Corporate finance

IMPORTANTE:

Domanda d’esame: come mai l’APV o VAM sovrastima l’indice di indebitamento?

APV = adjusted present value = VAM = valore attuale modificato

La risposta è legata ai tassi di sconto, cioè quando noi scontiamo il flusso di cassa nell’APV, noi non variamo il tasso di sconto. E

quindi più aumentiamo il debito e più generiamo matematicamente un aumento del valore. Ma in realtà, proprio usando il

WACC, abbiamo visto che quando aumenti il debito, il WACC aumenta. Cioè il WACC è una curva che ha un minimo, ma passato

quel minimo si hanno delle soglie dove il WACC non può che aumentare. E quindi, è IL METODO DELL’APV (=VAM) SOVRASTIMA

IL VALORE, SCONTANDO AD UN TASSO CHE NON VIENE MAI MODIFICATO (cioè il flusso di cassa viene scontato sempre allo

stesso costo del capitale, senza variarlo, ma nella realtà ogni volta che aumento il debito – oltre una certa soglia - il costo del

capitale aumenta). 139

Case study – il WACC di un’azienda non quotata: M.A Srl - Lezione 15/03/21 – riprende

il caso anche nella lezione del 29/03/21 140

141

Come si calcola il costo medio ponderato del capitale in una società non quotata? Ci sono degli elementi e formule che non

abbiamo. Il principale è che non abbiamo il beta, o meglio, dobbiamo calcolarcelo. Ma

come facciamo?

Il Beta è il rapporto tra la varianza del titolo e la covarianza di quel titolo con il mercato.

Ma come facciamo a calcolare come è volatile il titolo rispetto al mercato (covarianza)

se il titolo non è quotato?

Quale metodologia usare per calcolare la stima del costo del capitale netto e la scelta

del beta?

Abbiamo 3 temi da discutere: →

1. come fare ad individuare il beta? dobbiamo individuare dei competitors

2. individuare una struttura del capitale che ci darà il peso ponderato da applicare

nella formula per calcolare il WACC

3. una volta determinato il WACC, dobbiamo chiederci come calcolare la

→

convenienza (o meno) ad effettuare nuovi investimenti quindi uso il WACC per

calcolare il valore creato dalla società (importante) e per fare scelte di capital budgeting.

Il valore sarà il rendimento del capitale investito che io ottengo, meno il costo medio ponderato calcolato sulla struttura

finanziaria.

Il metodo a cui facciamo riferimento è il metodo dell’analisi comparata :

il metodo dei comparable è quello che usiamo per individuare il leverage ottimale per la nostra impresa, andando a guardare

l’indice di altre imprese che riteniamo ragionevolmente comparabili con la nostra.

Ci eravamo anche chiesti se imprese “simili” potevano essere confrontate tra di loro. E

nella misura in cui poi queste imprese potevano dar luogo ad un indebitamento medio

(definibile come indebitamento medio di settore), c’eravamo chiesti se questo

indebitamento poteva essere considerato ottimale per noi.

Risposte: entrambe affermative, ma a certe condizioni.

Come possiamo dedurre che imprese operanti nello stesso settore siano comparabili?

Lo possiamo dedurre se le imprese sono concorrenti, quindi dobbiamo capire in che parte del mercato competitivo la nostra

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azienda opera. E non è facile, prendiamo Ferrero: produce nel food & beverage e ipotizziamo che questo sia il suo settore. Quali

sono le altre imprese nel mercato che non copre Ferrero? Dobbiamo cercare dei competitor (quotate e non). Dove le cerchiamo?

In Italia o anche all’estero? Perché Ferrero vende in tutto il mondo.

Quindi, dato il profilo della società, individuare i competitors, non è così veloce. L’azienda conosce i suoi competitors? Sì, sia su

base locale che su base internazionale. Il problema a quel punto potrà essere trovare i dati per fare i calcoli.

L’indebitamento medio di settore può essere considerato ottimale? Sì, nella misura in cui il punto precedente è ben smarcato,

e nella misura in cui a questo debito corrisponde (applicando poi WACC e APV) un valore massimo dell’impresa e un costo

ponderato del capitale minimo.

Cosa voglio dire: sono una grande impresa come Ferrero, ho poco debito e ne voglio aggiungere un po’ per diminuire il WACC,

e allora può andar bene. Di quanto aumento il debito? Fino a quando le condizioni di costo del debito rimangono veramente

molto basse.

Ora andiamo al nostro live case, e vediamo quali sono i punti da sviluppare per trovare la soluzione. Dobbiamo fare 6 step che

ci portano al calcolo del WACC:

1. dato il testo del case, verificare le società che operano nel settore di riferimento (distribuzione al dettaglio di libri)

→quindi quali società identificare per iniziare l’analisi del comparable? Vedi allegati dell’esercizio

→

2. definire il loro beta levered e unlevered perché le formule non cambiano (le deriviamo dalla teoria)

→

per calcolare Ke e WACC dobbiamo definire il beta levered l’ipotesi di fondo è che questi beta siano significativi, e

costruito un paniere di riferimento dobbiamo

3. calcolare il beta unlevered medio del paniere

4. calcolare il beta levered di M.A srl

5. definire Ke e Kd after tax di M.A srl

6. calcolare il WACC di M.A. srl

PUNTO 1: verificare le società che operano nel settore di riferimento (distribuzione al dettaglio di libri):

Sono 4 società tutte comparable e le troviamo negli allegati:

- Amazon.com,

- Barners & Noble Inc.,

- Books – A – Million,

- Borders Group Inc.

[Traslasciate il Nota Bene]

→

Riportiamo gli allegati troviamo per tutte 4 le società

l’indicazione del beta levered con degli orizzonti temporali

di riferimento (12 – 24 – 36 mesi).

Poi troviamo l’indice di leverage, il tax rate (costante per

tutte le società), e il beta unlevered 143

PUNTO 2: definire il loro beta levered e unlevered:

La prima delle due scelte da fare è legata all’orizzonte temporale, cioè scegliamo di prendere 12 – 25 – 36 mesi? Quale orizzonte

scegliereste e perché?

Risposta: più lungo è l’orizzonte temporale, e meglio è. Perché, non tanto

per un discorso di investimenti, ma per avere una attendibilità del beta

→

migliore più lo testo e meglio è.

La seconda scelta a fare è legata all’indice di riferimento: Nasdaq o S&P 500

(Standard & Poor's 500)?

Preferibilmente lo S&P per la maggiore ampiezza numerica delle aziende

considerate nel suo paniere.

Lo S&P è un indice che raccoglie molte più imprese, quindi più ampio, e

quindi più rappresentativo.

Elenchiamo qualche altra ragione:

- Il settore “distribuzione di libri al dettaglio” è molto più rappresentato nello S&P – cioè settori tradizionali – che nel

Nasdaq che è un indice molto tech;

- I composit del Nasdaq sono poco più di 100 aziende; S&P sono più di 500 aziende;

- Il settore “distribuzione di libri al dettaglio” è molto più rappresentato da una volatilità dello S&P rispetto a quella tech

del Nasdaq, che sicuramente è più elevata e quindi saremmo più prudenti, però saremmo fuorviati da indicatori che

catturano delle volatilità molto maggiori (anche del 20-30%) del composit standard delle 500 imprese.

Una volta fatta questa scelta, dobbiamo prendere i dati negli allegati (in corrispondenza di S&P e colonna 36 mesi), e li

sostituiamo nella formula in cui determiniamo il beta unlevered delle singole società

PUNTO 2.1: calcolo del beta unlevered delle singole società:

→Beta levered = beta unlevered x [1 + (indice di indebitamento al netto di

1 – t)]

→ Beta unlevered = beta levered / [1 + (1 -t) D/E]

→ NELLA SLIDE C’E’ L’ESEMPIO DI AMAZON (con i valori presi negli

allegati):

Beta levered = 1,65

T = tax rate = 0,35 = uguale per tutte

D/E = 0,37 = indice di indebitamento medio

Tutti i dati sono presenti negli allegati

→questa operazione la dovete ripetere per le altre 3 società

PUNTO 3: calcola il beta unlevered medio del paniere:

Una volta calcolati i beta levered per tutte e 4 le imprese, troverete:

→

1,33 beta unlevered Amazon – S&P 500 – 36 mesi

→

0,59 beta unlevered Barnes & Noble – S&P 500 – 36 mesi

→

0,89 beta unlevered Books – A – Million – S&P 500 – 36 mesi

→

1,16 beta unlevered Borders Group – S&P 500 – 36 mesi

→

Per fare la media li sommiamo e li dividiamo per 4 otteniamo = 0,9925

Questo valore è esattamente il beta unlevered medio nella distribuzione al

dettaglio di libri, ricavato su dati a orizzonte temporale 36 mesi (3 anni)

prendendo come indice lo S&P.

Se calcolassimo il valore usando il Nasdaq con un orizzonte di 36 mesi (1,19),

osserveremmo che c’è una percentuale di rischio che è il 20% in più dello S&P. 144

Una volta calcolato il beta unlevered medio del paniere, dobbiamo calcolare il beta levered.

PUNTO 4: calcola il beta levered di M.A srl:

Utilizzo il beta unlevered medio di settore (appena calcolato) e la media di D/E e di t di M.A srl

Beta medio S&P 500 su 36 mesi = 0,99

→

t = 0,36 è la media delle aliquote fiscali di M.A = tax rate

→

D/E = 0,85 è la media del rapporto D/E di M.A ricavato dai

bilanci →

Risultato = 1,52 beta levered

PUNTO 5: calcolo Ke e Kd after tax di M.A srl:

→

Beta = 1,52 (abbastanza alto) ha senso perché una non quotata di default non deve avere un beta troppo vicino a 1, perché

per definizione è una società più rischiosa di una quotata (per l’asimmetria informativa).

Ora dobbiamo sostituire i numeri nelle formule. Ci sono i numeri nel case

Rf = 4% →

B levered = 1,53 appena calcolato

E(Rm) – Rf = 7,5% – 4% = 3,5%

Ke = 9,32 %

Il costo opportunità del capitale di questa società, che poi è un gruppo di store che vendono al dettaglio libri, è 9,32%. Significa

che la soglia minima di rendimento di questo business, per un investitore, è 9,32%

t = aliquota fiscale= 36%

Dobbiamo calcolarci il default spread.

Negli allegati c’è la possibilità di pesare il rapporto tra ebit e oneri finanziari

→

ricavando un default spread di 3,25 % è il risultato di un rating corrispondente

di ebit diviso oneri finanziari di B (Bulgari era AAA). →

Ciò rende il costo del debito più alto, ma poi facendo il calcolo Kd = i x (1 – t) è

uguale a 4,62%.

I pesi di debito e patrimonio netto li troviamo nell’allegato dei dati contabili (book value) e l