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Merger & Acquisition

Dispensa sulle M&A, con approfondimenti sulle motivazioni principali, vantaggi e svantaggi.
Processo di valutazione documentazione necessaria.
Approfondimento sul Leverage buy out.
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Esame di Finanza aziendale docente Prof. L. Gubitosi

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MERGERS & ACQUISITIONS (M&A)

takeover:

Periodi di massima attività dei conglomerate wave

Anni ’60 periodo noto come

  takeover ostili

Anni ’80 noti per i

  “strategiche” “globali”

Anni ’90 noti per le operzioni o

 

In tutti i paesi industrializzati il fenomeno “fusioni e acquisizioni” è molto

importante.

Diverse sono le motivazioni che inducono a operazioni di M&A; la

motivazione principale è creare valore dall’unione di due imprese

grazie alle cosiddette sinergie.

Il valore di due società fuse dovrebbe quindi risultare superiore

 alla somma del valore delle due società prese singolarmente .

In questo caso si parla di “sinergia”, ossia l’extra-valore creato dalla

nuova entità che è maggiore della somma del valore delle singole parti.

Le operazioni di M&A possono configurarsi come:

Acquisizioni

 Fusioni

 Leverage buyout

 Spin off (scissioni)

 Joint ventures

 Disinvestimenti

 Privatizzazioni.

I principali driver dei processi di acquisizione sono:

Aumentare la quota di mercato, Espandere la gamma di prodotti offerti o espandersi

geograficamente

Acquisire nuovi clienti, Acquisire nuovi canali distributivi Accedere a

risorse scarse

Diversificare il rischio Investire liquidità in eccesso

Il processo di valutazione di un’operazione di acquisizione si articola in:

 dell’impresa target

1) Valutazione – status quo

premio di acquisizione

2) Valutazione del sinergie

3) Valutazione delle (valutazione dell’impresa combinata)

LA REAZIONE DEL MERCATO A UN TAKEOVER

Premio di acquisizione: premio pagato da un acquirente in un takeover, corrisponde alla

differenza percentuale tra il prezzo di acquisizione e il prezzo della società prima

dell’operazione.

prezzo di acquisizione− prezzo della società prima dell ' operazione

Gli studiosi hanno rilevato che gli acquirenti

pagano un premio medio del 38% sul prezzo

dell’impresa ante fusione.

Quando è annunciata un’offerta, le azioni

 dell’impresa interessata ottengono un

rialzo medio di prezzo del 16%. Gli

azionisti dell’acquirente subiscono una perdita media dell’1%.

Perché gli acquirenti pagano un premio sul valore di mercato di un’impresa target?

Il prezzo dell’impresa target aumenta, in media, all’annuncio del takeover, ma perché aumenta

meno del premio offerto dall’acquirente?

Perché il prezzo delle azioni dell’acquirente non aumenta?

MOTIVI A FAVORE DI UN’ACQUISIZIONE

A) Sinergie: La più comune giustificazione citata dagli offerenti per il premio di

un’acquisizione è l’opportunità di ottenere sinergie.

Queste di solito rientrano in 2 categorie:

Le sinergie di riduzione dei costi :più comuni e più facili da ottenere, perché

 generalmente si traducono nella fuoriuscita di personale con funzioni sovrapposte e

nell’eliminazione di risorse ridondanti

Le sinergie di aumento dei ricavi : sono molto più difficili da prevedere e ottenere

Le fonti di sinergie derivanti da un’acquisizione sono:

Economie Operative economie di scala per produzione, distribuzione, marketing

 

Economie Finanziarie transazioni a prezzi più bassi e migliore copertura

 

Effetti Fiscali minor pagamento di tasse

 

Eliminazione delle Inefficienze cambio di management o più produttività per

 

migliori opportunità

Incremento del Market Power riduzione della concorrenza

 

Le operazioni di M&A possono anche portare a costi di integrazione talvolta indispensabili

per raggiungere le sinergie.

B) ECONOMIE DI SCALA E SCOPO

Economie di Scala risparmi di cui una grande impresa può trarre beneficio, dovuti

 alla produzione di beni in volumi elevati, che non sono disponibili alle piccole imprese

Economie di Scopo risparmi che una grande impresa può ottenere combinando

 

marketing e distribuzione di diversi tipi di prodotti correlati

aumento dei Costi di Gestione.

N.B. Maggiori dimensioni causano un

C) INTEGRAZIONE VERTICALE

Si riferisce alla fusione di 2 imprese dello stesso settore, che producono i prodotti richiesti in

fasi diverse del ciclo di produzione. Il principale beneficio dell’integrazione verticale è il

coordinamento.

Tuttavia, non tutte le società di successo sono integrate verticalmente.

D) COMPETENZE

Le imprese spesso necessitano di competenze in aree particolari per affrontare la concorrenza

in modo più efficiente. In particolare con le nuove tecnologie, potrebbe risultare difficile

assumere direttamente lavoratori con la necessaria expertise. Una soluzione più efficiente

comprare le competenze necessarie come unità già funzionante

potrebbe essere quella di

acquisendo un’impresa esistente.

E) RENDITE DI MONOPOLIO

Spesso si sostiene che la fusione o l’acquisizione di un importante concorrente consente

a un’azienda di ridurre notevolmente la competizione nel settore e quindi di aumentare i

leggi antitrust

profitti (la maggior parte dei paesi si è dotata di che limitano tale attività).

Mentre tutte le imprese di un settore traggono beneficio dalla riduzione della competizione,

soltanto l’impresa che effettua l’operazione paga i costi relativi (derivati, per esempio, dal

dover gestire una società più grande). Forse a questo, oltreché alle norme antitrust, si deve la

mancanza di una convincente evidenza del fatto che, a causa della riduzione della

competizione a seguito di takeover, si abbiano rendite di monopolio.

F) EFFICIENZA

Un altro aspetto citato dagli acquirenti per giustificare il pagamento di un premio per un target

è rappresentato dalla maggiore efficienza che spesso si ottiene grazie all’eliminazione di

duplicazioni di costi.

Gli acquirenti spesso sostengono di poter gestire l’organizzazione target in modo più efficiente

rispetto al management preesistente.

N.B. Individuare le società con scarse performance è relativamente facile, ma risanarle è

un’altra faccenda

G) COMPENSAZIONE DELLE PERDITE OPERATIVE E VANTAGGI FISCALI

Una conglomerata potrebbe avere un vantaggio fiscale rispetto a una società a singolo

prodotto, semplicemente perché le perdite di una divisione possono compensare i

profitti di un’altra.

N.B. Per giustificare un takeover in termini di perdite operative, il management dovrebbe

sostenere che i risparmi fiscali siano superiori a quelli ottenibili tramite i riporti nel tempo delle

perdite.

H) DIVERSIFICAZIONE

Riduzione del rischio Come un grande portafoglio di titoli, le grandi imprese

 

devono sostenere un rischio specifico minore, perciò spesso le fusioni sono giustificate

sulla base del fatto che l’impresa conglomerata è meno rischiosa.

N.B. Il problema è che questa argomentazione ignora il fatto che gli investitori

possono ottenere i benefici della diversificazione da soli acquistando azioni di due

società separate. 

Capacità di debito e costi di finanziamento a parità di altri fattori le imprese più

 grandi, poiché sono maggiormente diversificate, hanno una minore probabilità di fallire.

Il ragionamento è che, con una fusione, l’impresa può aumentare il leverage e ridurre il

costo del capitale.

N.B. A causa di imperfezioni del mercato come il dissesto/fallimento, un’impresa

potrebbe essere in grado di aumentare il proprio debito e di ottenere maggiori risparmi

fiscali senza incorrere in significativi costi di dissesto finanziario, con operazioni di

fusione e diversificazione.

Liquidità gli azionisti di una private company sono spesso sotto-diversificati, in

 

quanto mantengono una quota elevata del proprio patrimonio investita nell’impresa. La

liquidità fornita dall’offerente ai proprietari di una private company può rappresentare

un valore e spesso costituisce un importante incentivo affinché gli azionisti esprimano il

loro consenso al takeover.

I) CRESCITA DEGLI UTILI

È possibile combinare 2 società con il risultato che l’EPS dell’impresa che risulta dalla

fusione sia superiore agli EPS ante fusione delle due società, anche quando la fusione

di per sé non crea valore economico. La fusione di una società con scarso potenziale di

crescita con una dotata di alto potenziale di crescita può aumentare l’EPS.

N.B. la fusione non aggiunge valore economico, e il P/E riflette questa realtà.

IL PROCESSO DI TAKEOVER

VALUTAZIONE: Un aspetto chiave dei takeover è misurare e attualizzare il valore creato

come risultato della fusione.

{Per semplicità, indicheremo qualsiasi valore creato con il termine sinergie di takeover}

.

Il prezzo pagato per un target è uguale alla capitalizzazione di mercato antecedente

all’offerta più il premio pagato nell’acquisizione. Se consideriamo la capitalizzazione di

stand alone

mercato antecedente all’offerta come valore del target, allora, dalla prospettiva

dell’offerente, il takeover è un progetto di investimento a VAN positivo soltanto se il premio

pagato non è superiore alle sinergie create.

L’OFFERTA: Una volta che l’acquirente ha completato il processo di valutazione, si trova nella

posizione di fare un’offerta di acquisto. Non tutte le offerte di acquisto hanno successo: spesso

gli acquirenti devono alzare il prezzo per realizzare l’operazione.

Un offerente può usare 2 metodi per pagare l’acquisizione di un target:

Contanti l’offerente paga in contanti una somma per il target, incluso il premio

 

Scambio di Azioni l’offerente paga per il target attraverso l’emissione di nuove

 

azioni che vengono fornite agli azionisti della società target. L’acquirente offre uno

scambio tra le sue azioni e quelle della società target.

[Rapporto di Concambio: numero di azioni dell’offerente scambiate per ciascuna azione del

target ]

Una fusione con scambio azionario è un investimento a VAN positivo per gli azionisti

dell’acquirente se il prezzo dell’azione post fusione è superiore al prezzo dell’azione

dell’acquirente prima dell’operazione.

N.B. Sia A il valore dell’impresa acquirente prima dell’operazione, sia T il valore prima

dell’operazione del target e sia S il valore delle sinergie create dalla fusione.

Se l’acquirente ha N azioni in circolazione prima dell’operazione ed emette x nuove azioni per

A

il pagamento del target, allora il prezzo dell’azione dell’acquirente aumenterà dopo

l’acquisizione se: +

A+ T S A

>

+

N x N

A A

“ARBITRAGGIO” DELLA FUSIONE

Una volta annunciata un’offerta di acquisto, l’incertezza sul successo del takeover aggiunge

volatilità al prezzo dell’azione. Questa incertezza crea un’opportunità per speculare sull’esito

dell’operazione.

Risk Arbitrageur Trader che, una volta annunciata un’offerta di acquisto, speculano

sull’esito dell’operazione

Spread di Merger – Arbitrage La differenza tra il prezzo dell’azione del target e il prezzo

determinato dall’offerta

Nota: non si tratta di una vera opportunità di arbitraggio perché esiste un rischio che

l’operazione non sia conclusa

SPREAD DI MERGER-ARBITRAGE PER LA FUSIONE HP-COMPAQ

ASPETTI FISCALI E CONTABILI

Le modalità di pagamento del target da parte dell’acquirente influiscono sulle imposte a

carico degli azionisti dell’impresa target e di quella risultante dalla fusione.

Qualsiasi somma in contanti ricevuta in cambio (totale o parziale) di azioni determina

immediatamente un imponibile fiscale per gli azionisti dell’impresa target.

Questi dovranno pagare un’imposta sul capital gain derivante dalla differenza tra il

 prezzo pagato per le loro azioni nel takeover e il prezzo originariamente sostenuto

quando hanno acquistato le azioni.

Se l’acquirente paga interamente il takeover mediante lo scambio di azioni proprie per quelle

del target, la passività fiscale è differita al momento in cui gli azionisti dell’impresa target

venderanno effettivamente le loro nuove azioni dell’offerente.

Step Up Indica un aumento del valore contabile degli asset di un target fino a raggiungere il

prezzo di acquisto, quando un acquirente acquista tali asset direttamente invece di acquistare i

titoli del target. Qualsiasi valore di avviamento creato può essere ammortizzato a fini

fiscali su 15 anni.

Il metodo di pagamento (contanti o azioni) non influisce sui dati finanziari della società

risultante dalla fusione ai fini del bilancio.

L’impresa risultante dalla fusione deve evidenziare il valore assegnato alle attività del

target sui documenti di bilancio assegnando il prezzo di acquisto a tali attività secondo il loro

(fair value).

equo valore di mercato Se il prezzo di acquisto è

superiore all’equo valore di mercato delle attività identificabili del target, quanto eccede è

registrato come avviamento e sarà esaminato annualmente dai contabili aziendali per

determinare se il suo valore è diminuito.

APPROVAZIONE DA PARTE DEL CdA E DEGLI AZIONISTI

Perché una fusione avvenga, deve essere approvata dai consigli di amministrazione

del target e dell’acquirente e votata dagli azionisti del target.

Takeover Amichevole il CdA del target sostiene l’operazione, tratta con i potenziali

 

acquirenti e trova l’accordo su un prezzo che alla fine è sottoposto al voto degli azionisti

Takeover Ostile situazione in cui un individuo o un’organizzazione acquista

 un’ampia quota delle azioni di una società target e in questo modo ottiene un numero di

voti sufficiente per sostituire il consiglio di amministrazione e il CEO del target.

Raider: acquirente in un takeover ostile

STRATEGIA DI DIFESA DA UN TAKEOVER

Perché un takeover ostile abbia successo, l’acquirente deve aggirare il consiglio di

amministrazione del target e rivolgersi direttamente agli azionisti.

Battaglia delle Deleghe : In un takeover ostile, l’acquirente cerca di convincere gli azionisti

target a mandare a casa il CdA usando i loro proxy vote (deleghe di voto) per sostenere i

candidati dell’acquirente all’elezione del nuovo CdA.

Poison Pills: Clausole che costituiscono una strategia di difesa da un takeover ostile

È un’offerta di diritti sulle azioni che fornisce agli attuali azionisti dell’impresa

 target la possibilità di acquistare azioni del target o dell’acquirente a un

prezzo molto scontato.

Poiché gli azionisti target possono acquistare azioni a un prezzo inferiore a quello di

mercato, gli azionisti dell’acquirente in pratica finanziano i loro acquisti. Questo rende il

takeover talmente costoso per gli azionisti dell’acquirente che essi scelgono di

abbandonare l’operazione. straggered board

CdA ad elezione scaglionata ( ): In molte società quotate, un CdA

in cui ogni amministratore rimane in carica per tre anni e le scadenze sono

scaglionate in modo che soltanto un terzo degli amministratori debba essere eletto

ogni anno.

Un candidato dell’offerente dovrebbe vincere la battaglia delle deleghe per due anni di seguito,

per ottenere una presenza maggioritaria nel CdA.

Cavaliere Bianco

White Knight ( ): Strategia di difesa di una società target contro un

tentativo di takeover ostile, in cui il target cerca una società amica da cui farsi acquisire.

Scudiero Bianco

White Squire ( ): Una variante della difesa con “white knight”, in cui un

investitore importante o una grande impresa acconsente ad acquistare un

sostanzioso blocco di azioni del target con speciali diritti di voto.

Golden Parachute: Una liquidazione estremamente generosa garantita ai senior

manager di un’impresa nel caso in cui la stessa sia acquisita e i manager sostituiti.

In modo forse sorprendente, l’evidenza empirica supporta la prospettiva che

 l’adozione di un paracadute d’oro in realtà crea valore.

Se esiste un paracadute d’oro, il management probabilmente sarà ben disposto

managerial entrenchment.

verso un takeover, e questo diminuisce la probabilità del

Ricapitalizzazione: Con la ricapitalizzazione, un’impresa cambia la propria struttura

finanziaria per rendersi meno attraente come target.

Per esempio, una società potrebbe scegliere di emettere titoli di debito e usare il ricavato per

distribuire un dividendo o riacquistare azioni proprie.

Altre strategie difensive: Un’impresa può:

Richiedere una maggioranza qualificata di voti (talvolta fino all’80%) per

 approvare una fusione

Limitare i diritti di voto di chi possiede grandi quantità di azioni

 Richiedere che sia pagato un prezzo “equo”, la cui determinazione spetta al

 consiglio di amministrazione o al senior management


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AUTORE

18luca

PUBBLICATO

4 mesi fa


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in gestione d'impresa
SSD:
A.A.: 2018-2019

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher 18luca di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Finanza aziendale e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Guido Carli - Luiss o del prof Gubitosi Luigi.

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