Economia degli intermediari finanziari - 25/26

GLI STRUMENTI DI DEBITO DI MERCATO

I titoli di debito (obbligazioni) sono strumenti finanziari di massa emessi da soggetti in deficit finanziario

(Stati, banche, imprese) allo scopo di raccogliere risorse finanziarie e acquistati da soggetti in surplus

finanziario, che cercano una remunerazione del proprio capitale.

L’investitore diviene creditore dell’emittente, maturando il diritto al rimborso del valore nominale

dell’obbligazione più gli interessi che maturano dalla data di acquisto alla data di scadenza.

Si possono distinguere:

- titoli con cedola (coupon bond) pagano delle cedole a scadenze predefinite, calcolate in base ad un tasso

cedolare, applicato sul valore nominale dei titoli

- titoli senza cedola (zero coupon) non prevedono cedole intermedie, ma la remunerazione per il rischio

sopportato è corrisposta alla data di scadenza ed è misurata dalla differenza fra il prezzo di acquisto del titolo e

il suo valore di rimborso

Il valore nominale di un’obbligazione è l’importo del capitale che l’emittente si è obbligato a restituire a

scadenza ed è convenzionalmente posto pari a 100.

Un’obbligazione può essere acquistata dall’acquirente:

- alla pari, se il prezzo di acquisto è pari al valore nominale

- sotto la pari, se il prezzo di acquisto è inferiore al valore nominale

- sopra la pari, se il prezzo di acquisto è superiore al valore nominale

Il rateo di un’obbligazione è la parte di interessi maturata dall’ultimo stacco di cedola al giorno di acquisto, ma

non ancora incassata perché sarà corrisposta alla prossima data di godimento.

In relazione al rateo, è possibile distinguere due modalità di quotazione del prezzo di un titolo:

- corso secco ignora l’esistenza del rateo

- corso tel-quel è ottenuto dalla somma del corso secco più il rateo

Il TRES (Tasso di rendimento effettivo a scadenza) è l’indicatore principale per valutare la redditività ex-ante

di un titolo di debito:

- è il tasso di rendimento che eguaglia il valore attuale dei flussi di cassa futuri attesi di un’obbligazione (cedole

e rimborso del capitale) al suo prezzo attuale di mercato (comprensivo di rateo).

- Esiste una relazione inversa tra prezzo dell’obbligazione e TRES:

- se il prezzo di mercato è sotto la pari, il TRES sarà maggiore del tasso cedolare nominale

- se il prezzo di mercato è sopra la pari, il TRES sarà minore del tasso cedolare nominale

La Duration è l’indicatore principale per valutare la rischiosità di un titolo di debito:

- è la media ponderata delle scadenze dei flussi di cassa futuri di un'obbligazione (cedole e capitale), dove i pesi

sono dati dal valore attuale di ciascun flusso rispetto al prezzo del titolo

- misura il tempo necessario all’investitore per recuperare il capitale investito

- è indicatore della sensibilità del prezzo di un’obbligazione ad una variazione dei tassi di interesse di mercato.

I Titoli di Stato sono obbligazioni emesse dal Ministero dell'Economia e delle Finanze (MEF) per finanziare

il debito pubblico. Si dividono principalmente in base alla durata e alla struttura delle cedole:

BOT (Buoni Ordinari del Tesoro): Titoli a breve termine (3, 6, 12 mesi), rigorosamente zero-

 coupon. Vengono emessi sotto la pari e la remunerazione è data interamente dallo scarto di emissione.

CTZ: durata 24 mesi, la remunerazione è lo scarto di emissione

 BTP (Buoni del Tesoro Poliennali): Titoli a medio-lungo termine (da 3 fino a 15, 30 o 50 anni) a tasso

 fisso, che pagano cedole semestrali costanti e rimborsano il valore nominale alla scadenza.

CCTeu (Certificati di Credito del Tesoro): Titoli a lungo termine (in genere 3-7 anni) a tasso

 variabile, le cui cedole semestrali sono indicizzate al tasso Euribor a 6 mesi, più una maggiorazione

(spread).

BTP Italia / BTP Valore: Emissioni speciali destinate prevalentemente ai piccoli risparmiatori

 (retail), spesso indicizzate all'inflazione nazionale (BTP Italia) o dotate di cedole crescenti nel tempo

(meccanismo step-up) e premi di fedeltà per chi li detiene fino a scadenza 1

Vediamo ora alcune tipologie di titoli di debito:

1) OBBLIGAZIONI SOCIETARIE

Le obbligazioni societarie o corporate bonds sono titoli di debito emessi da aziende private per soddisfare le

proprie esigenze di finanziamento.

I corporate bonds sono regolamentati dal Codice civile e dal TUF (Testo Unico della Finanza): il Codice civile,

in particolare, stabilisce che il limite d’importo all’emissione di titoli obbligazionari è fissato nel doppio della

somma tra capitale sociale, riserva legale e riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio regolarmente

approvato. Tale limite non si applica alle banche, data la loro specifica natura di intermediari la cui attività

istituzionale consiste proprio nella raccolta del risparmio tra il pubblico.

Le obbligazioni societarie possono essere:

- ordinarie classiche, con rendimenti prefissati e noti

- strutturate obbligazioni ordinarie combinate a contratti derivati. Sono formate da una componente fissa e

una variabile (che lega il rendimento all’andamento di un’attività sottostante, come indici azionari, valute,

materie prime o fondi)

Alcune tipologie di obbligazioni societarie sono:

1) step-up e step-down la cedola, costante per un periodo di tempo, subisce un incremento (clausola step-

up) o una riduzione (step-down), stabiliti sulla base di aspettative sull’andamento futuro dei tassi

2) index-equity linked il rendimento è funzione di un paniere di azioni o di un indice azionario

3) reverse floater pagano cedole fisse iniziali più elevate rispetto ai tassi di mercato; successivamente il

tasso è pari alla differenza tra un tetto massimo predefinito e un tasso variabile

4) reverse convertible consentono di ottenere, a discrezione dell’emittente, la restituzione del capitale

investito o una quantità di azioni

5) drop lock emessi a tasso variabile, prevedono l’opzione di trasformare il tasso variabile in tasso fisso; la

conversione avviene in automatico quando il rendimento raggiunge un tasso minimo prestabilito.

I titoli di debito a tasso variabile utilizzano diversi meccanismi di adeguamento dei flussi di cassa per

proteggere l'investitore o l'emittente dalle oscillazioni dei tassi di interesse. Si possono distinguere quattro

tipologie di indicizzazione:

1) indicizzazione reale il parametro di riferimento è un bene o paniere di beni e servizi, oppure un indice di

variazione dei prezzi reso noto da un ente indipendente

2) indicizzazione finanziaria il parametro di riferimento è una variabile finanziaria (tassi di interesse ad

esempio)

3) indicizzazione valutaria il parametro di riferimento è un rapporto di cambio

4) indicizzazione all’andamento aziendale legata alla salute dell’emittente, che viene valutata mediante

indici di bilancio o un giudizio di rating. Se l’azienda diventa più “rischiosa”, la remunerazione aumenta.

2) OBBLIGAZIONI BANCARIE

Sono obbligazioni societarie con alcune regole particolari, stabilite dalla Banca d’Italia. Tali disposizioni di

vigilanza mirano a preservare la stabilità degli istituti e a garantire un'adeguata tutela del risparmio sul mercato

al dettaglio:

- il taglio minimo non deve essere inferiore a 10000 euro

- è consentito un taglio minimo di 1000 euro se l’emissione è pari o superiore a 150 milioni di euro o se la banca

emittente ha elevata solidità patrimoniale: a. patrimonio di vigilanza almeno pari a 25 milioni di euro

b. i bilanci degli ultimi 3 anni in utile

c. l’ultimo bilancio certificato

- devono avere durata originaria minima pari ad almeno 36 mesi, o inferiore a 36 mesi, purché la durata media

non sia inferiore a 24 mesi

- il TUF stabilisce l’obbligo di redigere un prospetto informativo in caso di emissione di prestiti obbligazionari

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3) ALTRI STRUMENTI DI DEBITO DI MERCATO

Vi sono poi altri strumenti di debito di mercato, che consentono alle piccole/medie imprese di rivolgersi

direttamente al mercato:

- cambiali finanziarie: - titoli di credito all'ordine, emessi in serie, che rappresentano una promessa

incondizionata di pagamento da parte della società emittente a una scadenza

prefissata.

- durata compresa tra 1 e 36 mesi, quindi breve termine

- taglio minimo di emissione 50000 euro

- obbligazioni subordinate e partecipative:

- titoli di debito provvisti di clausole di partecipazione agli utili e di

subordinazione

- durata non inferiore a 36 mesi

- la clausola di subordinazione definisce i termini di postergazione dei diritti del

detentore dello strumento rispetto agli altri creditori della società In caso di

liquidazione volontaria o di sottoposizione a procedure concorsuali

dell'emittente, il portatore di un'obbligazione subordinata verrà soddisfatto solo

dopo che tutti i creditori senior saranno stati interamente rimborsati, ma con

priorità rispetto agli azionisti;

- la clausola di partecipazione definisce le modalità secondo cui una quota della

remunerazione del titolo viene parametrata ai risultati economici dell'emittente.

- minibond: - titoli di debito a medio termine

- durata non inferiore a 36 mesi

- collocamento esclusivo presso investitori istituzionali

- emittenti devono essere società di capitali non quotate, con fatturato superiore a

2 milioni di euro o almeno 10 dipendenti, quindi PMI

- il capitale può essere restituito in un’unica soluzione (bullet) o con un piano di

ammortamento (amortizing)

- ai minibond possono essere collegati contratti di opzione 3

GLI STRUMENTI DI PARTECIPAZIONE

I titoli azionari (o titoli di capitale):

- sono strumenti finanziari che rappresentano la partecipazione al capitale di una società;

- attribuiscono al possessore il diritto alla condivisione degli utili e dei rischi d’impresa.

- ogni azione rappresenta una frazione del capitale sociale e tutte le azioni hanno uguale valore nominale.

- le azioni sono di norma nominative, con l’eccezione di alcuni tipi di azioni emesse al portatore (come le

azioni di risparmio e azioni emesse dalle Sicav)

Si distinguono:

- valore nominale porzione di capitale sociale corrispondente alla singola azione

- valore contabile rapporto fra patrimonio netto e numero di azioni in circolazione

- valore di mercato (prezzo) dato dall’incontro sul mercato di domanda e offerta

Azioni di risparmio emesse solo da società quotate in mercati regolamentati italiani o UE, hanno vantaggi

di natura patrimoniale ma scontano un’assenza totale del diritto di voto. Possono essere emesse al portatore.

Azioni privilegiate garantiscono alcuni privilegi nella ripartizione degli utili e nella restituzione del capitale

in caso di liquidazione della società, ma hanno una limitazione dei diritti amministrativi (diritto di voto).

Misure di rischio e rendimento dei titoli di capitale

Il rendimento di un titolo azionario è rappresentato:

- dal dividendo periodico

- dall’eventuale capital gain, generato dalla differenza fra il prezzo di vendita e acquisto dell’azione

Fra le tecniche usate per prevedere l’andamento futuro dei prezzi delle azioni:

1) alcune si basano sull’analisi dei fondamentali dell’azienda (solidità patrimoniale, capacità di produrre flussi

di cassa futuri) analisi fondamentale

2) altre studiano l’andamento dei prezzi azionari nel tempo analisi tecnica

Per capire il “valore intrinseco di un’azione”, ossia capire se un’azione sul mercato è cara o a buon mercato, si

usa:

- l’attualizzazione dei flussi di cassa attesi:

- se il prezzo dell’azione sul mercato supera il suo valore intrinseco, l’azione è sopravvalutata; quindi,

il suo valore è destinato a scendere;

- in caso contrario, l’azione è sottovalutata e si formeranno aspettative di apprezzamento del suo valore

di mercato.

- In alternativa, è possibile confrontare il valore dell’azione di un’azienda con quelle di imprese simili, tramite

il calcolo dei multipli, ad esempio con il price to earnings ratio, dato dal rapporto tra il prezzo di un’azione e

l’utile unitario.

Per quanto concerne l’analisi dei rischi, l’aleatorietà riguarda sia i dividendi sia il guadagno o la perdita in

conto capitale; tuttavia, mentre per i dividendi il rischio massimo è che siano nulli, il risultato in conto capitale

può essere anche negativo e produrre una perdita.

La volatilità dei prezzi di un’azione dipende da:

1) rischio specifico rischio legato alle caratteristiche peculiari dell’azienda emittente è eliminabile

mediante un’adeguata politica di diversificazione;

2) rischio sistematico rischio legato a fattori macroeconomici che interessano l’intero mercato non

eliminabile mediante diversificazione

L’indicatore che sintetizza la variabilità dei rendimenti è la deviazione standard. 4

GLI STRUMENTI DERIVATI

Gli strumenti derivati sono contratti a termine il cui valore non è autonomo, ma dipende dall’andamento del

prezzo di una o più attività sottostanti (underlying asset). A seconda della natura di tale attività sottostante, si

distinguono:

- derivati finanziari (financial derivative) l'attività sottostante è rappresentata da un'attività finanziaria in

senso stretto (azioni, obbligazioni, valute)

- derivati “reali”(commodity derivative) l’attività sottostante è un bene reale o una materia prima

I contratti derivati assumono un’importanza particolare nella copertura dei rischi finanziari e di alcune

tipologie di rischi puri (come i rischi catastrofali o meteorologici).

In base alla modalità di negoziazione, si distinguono:

- derivati negoziati sui mercati regolamentati

- derivati OTC (over the counter), negoziati fuori borsa

In base alla natura dei vincoli contrattuali, si distinguono:

- derivati simmetrici il guadagno di una parte è uguale alla perdita dell’altro

- derivati asimmetrici il guadagno di una parte non è uguale alla perdita dell’altro

Gli operatori nei mercati derivati possono essere:

- hedger ricorrono ai derivati per ridurre o eliminare i rischi che si trovano a fronteggiare (finalità di

copertura)

- speculatori scommettono sulle fluttuazioni del prezzo di un’attività sottostante al derivato (finalità di

guadagno)

- arbitraggisti cercano di trarre vantaggio dalle discrepanze di prezzo in due diversi mercati

Il TUF definisce quattro categorie di strumenti derivati:

1) contratti a termine/forward

2) contratti futures

3) contratti di opzione

4) contratti swap

1. CONTRATTI FORWARD

- Il contratto forward è un contratto a termine in cui le due controparti sia accordano per scambiarsi una certa

quantità di un bene a una certa scadenza (in futuro) e ad un prezzo stabilito a pronti (ora), definito strike

price/prezzo contrattuale.

- chi acquista a scadenza è detto in posizione lunga (long position), chi vende si dice in posizione corta (short

position)

- il regolamento può avvenire con la consegna materiale del bene, oppure con la consegna del differenziale fra

prezzo di mercato a termine del bene e prezzo contrattuale/strike price

- è un contratto simmetrico, negoziato OTC

- una tipologia diffusa è il FRA (Forward Rate Agreement), che ha come sottostanti i tassi di interesse. In tal

caso le parti si scambiano a una data futura un flusso di tassi di interesse calcolato su un capitale nozionale

(cifra teorica su cui vengono calcolati i tassi di interesse ma che non viene scambiata).

2. CONTRATTI FUTURES

- I financial futures sono un’evoluzione dei forward sono contratti a termine standardizzati mediante i quali

acquirente e venditore si impegnano a scambiarsi una quantità di uno strumento finanziario a un prezzo

prefissato, con liquidazione differita a una data futura

Differenze rispetto ai forward:

1) sono standardizzati

2) sono negoziati sui mercati regolamentati mediante il meccanismo del marking to market, mentre i contratti a

termine sono accordi bilaterali negoziati OTC

3) interviene un garante dell’operazione, la clearing house si tratta di un organo del mercato che diventa la

controparte di acquirente e venditore e la cui funzione è quella di far da garante del buon fine delle transazioni,

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limitando, tramite selezione preventiva, i soggetti ammessi ad accedere alle negoziazioni, i quali sono chiamati

a diventare soci della CH e a versare un margine iniziale.

3. CONTRATTI DI OPZIONE

- Il contratto di opzione prevede che una parte si riserva la facoltà di effettuare un acquisto o una vendita a

termine, in cambio del pagamento di un premio alla controparte.

Buyer colui che si riserva la facoltà di eseguire l’operazione

Writer soggetto che incassa il premio e rimane vincolato alla decisione della controparte

- sono contratti asimmetrici

- possono essere negoziati sia sui mercati regolamentati che OTC

Le opzioni si distinguono in call e put:

- call conferisce al buyer la facoltà di acquistare a termine a un prezzo prefissato, detto strike price

- put conferisce al buyer la facoltà di vendere a termine a un prezzo prefissato, detto strike price

A seconda delle tipologie contrattuali, si possono distinguere opzioni:

- europee la facoltà di acquisto o vendita può essere esercitata in determinati periodi di tempo;

- americane la facoltà di acquisto o vendita può essere esercitata in qualsiasi momento fino alla scadenza

A seconda del valore di mercato alla scadenza del sottostante, si distinguono opzioni:

- in the money se il prezzo di mercato del sottostante a scadenza è maggiore dello strike price nelle opzioni

call o inferiore nelle opzioni put - e pertanto al buyer conviene eser