Finanza aziendale - Appunti

Finanza aziendale e di progetto a.a. 2022

Introduzione

La corporate finance è cambiata negli ultimi 10 anni. La corporate finance aziendale tradizionale è fondata sulla premessa che tutte le decisioni sono razionali e che i soggetti che prendono decisioni finanziarie sono razionali. Cosa è cambiato?

• Se prendiamo buona questa considerazione, molte teorie della finanza diventano complesse da provare. Se invece non ci aspettiamo che i decision-makers siano razionali, allora molte di queste teorie possono essere spiegate.
• Le decisioni finanziarie non possono ignorare i principi etici e le implicazioni di natura non strettamente finanziaria. Ancora oggi si vedono pratiche di misreporting, di frodi societarie, di eccessivo rischio, di scelte di investimento non corrette. Per fortuna c’è stato un incremento dell’attivismo degli azionisti (shareholders activism), soprattutto delle istituzioni finanziarie che fanno sentire il proprio criticismo verso il management quando vengono prese decisioni palesemente errate.
• Altro cambiamento dato dalla globalizzazione del business. Il contesto finanziario internazionale è diventato importante nel processo decisionale delle imprese visto che devono considerare la dinamica dei tassi di cambio e i fattori di rischio ed economici connessi alle variabili geopolitiche.
• Cambiato il ruolo degli executives. I manager infatti devono disporre della strumentazione finanziaria necessaria per fronteggiare un ambiente economico altamente mutevole. Non deve solo comprendere il rischio, ma anche saper usarlo a proprio vantaggio.

La corporate finance considera e integra tutti questi aspetti.

Finanza aziendale

Se faccio un investimento in un’attività, l’ammontare del denaro investito deve uguagliare l’ammontare di denaro raccolto tramite il finanziamento. Quando inizio a vendere, la mia azienda inizierà a generare liquidità e questa è la base della creazione di valore per chi è il proprietario. Tale valore viene riflesso nello stato patrimoniale dell’impresa.

Stato patrimoniale

Le attività sono rappresentate nella parte sinistra e sono suddivise in attività di breve termine e a lungo termine (fisse). Quelle fisse sono destinate a durare nel tempo e possono esser tangibili (macchinari) oppure intangibili (marchi, brevetti). Quelle a breve termine hanno una vita breve (si ipotizza scorte). Chiaramente un’azienda prima di investire in attività è necessario che abbia ottenuto un finanziamento. Le forme di finanziamento messe nella parte destra. Anche le passività si distinguono fra quelle a breve e quelle a medio-lungo termine. Le prime sono costituite da prestiti e altre obbligazioni il cui rimborso dovrà avvenire entro un anno. Le seconde includono debiti che non devono essere saldati entro un anno. L’equity (capitale proprio o capitale azionario o patrimonio netto, chiamalo come vuoi) esprime la differenza tra il valore delle attività e delle passività dell’impresa e rappresenta anche il diritto residuale sulle attività aziendali.

Partendo dallo stato patrimoniale notiamo che la finanza studia 3 questioni importanti:

• In quali attività a lungo termine dovrebbe investire l’impresa? Usiamo il termine di capital budgeting per descrivere il processo di realizzazione e gestione degli impieghi di capitale su attività a lunga durata.
• Come può l’impresa raccogliere la liquidità necessaria a realizzare le proprie spese in conto capitale? (le spese in conto capitale sono tutti quei costi che incidono direttamente o indirettamente sul capitale). Facciamo riferimento alla struttura finanziaria, cioè al rapporto fra debiti finanziari ed equity con i quali l’azienda copre il proprio fabbisogno di finanziamento.
• Come dovrebbero essere gestiti i flussi di cassa operativi a breve termine dell’impresa? Spesso l’impresa sperimenta una discrasia temporale tra i flussi di cassa in entrata e quelli in uscita. Inoltre, l’ammontare e il momento in cui vengono generati i flussi di cassa operativi non sono noti con certezza. Infatti, i manager devono cercare di gestire i gap inerenti ai flussi di cassa. Da un punto di vista contabile, la gestione di breve periodo dei flussi di cassa è associata al capitale circolante netto, definito come la differenza tra attività a breve termine e passività a breve termine. Da un punto di vista finanziario, la gestione dei flussi di cassa di breve periodo deriva dalla sincronizzazione fra flussi in entrata e flussi in uscita, e costituisce l’ambito di intervento principale della pianificazione finanziaria a breve termine.

Struttura finanziaria

Le modalità di finanziamento determinano il modo in cui il valore dell’impresa è ripartito. I soggetti o le istituzioni che acquistano il debito aziendale (per esempio, prestando denaro) sono chiamati creditori, obbligazionisti o detentori del debito. I possessori delle azioni sono chiamati azionisti. È possibile immaginare l’impresa come una torta. Le scelte di emettere debito oppure equity influenzeranno il modo con cui la torta sarà tagliata. Possiamo dunque esprimere il valore dell’impresa V, come:

V = D + E

dove D (debito) è il valore di mercato del debito ed E (equity) è il valore di mercato dell’equity. Le modalità con cui una torta viene tagliata possono influenzarne il valore, e quindi il compito del manager finanziario sarà quello di scegliere il rapporto fra debito ed equity che massimizzi il valore della torta.

Il manager finanziario

Nelle grandi imprese l’attività finanziaria è svolta da un alto dirigente (vicepresidente o CFO). Il tesoriere e il controller dipendono direttamente dal CFO: il tesoriere è responsabile della gestione dei flussi di cassa, delle decisioni di investimento e della programmazione finanziaria; il controller si occupa della gestione della contabilità finanziaria e dei costi, oltre che degli adempimenti fiscali e dei sistemi informativi. Nelle imprese piccole molti ruoli organizzativi sono ricoperti da un’unica persona.

Fra i compiti del manager finanziario, il più importante è creare valore da attività di capital budgeting, di finanziamento e di gestione del capitale circolante. In sostanza, i manager finanziari creano valore facendo sì che l’impresa:

• Cerchi di acquistare attività che fruttino un rendimento superiore al loro costo.
• Venda obbligazioni, azioni e altri strumenti finanziari che raccolgano più denaro di quanto costano.

Di base l’impresa dovrebbe generare più flussi di cassa di quelli che impiega, mentre i flussi erogati a obbligazionisti e azionisti dovrebbero essere maggiori di quelli immessi nell’azienda dagli investitori.

Vediamo come funziona: per raccogliere liquidità, l’azienda emette debito ed equity che verranno sottoscritti dagli investitori dei mercati finanziari. Ciò produce un flusso dai mercati all’impresa (A). Questa liquidità è impiegata dal management per effettuare investimenti in attività (B). Con il denaro generato dall’impresa (C) vengono remunerati gli azionisti e gli obbligazionisti (F). Gli azionisti ricevono liquidità sotto forma di dividendi; gli obbligazionisti, avendo prestato fondi all’impresa, ricevono degli interessi e, alla scadenza, l’intero capitale. Non tutto il denaro raccolto dall’azienda viene ridistribuito. Una parte è trattenuta (E) e una parte va allo stato sotto forma di imposte (D). A lungo andare, se la liquidità distribuita ad azionisti e obbligazionisti (F) è maggiore di quella raccolta nei mercati finanziari (A), verrà creato del valore.

Identificazione dei flussi di cassa: non è semplice osservare direttamente i flussi di cassa. La maggior parte delle informazioni viene dai bilanci, e il lavoro più rilevante degli analisti finanziari consiste nell’estrarre le informazioni sui flussi di cassa dai dati contabili.

La collocazione temporale dei flussi di cassa: è noto come il valore di un investimento effettuato da un’impresa dipenda dal timing dei flussi di cassa (vale la solita regola dove un euro oggi vale più di un euro domani).

Il rischio dei flussi di cassa: l’impresa deve inoltre considerare il profilo di rischio di un progetto, dal momento che l’ammontare e l’andamento temporale dei flussi di cassa non sono noti con certezza e la maggior parte degli investitori è avversa al rischio.

L'obiettivo del manager finanziario

L’obiettivo fondamentale del manager è creare ricchezza o aggiungere valore per i proprietari dell’impresa. Possono esser elencati altri possibili obiettivi finanziari quali:

• Sopravvivere
• Evitare il dissesto finanziario e il fallimento
• Battere la concorrenza
• Massimizzare le vendite o la quota di mercato
• Minimizzare i costi
• Massimizzare i profitti
• Mantenere una crescita costante degli utili

L’elenco può essere ampliato e ognuno di questi obiettivi chiaramente presenterà eventuali problemi. Questi obiettivi sono diversi fra loro ma riconducibili a due categorie. La prima è identificabile con la redditività: gli obiettivi concernenti le vendite, la quota di mercato e il controllo dei costi sono tutti associati a modi differenti di ottenere o incrementare il profitto. Invece, gli obiettivi della seconda categoria, per esempio quelli che riguardano la necessità di evitare il fallimento e di garantire la stabilità e la sicurezza, sono riconducibili all’esigenza di contenere il rischio. Queste due categorie sono in conflitto tra loro in quanto la ricerca del profitto implica del rischio, quindi è impossibile massimizzare sia sicurezza sia profitto. Da qui nasce la necessità di formulare un obiettivo che racchiuda in sé entrambi i fattori.

In una SPA, il manager finanziario deve prendere decisioni avendo come riferimento gli azionisti. In questo caso, al posto di focalizzarsi sugli obiettivi del manager prima citati, il manager deve chiedersi qual è la decisione più corretta per gli azionisti. Se ipotizziamo che gli azionisti comprino quote azionarie per ottenere un guadagno finanziario, la risposta sarà: le buone decisioni aumentano il valore delle azioni dell’impresa, mentre quelle cattive lo diminuiscono.

L’obiettivo del management finanziario consiste nel massimizzare il prezzo delle azioni dell’impresa. Posto che l’obiettivo del management finanziario è quello della massimizzazione del valore dell’equity, dobbiamo imparare a identificare le iniziative di investimento e di finanziamento che influenzano positivamente il valore delle azioni. Possiamo quindi definire la finanza aziendale come lo studio delle relazioni fra le decisioni aziendali e il valore delle azioni di un’impresa. Ora ci chiediamo quale sia l’obiettivo appropriato dell’impresa che non possiede azioni negoziate sul mercato. Finché consideriamo le imprese a scopo di lucro, occorre modificare lievemente la nostra definizione. Il valore totale delle azioni è semplicemente uguale al valore del capitale proprio. Perciò, un modo più generale per esporre l’obiettivo è riuscire a massimizzare il valore di mercato del capitale proprio esistente.

Corporate governance

L'impresa

L’impresa è un mezzo per organizzare l’attività economica di molti individui. Un problema che si pone l’impresa è come raccogliere capitali. Vediamo le diverse forme giuridiche in cui possono strutturarsi le imprese e gli aspetti di corporate governance, cioè gli aspetti di controllo delle imprese da parte dei suoi principale stakeholders.

L’impresa individuale è posseduta da una sola persona e rappresenta la forma imprenditoriale più diffusa al mondo. Una volta avviata, l’impresa può assumere tutti i dipendenti che le occorrono e prendere a prestito tutti i mezzi finanziari di cui ha bisogno. Alla fine dell’anno, tutti i profitti e tutte le perdite verranno messi in conto al proprietario, di cui rappresentano il salario. Vediamo alcuni aspetti se si vuole creare un’impresa individuale:

• È la più economica da costituire. Non occorrono statuti, regolamenti o atti notarili. Poche normative pubbliche da rispettare.
• L’impresa individuale non paga imposte sul reddito della società. Tutti i profitti vengono tassati a titolo di reddito personale.
• L’impresa individuale ha una responsabilità illimitata sui debiti e sulle obbligazioni commerciali. Non esiste distinzione fra beni personali e beni aziendali.
• La vita dell’impresa individuale coinvolge la vita del proprietario.
• Poiché gli unici capitali investiti nelle attività sono quelli del proprietario, i mezzi finanziari che può raccogliere provengono unicamente dal suo patrimonio personale.

Le società di persone: due o più individui possono associarsi per dare vita a una società di persone (partnership). Le società di persone si possono suddividere in due categorie:

1. General partnership: In una general partnership tutti i soci si impegnano a fornire una quota del proprio capitale e a condividere profitti e le perdite. L’accordo può essere orale o scritto.
2. Limited partnership: consentono di limitare la responsabilità di alcuni soci alla quota del capitale conferito. Questa partnership richiede che:
   • Almeno uno dei soci sia un general partner.
   • I limited partner non partecipino alla gestione dell’impresa.

Aspetti da considerare se si vuole creare una società di persone:

• Costruire società di persone è facile e poco costoso. Servono accordi scritti e potrebbero servire licenze amministrative e spese notarili.
• I general partner hanno responsabilità illimitata per tutti i debiti. Le responsabilità dei limited partner concerne di solito il contributo fornito da ognuno in termini di quota capitale immessa nella società. Se un general partner non è in grado di far fronte ai suoi impegni, l’insolvenza dev’essere coperta dagli altri general partner.
• La general partnership finisce quando un general partner si ritira o muore. Raramente una società di persone possa trasferire la proprietà senza sciogliersi. Di solito devono essere d’accordo tutti i general partner. I limited partner possono vendere la propria quota.
• È difficile che una società di persone possa raccogliere grossi capitali. Gli apporti di capitale sono generalmente condizionati dalla capacità finanziaria e dalla disponibilità di ciascun socio.
• Il reddito generato da questo tipo di società viene tassato come reddito personale dei singoli soci.
• Il controllo manageriale è concentrato nelle mani dei general partner.

Quindi il vantaggio è il basso costo. Mentre gli svantaggi sono: responsabilità illimitata, vita breve, difficoltà di trasferire proprietà e difficoltà di raccolta dei mezzi finanziari. Proprio per quest’ultimo motivo questa tipologia di società si evolve in una SPA o SRL. In Italia prendono il nome di SNC (società in nome collettivo) o SAS (società in accomandita semplice) dove gli accomandatari rispondono illimitatamente (general partner).

Le società per azioni: è la forma più importante. Si tratta di un’entità giuridica a sé stante. Può avere un nome proprio e dispone di molti dei diritti che vengono riconosciuti alle persone fisiche. Possono acquistare e vendere immobili. Possono firmare contratti, citare o essere citati in giudizio. Costruire una società per azioni è più complicato. I soci devono predisporre un atto costitutivo e uno statuto. L’atto costitutivo deve includere i seguenti elementi:

• Denominazione della società
• Durata della società (può essere anche illimitata)
• Oggetto sociale
• Numero di azioni che la società è autorizzata a emettere, con la specifica dei diritti e delle limitazioni previsti per le diverse categorie di azioni
• Natura dei diritti riconosciuti agli azionisti
• Numero dei componenti del Consiglio di Amministrazione iniziale

Lo statuto invece elenca le norme che verranno utilizzate dalla società per regolamentare la propria esistenza, che riguardano gli azionisti, i consiglieri di amministrazione e i dirigenti. La società per azioni nasce come società privata a responsabilità limitata, ovvero come società a capitale ristretto, le cui azioni non si possono scambiare sul mercato o offrire al pubblico. Le aziende di questo tipo sono di solito molto piccole e gli azionisti di maggioranza sono regolarmente delle famiglie.

Al contrario, nelle società a capitale diffuso, azionisti, consiglieri di amministrazione e top management sono quasi sempre tre gruppi distinti. In queste aziende ci sono quattro categorie di interesse: gli azionisti (i proprietari), i consiglieri di amministrazione, i dirigenti (top management) e gli stakeholders (finanziatori esterni, dipendenti, comunità locale).

I senior executive di una società formano il board o Consiglio di Amministrazione. All’interno del board si nomina un presidente, che deve assicurare il costante rispetto degli interessi degli azionisti. Il CEO è il massimo dirigente della società e risponde della gestione ordinaria. In molte aziende la stessa persona ricopre sia il ruolo di presidente che di CEO. Gli altri componenti del board si dividono in due categorie:

1. I consiglieri esecutivi: sono dei senior manager che lavorano quotidianamente nell’azienda.
2. I consiglieri non esecutivi: sono indipendenti e non si occupano della gestione operativa. Hanno una notevole esperienza manageriale accompagnata a volte da rilevanza politica.