Riassunto esame Finanza aziendale, prof. Morresi, libro consigliato Finanza aziendale 1, fondamenti, Berk e DeMarzo

1 Finanza aziendale

Riassunto dell’esame di Finanza aziendale, prof. Ottorino Morresi, libro consigliato “Finanza aziendale 1, fondamenti”, Jonathan Berk e Peter DeMarzo.

Valutare gli investimenti

Di cosa parla il corso = come si stabilisce il prezzo giusto, il valore, per un investimento.

Qual è il prezzo oggi equo che è coerente con l’utilità prodotta dal bene sul quale abbiamo investito.

Modalità di finanziamento, struttura finanziaria della società = combinazione ottimale delle varie fonti di finanziamento, noi ci occupiamo del capitale proprio e capitale di debito.

Obbligazioni: modalità attraverso le quali ci si può indebitare.

Cerchiamo di capire perché una si finanzia con debito e perché una con capitale proprio; cerchiamo di capire le scelte di finanziamento.

Ci occupiamo di capire cosa succede se un’azienda ha dei problemi, crisi.

Cosa cambia tra un’azienda in crisi e un’azienda sana?

Cosa succede agli investimenti nelle aziende in crisi?

Rendimenti di attività finanziarie

Ci occupiamo di rendimenti di attività finanziarie, in particolare azioni, cerchiamo di capire perché alcuni titoli rendono tanto o poco… qual è la logica dietro ai rendimenti nei mercati finanziari… le oscillazioni dei prezzi non sono causali sicuramente nel lungo termine.

Grafico della variazione percentuale giornaliera. Le oscillazioni denotano il livello di incertezza o rischiosità dietro ciascuna attività: dobbiamo definire la relazione tra il rendimento e il rischio.

Investimenti, finanziamenti e rendimenti/rischi sono aree interconnesse tra di loro.

Proprietà diffusa o concentrata: andremo a vedere quali sono le implicazioni nell’avere una proprietà diffusa o concentrata, vantaggi o svantaggi nell’avere un grande azionista o tanti piccoli azionisti… le società come sono governate.

Ci occupiamo di decisioni di investimento, finanziamento… di imprese non finanziarie.

Tipologie di società in Italia

In Italia possiamo distinguere tra:

• Società di persone.
• Società semplice (SS).
• Società in nome collettivo (Snc).
• Società in accomandita semplice (Sas).
• Società di capitali.
• Società per azioni (Spa).
• Società a responsabilità limitata (S.r.l).
• Società in accomandita per azioni (Sapa).
• Società cooperativa (Soc. Coop.va).

Quali sono le imprese che ci interessano?

Sole proprietorship

Sole proprietorship: impresa individuale nell’ordinamento italiano.

È posseduta e gestita da un’unica persona e generalmente ha pochissimi dipendenti.

Si costituisce in maniera molto facile e ha costi di gestione e costituzione limitati.

Però anche tale impresa ha svantaggi: responsabilità personale illimitata, il creditore se non può rifarsi sui beni dell’impresa può rifarsi sui beni del proprietario.

La vita dell’impresa è limitata, spesso alla vita del proprietario.

Può esserci la confusione tra il patrimonio dell’imprenditore e dell’impresa.

General partnership

General partnership: società in nome collettivo nell’ordinamento italiano.

Simile a una sole proprietorship però ci sono più proprietari.

Tutti i soci sono responsabili per tutti i debiti dell’impresa = responsabilità personale illimitata, quindi un creditore può decidere di rifarsi su qualsiasi socio.

La società termina alla morte o al recesso di un socio.

Partnership

Partnership = Società di persone.

È simile all’impresa individuale, ma ha più dipendenti.

La responsabilità dei soci è illimitata, tutti i soci sono responsabili per i debiti dell'impresa.

Limited partnership

Limited partnership: Società in accomandita semplice nell’ordinamento italiano.

È una società di persone ed esistono due tipologie di soci/proprietari:

• Soci accomandatari = general partners: sono sostanzialmente coloro che sono deputati alla gestione dell’impresa, quindi sono amministratori e hanno la particolarità di essere illimitatamente responsabili per le obbligazioni; alti rischi = alte responsabilità. Quindi sono personalmente responsabili per i debiti sociali.
• I general partners hanno gli stessi diritti e responsabilità dei soci di una General partnership.
• Soci accomandanti = limited partners: sono i soci che investono il capitale e sono limitatamente responsabili, quindi al massimo possono perdere il capitale impiegato e il creditore non può aggredire il loro patrimonio personale.
• Non sono amministratori, quindi non gestiscono l’impresa.
• Sono investitori esterni che sono interessati ad una crescita del valore della loro partecipazione.

Limited liability company

Limited liability company: Società a responsabilità limitata.

Società in cui i soci hanno tutti la responsabilità limitata, quindi più del capitale che hanno investito nell’azienda non possono perdere.

Essi possono anche gestire l’impresa in base a come sono definite le cariche amministrative all’interno dell’azienda.

Ci sono varie sigle che identificano la S.r.l. nelle varie parti del mondo: SARL (Francia); GmbH (Germania); SL (Spagna).

Società per azioni e corporation

Società per azioni = Corporation.

Le Corporation impattano molto di più nell’economia e sono anche molto più complesse.

Ha la caratteristica di essere un soggetto legalmente distinto dai proprietari: la società per azioni ha la personalità giuridica.

Dispone di molti poteri legali che spettano alle persone fisiche, come la possibilità di stipulare contratti, acquisire beni e contrarre prestiti in denaro.

La corporation è l’esclusiva responsabile delle proprie obbligazioni. I suoi proprietari non sono responsabili di alcuna obbligazione assunta dalla società e viceversa.

La proprietà, struttura proprietaria = come è ripartito il capitale tra i vari azionisti, è divisa in quote chiamate azioni, le azioni possono essere negoziate e scambiate più facilmente rispetto alle quote e solo le azioni possono essere quotate.

La somma di tutte le quote azionarie si chiama capitale azionario, capitale proprio o equity.

Il proprietario di una quota di azioni è noto come shareholder, stock holder, azionista, equity holder.

Non vi è limite al numero di azionisti e quindi all’ammontare dei fondi che una società può raccogliere vendendo azioni: le società per azioni hanno il vantaggio di poter reperire capitale attraverso l’emissione di azioni senza nessun limite!

Questo concetto è fondamentale perché se io voglio investire ho bisogno di capitali, quindi le forme giuridiche nelle quali la raccolta di capitali è più difficoltosa automaticamente sono forme giuridiche nelle quali le possibilità di investimento sono più limitate, perché se ho difficoltà a reperire capitali ho inevitabilmente maggiori vincoli a fare investimenti.

Quindi la Società per azioni è quella che ha meno vincoli perché può vendere azioni a chiunque e chiunque può diventare azionista; in termini di fatturato e occupazione pesa di più delle altre.

Il proprietario ha diritto al pagamento di dividendi.

La società non è obbligata a pagare i dividendi, lo stabilisce l’assemblea dei soci.

Gestione della corporation

La gestione della Corporation = la proprietà e controllo, rappresentato da coloro che si occupano della gestione, di norma nei contesti anglosassoni sono separati, ovvero i soggetti che detengono la proprietà sono diversi dai soggetti che gestiscono e controllano l’impresa.

Nei paesi a proprietà concentrata invece non è sempre così, chi detiene la proprietà è possibile che gestisca l’impresa.

Chi sono i controllori, ovvero chi prende le decisioni? Di solito il Codice civile ci dice la gestione della società è appannaggio del Consiglio di amministrazione, eletto dall’assemblea dei soci, gli azionisti, che possono votare e i voti sono proporzionali alla quota di capitale che si detiene, però in pratica di norma la società ha una gestione delegata a una o più persone fisiche che sono gli amministratori delegati o CEO e ricevono dal Consiglio la delega ad operare e prendere decisioni in nome e per conto della società.

Tipicamente gli amministratori delegati si occupano della gestione ordinaria e alcune decisioni straordinarie.

Gli amministratori delegati, top management, sono a capo di quello che è chiamato Management, la dirigenza che risponde all’amministratore delegato.

I manager della società sono coloro che si occupano della gestione operativa quotidiana dell’azienda.

Il direttore finanziario CFO o dirigente importante risponde all’amministratore delegato, ma a volte può addirittura prendere decisioni in autonomia, a seconda delle decisioni di struttura.

In una Corporation i CFO hanno la responsabilità di tre aree principali:

• Decisioni di investimento: devono prendere decisioni di investimento per l'impresa, quindi analizzare costi e benefici di tutti gli investimenti e i progetti.
• Decisioni di finanziamento: devono decidere se chiedere più denaro agli azionisti nuovi o attuali vendendo altre azioni, ovvero prendendo denaro a prestito.
• Gestione della cassa: devono garantire che l'impresa abbia cassa sufficiente per soddisfare le obbligazioni nella gestione giornaliera.

Ma allora il consiglio di amministrazione cosa fa? Regola le modalità con cui la società deve essere gestita, imposta la politica aziendale e controlla la performance. Svolge un ruolo di supervisione, controlla l’operato della dirigenza, amministratore delegato e altri dirigenti.

Il management deve agire nell’interesse di chi ha messo i soldi, ovvero i soci, però siamo sicuri che faranno così? No, perché il management potrebbe avere degli interessi che non sono allineati a quelli dei soci, quindi potrebbero emergere dei conflitti d’interesse.

Interessi del Management disallineati con quelli dei soci = i manager fanno prevalere i propri interessi su quelli degli azionisti = questo è un problema della Corporation e della separazione tra proprietà e controllo.

Questo problema è noto come problema principale - agente, o problema di agenzia: l’agente è il soggetto le cui azioni devono essere svolte nell’interesse del principale; il principale è il soggetto i cui interessi devono essere tutelati e soddisfatti dall’agente, quindi il principale delega all’agente a fare i suoi interessi.

Il Principale in una Società per azioni sono gli azionisti e invece gli Agenti sono i manager.

Se c’è questa separazione, quindi questo conflitto di interessi, ma c’è necessità di far sì che i manager siano diversi dagli azionisti? Perché non far in modo che i manager siano essi stessi azionisti e così il problema sparisce? Teoricamente è possibile, ma praticamente è di difficile realizzazione.

Perché è importante la separazione della proprietà e del controllo? Dobbiamo pensare che ciascuna persona all’interno dell’azienda fa qualcosa: l’azionista mette a disposizione soldi con l’obiettivo di avere un ritorno dall’investimento fatto, però se voglio gestire l’azienda ho bisogno di soldi ma anche di competenze! I soci non sono in grado di gestire la società, quindi c’è la necessità di delegare la gestione ai manager che hanno le competenze manageriali e le mettono a disposizione a fronte di uno stipendio.

Ne deriva che la separazione della proprietà e controllo, nonostante i conflitti d’interesse… serve a fare in modo che chiunque partecipi alla vita aziendale ottenga un ritorno.

Sistemi di governance e conflitto di interessi

Come si risolve questo conflitto di interessi tra manager e azionisti? Quindi in che modo gli azionisti possono assicurarsi che il team dirigenziale persegua i loro obiettivi?

Entriamo nel merito dei sistemi di governance che definisce l’impalcatura che consente di fare in modo che il rapporto manager – azionista sia un rapporto funzionale.

Sistema di Governance = insieme di norme, dispositivi, leggi, istituzioni… tale per cui si fa in modo che il problema principale-agente non crei criticità per la gestione della società.

Tutti questi strumenti sono finalizzati ad allineare gli interessi dei manager a quelli degli azionisti.

Compensi legati alla performance dell’impresa

• I compensi legati alla performance dell’impresa.

I manager sono pagati attraverso uno stipendio e pensiamo a uno stipendio fisso indipendentemente da quello che la società fa.

Se la società va bene o va male guadagna sempre lo stesso, se io però so che guadagno sempre la stessa somma non sono incentivato a lavorare e migliorarmi; allora un modo per invogliare i manager a lavorare meglio è che una parte della loro retribuzione è agganciata ai risultati aziendali, quindi “se l’azienda va bene tu guadagni di più, sennò se va male guadagni di meno”.

Parliamo dei compensi variabili = tipicamente abbiamo le opzioni, stock options, che sono uno strumento finanziario assegnato al management e il valore delle opzioni sale o scende in funzione del valore dell’azione della società.

Un altro tipico strumento di incentivazione sono le stock grant, ovvero le assegnazioni gratuite ai manager: il manager può ricevere come remunerazione un pacchetto di azioni della società e diventando socio ha interesse a fare il bene dei soci.

Rimozione dei manager via acquisizioni

• La rimozione dei manager “via” acquisizioni.

Quando l’impresa va male il valore di essa scende, il valore delle azioni scende, e l’impresa diventa conveniente per qualcun altro, ovvero arriva qualcuno che potrebbe comprare e sostituire i manager e rialzare il valore; genera quello che viene chiamato Market for corporate control = esiste un mercato dove ci si scambiano i pacchetti di controllo delle società.

I manager non sono contenti perché sanno che se sanno che lavorano male possono essere sostituiti e inoltre c’è anche un problema reputazionale: se io sono stato sostituito vuol dire che ho lavorato male.

Quindi i manager sono sotto pressione di essere sostituiti, di conseguenza sono incentivati a lavorare per fare il meglio.

Intervento del consiglio di amministrazione

• Intervento del consiglio di amministrazione e degli azionisti in caso di cattive performance.

Il consiglio di amministrazione monitora i manager e se essi si comportano male, il consiglio si riunisce e propone soluzioni: può ritirare le deleghe, può sostituire l’amministratore delegato e i manager.

Rischio di bancarotta

• Rischio di bancarotta, trasferimento di proprietà ai creditori.

Nel caso di bancarotta spesso l’azienda diventa controllata dai creditori che acquisiscono diritti sugli asset dell’impresa, gli azionisti perdono tutto e di fatto la gestione viene assegnata a qualcun altro.

Quindi i rischi di bancarotta sono un altro elemento di pressione sul management per farli lavorare bene.

Inoltre i creditori monitorano la gestione soprattutto quando l’azienda deve rifinanziarsi, quindi negoziare nuovi prestiti, quindi se l’azienda è tanto indebitata.

Obiettivi dell’azienda

Quali sono gli obiettivi dell’azienda? Fare gli interessi dei soci è l’obiettivo principale: se faccio l’interesse del socio significa che sto facendo l’interesse dell’azienda.

Un’azienda che va bene è poi un’azienda che tutelerà tutti gli altri.

Noi ci orientiamo nella concezione tradizionale ovvero l’obiettivo della società è la massimizzazione del valore delle azioni.

Se il manager massimizza il valore delle azioni sono tutti felici, indipendentemente dalle preferenze personali di ciascun singolo azionista.

Nella realtà questo obiettivo se ne porta dietro tanti altri: la tutela dell’occupazione, la tutela dell’ambiente… però noi ci occupiamo di capire come si massimizza il valore delle azioni.

Vantaggi della corporation

Quindi riassumendo i vantaggi speciali della corporation rispetto alle altre forme societarie:

• Consente la raccolta di risorse finanziarie presso un pubblico ampio, potenzialmente rappresentato da tutti gli investitori presenti sul mercato: elevate potenzialità di finanziare gli investimenti e, quindi, la crescita.
• Consente la condivisione e la ripartizione del rischio, permettendo l'avvio di iniziative imprenditoriali anche molto rischiose: ciascun investitore può partecipare al capitale anche con un limitato ammontare di risorse finanziarie.

Se dobbiamo iniziare un’iniziativa molto rischiosa e si vuole fare anche investendo una piccola quantità di risorse, si avrà la necessità di condividere l’investimento con qualcun altro perché spesso per poter avviare iniziative molto rischiose c’è bisogno di grandi capitali e di competenze.

Se io non ho grandi capitali non posso investire; in questi casi si crea una società e si sollecitano diverse persone a immettere quelle che sono le loro disponibilità.

Parliamo di risk sharing = condivisione del rischio.

• Garantisce la negoziabilità dei titoli azionari sul mercato aperto, liquidità: condizione fondamentale per poter convertire l'investimento in denaro liquido in ogni momento, separazione consumo – investimento.
• Permette la separazione tra proprietà e controllo, che come abbiamo visto però non sempre è un vantaggio.

In America abbiamo tanti investitori istituzionali con piccole quote.

In Italia l’azionariato tipico