Economia degli intermediari finanziari

Economia degli intermediari finanziari e finanza

Introduzione: che cos'è il sistema finanziario?

Prima di studiare l'intermediazione finanziaria, poniamo alcune definizioni di base sul sistema finanziario. Il sistema finanziario è costituito dall'insieme dei contratti finanziari, dei mercati in cui essi sono negoziati, degli operatori e delle regole che presiedono al suo funzionamento. Vediamo alcuni termini del linguaggio specifico finanziario. Il reddito è quanto otteniamo in t+1 in più rispetto all'investimento iniziale in t; la redditività è data dal rapporto tra reddito e capitale investito, e di solito viene indicata in percentuale.

Soffermiamoci quindi sulla dimensione "funzionale" del sistema finanziario, cioè il soddisfacimento dei bisogni finanziari degli operatori non finanziari. Il sistema finanziario, più in particolare, svolge alcune funzioni fondamentali.

• La funzione monetaria consiste nella produzione e la circolazione dei mezzi in pagamento, e trova espressione sia nella messa a disposizione degli utenti dei mezzi di pagamento in quantità adeguate agli scambi, sia nella prestazione di servizi di pagamento, cioè quelli che permettono l'effettiva circolazione della moneta stessa. Il sistema finanziario, cioè, deve assicurare un'adeguata funzionalità al sistema dei pagamenti tramite il lavoro di banca centrale e banche. Questi istituti, mediante l'emissione di moneta legale (banconote) e bancaria (depositi in conto corrente) concorrono a determinare l'offerta complessiva di moneta.
• La funzione di intermediazione consiste nel collegamento tra operatori in surplus ed operatori in deficit. Attraverso le operazioni di finanziamento, il sistema finanziario collega risparmi ed investimenti, mediante la negoziazione di contratti che prevedono l'esecuzione di prestazioni monetarie in tempi diverse.
• La funzione di trasmissione degli impulsi della politica monetaria.
• La funzione di assicurazione e gestione dei rischi, attraverso strumenti contrattuali ad hoc e altre tecniche gestionali. Se l'incertezza è infatti connaturata nell'attività economica, infatti, in ambito finanziario l'incertezza è l'oggetto stesso della produzione, in quanto il valore delle attività finanziarie create e negoziate si fonda sullo scambio di moneta nel tempo, e quindi è soggetto al verificarsi di eventi aleatori che possono condizionare il realizzarsi di prestazioni monetarie future. Facciamo riferimento, in questo caso, al cosiddetto rischio "speculativo", concetto che verrà ripreso in seguito, in contrapposizione al rischio "puro".
• La funzione di produzione di informazioni sui prezzi delle attività finanziarie trattate. Queste informazioni permettono agli operatori di scegliere dove investire con maggiore cognizione, riducendo la portata del problema delle asimmetrie informative.

Al concetto di rischio si associa quello di aleatorietà. Il rischio, in un sistema finanziario, è la possibilità che il risultato che io mi accordo possa divergere da quello effettivo. In questo senso, è bene distinguere tra rischio puro e rischio speculativo: nel primo caso, parliamo della probabilità che avvenga un evento che mi causi un danno (di solito, non economico). Il rischio effettivo, invece, riguarda la possibilità che un investimento, idealmente fatto per ottenere un guadagno, possa causare una perdita (di solito, economica).

La funzione di intermediazione

La funzione che analizziamo più nello specifico tra quelle menzionate è la funzione di intermediazione. Con "intermediazione" ci riferiamo ad uno scambio di risorse tra agenti economici che manifestino bisogni finanziari contrapposti, attraverso operazioni di finanziamento. I soggetti in surplus cercano un impiego fruttifero di risorse, mentre i soggetti in deficit cercano una copertura di fabbisogni di fondi. Quest'incastro spinge gli individui a incontrarsi e trattare sul mercato finanziario.

I soggetti in surplus vogliono ottenere un impiego fruttifero per il proprio risparmio. Per ottenerlo, investono i propri risparmi sul mercato finanziario, dove ottengono dei guadagni grazie alla legge della capitalizzazione. Questa dice che il tempo ha un valore finanziario, e cioè un capitale che viene investito aumenta il suo valore nel tempo. Questo perché lo scorrere del tempo aumenta il rischio che l'investitore veda il suo credito non restituito, e all'aumentare del rischio aumenta anche il "premio" dell'investimento. Analogamente, la legge dell'attualizzazione ci dice che un capitale con un certo valore al tempo 2 ha un valore inferiore al tempo 1, sempre applicando la stessa logica.

Le operazioni economiche di qualsiasi individuo, idealmente, sono rappresentabili in un bilancio: in questo senso è utile introdurre alcune nozioni fondamentali.

Con il termine fabbisogno finanziario facciamo riferimento alla necessità per un'impresa di ricorrere a capitale di terzi nella prima parte della sua vita, quella in cui c'è bisogno che le uscite superino le entrate. La prima parte di un bilancio è lo stato patrimoniale. Al suo interno, le attività sono divise in reali o finanziarie: nel primo caso parliamo di diritti di godimento su un bene che può essere usufruito solo dal proprietario del bene, mentre le attività finanziarie esprimono un contratto stipulato tra due parti e aventi per oggetto lo scambio di moneta nel tempo. Le passività, invece, sono rappresentate da debiti o patrimonio netto. Contabilmente, vale il vincolo per cui attività e passività sono pari, da cui deriva la relazione AF + AR = D + PN, e quindi PN = AF + AR – D, dove i debiti rappresentano le passività finanziarie.

Il patrimonio netto, quindi, esprime l'entità della ricchezza netta cumulata da un agente economico: tipicamente viene rappresentato come azioni o quote di SRL o SNC, per facilitare la valutazione economica di tale patrimonio. Tale valutazione può avvenire sia in termini contabili (book value) sia in base al valore di scambio delle quote in cui è suddiviso (market value). Nel caso in cui il capitale sociale sia costituito da azioni quotate, il valore del patrimonio netto dell'impresa (equity) è determinato sulla base dei prezzi di mercato delle singole azioni scambiate.

Ciascuna categoria di attività finanziaria, a sua volta, può essere qualificata per i modi e le forme con cui la struttura contrattuale incorpora e riflette i rischi tipici dell'attività. Considerate sotto questo profilo, le attività finanziarie possono essere ricondotte a quattro categorie principali di contratti finanziari:

• Contratti di indebitamento: sono il classico caso di "moneta oggi contro moneta domani". Sono esempi di questo tipo di operazione i mutui o i versamenti bancari. Tale operazione sottintende la presenza di un rapporto di fiducia tra i soggetti impegnati, che molto spesso si basano sulle informazioni fornite dal debitore rispetto alla propria attività economica;
• Contratti di partecipazione: garantiscono i diritti relativi al conferimento di quote di capitale d'impresa. Si configura un rapporto finanziario che garantisce al conferente dei diritti patrimoniali e amministrativi. L'interesse, in questo caso, è diretto ai risultati dell'attività economica, per cui l'impresa emittente non assume alcun impegno certo di remunerazione futura;
• Contratti di assicurazione: prevedono che, dietro il pagamento di un premio fisso, l'assicuratore assuma un onere finanziario al verificarsi di un dato evento futuro ed incerto, inerente al patrimonio (ramo danni) o alla persona assicurata (ramo vita). Su una scala di migliaia di contratti, il debito dell'assicurazione è considerato certo, mentre il credito del singolo cliente è aleatorio. Dal punto di vista dell'assicurato, invece, è il debito ad essere certo;
• Contratti derivati o derivative securities: sono parte integrante dell'insieme delle operazioni a termine (forward contracts). Il loro prezzo deriva da quello di un altro contratto finanziario o di un bene sottostante, a struttura generalmente più semplice. Di fatto, i contratti derivati sono strumentali alla copertura del rischio di variabilità dei prezzi di altri strumenti finanziari, permettendo di affrontare i problemi di gestione del rischio speculativo e di ottimizzazione di un portafoglio finanziario.

Nella seconda parte di un bilancio, il conto economico, vengono rappresentate entrate (ricavi) e uscite (costi). La caratteristica di costi e ricavi è che sono delle correnti relative ad un certo esercizio: la differenza ottenuta ci dice se il soggetto in quel periodo ha accumulato surplus o deficit. Ovviamente, il risultato d’esercizio si scarica sulla ricchezza netta, portando al risultato della variazione di patrimonio netto finale, salvo ulteriori interventi dei soci. In tal senso, nell’analisi del rapporto tra attività (cioè investimenti) e surplus esistono tre casi diversi:

• Quando l’investimento è uguale al surplus, parliamo di risparmio o autofinanziamento;
• Quando l’investimento è maggiore del surplus, parliamo di deficit o disavanzo, e quindi c’è bisogno di finanziarlo;
• Quando l’investimento è minore del surplus, parliamo di surplus o avanzo, e quindi c’è bisogno di investirlo.

Per ripianare una situazione di deficit, ad esempio, esistono due possibili movimenti: il primo, logicamente, è l’assunzione di nuove passività (es. nuovo debito); alternativamente, si potrebbero liquidare una o più attività finanziarie precedentemente possedute. Ovviamente, sarebbe possibile anche una combinazione di questi due tipi di operazione. Dal risultato iniziale di stato patrimoniale siamo arrivati ad un risultato finale di avanzo o disavanzo. Logicamente, un disavanzo finale va ripianato.

Tipicamente, nel sistema finanziario si trovano tre agenti principali. In primo luogo troviamo le famiglie, che normalmente sono in avanzo e investono i loro risparmi con l’obiettivo di ottenere un guadagno. In secondo luogo ci sono le società non finanziarie, che normalmente sono in deficit e cercano investitori disposti ad acquistare i loro titoli. L’ultimo agente è la pubblica amministrazione, anch’essa normalmente in deficit poiché le entrate (tasse, imposte, etc.) sono inferiori delle uscite (spesa pubblica).

L’insieme delle negoziazioni di attività e di strumenti finanziari definisce il mercato dei finanziamenti, cioè il luogo in cui l’interazione tra compratori e venditori determina il prezzo delle risorse scambiate. A sua volta, tale mercato si articola in più “luoghi” differenziati, ad esempio, per tipologia contrattuale o per scadenza degli strumenti negoziati al loro interno. Infatti, per giungere agli utilizzatori finali le risorse finanziarie possono utilizzare infrastrutture e contratti diversi. Viene definito canale di finanziamento diretto quello in cui le nuove emissioni, cioè gli strumenti finanziari primari (primary securities) emessi dalle unità elementari in disavanzo, sono oggetto di acquisto da parte di soggetti in avanzo finanziario.

Molto spesso all’interno del legame tra i bilanci del soggetto in surplus e quello in deficit s’inserisce un intermediario finanziario. Quando il rapporto di debito-credito si sviluppa direttamente tra i due soggetti, si parla di canale di finanziamento diretto. In questo caso, cioè, i bilanci degli operatori risultano direttamente collegati. A sua volta, un trasferimento interno al canale diretto può avvenire in via totalmente autonoma – con i due soggetti che si occupano in prima persona di tutti gli atti necessari a concludere la transazione – oppure con l’ausilio di istituzioni finanziarie, le quali riducono i costi di transazione, incertezza e le asimmetrie informative. La presenza o meno di un intermediario finanziario è la discriminante per cui si parla di circuito intermediato o autonomo all’interno del canale di finanziamento diretto.

Nei circuiti finanziari intermediati il passaggio di risorse è assicurato da mercati organizzati, definiti mercati aperti, in cui le unità in deficit emettono e collocano strumenti finanziari negoziabili avvalendosi dell’opera di istituzioni finanziarie e, in particolare, degli intermediari finanziari mobiliari. Anche nel canale intermediato il collegamento economico tra i due soggetti è diretto, ma, in assenza di intermediazione, si pongono dei problemi in termini di costi, incertezza e informazione, impliciti nella natura delle operazioni finanziarie. La concomitanza di tali fattori strutturali limita la conclusione di scambi diretti tra operatori finali e, contemporaneamente, costituisce la condizione principale che ha permesso l’affermazione degli intermediari finanziari nel mondo. I circuiti finanziari autonomi rappresentano un’eccezione: la norma è il collegamento intermediato.

Il canale di finanziamento è definito indiretto quando un intermediario finanziario s’interpone con il proprio stato patrimoniale tra il soggetto in surplus e quello in deficit. L’intermediario, in questo caso, pone in essere due separate operazioni: da un lato gli strumenti primari, emessi dalle unità in disavanzo, figurano nell’attivo degli intermediari, che a loro volta emettono passività proprie, denominate strumenti secondari (o secondary securities). Il vantaggio del canale di finanziamento indiretto è che permette di compensare le necessità diverse delle unità economiche: è logico che, da un lato, i soggetti in avanzo preferirebbero un orizzonte di restituzione breve, mentre i soggetti in deficit preferirebbero restituire le risorse prese a prestito il più tardi possibile. Tramite lo strumento della leva finanziaria, l’intermediario finanziario unisce queste necessità, ottenendo il suo margine tramite gli interessi.

Dal punto di vista dei singoli agenti, la presenza di un intermediario finanziario interno all’operazione pone un altro vantaggio. Se infatti il canale diretto offre agli operatori l’opportunità di godere pienamente dei propri guadagni, gli intermediari assumono in toto il rischio legato alle insolvenze dei soggetti che ottengono i finanziamenti. Così facendo, le unità in surplus ottengono opportunità d’impiego associate ad un rischio inferiore, grazie alla natura specializzata delle istituzioni come banche o assicurazioni.

I principali intermediari appartenenti al canale indiretto sono quelli creditizi (che forniscono prestiti), assicurativi (che forniscono garanzie) e di partecipazione (che forniscono azioni). I servizi da essi forniti riguardano principalmente informazioni da fornire ai vari soggetti. Alle unità economiche in deficit interessa soprattutto il costo e la durata del proprio indebitamento, mentre a quelle in surplus il rischio d’insolvenza, il rendimento e la liquidità.

In particolare, l’informazione riguardo la liquidità di un titolo che si sta comprando rappresenta – soprattutto per le attività a lunga scadenza – la possibilità di vendere o liquidare l’azione nel caso in cui si manifesti un rischio d’insolvenza. Si tratta di una “scappatoia”, dunque, per chi presta il denaro: proprio per questo motivo, normalmente, un titolo quotato (cioè vendibile sul mercato secondario) mostra tassi d’interesse più bassi rispetto ad un titolo non quotato.

D’ora in poi chiameremo mercato primario quello delle nuove emissioni di titoli e debiti. Lo scambio tra titoli già esistenti, e quindi tra soggetti in surplus, è detto mercato secondario: qui il soggetto in deficit non può raccogliere nuove risorse finanziarie. Tuttavia, per un soggetto in deficit è comunque importante avere informazioni sul mercato secondario, in quanto gli permettono di capire a che condizioni dovrebbe emettere titoli (es. azioni) se ne avesse bisogno.

Prima di proseguire, conviene chiarire meglio il concetto di leva finanziaria, cioè il rapporto tra indebitamento finanziario netto e patrimonio netto di un’impresa. Il concetto di leva finanziaria rimanda quindi ai metodi di finanziamento di un’azienda: una leva più alta indica un maggiore ricorso a fondi di terzi, una leva più bassa un ricorso minore. Banalmente, aumentare la leva finanziaria significa prendere in prestito dei capitali contando di reinvestirli e poterli restituire ottenendo un margine di profitto. In questo processo, l’utilizzo di capitale di terzi permette infatti di aumentare la redditività per euro investito rispetto al caso in cui si utilizzi solamente capitale proprio, a patto che il rendimento che si riesce ad ottenere, in percentuale, sia maggiore del tasso d’interesse concordato con il soggetto in surplus.

A questo punto verrebbe logico pensare che le aziende dovrebbero finanziarsi solo a debito per massimizzare la propria redditività. Ovviamente non è così. Una leva finanziaria più alta, e quindi una maggiore redditività, implica anche un maggior rischio di non riuscire a restituire il proprio debito. Infatti, quando si ottiene un finanziamento, l’onere finanziario è certo: si stabilisce che entro un certo termine i soldi presi a prestito andranno restituiti. Non è certo invece che il debitore riesca ad ottenere un margine di guadagno – o anche soltanto che riesca ad andare in pari – investendo i soldi presi in prestito. Per questo, il capitale con cui si finanzia un’impresa deve raggiungere un compromesso tra i due aspetti della redditività e della sostenibilità dell’indebitamento, evitando di eccedere in entrambi i sensi.

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