Merger & Acquisition

Mergers & acquisitions (M&A)

Takeover: periodi di massima attività dei conglomerate wave

• Anni ’60, periodo noto come takeover ostili
• Anni ’80, noti per i takeover “strategici”
• Anni ’90, noti per le operazioni “globali”

In tutti i paesi industrializzati il fenomeno “fusioni e acquisizioni” è molto importante.

Diverse sono le motivazioni che inducono a operazioni di M&A; la motivazione principale è creare valore dall’unione di due imprese grazie alle cosiddette sinergie.

Il valore di due società fuse dovrebbe quindi risultare superiore alla somma del valore delle due società prese singolarmente.

In questo caso si parla di “sinergia”, ossia l’extra-valore creato dalla nuova entità che è maggiore della somma del valore delle singole parti.

Tipologie di operazioni di M&A

Le operazioni di M&A possono configurarsi come:

• Acquisizioni
• Fusioni
• Leverage buyout
• Spin off (scissioni)
• Joint ventures
• Disinvestimenti
• Privatizzazioni

I principali driver dei processi di acquisizione

• Aumentare la quota di mercato
• Espandere la gamma di prodotti offerti o espandersi geograficamente
• Acquisire nuovi clienti
• Acquisire nuovi canali distributivi
• Accedere a risorse scarse
• Diversificare il rischio
• Investire liquidità in eccesso

Il processo di valutazione di un’operazione di acquisizione

Il processo di valutazione di un’operazione di acquisizione si articola in:

• Valutazione dell’impresa target – status quo
• Valutazione delle sinergie
• Valutazione del premio di acquisizione (valutazione dell’impresa combinata)

La reazione del mercato a un takeover

Premio di acquisizione: premio pagato da un acquirente in un takeover, corrisponde alla differenza percentuale tra il prezzo di acquisizione e il prezzo della società prima dell’operazione.

Prezzo di acquisizione − prezzo della società prima dell’operazione.

Gli studiosi hanno rilevato che gli acquirenti pagano un premio medio del 38% sul prezzo dell’impresa ante fusione.

Quando è annunciata un’offerta, le azioni dell’impresa interessata ottengono un rialzo medio di prezzo del 16%. Gli azionisti dell’acquirente subiscono una perdita media dell’1%.

Perché gli acquirenti pagano un premio sul valore di mercato di un’impresa target?

Il prezzo dell’impresa target aumenta, in media, all’annuncio del takeover, ma perché aumenta meno del premio offerto dall’acquirente?

Perché il prezzo delle azioni dell’acquirente non aumenta?

Motivi a favore di un’acquisizione

A) Sinergie

La più comune giustificazione citata dagli offerenti per il premio di un’acquisizione è l’opportunità di ottenere sinergie.

Queste di solito rientrano in 2 categorie:

• Le sinergie di riduzione dei costi: più comuni e più facili da ottenere, perché generalmente si traducono nella fuoriuscita di personale con funzioni sovrapposte e nell’eliminazione di risorse ridondanti
• Le sinergie di aumento dei ricavi: sono molto più difficili da prevedere e ottenere

Le fonti di sinergie derivanti da un’acquisizione sono:

• Economie operative: economie di scala per produzione, distribuzione, marketing
• Economie finanziarie: transazioni a prezzi più bassi e migliore copertura
• Effetti fiscali: minor pagamento di tasse
• Eliminazione delle inefficienze: cambio di management o più produttività per migliori opportunità
• Incremento del market power: riduzione della concorrenza

Le operazioni di M&A possono anche portare a costi di integrazione talvolta indispensabili per raggiungere le sinergie.

B) Economie di scala e scopo

• Economie di scala: risparmi di cui una grande impresa può trarre beneficio, dovuti alla produzione di beni in volumi elevati, che non sono disponibili alle piccole imprese
• Economie di scopo: risparmi che una grande impresa può ottenere combinando marketing e distribuzione di diversi tipi di prodotti correlati

N.B. Maggiori dimensioni causano un aumento dei costi di gestione.

C) Integrazione verticale

Si riferisce alla fusione di 2 imprese dello stesso settore, che producono i prodotti richiesti in fasi diverse del ciclo di produzione. Il principale beneficio dell’integrazione verticale è il coordinamento.

Tuttavia, non tutte le società di successo sono integrate verticalmente.

D) Competenze

Le imprese spesso necessitano di competenze in aree particolari per affrontare la concorrenza in modo più efficiente. In particolare con le nuove tecnologie, potrebbe risultare difficile assumere direttamente lavoratori con la necessaria expertise. Una soluzione più efficiente potrebbe essere quella di comprare le competenze necessarie come unità già funzionante acquisendo un’impresa esistente.

E) Rendite di monopolio

Spesso si sostiene che la fusione o l’acquisizione di un importante concorrente consenta a un’azienda di ridurre notevolmente la competizione nel settore e quindi di aumentare i profitti (la maggior parte dei paesi si è dotata di leggi antitrust che limitano tale attività).

Mentre tutte le imprese di un settore traggono beneficio dalla riduzione della competizione, soltanto l’impresa che effettua l’operazione paga i costi relativi (derivati, per esempio, dal dover gestire una società più grande). Forse a questo, oltreché alle norme antitrust, si deve la mancanza di una convincente evidenza del fatto che, a causa della riduzione della competizione a seguito di takeover, si abbiano rendite di monopolio.

F) Efficienza

Un altro aspetto citato dagli acquirenti per giustificare il pagamento di un premio per un target è rappresentato dalla maggiore efficienza che spesso si ottiene grazie all’eliminazione di duplicazioni di costi.

Gli acquirenti spesso sostengono di poter gestire l’organizzazione target in modo più efficiente rispetto al management preesistente.

N.B. Individuare le società con scarse performance è relativamente facile, ma risanarle è un’altra faccenda.

G) Compensazione delle perdite operative e vantaggi fiscali

Una conglomerata potrebbe avere un vantaggio fiscale rispetto a una società a singolo prodotto, semplicemente perché le perdite di una divisione possono compensare i profitti di un’altra.

N.B. Per giustificare un takeover in termini di perdite operative, il management dovrebbe sostenere che i risparmi fiscali siano superiori a quelli ottenibili tramite i riporti nel tempo delle perdite.

H) Diversificazione

• Riduzione del rischio: come un grande portafoglio di titoli, le grandi imprese devono sostenere un rischio specifico minore, perciò spesso le fusioni sono giustificate sulla base del fatto che l’impresa conglomerata è meno rischiosa.

N.B. Il problema è che questa argomentazione ignora il fatto che gli investitori possono ottenere i benefici della diversificazione da soli acquistando azioni di due società separate.

• Capacità di debito e costi di finanziamento: a parità di altri fattori le imprese più grandi, poiché sono maggiormente diversificate, hanno una minore probabilità di fallire. Il ragionamento è che, con una fusione, l’impresa può aumentare il leverage e ridurre il costo del capitale.

N.B. A causa di imperfezioni del mercato come il dissesto/fallimento, un’impresa potrebbe essere in grado di aumentare il proprio debito e di ottenere maggiori risparmi fiscali senza incorrere in significativi costi di dissesto finanziario, con operazioni di fusione e diversificazione.

• Liquidità: gli azionisti di una private company sono spesso sotto-diversificati, in