Corporate Finance

C

Dove:

 T è l’aliquota media di riferimento

c

 C è il capitale investito

L’EVA rappresenta quindi un utile strumento per misurare i fenomeni di creazione, o eventualmente

distruzione, di valore per l’impresa. Permette pertanto di calcolare gli incrementi di valore connessi

all’implementazione di un piano aziendale.

Generalmente un’impresa crea valore se il rendimento del capitale investito è superiore al costo del

capitale investito (EVA>0). Un’azienda distrugge valore se il costo del capitale investito è superiore al

rendimento del capitale investito (EVA<0). CAPITOLO 7

ASPETTI DELLA CORPORATE GOVERNANCE EDEL CONTROLLO

Quando si parla di corporate finance generalmente si fa riferimento al’architettura finanziaria dei mercati

regolamentati ai quali le imprese a capitale diffuso (public company) hanno accesso. Tuttavia, come già

detto nel capitolo 1, a livello mondale sono diffuse altre forme organizzative d’impresa che hanno una

proprietà concentrata (private company) e che non sono quotate su mercati azionari.

I principi guida della corporate finance, con riferimento alle scelte di investimento, finanziamento e di

politica dei dividendi, valgono però per tutte le imprese. La raccolta di liquidità, tuttavia, varia a seconda

che l’impresa si rivolga a sistemi finanziari basati sul mercato (market based) ovvero sulle banche (bank

based).

La proprietà, il controllo e la corporate governance delle imprese varieranno quindi in relazione al sistema

finanziario di riferimento. In ogni caso l’obiettivo della corporate finance resta la massimizzazione del

prezzo azionario e anche il tema della tutela degli investitori non cambia.

Questo capitolo descrive i principali modelli di governance utilizzati in diversi paesi del mondo.

Introduzione alla Corporate Governance: le imprese dove raccolgono la liquidità?

Nonostante i principi guida della corporate finance siano identici per tutti i tipi di impresa, i metodi di

raccolta possono tuttavia variare in relazione al differente sistema finanziario di riferimento. Ne consegue

che la proprietà, il controllo e la corporate governance delle imprese varieranno in relazione ai diversi

sistemi finanziari.

L’obiettivo di fondo della corporate finance non varia e resta a massimizzazione del prezzo azionario. Anche

quello della corporate governance, la tutela degli investitori, non cambia.

Come noto esistono sistemi finanziari basati sul mercato (market based) ovvero basati sulle banche (bank

based). Nei primi possiamo trovare le imprese a capiate diffuso, dette public company, mentre nei secondi

prevalgono le imprese a proprietà concentrata, dette private company.

All’interno dei sistemi basati sul mercato, il capitale di debito è raccolto tramite l’emissione di obbligazioni

e solo in parte tramite prestiti bancari.

Gli USA, il Regno unito e l’Asia sono paesi basati sul mercato. Europa e Giappone sono paesi basti sulle

banche.

Il finanziamento delle imprese negli Stati Uniti si differenzia da tutti gli altri paesi. Infatti negli USA possiamo

trovare una larga diffusione di titoli azionari, obbligazionari e, contemporaneamente, di prestiti bancari.

Il mercato azionario risulta altrettanto diffuso in UK e in Asia dove, tuttavia, i prestiti obbligazionari sono

molto meno importanti di quelli bancari, come in Europa e in Giappone. In Europa il mercato azionario

sensibilmente meno diffuso che nel resto del mondo. Italia, Francia, Germania e Spagna rappresentano

sistemi finanziari basati sulle banche.

Le diversità hanno origini storiche e impatti evolutivi differenti per i vari paesi in termini di corporate

governance. Le imprese che ricorrono principalmente al finanziamento bancario e quelle che ricorrono

maggiormente al mercato obbligazionario assumono caratteristiche differenti. In particolare il grado di

tutela degli investitori aumenta dove i mercati azionari e obbligazionari sono più sviluppati.

Alcuni studiosi hanno elaborato un sistema di misurazione della tutela degli investitori basato sui diritti

spettanti agli azionisti e sulla qualità di applicazione delle leggi. Da questi studi si nota come i paesi che

presentano bassi punteggi generalmente hanno mercati azionari meno sviluppati.

Quali sono le ragioni di tali differenze? L’origine dei sistemi legali può in parte spiegare le diversità di tutela.

I sistemi basati sulla common law, che ebbe origine in Inghilterra, tutelano meglio azionisti e creditori

rispetto ai sistemi basati sulla civil law. Lo sviluppo dei mercati finanziari sarebbe superiore dove la legge

tutela maggiormente gli investitori.

È bene tuttavia notare come sia la Francia che la Germania, paesi in cui vige un sistema di civil law, avessero

agli inizi del ventesimo secolo, mercati finanziari molto sviluppati e simili a quello del Regno Unito e

superiori a quello degli USA.

Corporate governance, creazione di valore e aspetti teorici.

Il termine governance è sinonimo di esercizio di governo, direzione e controllo e la nozione di corporate

governance è collegata strettamente alla definizione di società.

Una società può essere vista come un insieme di elementi. L’investitore, in qualità di proprietario, partecipa

ai profitti mentre la gestione viene assegnata al management.

Gli investitori hanno una responsabilità limitata al capitale conferito ed un limitato coinvolgimento nelle

operazioni aziendali. Il loro coinvolgimento è rappresentato dal diritto di eleggere gli amministratori e di

ottenere la protezione dei propri interessi.

Una società può essere posseduta da una varietà di azionisti, con obiettivi differenti, ma tendenti alla

massimizzazione del valore del capitale investito. Il management, quindi, dovrebbe operare cercando di

massimizzare il valore dell’impresa. La creazione di valore infatti si accompagna alla massimizzazione del

capitale azionario.

Il governo dell’impresa coinvolge essenzialmente tre soggetti:

 GLI AZIONISTI

Hanno la funzione di apportare i conferimenti, detengono la proprietà dell’impresa e hanno il

potere di disciplinare il management.

 IL CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE

Ha la funzione di definire e controllare il raggiungimento degli obiettivi. Nelle aziende caratterizzate

da una netta separazione tra azionisti e management, esso detiene un importante ruolo di

mantenimento dell’equilibrio.

 IL MANAGEMENT

Ha la funzione di eseguire i programmi stabiliti, cioè di conseguire la massimizzazione del capitale

netto investito dagli azionisti.

Lo studio del governo dell’impresa si occupa dei sistemi che regolano le relazioni tra gli azionisti, il

management e il consiglio di amministrazione per garantire che l’azienda sia ben condotta e controllata.

Distribuire il potere di decisione tra questi soggetti risulta essere piuttosto complesso ma centrale nella

definizione degli assetti futuri della società. Il consiglio di amministrazione agisce come organo di tutela

delle relazioni tra i proprietari e il management dell’impresa. La legge impone al consiglio di

amministrazione il dovere di assicurare il raggiungimento da parte della società degli interessi di medio

lungo termine degli azionisti.

I membri del consiglio di amministrazione sono classificati in tre categorie:

 Gli amministratori INSIDE: sono dipendenti, ex dipendenti o familiari dei dipendenti.

 I GRAY DIRECTORS: sono membri non direttamente legati all’impresa come i precedenti, ma che

detengono con essa rapporti economici effettivi o potenziali e che quindi non sono completamente

indipendenti.

 Gli amministratori OUTSIDE: sono amministratori indipendenti e sono considerati quelli che

potranno più probabilmente assumere decisioni nel loro interesse degli azionisti.

Il problema di fondo all’interno della corporate governance deriva dal rapporto tra azionisti e manager.

Infatti questo è un rapporto che si basa sulla fiducia ma che è soggetto ad asimmetria informativo.

L’asimmetria informativa può essere di due tipologie:

1. SELEZIONE AVVERSA:

è una tipologia di asimmetria informativa che precede la firma del contratto ed emerge quando il

manager nasconde al principale (gli azionisti) alcune informazioni, oppure ne fornisce di false e

distorte circa le proprie abilità.

2. AZZARDO MORALE:

è un comportamento sleale legato ad una forma di opportunismo post-contrattuale che sorge a

causa del mancato rispetto del dovere fiduciario del manager nei confronti del principale che non è

in grado di verificare l’operato del manager in maniera efficace.

Per poter ridurre a probabilità di manifestazione di tali comportamenti opportunistici occorre monitorare

l’azione dei manager e assegnare adeguati inventivi alla massimizzazione dl valore dell’impresa.

Individuare una relazione ottimale tra modalità di retribuzione, comportamento dei manager e risultati

dell’impresa risulta complesso. È possibile legare i compensi dei manager al raggiungimento di alcuni

obiettivi, e anche attribuire loro la facoltà di poter acquisire azioni dell’impresa a condizioni privilegiate

(stock option).

Ovviamente l’allineamento della retribuzione dei manager alle performance dell’impresa accresce la loro

esposizione al rischio. In uno schema ideale di incentivi, i manager dovrebbero sopportare tutte le

conseguenze delle loro azioni. Il ruolo di un buon sistema di corporate governance consiste nel mitigare il

conflitto di interessi che nasce dalla separazione tra proprietà e controllo, senza accollare ai manager un

eccessivo rischio imprenditoriale. Alcuni studi hanno avvalorato la teoria secondo cui il possesso di una

maggiore quota di proprietà da parte dei manager sia associato a un minore numero di comportamenti dei

manager che riducono il valore dell’impresa. Malgrado ciò, il possesso da parte dei manager di quote di

proprietà rende anche più difficile sostituire i manager stessi, attenuando anche l’effetto della minaccia di

licenziamento.

I modelli di corporate governance nel mondo.

La letteratura nell’individuazione dei modelli di governance contrappone il modello anglosassone, tipico

degli USA dove prevalgono il mercato finanziario e le società a capitale diffuso (cioè con molti proprietari),

ad un modello renano, tipico della Germania, ma diffuso anche in Giappone, nel quale la proprietà è

concentrata e consente un controllo sul management. In realtà ogni Paese presenta caratteristiche proprie

di governance, che risultano legate allo sviluppo storico ed alle tradizioni politiche e culturali.

Esiste un modello migliore rispetto agli altri? Trovare un modello “perfetto” è quasi utopia, e ad oggi è

difficile dare una risposta a questa domanda. Se questo modello esistesse