Riassunto esame Controllo di gestione, Prof. Manetti Giacomo, libro consigliato Programmazione e controllo, Arcari

Controllo di gestione: lezioni secondo parziale

Lezione 1: 13 aprile 2026

Decisioni di investimento e capital budgeting

Obiettivi di apprendimento

• Distinguere le decisioni di investimento da quelle di breve periodo.
• Conoscere i principi basilari che spiegano il valore finanziario del tempo.
• Applicare le principali regole decisionali per confrontare diversi progetti di investimento e formulare un giudizio in merito alla loro accettabilità o meno.
• Contestualizzare le decisioni di capital budgeting all’interno delle decisioni strategiche aziendali e il ruolo della gestione finanziaria nell’impresa.

Stiamo un po’ spostando l’attenzione, fino ad adesso ci siamo concentrati sulle decisioni di breve periodo, tutte le decisioni che abbiamo preso sono relative ai costi fissi, ai costi variabili e al margine lordo di contribuzione. Adesso spostiamo l’attenzione su decisioni di medio lungo periodo. Ci servono per prendere decisioni oltre i dodici mesi; questo è il primo concetto di riferimento quando si parla di capital budgeting.

Il capital budgeting ci serve per decisioni di medio lungo periodo in cui si valutano delle alternative di investimento al fine di individuare l’alternativa più economicamente e finanziariamente conveniente.

Concetti e strumenti

• Capital budgeting e pianificazione degli investimenti.
• Tassi di interesse e valore attuale.

Gli strumenti di base:

• Valutazione economico-finanziaria di un progetto.
• Valore attuale netto (VAN).
• TIR, PBP, RMC, IR…

Criteri alternativi:

Proveremo a dare una spiegazione di capital budgeting, che è una espressione da non confondere con il budget, non riguarda la redazione del budget ma riguarda le decisioni di medio lungo periodo, ha l’aggettivo di fianco che ci indica che si tratta di decisioni di investimento di capitale medio lungo periodo.

Il tasso di interesse di riferimento, gli strumenti di base, può essere dato da vari elementi, ad esempio la formula del Ke dove ci sono il beta, Rm e Rf; ai fini pratici nei nostri esercizi il tasso di interesse sarà dato. A livello teorico generalmente si ruota all’interno ad uno degli elementi della formula.

Poi il concetto di valore attuale, come spostare nel tempo i vari importi monetari e quanto vale il denaro nel tempo. E poi oltre al valore attuale netto (VAN), ripasseremo anche il TIR (tasso interno di rendimento), il payback period, il discounted payback period, il rendimento medio contabile e il tasso di redditività. Questo sarà il ventaglio dei nostri strumenti per prendere le decisioni di capital budgeting.

La pianificazione degli investimenti

Capital budgeting: processo di pianificazione delle decisioni di investimento di lungo termine, che impattano sulla gestione aziendale per più esercizi.

Tale processo è costituito dalle seguenti fasi:

• Individuazione dei potenziali investimenti.
• Analisi delle opportunità di investimento.
• Selezione del progetto.
• Implementazione e monitoraggio degli investimenti scelti.

Quando si parla di pianificazione degli investimenti, ovviamente si tratta di effettuare l’investimento più economicamente o finanziariamente conveniente all’interno di un ventaglio di potenziale opportunità e quindi si tratta di un processo di selezione di uno specifico progetto. Noi dobbiamo supportare gli amministratori nel prendere decisioni tra più progetti di investimento alternativi e doppiamo individuare quello più economicamente o finanziariamente, a seconda dello strumento adottato, più conveniente. Cioè dobbiamo giustificare in termini quantitativi la scelta di un investimento piuttosto che un altro.

Chiaramente questo fa una differenza rispetto alle decisioni di breve perché non abbiamo più il vincolo dei costi fissi e dei costi variabili e neanche della massima capacità produttiva, perché la possiamo superare.

Decisioni orientate alla creazione del valore

• Politica dei finanziamenti: qual è la struttura finanziaria ottimale dell’impresa? Quale combinazione debito/patrimonio può utilizzare?
• Politica degli investimenti: scegliere tra opportunità di impiego alternative, sulla base di criteri di economicità e razionalità.
• Politica dei dividendi: decisioni in merito alla “restituzione” agli azionisti/proprietari di una parte del valore creato. Reinvestimento o distribuzione di dividendi?

Questa lezione si concentra sulla politica degli investimenti e, in particolare, sulle decisioni di lungo termine… “la maggior parte delle decisioni di impresa sono orientate alla creazione del valore” (Damodaran, 2006).

Come tutte le decisioni anche per l’investimento si tratta di decisioni volte alla creazione del valore. Quindi qui rispolveriamo i concetti di catena del valore di Porter, che abbiamo quando abbiamo fatto ABC e ABM, in generale, le decisioni di creazione di valore possono essere di più tipi: possono essere decisioni sulla politica dei finanziamenti, decisioni sugli investimenti o decisioni sulla politica dei dividendi, ad esempio, quando un'impresa decide di indebitarsi rispetto a sostenere la crescita aziendale con il capitale proprio cioè con un finanziamento da parte dei soci degli amministratori.

E ci possono essere differenze stratosferiche in questo, si pensi alle aziende della nuova tecnologia come Microsoft, Apple, OpenAI, Tesla che sono tutte aziende a fortissima capitalizzazione, cioè hanno tantissimo capitale proprio e pochissimo indebitamento, perché sono imprese caratterizzate in particolare da elevatissimi livelli di liquidità. Quindi il ricorso all’indebitamento è quasi inesistente in queste realtà.

Viceversa, se vogliamo prendere un altro settore della tecnologia a livello globale, si trovano politiche diverse, politiche dove l’indebitamento è molto accentuato, e supera abbondantemente le risorse del capitale proprio. Prendiamo il settore automobilistico a livello globale: se si scaricano i bilanci di Stellantis, Toyota o Volkswagen, quello che si nota è che l’indebitamento rappresenta una variabile pesantissima nel bilancio, sono imprese fortemente indebitate, perché il settore automobilistico è un settore a marginalità molto ridotta, cioè dove il guadagno dell’azienda sulla singola automobile venduta è abbastanza basso e quindi, siccome ha bisogno di continuo investimento infrastrutturale in macchinari, in impianti e in attrezzature, si ricorre in maniera molto pesante all'indebitamento, c’è poca liquidità e molto indebitamento.

Poi abbiamo la politica dei dividendi, fondamentale nelle aziende per attrarre capitali; oggi le aziende attraggono investimenti soprattutto nella politica dei dividendi che garantiscono, ad esempio se prendiamo Banca Intesa, una delle più grandi aziende italiane, si è caratterizzata per attrarre capitali sui mercati borsistici, attraverso una politica dei dividendi molto aggressiva; oggi Intesa è uno dei più grandi gruppi finanziari italiani che garantisce più dividendo all’azionista; questa è un’arma a doppio taglio nel senso che da un lato attrae l’investitore, dall’altro evidentemente a fronte di una promessa di dividendo importante, e questo diminuisce la possibilità di autofinanziamento che ha il gruppo.

Correlato alla politica di dividendi c’è anche la politica di riacquisto delle azioni, quindi politica di payback, si riacquistano le proprie azioni nel mercato per avere azioni proprie in portafoglio e sostenere il valore di mercato della propria azione, è un modo per sostenere finanziariamente il valore di borsa delle azioni.

Per la politica degli investimenti vedi sotto.

Decisioni di capital budgeting

Decisioni di lungo periodo riguardanti ad esempio l’analisi degli investimenti:

• L’acquisto di un macchinario da inserire nel processo produttivo.
• L’espansione di una linea produttiva.
• L’innovazione di processo grazie all’adozione di una nuova tecnologia.
• La creazione di barriere all’entrata mediante deposito di un brevetto.
• La costruzione o l’acquisto di una nuova sede.

Poi abbiamo la politica degli investimenti, che è quella che ci interessa in questo momento come decisione di investimento di medio lungo periodo di cui dobbiamo calcolare la convenienza.

Esempi in questo caso: possiamo avere l’acquisto di un macchinario da inserire in un processo produttivo, esempio di investimento che supera la massima capacità produttiva perché supera il breve periodo, oppure ad esempio potrei decidere l’espansione di una linea produttiva, l’innovazione di processo grazie all’adozione di una nuova tecnologia, oppure ancora la creazione di barriere all’entrata mediante deposito di un brevetto, o ancora la costruzione o l’acquisto di una nuova sede.

Le immagini rappresentano: a destra la sede di Apple in California, e a sinistra vediamo un macchinario per la creazione di mascherine utilizzato durante il Covid.

Gli strumenti di base: tassi di interesse e valore attuale

Il valore finanziario del tempo

• Come rendere omogenei due flussi di cassa a epoche diverse?
• Come valutare la convenienza tra due o più valori monetari a epoche diverse?
• Come “spiegare” il trascorrere del tempo, la durata di un progetto, in termini finanziari?

Ripasso da matematica finanziaria:

• Proprietà delle leggi di capitalizzazione.
• Capitalizzazione semplice, composta (gli interessi maturi si sommano al capitale al termine di ogni periodo e producono interessi) e continua.

Ripassiamo alcuni elementi di base, noi sappiamo che il valore della moneta nel tempo cambia a seconda del tasso di interesse di riferimento, sappiamo che se oggi promettiamo una somma di denaro tra un anno ad un altro soggetto questa somma di denaro oggi ha un valore diverso rispetto al valore che avrà domani quando lo dovremo conferire.

A noi nelle scelte di capital budgeting interessano le scelte di interesse composto, perché interessa quella fattispecie nella quale io so che tra un anno i miei 100€ di oggi valgono 105€ o 107€; se io sposto questa decisione tra due o tre anni, quell’interesse che è stato calcolato dopo un anno pari a 5 o a 7 € diventa montante; quindi, diventa a sua volta calcolo per l’interesse.

Quindi se io calcolo diciamo l’interesse dopo due anni, il primo anno dovrei avere ad esempio 105 perché ho il tasso al 5% ma se lo devo fare dopo due anni, devo calcolare l’interesse del 5% su 105 poiché, se faccio l’interesse composto lo applico a 105, e quindi i 5 € diventano montante sul calcolo finale del tasso di interesse. E quindi avrò un risultato di interesse un po’ più alto di 5€, questo è l’interesse composto, mentre l’interesse semplice è quello che prende sempre a riferimento la cifra iniziale sulla quale si calcolava solo l’interesse.

A noi interessa però l’interesse composto e ci focalizziamo solo su quello, che ripetiamo essere quello dove l’interesse anno dopo anno entra nel montante e quindi entra nel calcolo degli interessi futuri, noi possiamo fare un calcolo per montante e un calcolo per valore attuale.

Tassi di interesse (r), valore attuale (VA) e montante (M)

• Come è noto dai contenuti della matematica finanziaria, il valore finanziario del tempo (tasso di interesse, r) ci consente di “portare avanti” ovvero “indietro” nel tempo flussi di cassa (CF) a epoche diverse e renderli così finanziariamente equivalenti.
• Si consideri il regime di capitalizzazione composta, che viene impiegato per le decisioni di capital budgeting, visto che queste si riferiscono ad un orizzonte di medio/lungo termine.

Il calcolo per montante sposta nel futuro una cifra di denaro e quindi calcola progressivamente gli interessi che maturano su un debito, mentre il valore attuale ha la caratteristica di portare al presente delle cifre future, quindi esattamente il contrario.

Le formule sono molto semplici da interpretare, quindi se io avessi più flussi di denari futuri di cui voglio calcolare il montante dovrei fare la sommatoria dei flussi di cassa futuri in ogni periodo, noi considereremo solo gli anni, se quindi ogni anno io ho un flusso di cassa, quello che noi facciamo è di applicare un fattore di montante per cui il montante sarà dato da 1+r dove r è il tasso di interesse di riferimento che decidiamo elevato a potenza dove la potenza sarà N-i, N sarebbe la durata totale della rendita, cioè per quanti anni ci sono questi flussi di cassa e i rappresenta l’anno specifico di valutazione.

Considerando di dover avere 100€ per ciascuno dei 4 anni il calcolo che io farò sarà: (r=10%) 100(1+10%)^1 + 100(1+10%)^2…. Fino all’anno di riferimento che nel nostro caso è 4 anni.

Se invece lo stesso concetto lo voglio vedere come valore attuale il fattore di attualizzazione lo porto al denominatore. Prendendo lo stesso esempio di prima avrò: 100/(1+10%)^1 + 100/(1+10%)^2…. Fino all’anno di riferimento che nel nostro caso è 4 anni.

Posso spostare le cifre nel tempo sia che voglia andare verso il futuro sia che voglia tornare verso oggi quindi verso la data attuale.

In tutti gli esercizi che faremo r sarà già garantito.

Tassi di attualizzazione

• Nelle decisioni di capital budgeting, r assume il ruolo di tasso di attualizzazione.
• Nell’accezione di costo opportunità, r rappresenta il rendimento alternativo al quale si rinuncia.
• Nell’accezione di tasso di attualizzazione, r può essere inteso come tasso ritenuto equo dal mercato per scontare i flussi di cassa di progetto, tenuto conto del livello di rischio assoluto.
• Un investimento non deve intendersi esclusivamente in un’accezione puramente industriale, per esempio l’acquisto di un macchinario produttivo, ma come qualsiasi decisione strategica relativa all’impiego di risorse aziendali.
• Decisioni strategiche fondamentali, per esempio entrata in un nuovo settore.
• Operazioni di finanza straordinaria, per esempio la fusione con un’altra impresa.
• La modalità di erogazione di un servizio funzionale allo svolgimento della gestione caratteristica, per esempio l’acquisizione di una nuova piattaforma per il sistema informativo aziendale.

Il tasso di attualizzazione o il tasso per il calcolo di un montante è sempre un costo opportunità; quindi, come si fa a decidere r? Dipende dal costo opportunità sottostante, cosa ha di implicito quella scelta finanziaria? A cosa stiamo rinunciando come potenziale investimento alternativo?

La selezione dei progetti di investimento

La selezione dei progetti di investimento ai quali destinare le risorse dell’impresa passa per le stime di rendimento atteso e rischio di ogni progetto.

• Come individuare il miglior progetto?
• Quali criteri decisionali adottare?

Nelle valutazioni di capital budgeting si è soliti distinguere tra criteri finanziari e aritmetici.

I criteri finanziari si basano sul valore finanziario del tempo: VAN, TIR…

I criteri aritmetici applicano regole matematiche/contabili più immediate e più semplici, ma risultano più imprecisi: Payback period, discounted PBP, Indice di redditività, etc.

Abbiamo due famiglie: i metodi finanziari sono VAN e TIR; i metodi matematici sono Payback period, discounted PBP, Indice di redditività, e il rendimento medio contabile.

Criterio finanziario significa che si basa sui flussi di cassa, mentre gli altri metodi non necessariamente si basano su questo.

Il criterio VAN

Il VAN è il più importante criterio finanziario: si basa sul confronto tra il valore attuale dei cash flow futuri e il valore dell’investimento iniziale (CF0).

Regola decisionale: se il VAN è positivo, il progetto va accettato.

• Un progetto con VAN positivo crea ricchezza.
• # ! = % − "!(1 + )$%&
• Proprietà del VAN: utilizza TUTTI i flussi di cassa del progetto.
• Il VAN attualizza correttamente i flussi, utilizzando un tasso r scelto dal valutatore.

Tutti i flussi di cassa successivi all’anno zero si attualizzano, che siano positivi o che siano negativi. Nell’analisi dei flussi di cassa noi prendiamo il valore dell’anno 0 come valore nominale, tutti i valori successivi, nel calcolo del VAN, indipendentemente dal segno vanno attualizzati. Si deve valutare la rischiosità e quindi la capacità di ritorno dell’investimento.

Ipotizzando di avere un unico flusso di cassa negativo iniziale, il VAN si ottiene come la sommatoria dei flussi di cassa positivi futuri attualizzati meno l'unico flusso di cassa negativo all'epoca zero iniziale. Questa è la modalità più semplice.

Nel caso con più flussi di cassa negativi la nostra sommatoria sarà la differenza tra i flussi di cassa positivi attualizzati meno i flussi di cassa negativi attualizzati, quindi, quello che è riportato qui è il caso in cui ho un unico flusso di casa negativo al tempo zero, ma se ne avessi più di uno attualizzo anche quelli e la differenza diventa una differenza tra due sommatorie.

Il VAN è uno strumento semplice, perché tutte le volte che questo è positivo e quindi >0 il progetto va accettato, se io avessi una valutazione di VAN su più progetti, io posso fare una valutazione qualitativa, e di conseguenza scegliere il VAN più alto, perché è il migliore.

Criteri alternativi: TIR

Tasso interno di rendimento (TIR)

Il TIR è il tasso che annulla il VAN, ovvero r