es cambiamento tecnologico, scenario geopolitico, PIL, tasso di crescita
• Esposizione a fattori specifici: legati al business come corruzione del management, progetto ricerca e sviluppo non riuscito
• Fattori organizzativi: capacità dell’azienda di proteggersi in caso di eventi avversi come attraverso, ad esempio, assicurazioni o sostituzione del management corrotto
• Flessibilità manageriale

Per trattare l’incertezza esistono 2 modelli:

1. RADR
2. Metodo dell’equivalente certo

Il metodo del RADR (risk adjusted discount rate)

Rappresenta il tasso di sconto aggiustato al rischio. In base al RADR il tasso di interesse è dato da 2 componenti: risk free (tasso legato ai titoli di stato) e premio per il rischio. Per calcolare il premio al rischio si utilizza il capital asset pricing model che parte dal seguente presupposto: un soggetto che ha una somma di denaro diversifica l’investimento quindi il rischio legato all’investimento è diversificabile. Bisogna stimare il rischio non diversificabile e quindi il rischio specifico dovuto prevalentemente a fattori macro-economici.

Il metodo dell’equivalente certo

Consiste nel considerare il tasso risk free. In questo caso si attualizzano i flussi di cassa al risk free perché questi sono già stati corretti per il rischio. Si tratta di un metodo troppo soggettivo e per questo difficilmente utilizzabile.

Esempio metodo dell’equivalente certo

Scenario a (favorevole): si prevedono flussi di cassa costanti di 100000 euro per 10 anni.

Scenario b (sfavorevole): si prevedono flussi di cassa costanti di 70000 euro per 10 anni.

Scenari equiprobabili:

• RF = RISK FREE = 2%

Valore attuale dell’azienda scenario A:

−(1+)1 −VA= CF * an (i) dove an(i) = −10(1+0,02)1 −VA= 100000* = 898,30,02

Valore attuale dell’azienda scenario B:

−10(1+0,02)1 −