Due Diligence KPMG

Il processo di due diligence

Parte 1: i misuratori chiave per la valutazione dell’impresa oggetto di DD (CCN, EBITDA e PFN)

1) Sviluppo aziendale

In un contesto economico globale e altamente competitivo la crescita esterna viene più spesso conseguita attraverso processi quali acquisizioni/cessioni, fusioni, Joint Venture… che nella pratica consulenziale prendono il nome di M&A. Tra i servizi di consulenza vi rientra il supporto professionale a tutti i soggetti coinvolti (acquirenti, venditori, finanziatori…) finalizzato ad ottimizzare l’efficienza, l’efficacia, la tempestività e il potenziale di creazione di valore.

Nel contesto delle operazioni di M&A (specialmente nell’ambito della fase di full access), vi trova collocazione la DD, cioè un intervento tipicamente svolto da un team consulenziale al fine di analizzare in profondità una determinata realtà aziendale oggetto di una potenziale transazione (dal punto di vista economico, finanziario, contabile, strategico…). La valutazione dell’opportunità di investire risorse nel capitale dell’impresa target di rischio si sviluppa tramite un processo di analisi propedeutico all’acquisizione, che si articola in diverse fasi effettuate dalle società di consulenza prescelta dal potenziale investitore, collaborando con la proprietà dell’impresa target e del suo management e suoi consulenti (legali, fiscalisti…).

Il lavoro svolto dalla società di consulenza di norma viene svolto da un team di specialisti (del settore in cui opera l’impresa target, legali, di finanza straordinaria…), dotati di competenza e professionalità in grado di fornire supporto al governo dell’intero processo di M&A; dalla sua ideazione, alla sua progettazione, fino alla sua implementazione.

È dimostrato che l’efficacia di implementare un processo di DD della società consulenziale è dipendente dalla capacità della società stessa di sviluppare un’adeguata conoscenza dell’impresa target (la sua storia, i prodotti/servizi offerti, struttura economica e finanziaria, equilibri eco-finanziari, capitale umano disponibile, coerenza della formula imprenditoriale con la strategia adottata, punti di forza e debolezza, status fiscale e legale, trasparenza contabile…).

Tra i caratteri distintivi dell’attività di consulenza, l’indipendenza e la professionalità acquisiscono un significato rilevante; in particolare l’indipendenza, che presuppone che il consulente possa esprimere le proprie valutazioni in modo obiettivo (senza influenze, come quella emotiva, politica o rapporti finanziari quali con banche coinvolte nell’operazione o titoli dell’impresa target che ha acquistato), e l’instaurazione di un rapporto di fiducia (non divulgazione, dato che la DD ti porta a raccogliere info che possono essere utili per esempio per i concorrenti), sono requisiti fondamentali nel processo consulenziale.

1.2) CCN

Si determina: “AC (liquidità + crediti commerciali + crediti finanziari a breve + rimanenze) – PC (debiti commerciali e finanziari a breve)”. Si sottrae al Capitale Circolante Lordo (AC) le PC.

Indica la solidità dell’equilibrio finanziario strutturale di un’impresa. Esprime la misura in cui le AC coprono le PC, da un altro punto di vista esprime il grado di copertura con fonti a medio termine (debiti a medio e PN) del FF originato dagli investimenti in immobilizzazioni.

Se il CCN > 0 l’impresa è in equilibrio finanziario strutturale, in quanto le fonti a medio termine garantiscono la copertura, oltre che delle immobilizzazioni, anche dei livelli fisiologici dell’attività corrente (crediti vs clienti, rimanenze…). Se il CCN < 0 l’impresa è in una situazione di squilibrio finanziario strutturale, in quanto parte degli investimenti in immobilizzazioni risultano coperti impropriamente da passività caratterizzate da scadenza a breve.

Talvolta, può essere suddiviso in due componenti:

• CCN operativo (rimanenze + crediti com. – debiti commerciali), che misura il FF corrente di liquidità originato dall’attività operativa di approvvigionamento-produzione-vendita dell’impresa, e necessita di un approfondimento per evidenziare l’effettiva entità e dinamica nel tempo di tale FF. A tal fine, si elabora una rappresentazione mondializzata che permette di evidenziare l’andamento nel tempo sia in valore assoluto, sia in relazione al fatturato (stagionalità, picchi disomogenei), inoltre, in relazione al fatturato assume un maggior significato se il CCN viene depurato dai debiti commerciali relativi all’acquisto delle immobilizzazioni (che vanno in capitale strutturale, e non nel ciclo operativo);
• CCN finanziario (liquidità + crediti finanz. a breve – debiti finanz. a breve), misura l’entità della liquidità disponibile nell’immediato per far fronte al FF corrente, non presenta complicazioni.

1.2.2) PFN

Si intende la differenza tra liquidità immediate e differite (cassa e banche attive, titoli a breve e crediti finanziari); è un valore finanziario di sintesi, che si determina: “liquidità + crediti finanziari a breve e medio termine – debiti finanziari a breve e medio termine”.

Si tratta di una grandezza, normalmente negativa, che indica l’ammontare complessivo del FF necessario ad estinguere tutti i debiti assunti dall’impresa (esclusi quelli commerciali) al netto della liquidità e dei crediti finanziari, che permettono di pagare nell’immediato o nel breve termine. Se positiva, vuol dire che l’impresa è in grado di estinguere tutti i suoi debiti col solo utilizzo di fonti interne (liquidità e crediti finanziari).

Nelle operazioni di M&A rappresenta l’ammontare netto dei debiti finanziari che l’investitore si accolla al momento dell’acquisizione del capitale azionario dell’impresa target, e ciò spiega il perché ai fini della determinazione del prezzo di transazione, la PFN si sottrae all’Enterprise Value dell’impresa oggetto di acquisizione.

Nell’implementazione di un processo di DD occorre effettuare indagini analitiche al fine di individuare la reale PFN, attraverso un’interpretazione gestionale approfondita.

Ad esempio, è tipico che gli impegni finanziari (debiti) possono derivare da:

• Debiti concessi dai fornitori oltre il livello fisiologico (in questo caso il fornitore finanzia l’impresa, il debito non si ritiene più commerciale, perché oltre alla concordata dilazione commerciale);
• Operazioni off-balance sheet (cioè non immediatamente rilevabili dalla situazione patrimoniale, quali contratti di leasing stipulati e non conclusi, quindi la parte restante da pagare è un finanziamento di conseguenza va sottratto, e anticipazioni ricevute da società di factoring per crediti da cedere pro-solvendo, che è un debito finché non si incassa il credito, e quindi può essere richiesta l’anticipazione in qualsiasi momento).

Inoltre, assume interesse analizzare l’evoluzione della PFN nel corso dell’anno e delle principali voci che la compongono, per capire ad esempio se vi sono caratteri di stagionalità gestionale, e per eventuali rettifiche.

1.2.3) EBITDA (MOL) ed EBIT (RO); cenni alla valutazione del capitale azionario delle imprese tramite il metodo dei multipli

È bene ricordare che l’EBITDA si ottiene dal valore aggiunto meno il costo del lavoro, mentre l’EBIT si ottiene sottraendo all’EBITDA gli ammortamenti (cui ottengo il MON) e gli oneri/proventi accessori e finanziari.

L’EBITDA esprime il valore del RO al lordo degli ammortamenti e accantonamenti, quindi la redditività disponibile per la copertura delle quote di competenza dei costi pluriennali (gli ammortamenti e accantonamenti appunto) e per la remunerazione del capitale proprio (dividendi) e di finanziamento (oneri finanziari).

Tale risultato è fondamentale per valutare un’azienda, perché non risente della discrezionalità che caratterizza le politiche di ammortamento e accantonamento. Inoltre, dal punto di vista finanziario fornisce una misura sintetica del cash flow operativo generato dalla gestione operativa corrente, il quale esprime il flusso di risorse monetarie che l’impresa è in grado di auto-generare (autofinanziamento) attraverso la gestione operativa corrente. Inoltre, misura la consistenza della moneta generata dal ciclo operativo, cioè la moneta che l’impresa è potenzialmente in grado di estrarre dal suo fatturato.

Il Metodo dei Multipli nella pratica consulenziale utilizza queste due grandezze come base di partenza per determinare il valore (e quindi il prezzo) del capitale netto (equity o shareholders value) delle imprese oggetti di operazioni di M&A, attraverso:

• Misurazione dell’EV, cioè il valore complessivo delle seguenti grandezze: “Immob. Materiali + Immob. Immateriali + Immob. Finanziarie + CCN operativo”. Esso viene determinato attraverso l’applicazione di “tipici” moltiplicatori di settore, calcolati, effettuando per imprese simili di attività svolta e dimensioni, il rapporto tra EV ed alcune grandezze economiche significative, quali: fatturato, utile netto, EBIT ed EBITDA tutte in condizioni fisiologiche (cioè quei valori effettivamente sostenibili, che l’impresa è in grado di mantenere nel tempo indipendentemente da fenomeni di natura non ricorrente, eventi estranei alla gestione caratteristica e da mutamenti nei principi contabili utilizzati o politiche di bilancio adottate);
• Sottrarre la PFN (spesso rettificata) all’EV, al fine di ottenere come risultato lo Equity/Shareholders Value dell’impresa target.

Generalmente si procede a calcolare i multipli di mercato per un campione di imprese simili ed elaborarne una media per poi applicarla all’impresa oggetto di valutazione. Il risultato che ne emerge, al netto della PFN, costituisce il valore dell’equity dell’impresa oggetto di valutazione.

Tuttavia, le maggiori problematiche da tenere presente sono:

• L’individuazione del campione di imprese realmente simili all’attività svolta, alla dimensione, allo stadio di sviluppo e al mercato di riferimento, eliminando elementi distorsivi;
• Qualora le imprese del campione siano quotate in borsa e l’impresa target non lo sia, il valore/multiplo individuato dovrà essere scontato di percentuale (20-30%), definita premio di liquidità, che permetta di escludere il maggior valore attribuibile ai titoli scambiati su un mercato regolamentato.

Il moltiplicatore applicato all’EBITDA e all’EBIT, per determinare EV, è normalmente variabile tra 5 e 10.

È importante che l’EBITDA/EBIT sia un valore fisiologico: normalizzare il reddito d’impresa, cioè da elementi positivi/negativi caratterizzati da straordinarietà, occasionalità o influenzati da politiche di bilancio (quali ad esempio: particolari politiche fiscali, imputazione di costi quali pubblicità e/o R&S, formazione del personale che in realtà è un investimento da capitalizzare…), determinando la redditività aziendale conseguibile in condizioni “normali”, depurata dagli effetti eccezionali e/o estranei alla anormale gestione; ed è fondamentale la collaborazione del management dell’impresa target.

“Il potenziale investitore (Private Equity Investor) è interessato alla normalizzazione dell’EBITDA, in quanto rappresenta il punto di partenza per la determinazione del valore dell’impresa target e quindi la negoziazione del prezzo della transazione, e fornisce indicazioni sintetiche circa la redditività fisiologica dell’impresa target”.

Tra i componenti (positivi/negativi) oggetto di rettifica, ricordiamo:

• One-off items (solitamente costi legati alle logiche economiche della vecchia proprietà/management, come costi di una campagna pubblicitaria non capitalizzata. Non sono frequenti, possono ripresentarsi, ed è bene comparare più esercizi al fine di valutarne la frequenza);
• Non recurring items (elementi manifestati in passato, che non lo saranno più in futuro, come ricavi di una commessa passata che non sarà rinnovata);
• Movimenti anomali dei fondi/riserve (accantonamenti a fondi che sottovalutano o sopravvalutano alcuni costi di competenza, come i fondi rischi su crediti inferiori alle perdite future su crediti prevedibili);
• Movimenti connessi ad effetti di operazioni straordinarie (come l’acquisizione di un ramo d’azienda da parte dell’impresa target, alla fine dell’esercizio devono essere riportati su base annuale);
• Extraordinary o exceptional items (elementi reddituali straordinari non correttamente classificati tra le voci di natura straordinaria, come la cessione di una ramo d’azienda);
• Particolari politiche di bilancio (come gli ammortamenti, adottate dal management della target al fine di risultati contabili economici migliori rispetto a quelli realmente conseguiti);
• Movimenti connessi ad operazioni a “valori non di mercato” con “controparti correlate” (cioè terze parti che hanno interessi palesi sulla target, e con la quale la target ha posto in essere una qualche operazione contrattuale. Di solito si tratta di società partecipate o partecipanti, e devono essere identificate al fine di valutare la congruità economica delle operazioni riconducibili ad uno stesso soggetto economico. Spesso è una voce decisiva per la normalizzazione del reddito, perché generano elementi reddituali anomali di difficile identificazione ma di consistenza economica importante. Ad esempio, società immobiliare cui è azionista il proprietario della target, alla quale corrisponde un canone di affitto annuo inferiore a quello di mercato);
• La mancata rilevazione di costi/ricavi di competenza (come le fatture da ricevere/emettere);
• Gli errori di contabilizzazione.

La rettifica dell’EBITDA e dell’EBIT è, spesso, indispensabile ai fini dell’aggiornamento dei valori economici di bilancio, qualora la valutazione dell’impresa target debba avvenire in un momento in cui l’ultimo bilancio disponibile contiene informazioni già “vecchie” (ad esempio di 6-9 mesi), quindi è necessario disporre di informazioni aggiornate, perché fondare le proprie stime su informazioni datate può essere rischioso soprattutto con imprese che si trasformano velocemente (tipo quelle tecnologiche) o che non redigono bilanci trimestrali.

Formula: [(EBITDA*moltiplicatore) = EV, EV-PFN = Equity/Shareholders Value.

1.2.4) Altri metodi operativi di valutazione dello Shareholders Value aziendale

Altri metodi operativi di valutazione dello Shareholders Value aziendale possono essere alternativi o utilizzati anche in combinazione tra loro e con quello dei multipli, in sede di implementazione di operazioni di M&A. Tra di essi trattiamo:

Il Metodo Patrimoniale

Il Metodo Patrimoniale determina lo SV sulla base del valore Patrimoniale Netto contabile, rettificato sulla base dei valori effettivi di mercato (il settore in cui vi opera) attribuibili ai diversi componenti dell’attivo e del passivo patrimoniale.

Tale metodo tende a sottostimare il valore dell’equity d’impresa perché esclude dal processo valutativo il valore dell’avviamento valore. Inoltre, aiuta a determinare il minimo, al disotto del quale non è razionale collocarsi (cioè di un valore acquisibile dall’investitore semplicemente trattenendo la differenza tra il valore rivendibile dei singoli elementi costituenti il patrimonio aziendale e l’importo complessivo delle poste debitorie gravanti su tale patrimonio).

In sintesi, si guarda al “valore di mercato” e si compara al “valore contabile”, e può determinare: un valore congruo, oppure una rettifica in aumento (ad esempio marchi, terreni, fabbricati… che valgono di più rispetto a quanto contabilizzato) o in diminuzione (debiti verso fornitori assimilati come finanziamenti, vanno a confluire nel patrimonio netto, riducendolo, in quanto sono debiti verso la proprietà, la quale è disposta ad azzerare in sede di stipula della transazione).

Il Discounted Free Cash Flow (DFCF)

Il Discounted Free Cash Flow (DFCF) metodo finanziario che si basa sul presupposto che l’EV sia pari al valore attualizzato di tutti i flussi di cassa netti (FCF) che l’impresa sarà in grado di generare in futuro, cioè alla sua capacità di generare liquidità, più un VT (Terminal Value).

I flussi da attualizzare sono i flussi di cassa della gestione operativa stimati in futuro (prospettici), al netto dell’imposizione fiscale, dei fabbisogni per investimenti in CCN operativo e in immobilizzazioni. Il tasso di attualizzazione dipende da una serie di fattori, sintetizzabili nel concetto di costo del capitale (la sua determinazione dipende sia dal costo del capitale di debito, sia dal rendimento del capitale di rischio investito).

Infine, si aggiunge il Valore Terminale (il valore del complesso aziendale alla fine dell’anno n), che si calcola attualizzando il FCF dell’anno n+1, per un periodo indefinito ad un tasso di crescita “g”. In tal caso il valore dello Equity/Shareholders Value si ottiene sottraendo all’EV la PFN Rettificata.

Il Metodo Reddituale

Il Metodo Reddituale determina EV attualizzando i flussi di reddito operativo (EBIT) prospettici, a cui si somma, anche in questo caso, il VT. La valutazione che ne deriva assume una valenza direttamente fondata sulla “competenza economica” dei flussi di ricchezza prodotta. In questo caso il s