Appunti lezione Finanza aziendale

La finanza aziendale

La finanza aziendale è la disciplina che studia come le aziende prendono le loro decisioni finanziarie:

• Decisioni di investimento, tra le quali progetti per suddividere il denaro ricevuto (SP attivo). Gli investimenti sono gli impieghi, cioè come l’azienda ha investito il denaro.
• Decisioni di finanziamento, attivarsi per ottenere denaro per svolgere la propria attività (SP passivo). I finanziamenti sono le fonti, cioè come l’azienda si è procurata il denaro dietro la promessa di un qualche rendimento.

Tipi di finanziamento

Si distingue tra:

1. Finanziamento a titolo di debito: l’azienda riceve il denaro oggi, si impegna a restituirlo a una certa scadenza pagando anche una remunerazione fissata nel contratto (interessi predeterminati alla stipula del finanziamento).
2. Finanziamento a titolo capitale: l’azienda riceve il finanziamento oggi ma deve rimborsarlo a scadenza (quando l’azienda verrà liquidata), non c’è obbligo di pagarlo a una scadenza prefissata e non c’è obbligo di pagare interessi. Al momento della liquidazione, l’azionista o il socio hanno la speranza di ottenere indietro il capitale più gli utili, ma c’è la possibilità di perdite sul capitale.

Come ci si finanzia? Sul mercato finanziario dove si incontrano operatori che hanno bisogno di denaro e operatori che vogliono investire; chi riceve i soldi emette passività finanziarie. Le azioni sono titoli di credito (speranza di fare utili), le obbligazioni sono titoli di debito (obbligo di pagare a scadenza il rimborso di capitale più gli interessi). L’azienda si finanzia emettendo titoli o contratti bilaterali (es. chiedendo un mutuo o un prestito alla banca).

La distribuzione di dividendi è condizionata dalla presenza o meno di utili da distribuire e dalla decisione dell’assemblea di distribuirli. Il rendimento è dato da: gli interessi nel caso di debito e dall’aspettativa di dividendi in caso di equity. Le aziende si possono finanziare ottenendo risorse da terzi dietro la promessa di pagamenti futuri, l’azienda finanziata potrà investire il denaro ricevuto in vari modi, comprando a sua volta titoli o investendo in attività reali (progetti di investimento per svolgere attività dirette all’attività d’impresa). L’attività d’impresa è a fine di lucro, l’azienda si finanzia e investe il denaro in progetti che offrono ritorni finanziari più alti possibili. Il fine delle imprese è garantire un profitto a chi investe.

Classi di finanziamenti

Due macro-classi di finanziamenti:

1. Debito: prestiti da banche o collocati in obbligazioni sul mercato (titoli di debito). L’impresa si impegna a restituire il capitale alla scadenza; se sfora, il debitore può chiedere l’esecuzione forzata in tribunale o altrimenti c’è un caso di default. L’azienda si impegna anche a corrispondere gli interessi, che sono un costo per l’azienda e un rendimento per il finanziatore. Il debito ha scadenza predeterminata con pagamento di interessi in misura prefissata nel contratto.
2. Equity o capitale proprio/azionario: l’azionista ha due diritti, ottenere una parte dei dividendi in caso di utile distribuito ottenendo il rimborso del capitale alla scadenza o nel caso in cui l’azienda sarà messa in liquidazione; in questo secondo caso, ha il diritto a ricevere il capitale più utili o perdite. Esistono anche titoli ibridi che hanno caratteristiche sia del debito che dell’equity (es. obbligazione convertibile o warrants). Le azioni non hanno scadenza predeterminata, verranno rimborsate quando l’impresa viene liquidata, i dividendi sono pura eventualità, non c’è l’obbligo per l’azienda di pagarli, è l’assemblea a decidere.

La composizione di attivo e passivo è detta struttura finanziaria. Quando i finanziatori decidono se e come finanziare l’azienda, guardano due cose: l’azienda si finanzia emettendo proprie passività finanziarie spesso incorporate in titoli, l’investitore che detiene queste attività finanziarie guarda il rendimento e il rischio a cui va incontro investendo i suoi risparmi, mentre l’azienda si chiederà quanto rendono gli investimenti e a che rischio espongono l’azienda.

Presentazione 1: rendimento dell’attività finanziaria

Il rendimento di un’attività finanziaria è R=(F+ΔP)/P con P il prezzo iniziale, F i flussi periodici e ΔP il capital gain o loss. Componenti del rendimento sono:

• Flussi periodici: pagamenti periodici corrisposti dall’emittente del titolo secondo uno schema contrattuale (es. emetto obbligazione a tasso fisso, la quale dà diritto a pagamenti periodici, cioè gli interessi corrisposti all’investitore, e alla fine della vita dell’obbligazione, essa verrà rimborsata; se c’è differenza tra prezzo di sottoscrizione e di rimborso, questa farà parte del rendimento).
• I prezzi dei titoli finanziari oscillano in continuazione, non c’è un prezzo fisso; se la differenza è positiva viene detta capital gain, se è negativa capital loss. Questo vale sia per obbligazioni che azioni. Nel caso di azioni, i flussi periodici sono i dividendi e il capital gain/loss può esserci lo stesso perché le azioni possono essere rivendute sul mercato secondario per liquidare il proprio investimento in azioni.

Tipologie di titoli

Esistono titoli cedolari e titoli di puro sconto:

• Titoli cedolari: a ogni scadenza prefissata nel contratto vengono pagati interessi (es. titoli di Stato come il BTP). I titoli cedolari possono essere a tasso fisso o a tasso variabile: un titolo a tasso fisso è ad es. un BTP che paga il 5% fisso all’anno da qui alla scadenza, mentre un titolo a tasso variabile paga una cedola legata a tassi-guida, sono titoli calcolati da banche o enti che misurano regolarmente i tassi di interesse in un certo mercato (es. la società emette titoli e si impegna a pagare l’Euribor + il 2% di spread e in questo caso il tasso è variabile nel tempo).
• Titoli di puro sconto o zero coupon (senza cedole): non danno pagamenti periodici, gli interessi, e tutto il rendimento è dato dalla differenza tra prezzo di sottoscrizione e prezzo di rimborso (es. Buoni del Tesoro. Un BOT ad esempio viene emesso sotto la pari, il rendimento viene dalla differenza di prezzo).

Se per gli strumenti di debito il rendimento è dato dagli interessi, anche per le azioni abbiamo gli stessi componenti solo che i flussi periodici sono i dividendi e il capital gain viene dalla differenza tra prezzo di acquisto e prezzo di vendita. Si distingue tra rendimento storico e rendimento atteso:

1. Rendimento storico (ex post): è la performance effettivamente eseguita sul titolo in passato: R=(F+ΔP)/ P₀ con F è la cedola, e il risultato va considerato come percentuale. Esempio: (5+102-100)/100=7% dove il 5 è la cedola, mentre 102-100 è il capital gain.
2. Rendimento atteso (ex ante): la sua formula è E =[E(P₁)-P₀]/P₀. È dato dal capital gain rapportato a quanto spendiamo oggi, non si può calcolare ma lo si stima in base alle informazioni disponibili. Il rendimento del titolo potrebbe essere diverso a seconda dello Stato del mondo in cui si verifica; il rendimento atteso è la media ponderata dei rendimenti dove i pesi sono le probabilità nei possibili Stati del mondo, E(R)=∑(pj x Rj) dove pj è la probabilità. Ogni soggetto quando decide come investire i propri risparmi ha di fronte tanti titoli, dovrà scegliere dove investire e sceglierà, a parità di condizioni, il titolo che rende di più; il titolo preferito dovrebbe essere quello che mi rende di più a parità di rischio. Dalla formula del rendimento atteso posso ricavare le formule del montante e del valore attuale:

Montante e valore attuale

1. Montante (P₁): Dalla definizione di rendimento atteso di un’attività che non offre pagamenti intermedi quindi con F=0, si ha R=(P₁-P₀)/P₀, da cui si ricava P₁=P₀/(1+R)=VA, cioè il valore oggi P₀ è il valore attuale di P₁. Quindi da ciò deriva che P₁=P₀(1+R). Ad es. se R=3%, P₀=100 e P₁=103, applicando la formula avrò 103=100(1+3%), ciò mi dice quanto vale una stessa somma disponibile oggi tra un anno. Es.2: P₁=P₀(1+R)=100(1+0,05)=105. Investendo 105(1+0,05) ottengo P₂=P₀(1+R) che è il montante tra due anni.
2. Valore attuale (P₀): In generale il valore attuale di un titolo che paga una somma F dopo t anni è VA=F /(1+r)ᵗ. L’attualizzazione riduce il valore delle somme pagate in futuro, il VA diminuisce quanto più è alto R (costo opportunità del capitale). Esistono titoli che comportano la necessità di considerare valori più complessi che pagano più somme nel tempo, avrò bisogno di formule che mi calcolino il valore del titolo nel suo complesso incorporando il valore di più somme disponibili in tempi diversi; la formula di un investimento che paga flussi per n anni sarà VA=∑[Fᵗ/(1+r)ᵗ], formula che si usa per stabilire il valore attuale di un’attività finanziaria. Il tasso di attualizzazione R è il costo opportunità del capitale, quindi il rendimento richiesto dall’investitore; se ipotizziamo che non esista rischio, il tasso r è il tasso di rendimento offerto da un investimento privo di rischio, cioè il tasso di interesse prevalente sul mercato, se invece considero il rischio di ogni singolo progetto, r non è più chiaro perché il costo opportunità del capitale cambierà a seconda delle caratteristiche del titolo. Un investitore razionale comprerà il titolo quando ha valore pari al valore teorico: se il prezzo è più alto nessuno glielo comprerebbe, se il prezzo è più basso vorrebbe comprarlo ma magari nessuno glielo venderebbe. Cosa succede se il prezzo è minore del VA? Lo comprerei perché pagherei meno una cosa che vale di più, se poi questo prezzo ritorna in equilibrio, lo scostamento sarà solo temporaneo. In un mercato funzionante i prezzi sono allineati al valore teorico del titolo.

Considerazioni di mercato

• In un mercato funzionante il VAN=0. Si compra e si vende a un prezzo mediamente corretto, non si fanno extra profitti se il mercato finanziario funziona bene.
• Il mercato finanziario in realtà non è perfettamente funzionante, possono esserci scostamenti.
• Il valore teorico di un titolo è dato dalla somma dei VA di tutti i pagamenti che il titolo garantisce.
• Rendimento atteso: media ponderata dei rendimenti ottenibili nei singoli Stati del mondo dove i pesi sono le probabilità dei possibili Stati. I flussi attesi non sono certi perché possono verificarsi diverse eventualità.
• VAN è la differenza tra ciò che l’investitore ottiene come valore di flussi attesi su un titolo e quello che spende per acquistare un titolo, quindi VAN= -I +∑[Fᵗ/(1+r)ᵗ], dove I è il costo dell’attuazione dell’investimento, Ft sono i flussi derivanti dall’investimento, R è il tasso di attualizzazione. Se i mercati finanziari sono ben funzionanti, il prezzo tende ad allinearsi al valore teorico e il VAN=0. Se si considerano investimenti reali, tutto cambia perché esistono delle imperfezioni del mercato che fanno sì che i singoli progetti possono avere VAN positivo o negativo. Quando calcolo un VAN o VA devo attualizzare tutti i tassi futuri ad un certo tasso r, che è dato dal costo opportunità del capitale. Il VAN rappresenta il valore dell’investimento in termini di denaro oggi e la regola è accettare tutti i progetti a VAN>0; in un mercato efficiente l’investimento in attività finanziarie ha VAN=0. La prima cosa da considerare è che i flussi che dobbiamo analizzare non sono privi di rischi.

Il rischio

L’esistenza di rischi influisce sui processi di decisione, si devono stimare i flussi e attualizzarli ad un tasso r coerente con il tipo di flussi che sto considerando, perché gli investitori non sono indifferenti all’esistenza del rischio. L’ipotesi è che gli investitori siano avversi al rischio e che quindi chiedano un premio per l’esistenza del rischio:

1. Soggetto indifferente al rischio: ha a che fare con la funzione di utilità della ricchezza che è tendenzialmente crescente. Siamo disposti a cambiare una ricchezza certa con una incerta e questo non modifica l’utilità, a parità di ricchezza attesa.
2. Soggetto avverso al rischio ha una funzione di utilità convessa, se il soggetto perde, perde tutta l’utilità, ma se vince la ricchezza attesa è alta. Non giocherebbe mai tutta la sua ricchezza in una sola scommessa perché ha molto da perdere.
3. Soggetto con funzione concava, sarebbe un soggetto patologico propenso al rischio, quindi possiamo disinteressarcene perché accettare il rischio aggiuntivo fa aumentare l’utilità attesa.

Per accettare un rischio aggiuntivo i soggetti avversi al rischio chiedono un rendimento atteso, di quanto dipende dal grado di avversione al rischio e dalle condizioni di mercato. C’è una componente pari al tasso risk free più un premio al rischio proporzionale a quanto rischio deve affrontare.

Come si misura il rischio? Con SQM (scarto quadratico medio) e varianza. Nella determinazione del valore di un’attività rischiosa, il R applicato ai flussi di cassa che essa genera, sarà maggiore del rendimento richiesto per l’investimento in attività prive di rischio. Quindi si deve determinare il rendimento richiesto dagli investitori in attività rischiose = tasso di interessi privo di rischio (Rf) + premio per il rischio. Ho già calcolato il rendimento atteso, lo SQM è la dispersione attesa dei rendimenti, è la sommatoria delle differenze tra il rendimento e il rendimento atteso, ciascuna ponderata per la sua probabilità, ossia avrò che σ = √[∑ pj(Rj - E)²] e la varianza = ∑ pj(Rj - E)².

Fattori di rischio

Quali sono i fattori di rischio dei singoli titoli? Ogni fattore che può influenzare il prezzo del titolo è un fattore di rischio. Ad esempio: compriamo un Bond e ci esponiamo a certi fattori di rischio tra cui il rischio di interesse che si divide in rischio di tasso e rischio di prezzo. I tassi di interesse di mercato possono cambiare, oggi possiamo comprare un Bond a 100€ che ci paga il 3% annuo per 5 anni, ma non c’è nessuna garanzia che il tasso di interesse sia lo stesso in futuro, dipende dall’Euribor. C’è un rischio di interesse perché quando compro un’obbligazione a tasso variabile non so quanto mi verrà pagato in futuro.

Cosa succede se il titolo è a tasso fisso (es. BTP)? C’è un rischio perché quando i tassi di mercato cambiano, il prezzo di quel BTP cambierà a sua volta, perché il grado di soddisfazione cambia a seconda dei tassi di mercato: se i tassi di mercato salgono, chi possiede il titolo cercherà di sbarazzarsene al più presto (rischio di prezzo). Ci possono essere altri tipi di rischio come il rischio di inflazione (più l’inflazione è incerta più aumenta il rischio), il rischio di cambio (richiede di convertire la moneta nazionale ad un tasso sconosciuto, tutto ciò che non è espresso in euro è rischioso), rischio di insolvenza (che l’emittente dell’obbligazione non paghi gli interessi e/o non rimborsi alla scadenza il capitale e/o cambi la moneta, cioè che l’emittente non adempia puntualmente all’obbligazione; più è alto questo rischio, più chiediamo un premio). Sulle azioni l’unico rischio è il rischio d’impresa, perché non abbiamo promesse di pagamento ma solo aspettative che ci paghino i dividendi. Cosa può provocare questa fluttuazione dei prezzi? Possono essere notizie specifiche sui prezzi o notizie generali che impattano su tutti i titoli e hanno impatto più diffuso sull’intero sistema.

Il valore di un’obbligazione

Il caso più semplice è quello dello ZCB che ha un solo titolo alla scadenza, dove l’unico pagamento che l’investitore riceverà è il valore nominale alla scadenza e il prezzo di un’obbligazione ZCB sarà sempre minore del valore nominale. (NB: se il VN<VA, l’obbligazione è negoziata sotto la pari, viceversa se VN>VA è negoziata sopra la pari.). Quanto vale tra un anno? Lo si può calcolare sapendo le alternative di investimento, se conosco il tasso r posso calcolare facilmente il valore oggi del Bond che scade tra un anno, sarà pari al valore nominale attualizzato al tasso r, VA=VN/(1+R)ᵗ. I titoli ZCB sono negoziati sotto la pari, l’unico caso in cui sono negoziati alla pari è se il tasso r=0.

Consideriamo invece il caso di un’obbligazione pluriennale a cedola fissa come il BTP: qui il rendimento arriva dai flussi periodici (cedole) e dal rimborso del capitale al termine della vita del Bond. Ad esempio si ha un Bond a scadenza 5 anni che paga un rimborso del capitale l’ultimo anno: avrò 5 flussi da 5 più 5+100 alla scadenza. Questo titolo mi rende il 5% annuo, devo attualizzare i singoli flussi al tasso del r%. Supponiamo che, passato un anno, le condizioni di mercato non siano cambiate. Cosa succederà? Ipotizziamo di aver comprato il Bond un anno fa pagandolo 100, 1 anno dopo è il momento di incassare la prima cedola che vale 5€, quanto vale oggi il Bond dipende dai tassi di mercato, perché il VA di questi flussi è ottenuto scontandoli al tasso r prevalente sul mercato.