Diritto Commerciale 2

DIRITTO COMMERCIALE 2

Appunti presi a lezione

Professore Mario Cera

Anno 2016/2017

Università di Pavia

Diritto Commerciale 2 201

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Diritto Commerciale 2 27.2.17

Società quotate: Quotate in un mercato regolamentato. Gli azionisti di spa q. sono azionisti investitori,

azionisti diffusi; nella sottoscrizione di azioni quotate vengono mosse risorse imponenti, diverse decine di

miliardi di euro, fenomeno economicamente rilevante. Il mercato di borsa è il termometro dell’economica.

Presupposto: quotazione in un mercato regolamentato, la quotazione implica degli interessi generali,

pubblici, la spa q. è ritenuta dal nostro legislatore ente di interesse pubblico, perché? È la quotazione che fa

sorgere degli interessi generali da tutelare  disciplina speciale delle società quotate.

Due punti fermi:

Cos’è un mercato? E perché regolamentato? Nel mercato in generale vi sono le caratteristiche di una

 negoziazione pubblica a condizione prefissate. Come funziona la borsa (mercato regolamentato)?

Funziona secondo le stesse caratteristiche, vengono offerti titoli e non merci.

Viene offerta l’azione di una società, al prezzo che di volta in volta si forma, c’è un primo prezzo

quando l’azione viene ammessa alle quotazioni di mercato, prezzo destinato a cambiare ogni minuto

che passa, nel mercato vi è la legge della Domanda e Offerta: a partire da questo meccanismo si

forma il prezzo ≠ mercato di merci.

Prima la borsa valori era disciplinata da norme pubblicistiche, prima normativa 1913, gestita da enti

pubblici. Gli intermediari ufficiali erano gli agenti di borsa, solo loro potevano vendere azioni, solo a

loro era ammessa l’entrata “nel recinto delle grida” gli agenti di cambio si scambiavano gli ordini

con urla, ora non esiste più perché vi è il MERCATO TELEMATICO. Le borse sono state abolite e

sostituite dai mercati  regolamentati, soggetti a regolamenti gestito da una società di gestione del

mercato soggetto privato, che decide di attivare un certo mercato con certe regole, aderisce cioè si

sottopone a determinate condizioni, tutela del pubblico: vigilanza pubblica che in Italia è affidata alla

CONSOB commissione nazionale per le società e la borsa, la Consob decide le linee di

regolamentazioni etc. i mercati regolamentati sono un ibrido di privato e di pubblico, soggetti che

gestiscono questi mercati sono privati ma pubblici perché sono soggetti a vigilanza pubblica.

Diversi mercati, il più importante  Borsa italiana spa, creata agli inizi degli anni ’90 (nel momento

della privatizzazione del mercato) da una serie di soggetti, anche da banche private, poi il controllo

di questa società è stato ceduto ad una società borsistica inglese.

Come avvengono le negoziazioni? Secondo un calendario e secondo tempi e meccanismi

assolutamente prefissati, quotidianamente nei giorni lavorativi. Ogni secondo avvengono transazioni,

per centinaia di milioni di euro, ogni minuto un soggetto può decidere di acquistare e vendere più

volte.

A cosa serve un mercato delle azioni? A dare un prezzo a queste azioni e a marcare una differenza tra

il prima e il dopo alla transazione, se il prezzo è salito ci guadagno, al contrario ci ho perso.

Se è così facile acquistare azioni, è facile guadagnare ma ancora più facile, perdere. Come si fa a

tutelare gli azionisti che investono in queste società?

Sollecitazione di pubblico risparmio  io in ogni momento posso essere indotto ad acquistare o

vendere. Con garanzie di mercato (regolamentazione volta a garantire), ma unica vera garanzia:

elemento caratteristico delle spa q.informazione. La parità delle informazioni tra tutti i protagonisti

del mercato è la disciplina fondamentale.

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La spa q. è una società il cui schema essenziale è quello della spa del codice civile con diverse integrazioni di

discipline speciali, alcune sono previste nel c.c.

CAPITALIZZAZIONE: quanto vale la società, moltiplicando il valore delle azioni per il numero, abbiamo la

capitalizzazione, si fa a fine giornata.

Disciplina delle spa q. è una disciplina relativamente recente, legge 216 nel 1974 viene istituita la Consob,

nasce la disciplina delle spa q. che viene raffinata sempre di più fino ad arrivare alla  compiuta sistemazione

del testo unico dell’intermediazione finanziaria del 1998 Decreto legislativo n. 58. Modificato negli anni,

ultime modifiche (2015). Questo testo unico ha provveduto a dare sistematicità alla disciplina della spa q.

Tre punti fondamentali

Disciplina sollecitazione di pubblico risparmio

 Spa q. come società di diritto speciale

 Disciplina delle Consob come organo di vigilanza.



Regolamento della Consob, regolamento emittenti, costituisce un corpo normativo che si aggiunge al testo

unico, la legislazione sulle spa q. definita dal testo unico integrata dalla Consob attraverso questo

regolamenti emittenti. La disciplina del testo unico è una disciplina, tendenzialmente IMPERATIVA  mentre

nella spa chiusa il c.c. le norme imperative sono poche, progressiva deimperitivazzione, nelle spa q. è

esattamente il contrario, ci sono delle opzioni nel testo unico, ma tendenzialmente la disciplina è imperativa,

di ordine pubblico, non derogabile. Le spa q. sono società spa che devono rispettare il testo unico, lo statuto

non può prevedere diversamente. il punto fondamentale spa q. sia attraverso le funzioni svolte dalla

quotazione in borsa, sia attraverso gli interessi collegati, sia dalla imperatività della disciplina costituisce di

fatto la vera e propria spa, quella che più richiama le disposizioni del tipo ottocentesco delle spa (nata per

raccogliere risparmio, favorire la costituzione di grandi imprese). 3.1.17

Norme specifiche del cc che riguardano spa q.

Norme in materia di amministrazione  trovano nel cc la loro fonte, specificate poi dal TUIF.

Correttezza dell’amministrazione della società  conflitti di interesse. Tema molto delicato nelle spa chiuse

viene risolto: Amministratore che ha interesse in una certa operazione art 2391 deve manifestare questo suo

interesse e poi il consiglio valuta l’operazione anche alla luce di questa manifestazione di interesse, finisce a

livello endo societario. Nelle spa q. molto più complesso perché vi è un mercato, vi è un pubblico di azionisti

attuali ma anche potenziali. La disciplina di spa q. è caratterizzata anche da questo non vi è tutela solo verso

azionisti come tali o creditori come tali, questi sono solo alcuni soggetti legittimati a pretendere una

determinata condotta dagli amministratori: investitori/investitori potenziali/investitori passati. Assetto di

responsabilità più complesso e articolato. Punto nevralgico  NORMATIVA IN MATERIA DI OPERAZONI

CON PARTI CORRELATE società deve individuare quali sono le parti correlate  art. 2391 bis. In primis le

parti correlate alla società sono gli amministratori ma non solo. Principi fondamentali: Indipendenza nella

valutazione di queste decisioni e trasparenza nel processo decisionale rispetto alla disciplina del cc per le

spa chiuse l’attività degli amministratori quando si ravvisa un loro interesse è molto più complessa nelle spa

quotate. La responsabilità amministratori e sindaci più accentuata. Tema della riservatezza  non esiste nelle

spa chiuse perché per forza di cose ciò che accade nelle spa rimane nelle spa, nelle spa q. vi è un’esigenza di

trasparenza che prevale sull’esigenza di riservatezza.

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Articolo 2409  concerne le gravi irregolarità nell’amministrazione. Denuncia agli organi giudiziari.

Nelle spa q. articolo 2409 al settimo comma  provvedimenti previsti per questo articolo:

ISPEZIONE/REVOCA/PROVVEDIMENTI VARI, possono essere adottati anche su richiesta nelle spa che

fanno ricorso al mercato di capitale di rischio PUBBLICO MINISTERO spese a carica della società.

Perché intervento PM? Perché spa q. sono interesse pubblico, fino al 2003 questa disciplina era generale per

tutte le spa, il PM poteva denunciare in ogni società per azioni. Perché? La società per azioni nell’800 nasce

con venature pubblicistiche  occhio dello stato anche al momento della costituzione della società 

omologazione dell’atto costitutivo da parte del tribunale. Una parte importante di questa venatura

pubblicistica era data dal fatto che il PM potesse chiedere di dar conto rispetto all’attività di gestione.

PM interviene obbligatoriamente nella procedura di volontaria giurisdizione NON È POSSIBILE

ESCLUSIVAMENTE SOSTITUIRE GLI AMMINISTRATORI, vuole che il tribunale vada fino in fondo.

Interesse collegato alla tutela del pubblico risparmio questo spiega il carattere imperativo di questa

disciplina. Tema centrale nella disciplina delle spa q. il rapporto tra interesse dei soci (interessi privati) e

interesse del mercato (interesse generale). Diverse idee in proposito: CONTRATTUALISMO E

ISTITUZIONALISMO nella prima teoria la spa q. è un contratto, nella seconda teoria la Spa q. va oltre la

figura dei contraenti e quindi dei soci è un’istituzione vi è un interesse da preservare che non è quello dei

soci, quello dei soci viene dopo.

Gli amministratori sono nominati dagli azionisti  RAPPORTO FIDUCIARIO tra azionisti e amministratori.

Punto critico nel dibattito tra contrattualisti e istituzionalisti, di amministratori a chi devono badare

all’interesse del mercato o agli interessi dei privati? Molto famosa la teoria della creazione di valore per gli

azionisti stagione molto effimera agli inizi degli anni 2000 in America grandi scandali di spa q. fallite dalla

sera alla mattina. Non è possibile perseguire SOLO gli interessi degli azionisti.

ESEMPIO: spa q. perseguiamo interesse azionisti, si gonfia il fatturato, azionisti attuali felici, al 31 giorno

vendono le loro azioni, al 32 scoppia la bolla e si sono trovati con 0. CREAZIONE DI VALORE per quali

azionisti? Per quelli attuali. Ma non per quelli potenziali, futuri.

Tutta la disciplina delle spa q. corre su questi due binari  a volte si intersecano a volte procedono

parallelamente.

Le operazioni di rilievo economico devono essere comunicate al mercato. Sia positive che negative.

Informazione come scriminante nella responsabilità dei soci. Fino a che unto gli amministratori possono

tenersi per sé le informazioni? Molto poco. L’informazione deve essere CERTA  relazione tra interessi

privati e pubblici. La spa q. non è retta solo da norme civilistiche, ma vi è un apparato di vigilanza speciale

(CONSOB) e Sistema sanzionatorio speciale civile e penale che assiste le norme civilistiche. Vigilanza

pubblica accompagna continuativamente la vita della società, non sulla gestione ma su cosa viene

comunicato e cosa deve essere comunicato, VIGILANZA INFORMATIVA, ma non solo  si può tradurre in

veri e propri interventi. 2.3.17

CONSOB commissione nazionale per la società e la borsa. Istituita nel 1974 con la legge numero 216 del 7

giugno 1974 .  costituisce la rottura tra il sistema monolitico uniforme delle società del cc con un sistema

variegato che rompeva la unità del tipo spa del cc introducendo attraverso l’istituzione della CONSOB UNA

DISCIPLINA DIFFERENZIATA DELLE SPA Q.

Da quella disciplina del ’74 al testo unico è passato del tempo, la prima era una legge sommaria, scarna,

introdotto principio informazione societaria, istituiti obblighi particolari per l’informazione, azioni di

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risparmio, istituto revisore contabili. Disciplina sommaria che conteneva tutto lo sviluppo che la spa q.

doveva avere successivamente. Di quella riforma del ’74 rimane in piedi pochissimo, l’istituzione della

CONSOB. Di essa come autorità non tratta il testo unico, ma continua a parlarne la legge 216.

La legge 216  si riduce a pochi ma densi articoli che riguardano sostanzialmente la CONSOB si riduce agli

articoli 1 e 2.

Articolo 1  istituzione della Consob Commissione con sede a Roma, autonoma e indipendente dotata di

personalità giuridica, membri (presidente e 4 membri) nominati dal Presidente della repubblica, su proposta

del presidente del consiglio dei ministri previa deliberazione del consiglio stesso. Durano in carica 5 anni e

possono essere confermati una sola volta.

AUTORITA’ INDIPENDENTE  perché? 1. Di controllo del funzionamento del mercato. 2. Garantire la

migliore e corretta INFORMAZIONE al mercato da parte delle spa q. la prima funzione non c’è più perché

ha poteri di intervento indiretto perché mercato è regolato da società private, la seconda funzione  si riteneva

che questo mercato necessitasse di un’autorità non statale ma indipendente ma comunque pubblica che

stimolasse e verificasse l’informazione che danno al mercato autorità tecnica non puramente

amministrativa a cui potessero essere affidati poteri di regolamentazione, si ritiene che non può essere solo il

legislatore a disciplinare la materia perché è in continua evoluzione, occorre che questa legislazione

secondaria sia malleabile, adattabile.

La tematica dei problemi della Consob molto dibattuta. Su vari punti ci sono dubbi circa la legittimità

dell’intervento della Consob. Funzione principale: vigilanza in senso stretto. La Consob indirizza la condotta

delle spa q.  grande tema dibattuto. Perché in realtà la Consob dovrebbe limitarsi a vigilare, ma l’evoluzione

dell’attività della Consob ha portato ad un ruolo non puramente notarile. La Consob approfittando degli spazi

del legislatore ha concesso  ha ampliato il suo perimetro di intervento, essa tende ad interessarsi non più

della forma ma della sostanza.

Potere di supervisione/Potere di verifica/Potere sanzionatorio  autorità di indirizzo. METAMORFOSI

DELLA CONSOB. La funzione della Consob ora non è più BEN DEFINITA ma è sfaccettata. Faccia che si

occupa di vigilare sui mercati e possibilità di intervento, faccia di regolamentazione potestà normativa

ampia, faccia che si occupa di richiedere informazioni (la Consob ha un potere di informazione non di mera

informazione, poi si traduce in altro), faccia di intervento del governo societario impugnazione delibera di

approvazione del bilancio, potere sanzionatorio Corte europea dei diritti dell’uomo, su un famoso caso,

quello c.d. Grande Stevens (avvocato fiat) Consob contesta la violazione del loro dovere di informare circa

gli effetti del contratto al mercato, inizia un procedimento penale in seguito all’iniziativa della Consob,

procedimento penale finisce con un’assoluzione, la Consob va avanti e sanziona gli amministratori, causa

che ha preso il nome per Grande Stevens perché era uno degli amministratori  sanzione impugnata davanti

alla corte di appello di Torino e Cedu sotto l’aspetto del ne bis in idem la CEDU ha detto che la sanzione

della Consob costituisce una pena e dunque non ci può essere una doppia pena. La Consob ha un potere

molto vasto, che finisce con l’incidere non sono sulla regolamentazione ma anche sulla operatività.

L’articolo 216 non definisce le funzioni della Consob, ci sono delle norme di legge che danno una

definizione della funzione della Consob? Non proprio MA  norma molto importante articolo 91 Testo

unico Poteri della Consob. “La Consob esercita i poteri previsti dalla presente parte avendo riguardo alla

tutela degli investitori nonché all’efficienza e alla trasparenza del mercato del controllo societario e del

mercato dei capitali.”

La Consob deve tutelare gli investitori e anche di quelli potenziali.

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Il mercato di controllo societario si preoccupa che vi sia un mercato di questo controllo, della contendibilità

delle società q.  si traduce in un mercato di controllo  Consob si deve preoccupare che il controllo possa

passare di mano. Fondamentale nella disciplina OPA.

Mercato di capitali mercato borsistico è un mercato di capitali, per gli investitori che per essere tali deve

mettere dei capitali, quello che viene trasferito è capitali.

A questo articolo deve collegarsi strettamente

Art. 92 (Parità di trattamento)

Gli emittenti quotati e gli emittenti quotati aventi l’Italia come stato membro di origine assicurano il medesimo

trattamento a tutti i portatori degli strumenti finanziari quotati che si trovino in identiche condizioni. Gli emittenti

quotati e gli emittenti quotati aventi l’Italia come stato membro di origine garantiscono a tutti i portatori degli strumenti

f. quotati gli strumenti e le informazioni necessari per l’esercizio dei loro diritti. La Consob detta con regolamento,

conformità alla normativa comunitaria, disposizioni di attuazione del comma 2, prevedendo anche la possibilità

dell’utilizzo di mezzi elettronici per la trasmissione delle informazioni.

PARITA’ DI IDENTICA INFORMAZIONE  riguarda anche la vigilanza della Consob essa deve garantire

che sia rispettato.

L’informazione delle spa q. utilizza strumenti elettronici “viaggia solo su filo”. Si prevede che ogni spa q.

abbia un suo sito internet dove necessariamente devono essere posizionate tutte le informazioni rilevanti che

riguardano la società. 6.3.17

A cosa mira il legislatore istituendo degli obblighi di informazione? Vuole evitare asimmetrie informative.

L’informazione è un tratto caratteristico, è un bene pubblico, non un bene disponibile, che gli

amministratori sono tenuti a mettere a disposizione del pubblico, ci possono essere riserve sulla

comunicazione, è necessario decidere se comunicare o meno  l’arbitro che decide è la CONSOB.

Informazione parte dal momento dell’AMMISSIONE della partecipazione in borsa art. 113 Tes