Corporate Finance

CAPITOLO 1

INTRODUZIONE ALLA CORPORATE FINANCE: SIGNIFICATO, RUOLO ED OBIETTIVO

In questo capitolo introduttivo descriveremo l’obiettivo tradizionale della corporate finance che si traduce

nella massimizzazione del valore. Se l’obiettivo primario della corporate finance risulta essere chiaro a tutti,

meno chiaro e più dibattuto è il tema riguardante il significato di valore, o meglio, quale sia il valore da

dover massimizzare. Scopriremo che il significato migliore da dare alla parola valore è quello di prezzo

azionario.

Il termine inglese corporate, che deriva da corporation, sembrerebbe richiamare le grandi imprese quotate

nei mercati regolamentati. In realtà, però, i principi guida della corporate finance si riferiscono a tutti i tipi

di imprese: grandi, medie e piccole. Infatti qualunque impresa deve prendere decisioni in merito a:

1. Dove investire le proprie risorse finanziarie;

2. Come reperire i fondi necessari;

3. Quanta liquidità restituire ai propri azionisti.

Che cosa è la Corporate Finance?

Essa rappresenta un’area della finanza che si occupa delle decisioni finanziarie che la società deve

intraprendere e dei relativi strumenti e analisi da elaborare per portare a compimento queste decisioni.

È bene precisare che quando usiamo il termine “impresa” non facciamo distinzione tra la piccola, media e

grande impresa. Tutte le imprese infatti si trovano a dover prendere decisioni di corporate finance. E

prendono queste decisioni in ogni fase del loro ciclo di vita.

Il termine “corporate” sembrerebbe legare la disciplina della finanza d’impresa alle grandi società. Tuttavia

tutte le imprese devono affrontare problematiche legate all’allocazione delle risorse, al reperimento dei

fondi e alla distribuzione della liquidità.

In senso stretto la corporate finance è definita come l’attività che si occupa di come finanziare le attività

economiche; infatti il verbo “to finance” significa raccogliere fondi per. Tuttavia finanziare un’impresa non

significa semplicemente raccogliere fondi per acquistare attività materiali e immateriali o capitale umano,

ma più in generale significa realizzare la combinazione unica di risorse finanziarie ed umane che

costituiscono l’essenza dell’impresa.

Prima di introdurre la separazione tra la proprietà e il controllo dell’impresa e contestualizzare la nozione di

impresa nella corporate finance, è bene precisare che a livello internazionale esistono 4 tipologie principali

di imprese:

 L’impresa individuale (sole proprietorship): rappresenta la forma più semplice per organizzare

un’attività economica. La proprietà ed il controllo fanno capo ad una sola persona e le dimensioni

sono piccolo e piccolissime. Dal punto di vista numerico rappresentano senza dubbio la tipologia

più diffusa di organizzazione imprenditoriale. Basti pensare che negli Usa questo tipo di imprese

sono il 61% del totale delle aziende. Uno dei vantaggi di questo tipo di organizzazione è che le

imprese individuali possono essere costituite rapidamente senza troppi vincoli burocratici. Il limite

principale è rappresentato dal fatto che non esistendo separazione fra la proprietà e il governo,

eventuali investitori esterni non potranno acquisire una partecipazione nell’impresa. Tale

situazione è quindi un limite alla crescita dimensionale dell’azienda.

 La società di persone (partnership): è un tipo di società molto simile all’impresa individuale: ciò che

varia è il numero di proprietari che possono essere due o più e assumono la qualifica di soci. La

responsabilità per le obbligazioni sociali assunte grava illimitatamente sui soci ed il creditore può

rivalersi su qualunque socio.

 Le società di capitali, S.r.l. (limited liability company) ed S.p.A. (corporation): la costituzione di una

società a responsabilità limitata genera una vera e propria entità legale separata dai proprietari e

ne limita la responsabilità patrimoniale per le obbligazioni assunte. Tuttavia la responsabilità

limitata dell’investitore/proprietario è anche la primaria caratteristica distintiva delle società per

azioni. La loro seconda caratteristica è rappresentata dalla separazione tra il soggetto proprietario

dell’impresa (i soci) e quello che la governa (il management). La separazione dei principali attori

della S.p.A. richiede un sistema di regole che ne disciplini le relazioni e che coordini i meccanismi di

gestione dell’impresa. Questo sistema normativo è noto come corporate governance. La necessità

di leggi che regolino i rapporti di governance rappresenta senza dubbio un tema molto importante

della corporate finance.

L’impresa, a prescindere dalla forma giuridica assunta, può essere rappresentata con una grande scatola

contenente un insieme di investimenti che sono finanziati raccogliendo fondi a titolo di capitale di rischio o

di debito.

In che modo un’impresa dovrebbe assumere le proprie decisioni finanziarie?

La gestione dell’impresa nell’ottica della creazione di valore assegna alla corporate finance tre aree che

incorporano il sistema delle decisioni finanziarie e che sono rappresentate:

 Dalla struttura finanziaria, che indaga gli effetti delle differenti politiche di finanziamento.

 Dalla corporate governance, che studia l’organizzazione ottimale della struttura di governo

dell’impresa

 Dalla valutazione dell’azienda, che misura il valore del capitale economico investito nell’attività.

Queste tre aree ed il sistema delle relative decisioni finanziarie può essere rappresentato introducendo il

pentagono finanziario.

In una S.p.A. (corporation), diversamente da quanto avviene delle imprese individuali, i proprietari

assegnano il controllo della società ad un consiglio di amministrazione e, in particolare, ad un

amministratore delegato (CEO). La molteplicità di interessi e di attori coinvolti nel processo di gestione

dell’impresa implica un sistema di regole che ne disciplinino la governance. Tale sistema è noto come

corporate governance e risulta essere profondamente legato sia alla teoria dell’impresa sia all’obiettivo

generale della corporate finance.

Abbiamo già detto che l’obiettivo principale della corporate finance è la massimizzazione del valore

dell’impresa, ma come si forma il concetto di valore legato all’attività di impresa?

Innanzitutto è bene sapere che gli investimenti (attività) vengono generalmente classificati nel seguente

modo:

 Investimenti fissi

 Investimenti correnti

 Investimenti finanziari

 Investimenti immateriali

Mentre il capitale di rischio e i debiti sono inseriti nelle passività che sono suddivise in base alle loro

scadenze temporali tra breve, medio e lungo periodo.

Tuttavia, in un’ottica orientata alla valutazione dell’azienda ed alla creazione di valore, le attività

dell’impresa possono essere classificate in due gruppi distinti:

1. Investimenti in essere

2. Valore atteso degli investimenti futuri

Il finanziamento di queste due tipologie di attività avviene attraverso il capitale di rischio o il capitale di

terzi (capitale di debito).

Nel primo caso gli investitori in capitale di rischio ricevono dall’impresa un diritto residuale sui flussi di

cassa ed un coinvolgimento nella gestione dell’attività.

Nel secondo caso chi presta i fondi, le banche, ottengono il diritto a ricevere un pagamento fisso (interessi),

la restituzione del capitale dato a prestito e, tuttavia, hanno uno scarso coinvolgimento nella gestione.

In entrambi i casi il valore dell’impresa dipenderà dalla capacità dell’impresa di generare flussi di cassa

positivi ed in grado di remunerare le due differenti forme di capitale investito (capitale di rischio e capitale

di debito).

L’obiettivo tradizionale della Corporate Finance.

Ogni disciplina deve avere un obiettivo. Quello della corporate finance è la massimizzazione del valore.

Un obiettivo serve a definire cosa si vuole ottenere. In tal senso rappresenta il miglior punto di partenza per

definire un sistema di misurazione di alternative differenti. L’impresa potrebbe scegliere numerosi obiettivi

oltre a quello della massimizzazione del valore. Potrebbe ad esempio scegliere la massimizzazione dei

profitti.

Per quali ragioni i vari obiettivi, alternativi alla massimizzazione del valore, non possono essere utilizzati per

guidare le decisioni della corporate finance?

Innanzitutto perché non soddisfano i requisiti di un obiettivo. Un obiettivo deve essere:

 Definito o definibile in modo chiaro e inequivocabile.

 Misurabile con certezza e tempestività.

 Non in contrasto con gli interessi sociali.

Per dimostrare l’inadeguatezza proviamo a scegliere quale obiettivo generale dell’attività d’impresa la

massimizzazione del profitto e proviamo a rispondere ad una serie di domande.

 Quali profitti dovrebbe massimizzare il management?

 Di quale anno?

 Come azionisti dell’impresa sareste d’accordo a massimizzare il profitto dell’anno in corso a scapito

degli anni futuri?

Probabilmente i manager remunerati in funzione del raggiungimento dell’obiettivo ed orientati al breve

periodo, risponderebbero affermativamente all’ultima domanda. I proprietari dell’impresa, tuttavia,

possono essere più orientati alla sostenibilità dei profitti nel medio-lungo periodo e per questa ragione

potrebbero addirittura rinunciarvi, nel breve, al fine di cercare di far crescere l’impresa nel lungo.

Inoltre la massimizzazione dei profitti non va bene come obiettivo poiché la misurazione dei profitti può

essere effettuata solo a scadenze prefissate e quindi con scarsa tempestività.

In più, spesso, la massimizzazione del profitto può essere in contrasto con gli interessi sociali della

collettività che circonda l’impresa. È bene però precisare che da questo punto di vista è difficile trovare un

obiettivo che, anche ne in minima parte, non sia in contrasto con gli interessi della collettività. In linea

generale e con riferimento a qualunque obiettivo, possiamo affermare come il requisito debba essere

quello di non creare costi superiori ai benefici e non quello di cercare di eliminare i costi sociali.

L’obiettivo della corporate finance è, quindi, la massimizzazione del valore; ma qual è la tipologia di valore

che deve essere massimizzata? Possiamo identificare tre tipologie di valore da massimizzare:

1. IL VALORE DELL’IMPRESA (Firm Value):

massimizzare il valore dell’impresa significa ottenere il valore attuale massimo dei flussi di cassa

generati da tutti gli investimenti aziendali, utilizzando come tasso per l’attualizzazione il costo

medio ponderato delle fonti di finanziamento utilizzate. Tuttavia tale obiettivo presenta costi sociali

elevati e può generare conflitto d’interessi tra gli azionisti e i manager.

2. IL VALORE DEL CAPITALE NETTO (Equity Value):

in tale caso i flussi di cassa attualizzati considerati per ottenere il valore del patrimonio sono quelli

che rimangono dopo il pagamento dei debiti finanziari ed il tasso utilizzato è rappresentato dal

costo del solo capitale investito a titolo di pieno rischio (equity). Anche in questo caso, tuttavia,

l’obiettivo non è esente da potenziali conflitti di interesse.

3. IL VALORE DEL PREZZO AZIONARIO (Shareholder’s Value):

scegliendo di massimizzare il valore delle azioni, l’unico rischio può essere l’inefficienza del mercato

azionario che può portare gli investitori ad effettuare decisioni di investimento errate.

Nonostante ciò esistono numerose ragioni per considerare tale obiettivo il migliore ed esistono

altre ragioni per poter affermare la sua capacità intrinseca di auto correggere i propri limiti.

 Innanzitutto il prezzo azionario è definito in maniera inequivocabile e, per le

imprese quotate, è misurabile immediatamente.

 Inoltre, in un mercato efficiente gli effetti di lungo termine delle decisioni

aziendali risultano incorporati nel prezzo azionario.

 Tale parametro rappresenta, per la corporate finance, lo strumento ideale per

misurare il valore delle attività in essere dell’impresa e, soprattutto, delle

opportunità di crescita.

Quindi la massimizzazione del valore azionario fornisce alla corporate finance un criterio chiaro per

guidare le decisioni finanziarie dell’impresa e per misurarne gli effetti. In ogni caso, per poter

utilizzare al meglio questa funzione obiettivo (la massimizzazione del prezzo azionario), è necessaria

la presenza di uno scenario ottimale così composto:

 Non esiste asimmetria informativa;

 Gli interessi degli azionisti sono perfettamente allineati con quelli dei manager;

 I finanziatori terzi non corrono alcun rischio di espropriazione del capitale;

 L’impresa non produce costi sociali.

Naturalmente la realtà non riesce a soddisfare questi requisiti e pertanto occorre individuare un

sistema di regole che possano disciplinare gli evidenti conflitti di interesse.

Fondamenti e principi guida della Corporate Finance

La corporate finance si fonda su alcuni principi guida che possono essere sintetizzate in altrettante scelte

finanziarie.

Ogni impresa deve decidere:

1. Dove investire le proprie risorse (SCELTE DI INVESTIMENTO):

queste scelte devono essere orientate verso quei progetti che presentano un valore attuale netto

positivo, e cioè un rendimento atteso superiore al costo del capitale impiegato. Il livello di

rendimento aumenta per i progetti più rischiosi e riflette la struttura finanziaria utilizzata, struttura

finanziaria che è rappresentata dalla scelta di utilizzare equity e/o capitale di debito.

2. Come reperire i fondi necessari (SCELTE DI FINANZIAMENTO):

queste scelte hanno un impatto diretto sulla struttura finanziaria. È necessario decidere quali fonti

di finanziamento utilizzare, equity e/o capitale di debito, al fine di massimizzare il valore degli

investimenti effettuati. Queste scelte sono molto importanti perché da esse dipende la

determinazione della soglia minime di rendimento degli investimenti.

Sia le imprese quotate che le imprese non quotate dispongono di un’ampia gamma di fonti

utilizzabili. La struttura finanziaria dell’impresa deve essere quella che contribuisce maggiormente

alla realizzazione della funzione obiettivo della corporate finance, ovvero la massimizzazione del

valore dell’impresa.

3. Quanta liquidità restituire ai propri azionisti (POLITICA DEI DIVIDENDI):

la politica dei dividendi definisce le modalità e l’entità dei flussi di cassa che l’impresa restituisce ai

suoi proprietari, gli azionisti. La corporate finance individua quando tale scelta possa essere

considerata più o meno opportuna e le modalità tecniche per realizzarla.

Quando i flussi di cassa generati dagli investimenti esistenti sono maggiori dei fondi richiesti dalle

opportunità di investimento in grado di creare valore, le imprese possono restituire questa

eccedenza ai proprietari.

La corporate finance deve sempre tenere presente il proprio obiettivo e sulla base di ciò deve prendere le

decisioni valutando il loro impegno sul valore dell’impresa.

Queste decisioni influiscono sul valore dell’impresa; possiamo, quindi, affermare che le buone decisioni

finanziarie creano valore, mentre quelle cattive lo distruggono.

Il ruolo della Corporate Governance per la Corporate Finance

Nel processo di massimizzazione del prezzo azionario troviamo diversi soggetti coinvolti: azionisti, il

management, i terzi finanziatori. A tale sistema si aggiunge l’ambiente sociale esterno ed il sovra-sistema

finanziario. Esistono, però, potenziali conflitti d’interesse tra i diversi attori ed è quindi necessario un

sistema di regole che disciplinino i rapporti , in particolare quelli tra azionisti e manager.

La corporate governance rappresenta l’insieme delle regole normative che disciplinano i rapporti tra

azionisti e management. L’assemblea degli azionisti e il consiglio di amministrazione costituiscono i

meccanismi di rappresentanza e di tutela degli azionisti. I membri del consiglio di amministrazione sono

eletti dagli azionisti e devono garantire che i manager operino nell’interesse dei proprietari dell’impresa.

Le principali criticità che possono emergere all’interno di un’impresa e che si creano tra i soggetti coinvolti

nel processo di massimizzazione del prezzo azionario possono essere così riassunti:

 Il management può prendere decisioni non allineate con gli interessi degli azionisti.

 Gli azionisti possono avere un controllo limitato.

 L’impresa può fornire ai vari soggetti coinvolti una comunicazione poco tempestiva ed incompleta.

 L’impresa può generare una serie di costi nei confronti dell’ambiente sociale esterno.

 I mercati finanziari possono valutare in maniera non razionale le informazioni disponibili.

Quindi, attraverso la corporate governance i regolatori dei rapporti tra azionisti e management hanno

disciplinato in un insieme di regole i meccanismi necessari a tutelare gli interessi dei soggetti coinvolti,

prevedendo un sistema di organi dotati dei poteri necessari a garantire le loro funzioni.

I limiti della corporate finance

In sintesi possiamo affermare che la massimizzazione del prezzo azionario sia la funzione obiettivo migliore

per la corporate finance. La ragione principale risiede nella sua capacità di autocorrezione intrinseca che lo

rende preferibile rispetto ad altri obiettivi alternativi.

Oggi l’intero sistema economico finanziario, caratterizzato da una finanziarizzazione eccessiva ed

incontrollata, è considerato in pericolo ed è potenzialmente suscettibile di una drammatica implosione che

cau