Gestione del portafoglio

22 febbraio 2021 – Lezione 1: Il processo d'investimento

Lezione introduttiva

Parleremo di investitori, di consulenti e di gestori, di come è articolato il processo d'investimento guardando con particolare attenzione al documento formalizzato "policy statement" che individua quali obiettivi e come si deve svolgere il processo di investimento in cui il manager o il consulente porta l’investitore nella formulazione delle proprie scelte.

Il processo d’investimento è il processo attraverso cui gli investitori definiscono gli obiettivi, definiscono che cosa vogliono ottenere, quali sono gli obiettivi in termini di rendimento, ma anche di rischio, considerando le opportunità e i vincoli a cui sono soggetti. Come viene spesso indicato nella manualistica, attraverso il processo d’investimento gli investitori definiscono quelli che sono i loro obiettivi articolati che devono tenere conto del rischio a cui si va incontro nelle scelte d’investimento. Devono essere valutati i ventagli di opportunità a disposizione del singolo investitore, i vincoli a cui gli investitori sono soggetti, quanto presto potrà avere bisogno di quei soldi, la probabilità attraverso cui può avere bisogno di quella parte con scadenze brevi...

Per far questo bisogna sapere con chi si ha a che fare, bisognerà declinare il processo differentemente a seconda che si consideri un investitore individuale o un investitore istituzionale.

Investitori individuali e istituzionali

Gli investitori individuali differiscono tra di loro per varie caratteristiche, innanzitutto sulla ricchezza che ha un impatto non solo sul quanto investo ma anche sul come investo, e in secondo luogo un altro elemento fondamentale è l’età – un investitore all’inizio della sua carriera lavorativa ha risparmi da investire diversi da quelli dei suoi genitori, a 25 anni l’orizzonte d’investimento è lungo, a 60 anni l’orizzonte è differente.

Gli investitori istituzionali sono delle istituzioni che possono essere di tipo diverso. Per fare una premessa di carattere generale a questo discorso il punto è che tendenzialmente l’investitore non investe da solo ma spesso si affida ad altri soggetti che sono o dei consulenti o dei veri propri gestori di attivi, a cui l’investitore affida dei capitali perché vengano investiti e vengano gestiti, seguiti, monitorati nel tempo, in modo tale da rispondere sempre alle esigenze dell’investitore che ha conferito il capitale.

Vi è un interscambio di ruoli tra l’investitore - che ha la ricchezza da investire, che ha obiettivi in termini di rischio e di rendimento, e ha dei vincoli che gli derivano dalla sua particolare situazione - e da un gestore e/o un consulente che o direttamente investono per conto dell’investitore originario o assistono l’investitore originario nella formulazione degli obiettivi e nella costruzione pratica di un portafoglio di investimenti.

Anche gli investitori istituzionali, così come gli investitori individuali, possono essere uno diverso dall’altro. Se noi avessimo un investitore istituzionale come un fondo pensioni, allora questo fondo pensioni avrà delle esigenze di un certo tipo; se sarà una banca o una compagnia di assicurazione le esigenze saranno completamente diverse. Da tenere presente è che anche dietro di investitori istituzionali ci possono essere una miriade di altri investitori individuali - allora il fondo pensione tipicamente è un fondo che raccoglie risparmi attraverso contributi di una quantità di singoli individui, quindi il fondo pensione sarà considerabile in sé come un investitore istituzionale ma sarà un investitore istituzionale che a sua volta investe soldi di altri, e quindi è un soggetto che ha dei vincoli che derivano dal fatto che non investe in proprio ma investe i soldi di altri e che questi altri potrebbero in un bel momento chiedergli indietro una parte dei soldi, o tutti. Quindi la funzione obiettivo della singola istituzione dipende da che mestiere fa quell'istituzione.

Asset manager e policy statement

Gli investitori che siano individuali o istituzionali affidano alla fine il loro patrimonio da investire agli asset manager. Questi sono a loro volta tanto diversi tanto sono diversi tra loro gli investitori: ci sono asset manager che gestiscono fondi in monte e quindi raccolgono la quantità di individui e gestiscono tutti i risparmi che gli arrivano come se fossero un fondo unico, i fondi comuni (SGR); oppure possono essere soggetti che guardano all’arricchimento dei singoli investitori presi uno per uno e possono avere – perché così è scritto nel policy statement - vincoli diversi nella formazione del portafoglio.

Abbiamo quindi 2 grandi famiglie:

• Le famiglie dei gestori che gestiscono a monte i risparmi che gli arrivano - esempio i gestori di fondi comuni dove tanti risparmiatori sottoscrivono quote ed anno quindi quattrini alla SGR; la SGR riceve tutti questi quattrini e li gestisce come se fosse un portafoglio unico e ciascun investitore sa benissimo che i suoi soldi vengono gestiti in monte, insieme a quelli di tutti gli altri investitori.
• Ci sono altri soggetti che invece ricevono singoli patrimoni e ciascun patrimonio è gestito su base individuale. Non abbiamo qui una gestione collettiva del risparmio ma abbiamo una gestione individuale in cui il singolo investitore può dare poi una serie di indicazioni più o meno differenziate, più o meno approfondite. È chiaro che a questo punto il rapporto tra asset manager e gli investitori sarà di tipo molto diverso rispetto a quello che accade con la gestione collettiva del risparmio. Questi asset manager possono poi avere dei gradi di discrezionalità molto diversi nel gestire i propri portafogli, nel gestire i patrimoni che gli arrivano, e quindi a seconda che gli asset manager siano più o meno liberi di gestire con vincoli più o meno stringenti alla composizione del portafoglio - quella che viene chiamata l'asset allocation del portafoglio - evidentemente crea un set di regole di investimento differenti per poi costruire materialmente dei portafogli molto differenziati.

Gli asset manager hanno tipicamente il dovere di servire gli interessi del cliente, cioè dell'investitore istituzionale/individuale, che gli ha affidato i soldi. Le regole fondamentali con cui l’asset manager dovrà operare vengono descritte nel policy statement che è un documento formale che serve da base per pianificazione e implementazione di strategie d’investimento.

Quando si parla di gestione collettiva del risparmio non c’è un policy statement – perché è il gestore che nel documento di informazione al pubblico dice quali saranno le strategie di investimento e come lui opererà, si auto-prefissa i limiti e si lascia gli spazi di libertà per poter costruire il portafoglio in un modo piuttosto che in un altro. È quindi il gestore a dire al piccolo investitore che se riceverà i suoi soldi, essi finiranno in un pool d’investimenti gestiti con vincoli dichiarati ex ante.

Se invece parliamo di gestione individuale allora andiamo al policy statement vero e proprio. È un documento formale – anche piuttosto ponderoso - che serve da base per pianificare e implementazione delle strategie d’investimento. Vengono qui fissati gli obiettivi, viene descritto il tipo di investitore, le caratteristiche e le esigenze di questo investitore, fissata una frequenza di monitoraggio del portafoglio, verranno fissati una serie di altri elementi tra cui il tipo di rendiconto che il gestore dovrà dare all’investitore per assicurargli la sua accountability.

L'investitore individuale

Gli investitori individuali sono molto diversi gli uni dall’altro a seconda dell’età, della ricchezza, degli obiettivi di vita, dei futuri piani e bisogni personali di come usare il denaro che stanno investendo, delle caratteristiche di avversione al rischio... Gli aspetti preliminari sono garantire il soddisfacimento dei bisogni elementari anche in scenari avversi, e una volta che uno ha preliminarmente risolto i problemi di liquidità e assicurazione sulla vita, cosa fare del resto? Dipende innanzitutto dall’età e generalmente risulta credibile una Teoria Life Cycle dell’investimento: nella vita dell’investitore individuale ‘normale’ si distinguono 4 fasi:

• Accumulation: l’obiettivo è quello di accumulare risorse per bisogni futuri anche piuttosto lontani, non ci sono esigenze immediate di spesa. È una fase anche in cui ci si può permettere atteggiamenti aggressivi in termine di allocazione di portafoglio – un giovane che ha davanti una vita di lavoro, ha capacità di reddito alto tale per cui se dovesse andare incontro a dei rovesci in termini di mercato, di rendimenti che vanno male perché si concretizzano dei rischi in termini di andamento degli investimenti, ha davanti a sé una vita lavorativa in cui può recuperare agevolmente le perdite subite in una fase iniziale. È chiaro che non è la stessa cosa per un signore di 65 anni che è appena andato in pensione, in cui il grosso della vita lavorativa è andato e non si può attendere ulteriori incrementi di reddito, anzi, bene che vada, nella migliore delle ipotesi, conserva il reddito ma spesso si va incontro ad un reddito che cala negli ultimi anni (con l'aumento della vita media stiamo parlando di periodi piuttosto lunghi e per di più non prevedibili a priori in cui c'è anche un rischio attuale nel senso che il nostro signore di 65 anni non sa per quanto tempo potrebbe avere bisogno di conservare tutto il tesoretto e di tranne risorse aggiuntive per vivere).
• Consolidation
• Spending, fase in cui ci si può permettere di intaccare il patrimonio per far fronte a bisogni personali
• Gifting

Non esiste un portafoglio per tutte le stagioni e non esiste un portafoglio che possa andare bene a chiunque.

Benefici dell’investire presto

Gli investimenti producono rendimenti che sono composti; se uno tiene mediamente il 5% l’anno deve sapere che un anno tiene il 5% su 100 d’investimento, l’anno dopo se reinveste i frutti del primo investimento reinveste 105 che quindi porteranno un vantaggio non solo sui 100 iniziali ma anche sui 5 ottenuti e se continua a reinvestire il rendimento composto porta grossi benefici quando gli orizzonti temporali vengono prolungati a lungo.

Come vediamo quando la durata dell’orizzonte di investimento si allunga linearmente da 20 a 30 a 40 anni il beneficio non sale linearmente. La prima colonna che esprime il valore futuro - quindi quello che noi chiamiamo il montante di investimento - di 10.000 dollari fatto oggi e tenuto lì per 20 anni 30 anni 40 anni sale linearmente, ma oltre a questo c'è poi il beneficio derivante dal reinvestimento dei frutti, quindi di cedole, interessi, dividendi, tutti i rendimenti che non vengono mangiati per esigenze di life cycle ma vengono reinvestiti. Questa seconda colonna può essere prevalente rispetto al valore del capitale iniziale capitalizzato per n anni.

È molto importante che se uno mette da parte dei soldi e li tiene investiti, se li riesce a tenere investiti per un periodo molto lungo avrà un beneficio molto forte derivato dal rendimento composto perché reinvestire e reinvestire questi frutti permette di far salire il capitale investito e, se capitalizzato per un periodo abbastanza lungo, degli incrementi considerevoli (naturalmente qui nel caso di avere un certo rendimento fisso nel tempo ma è chiaro che poi, a seconda di come si ha composto il portafoglio, il rendimento può essere più alto, più basso e anche oscillare da un anno all'altro, ma se mediamente si ottiene un rendimento come quello indicato in tabella si vede che la massima parte del valore arriva dalla composizione - dal compounding - dei rendimenti più che dall'investimento del capitale.)

Quindi, il capitale iniziale crescerà linearmente ma il capitale che si crea reinvestendo i frutti cresce più rapidamente. Per cui quando si è giovani conviene non fare passare troppo tempo prima di cominciare a investire una parte, anche piccola, dei risparmi per ottenere questi benefici rilevanti.

Allocazioni-tipo

Vengono consigliate dai gestori o dai consulenti e cambiano a seconda dell’età; all'inizio, ai primi investimenti, si sarà più tolleranti nei confronti dei rischi perché si parte da un patrimonio piccolo che nel caso di perdite, anche molto rilevanti, ha tempo e modo per recuperare negli anni a venire soprattutto tenendo conto dell'effetto di composizione dei rendimenti. A mano a mano che l'età cambia e che la avversione al rischio aumenta chiaramente si utilizzeranno delle composizioni di portafoglio molto differenziate.

Vediamo qui i “consigli” di due grande case americane di gestione di fondi investimento: Fidelity e Vanguard ed a seconda che si abbia un grado di avversione al rischio alto o basso, o che si abbia gli obiettivi di medio-lungo termine o di breve termine, si dovrà comporre il portafoglio in modo completamente diverso. Quindi Fidelity per esempio se si hanno obiettivi di breve termine si deve tenere i soldi in investimenti a breve con riserva di liquidità, man mano che l’orizzonte si allunga si comincia a spostare i soldi verso le obbligazioni e poi alle azioni arrivando anche ad una parte importante di investimento estero con diversificazione internazionale.

Questo sotto è una seconda modalità di visualizzazione fatta da un'altra casa a seconda della nostra tolleranza verso il rischio o dei vostri obiettivi non-retirement, quindi non legati al pensionamento. È chiaro che quando io in un orizzonte di breve termine e una bassa risk tolerance tengo tutto cash (casella in basso a sinistra), quando io ho una risk tolerance elevata e ho un orizzonte temporale elevato metto tutto in azioni perché le azioni sono da un lato l’asset class che nel lungo termine ha mostrato storicamente i rendimenti più elevati ma dall'altro è anche quella caratterizzata dalla maggiore dispersione dei rendimenti perché ogni anno vi può andare molto bene ma anche molto male (addirittura all'interno dello stesso anno troviamo periodi in cui è andata benissimo o malissimo; l'anno scorso è stato un anno esemplare sotto questo profilo in cui dopo lo scoppio della pandemia abbiamo avuto un crollo verticale dei mercati azionari nell’ordine del 20-30% che a fine anno è stato sostanzialmente recuperato in tutti i mercati - salvo l'Italia che è un po’ più bassa, che a fine anno non aveva ancora recuperato l'intera perdita manifestata all'inizio dei primi mesi, ma negli altri Paesi la perdita è stata recuperata con gli interessi – nel senso che chi ha venduto o comprato al momento sbagliato all'interno di un singolo anno potrebbe avere avuto delle perdite molto consistenti, e/o chi ha comprato o venduto nel momento giusto potrebbe avere avuto dei risultati ancora migliori di quelli che ha avuto tenendo fissi gli investimenti).

La composizione del portafoglio è quindi entro certo limiti una questione di autodisciplina in cui è molto importante sia vedere l’andamento dei mercati ed eventualmente apportare delle correzioni sia non farsi prendere dall’emotività nella composizione del portafoglio. La gestione del portafoglio dovrebbe essere basata sull’analisi della funzione obiettivo dell’investitore ma una volta che è stata fatta un’allocazione di portafoglio sensata dati i bisogni è molto importante che questa disciplina venga mantenuta.

Gli investitori istituzionali

Ognuno ha la propria funzione obiettivo, sono diversi, non hanno però una vita paragonabile a quella dell’individuo per cui gli obiettivi non varieranno in funzione dell’età ma in base ad altre loro caratteristiche particolari, e quindi a seconda che l'investitore istituzionale sia una banca che vuole investire la propria tesoreria o un'assicurazione che vuole investire il controvalore, le riserve tecniche, o che stiamo parlando di altri soggetti che investono, ognuno ha dei suoi obiettivi, dei vincoli particolari sia in termini di rendimento richiesto ma anche di vincoli che derivano dalle obbligazioni che hanno contratto con certi altri soggetti.

Quello che per l'individuo è il vincolo di liquidità - magari se esemplifichiamo legato ad un problema personale di salute, che potrebbe comportare che una parte significativa del mio portafoglio la devo tenere prontamente liquidabile perché potrei dover pagare spese mediche consistenti. È un vincolo analogo per un’istituzione: le banche, per esempio, potrebbero volere ottenere un alto rendimento sul loro portafoglio di tesoreria però sanno anche che una grande parte delle loro passività è a vista e ciò significa che i risparmi come sono arrivati in banca potrebbero volatilizzarsi in un giro di pochi giorni, tant'è vero che anche la vigilanza a queste cose è molto attenta e utilizza tutta una serie di indicatori – tra questi l'indicatore del tempo di sopravvivenza di una banca, ovvero cosa succede se va incontro a una corsa agli sportelli in uno scenario avverso e quanti giorni può sopravvivere. Per tale motivo non si potrà investire in titoli illiquidi ove una certa porzione del portafoglio.

L’asset allocation - la ripartizione del portafoglio attraverso asset class – va quindi tagliata su misura, caso per caso. Le caratteristiche per cui variano i fondi d’investimento sono da distinguere in fondi aperti e fondi chiusi. I fondi aperti sono quelli da cui è possibile sottoscrivere e da cui...