Gestione del portafoglio

Gestione del portafoglio

Con il termine gestione del portafoglio si intende un processo di investimento articolato in varie fasi,

dove per prima cosa si definisce il profilo del cliente, passaggio dove il processo è in capo al cliente

informazioni l’asset manager

perché è il cliente a dover raccontare di sé. Dopodiché acquisite queste

il primo è quello dell’asset allocation e cioè

inizia il suo lavoro, lavoro che si articola in 3 passaggi:

andare a dare la rappresentazione strategica che il gestore vuole dare alla composizione del

portafoglio e cioè definendo le asset class che vuole far comparire nel suo portafoglio (Stocks, Real

All’interno di ciascuna asset class

Assets, Crypto, Private equity, Bond). si trovano più strumenti, tra

loro diversi, ma accumunati dallo stesso sottostante. Una buona asset allocation risponde alla

profilazione del cliente. Oltre alla asset allocation strategica, che corrisponde ad una visione di medio-

lungo termine, c’è un’altra possibilità chiamata asset allocation tattica con cui si va a definire e

modificare la percentuale allocata alle asset class per tenere in considerazione la situazione corrente

(Ricalibrazione delle percentuali allocati su alcuni asset). Il passaggio successivo è la security

selection e cioè scegliere le varie tipologie di titoli da inserire all’interno del portafoglio. Il tutto si

chiude con l’implementazione o esecuzione del trade e cioè eseguire le posizioni decise

precedentemente con la security selection. Processo che ha sempre una fase di monitoraggio della

performance.

Le fasi del processo di investimento sono:

Conoscere i principi fondamentali della finanza;

- sono principalmente due e cioè il rischio che il cliente è

Stabilire gli obiettivi del portafoglio:

- (Definizione il grado dell’avversione al rischio del cliente) e il

disposto ad assumersi

rendimento che il cliente andrebbe ad ottenere (Obbiettivo che è conseguente al rischio).

La prima cosa da fare è quella di stabilire il profilo del cliente e sulla base del profilo dello stesso

determinare il rischio da cui poi discende una misura di rendimento; una misura di rischio classica

la varianza dei rendimenti di un’attività finanziaria.

è la volatilità, cioè Il rendimento atteso è

strettamente collegato al rischio che può assumere il cliente e cioè il compenso per il rischio.

Tenere conto dei vincoli e delle preferenze dell'investitore:

- esigenze da parte del cliente bisogna tenerne conto, le quali impattano sulla gestione del

Il cardine dei vincoli è l’orizzonte temporale e condiziona molto l’obiettivo in

portafoglio.

termini di rischio, perché all’aumentare dell’orizzonte temporale maggiore sarà il rischio che

si riesce a sopportare. Ad esempio, altri vincoli posso essere il figlio del cliente che deve

cominciare l’università tra qualche anno; questa è la fase più difficile, cioè dobbiamo stabilire

Formulare una strategia di investimento:

- l’asset allocation strategica e conoscere le metodologie di security selection;

è quella che più comunemente si

Rivedere periodicamente la composizione del portafoglio:

- chiama asset allocation tattica e permette aggiustamenti al portafoglio.

mentre il monitoraggio della performance e/o del rischio è

Valutare la performance:

- quotidiano, la revisione è periodica. compiuto attraverso strumenti derivati.

Coprirsi dai rischi quando opportuno:

-

La responsabilità di fissare gli obiettivi di rischio e rendimento è del cliente, perché il compito del

gestore non è questo, ma è quello di tradurre tutte queste informazioni in termini di raggiungimento

degli obiettivi posti dal cliente. Inoltre, tradurre tutto ciò in misure metriche e poi porre in essere tutte

le azioni necessarie per raggiungere gli obiettivi posti in essere dal cliente, pur cambiandoli se

quest’ultimi non fossero raggiungibili. Pertanto, è molto importante che il gestore valuti il fatto

secondo cui questi obiettivi possano essere raggiungibili, e pertanto il gestore supporta il cliente per

la definizione di obiettivi ragionevoli.

Per definire i possibili obiettivi di rischio, possiamo immaginare di poter dividere le strategie di

investimento in 4 classi definite sulla base dell’obiettivo di rendimento e di rischio che il cliente

manifesta. Immaginiamo di rappresentare queste 4 famiglie di strategie su un diagramma

rischio/rendimento dove, sulle ascisse abbiamo il rischio e sulle ordinate il rendimento atteso:

1. questa prima famiglia di strategie è quella che vede un livello di rischio

Stabilità del capitale:

basso a cui necessariamente consegue un livello di rendimento piuttosto modesto. Questa

strategia è orientata alla stabilità del capitale. Questa strategia si trova sul punto più basso del

grafico. Se vado ad aumentare ulteriormente i gradi di rischio che sono disposto a sopportare,

potrò aspirare a livelli di rendimento atteso più elevati, e si passa alla seconda fascia.

2. questo tipo di strategia ha un rischio maggiore e pertanto si possono

Generazione di reddito:

avere maggiori fluttuazioni nel valore di capitale e perciò il rendimento atteso aumenta.

Aumentando ulteriormente i gradi di rischio che sono disposto ad assumere ovviamente ci

muoviamo verso rendimenti attesi maggiori, si passa alla terza fascia.

3. in questo caso siamo nella fascia delle famiglie orientate alla

Crescita del flusso di reddito:

Se sono disposto ancora ad aumentare il livello di rischio, entro nell’altra

crescita del reddito.

fascia.

4. è una strategia orientata alla crescita del capitale e quindi, un rischio

Crescita del capitale:

maggiore e un maggiore rendimento. Questo punto si trova al livello più alto del grafico.

Se noi riusciamo ad associare dei valori ad ogni punto, cominciamo a capire dove si colloca un cliente

orientamento alla stabilità del capitale piuttosto che alla crescita del reddito etc…

con Questi valori

cambiano in base alle condizioni di mercato, ma possiamo prendere come un punto di riferimento in

questo momento. “stabilità del capitale” (σ1) si trova intorno al 2/3%, cioè un cliente

Nella prassi, tipicamente, il punto

è disposto a sopportare una fluttuazione del capitale fino ad un massimo del 3%. Il punto “generazione

del reddito” (σ2) generalmente arriva tra il 4/6%. Pertanto, un cliente che è disposto a sopportare

fluttuazioni massime del 6% del capitale si colloca in questa area. La “crescita del flusso di reddito”

Oltre il 9/10% mi colloco nella famiglia di strategie orientate alla “crescita del

sta intorno 6/9%.

capitale”.

Perché è importante questo diagramma? Perché ciascun punto/combinazione rischio/rendimento

un’attività finanziaria o un asset class.

rappresenta

Quindi il passaggio in cui si definisce il profilo del cliente e in cui si va a definire il valore della

deviazione standard è fondamentale. Tutto questo che è rappresentato in termini teorici trova piena

corrispondenza nel seguente grafico, che traduce questa rappresentazione teorica in una concreta

rappresentazione dei valori di mercato:

Da qui si inizia a costruire un portafoglio. La prima cosa che il gestore va a fare è portare avanti la

che all’interno prevede due fasi consecutive, una

cosiddetta asset allocation (Fase più importante),

L’asset allocation è quell’attività alla base della gestione di un

strategica e una tattica. portafoglio che

prevede di prendere la decisione sui pesi da allocare a ciascuna delle asset classes inserite nel

portafoglio, quindi costruendo una visione di lungo termine dello stesso. I fattori da prendere in

considerazione per determinare le percentuali da assegnare ad ogni asset class sono i rendimenti

storici e deviazione standard; tutto ciò al fine di soddisfare il vincolo determinato dal rischio, affinché

si massimizzi il rendimento atteso tale da determinare le percentuali adeguate.

Le due tipologie di asset allocation sono:

- Fare vuol dire innanzitutto scegliere in quali asset classes investire

asset allocation strategica

e poi assegnare il peso con cui quell’asset class deve entrare nel portafoglio. Quando si

definisce l’obiettivo di rischio del cliente, ci sono diversi fattori da considerare: l’età,

l’orizzonte temporale con cui vuole investire, la tolleranza al rischio del soggetto etc... Di

solito l’asset allocation strategica ha un orizzonte di 7/8 anni, cioè il portafoglio lo impostiamo

per i prossimo 7/8 anni e per essere definita richiede l’impiego di tecniche di ottimizzazione.

Questa fase dell’asset allocation strategica è la più importante di tutta la gestione perché

condiziona tutto l’orizzonte strategico del portafoglio. Pertanto, è importante non sbagliare;

non sbagliare significa non sbagliare la misura di rischio assegnata al cliente. Infatti,

utilizzeremo tecniche di simulazione basate su ottimizzazione vincolata dove il vincolo è dato

dal σ del cliente, cioè il rischio che abbiamo assegnato al cliente.

Sappiamo che ogni giorno cambiano le condizioni di mercato, e di tanto in tanto cambiano in

maniera brusca; pertanto, lo strumento che abbiamo a disposizione per aggiustare

periodicamente il portafoglio e cogliere le variazioni di mercato e le opportunità di mercato è

la asset allocation tattica.

L’asset allocation tattica avviene con una frequenza maggiore rispetto all’asset allocation

- dell’entità del portafoglio. L’asset

strategica: indicativamente ogni 3/6 mesi a seconda

allocation tattica prevede degli aggiustamenti marginali, di entità modesta, dei pesi allocati

nell’asset allocation strategica.

Il problema dell’investitore è quello di aver davanti la matrice rischio/rendimento e dover scegliere

dove mettere il proprio capitale. Prima deve capire quanto capitale investire e poi dove allocarlo. Un

primo elemento che rende il problema davvero complicato è il seguente:

Problema di decisione tra alternative in base a criteri di preferenza, ma le alternative sono

- davvero molte ed è importante avere dei criteri.

Il problema è più complicato perché sappiamo che nel mondo ci sono n asset manager che

- vogliono minimizzare il rischio e massimizzare il rendimento; tendenzialmente dovrebbero

muoversi tutti con gli stessi criteri, ma non è sempre così e questo determina dei movimenti

di mercato che non sono certamente facili da prevedere.

Proprio per questo comportamento individuale secondo le proprie preferenze ci si muove in

- un contesto di incertezza e pertanto muoversi consapevolmente sapendo che ci sono diversi

rischi collegati.

Problema 1:

La prima scelta che l’asset manager deve fare è capire quanto capitale investire. A dare la soluzione

a questo problema vi è la teoria microeconomica: la quale mette in relazione il consumo oggi

(Ascisse) e il consumo domani (Ordinate).

Se avessimo a disposizione 10.000€ al tempo 1 e 10.000€ al

tempo 2, la teoria micro ci dice che ho 3 possibilità:

posso consumare 10.000€ in t1 e 10.000 in t2 (B)

1.

2. posso consumare tutto in t1 privandomi del consumo in

t2, ma in questo caso dovrò attualizzare il valore

disponibile in t2 ad un tasso appropriato (C);

3. mantenere tutto il capitale invariato e consumare in t3 o

dopo. È compito del gestore capire in quale parte

collocarsi (A).

La retta è un vincolo di bilancio o opportunity set lungo il quale

mi posso muovere.

Per capire poi in che punto dell’opportunity set mi vado a collocare sono necessarie le curve di

indifferenza, cioè quelle curve che identificano le combinazioni di consumo in grado di dare il

medesimo benessere al cliente.

Queste curve di indifferenza sono caratterizzate da 2 principi:

dove l’operatore economico è

1. Principio di non sazietà:

modellizzato come l’operatore che preferisce il di più

rispetto al di meno. Se ci troviamo in questo principio

quindi andremo a scegliere la curva di indifferenza più

alta (I1).

2. quanto più consumo, in

Utilità marginale decrescente:

tanto meno mi darà un’utilità

un determinato momento,

addizionale di consumo.

Questi 2 principi messi insieme determinano le caratteristiche di

queste curve.

Il punto su cui si collocherà la distribuzione del consumo tra t1 e t2 è il punto di tangenza tra

l’opportunity set e la curva di indifferenza più alta possibile (D), rispetto alle soluzioni realizzabili:

Problema 2:

Per come allocare il capitale è ancora utile la microeconomia; essa ci dice di introdurre uno spazio

rischio/rendimento e vedere dove si collocano tutte le asset class in questo spazio (Spazio visto

Come fa a scegliere l’asset manager in questo spazio? Si deve dotare di criteri; i criteri

prima). alla

base delle scelte sono 2:

Criterio del massimo rendimento a parità di rischio;

- Criterio di minimizzazione del rischio a parità di rendimento.

Tra il punto E e il punto D, si preferisce E perché è un punto che massimizza il rendimento atteso a

parità di rischio. Tra E ed F, si preferisce E, perché a parità di rendimento ha un rischio minore.

Mettendo insieme le combinazioni dominanti nelle scelte si costruisce una curva chiamata frontiera

è l’insieme di tutte le combinazioni efficienti.

efficiente, cioè È un linea concava (Il punto a sinistra

è detto il portafoglio a varianza minimo) che esprime la propensione al rischio degli operatori e

graficamente:

Quello che faremo è tradurre questa definizione teorica in una soluzione pratica. Per passare dalla

frontiera efficiente al portafoglio ottimale bisogna introdurre il concetto di curva di indifferenza nello

spazio rischio/rendimento:

Vediamo che sulla frontiera efficiente ci sono più punti; allora quale punto scelgo? Il punto lo si

sceglie tenendo conto della curva di indifferenza. Ogni mattina, tutti i gestori si trovano di fronte alla

stessa frontiera di efficienza ma con n curve di indifferenza perché ognuno trarrà un suo livello di

utilità che non necessariamente coincide con quella degli altri investitori. Chiaramente, a qualificare

la curva di indifferenza vi è la metrica di rischio, perché la curvatura della curva di indifferenza

dipende dal grado di rischio che il cliente è disposto a sopportare:

Se applichiamo lo stesso principio di non sazietà vista prima tutti i gestori vorrebbero stare sulla curva

I3, ma se la frontiera efficiente è quella nera, la I3 non è una curva realizzabile, pertanto la migliore

combinazione è quella che si ottiene dal punto di tangenza tra la frontiera e la curva più alta possibile

Caratteristiche del portafoglio ottimale

Innanzitutto, dobbiamo sapere che il rischio e il rendimento di un portafoglio si calcolano in maniera

diversa di un rischio e rendimento di un’attività finanziaria:

 Il è la media ponderata dei rendimenti delle attività finanziarie

rendimento del portafoglio

o asset class che compongono il portafoglio:

Il bisogna tener conto del livello di rischio di ciascuna attività presente

 rischio di portafoglio:

nel portafoglio ma anche del grado di covarianza dei rendimenti dei titoli inseriti nel

L’effetto della diversificazione

beneficio della diversificazione è che all’aumentare del numero di

Il titoli in portafoglio, diminuisce

la varianza. Ma non basta dire questo perché abbiamo detto che al diminuire del rischio si riduce

anche il rendimento; quindi, non ci sarebbe tutto questo beneficio. Dobbiamo spiegare meglio la

diversificazione: e si vede che il rischio tende a convergere verso un determinato valore, che è il

rischio sistematico o rischio di mercato, cioè la parte di rischio ineliminabile.

Perché la diversificazione è così potente? Perché consente di eliminare la parte di rischio

idiosincratico. Perché è importante arrivare ad avere un portafoglio dove il rischio che sopporto è più

vicino possibile al rischio di mercato? Perché in questo caso il rendimento atteso = risk free +

β*market risk. Il mercato, se detengo un’attività rischiosa, mi remunera per il rischio di mercato e

cioè il premio al rischio è sul beta; ma se voglio detenere rischio specifico posso farlo, ma il mercato

non mi remunera. Quindi attraverso la diversificazione riduco il rischio, ma non riduco nella stessa

proporzione il rendimento, perché tramite la diversificazione riduco una componente specifica del

rischio che è quello idiosincratico, ma non quel