Appunti di Diritto dei mercati finanziari

Regole nazionali, norme comunitarie e regolamenti

Le regole prodotte dai legislatori nazionali sono poche poiché relegate ad autorità amministrative più specializzate e competenti. Norme vengono prevalentemente da Bruxelles. A livello comunitario ci sono le direttive multilivello, per cui alla direttiva base in cui si stabiliscono i principi seguono poi direttive che vanno a indicare anche le norme di dettaglio e i criteri di interpretazione, o comunque quelle che sono le norme che chiudono veramente ogni spazio alla possibilità che i singoli paesi introducano qualche livello di differenziazione. Addirittura, il legislatore comunitario oggi utilizza i regolamenti, i quali hanno norme di immediata applicazione per cui non si passa → neanche più dal legislatore nazionale per tradurre in legge di attuazione le direttive. Es. MAR Market Abuse Regulation.

Autorità di vigilanza e controlli sul mkt mobiliare

Parlando di controlli pubblici, sui mkt privati dove circolano capitali privati c’è intervento pubblico contenuto in un delicato equilibrio ottimale tra efficienza e stabilità del mercato. Delicato equilibrio ottimale tra → efficienza e stabilità del mercato non è ingerenza del pubblico sul privato, non si sta parlando di un tentativo del pubblico di condizionare o manipolare libertà di iniziativa, ma è un presidio di garanzia, si tratta di esercitare vigilanza, nell’interesse oltre che alla stabilità dei mercati, importante obiettivo che rischia di essere compromesso dai famosi rischi sistemici, anche assicurare attraverso questi controlli pubblici anche un’adeguata tutela di quei risparmiatori che hanno bisogno di protezione.

Controllo c’è sui servizi e sulle attività di investimento, su OICR, sulla gestione dei mercati e nelle sollecitazioni all’investimento o al disinvestimento. Questo intervento pubblico è stato strutturato dal sistema identificando una serie di autorità di controllo, alle quali sono poi stati dati una serie di poteri, cosiddetti poteri di vigilanza. “Si possono vendere anche uova marce nei MF” basta che il compratore sia informato. Diverse autorità di vigilanza, da Consob, Banca d’Italia, Ivass, Covip, e a livello comunitario sono trasversali tra i paesi.

Sistema europeo di vigilanza

Sistema europeo di vigilanza articolato su due livelli istituzionali:

• European Systemic Risk Board, comitato europeo per il rischio sistemico, è una organizzazione transnazionale di grandissima importanza poiché vertice di controllo di stabilità di tutti i mercati europei, il quale raggruppa oltre istituzioni europee quali BCE e Commissione Europea, tutte le istituzioni di tutti gli stati membri UE preposte ad un’attività di vigilanza.
• ESMA, European Securities and Market Authority, Consob europea sostanzialmente, svolge anche attività in collegamento all’autorità per il sistema bancario, EBA, European Banking Authority.

Esma ha più competenza sui MF, mentre Eba su mercato bancario, poi c’è la European Insurance Occupational Pensions Authority, che supervisiona il mercato assicurativo e quello dei FP. ESMA interviene non solo in vigilanza esterna dei mercati, ma contribuisce a norme di prassi di regolamentazione e vigilanza, così come contribuisce all’applicazione di tutta una serie di prassi comuni di regolamentazione. ESMA emana anche progetti di norme tecniche, che sono alla base delle varie attribuzioni di competenze all’interno del sistema europeo.

ESMA come altre autorità ha ruolo anche in enforcement delle regole, cioè nell’applicazioni concreta. Possono quindi assumere decisioni individuali anche nei confronti delle autorità nazionali per favorire la più efficiente forma di esecuzione delle norme emanate. Ci sono aree come vigilanza delle agenzie di rating che non possono che essere affidate ad autorità come ESMA, poiché possono incidere moltissimo sulla stabilità dei mercati.

Controllori nazionali italiani

MEF, che in realtà è autorità di vigilanza prevalentemente presente nel mercato bancario, insieme a CICR e Banca d’Italia. Nel TUB c’è norma che parla di competenze tra MEF, CICR e Banca d’Italia, nel TUF no, ma MEF ricopre un importante ruolo di vigilanza sui MF, c’è in modo particolare nella gestione collettiva del risparmio. MEF presente anche nella disciplina dei servizi di investimento, può modificare la lista stessa. MEF ha poteri anche sugli emittenti, tipo insieme a ministero della giustizia ha voce in capitolo sui requisiti di onorabilità e professionalità dei membri dei collegi sindacali delle quotate, o sull’individuazione dei principi contabili internazionali richiesti per la redazione dei bilanci o della documentazione finanziaria delle società quotate. MEF è soggetto politico, a differenza di Consob, Banca d’Italia, IVASS ecc. che sono autorità amministrativa indipendente.

Banca d’Italia

Banca d’Italia: su mkt bancario esercita la sua attività in via esclusiva, su mercato mobiliare spesso, ma non sempre, esercita l’attività congiuntamente a Consob. Banca d’Italia si occupa dei controlli sui rischi, sui mezzi propri, sana e prudente gestione, e sulla stabilità dei soggetti che operano sui MF. Consob controlla trasparenza, informazione, e correttezza dei comportamenti dei soggetti vigilati, INT, mercati e intermittenti. Banca d’Italia non ha invece controlli su emittenti, salvo il caso che non sia una banca.

Consob

Consob: nasce nel 1974, quando comincia ad avviarsi il processo di progressiva disciplina del diritto dei MF. Inizialmente inefficace, sottoposta a controllo politico del MEF, si lasciò sfuggire Banco Ambrosiano. Nell’85 Consob si distingue dal MEF diventando autorità amministrativa indipendente. Consob guidata da commissione di 5 componenti, nominati da PdR su proposta di presidente del consiglio, sentito consiglio dei ministri. Nomina comunque politica, ma soggetti che hanno requisiti molto elevati. Per garantire indipendenza, non viene vigilata dallo stato, ma sono i soggetti vigilati, INT, emittenti, società che gestiscono i mercati. Vigilante finanziato dai vigilati, modello molto diffuso a livello internazionale, molto spesso finanziato da sanzioni. Regole Consob pensate per assicurare buon funzionamento dei mercati e tutela degli investitori.

Covip e Ivass

COVIP ricade nel mondo della previdenza complementare. Deve assicurare trasparenza e correttezza dei comportamenti dei soggetti che erogano questo servizio, e di questi soggetti deve assicurare e controllare anche la sana e prudente gestione, quindi tutte concentrate in un’unica autorità di controllo. Difetto maggiore di Covip sta nel minor grado di autonomia e indipendenza rispetto al suo referente politico, ministero del lavoro, che può dare direttive al Covip che mai potrebbero essere date da MEF a Consob e Banca d’Italia.

IVASS riguarda settore amministrativo. Fino a 2012 c’era un’autorità speciale che si chiamava ISVAP, accorpata con stessa IVASS per ragioni di taglio di spesa. Ma complementarità tra attività tipica di assicurazioni e attività di gestione del risparmio, polizze vita e tutti prodotti misti, quindi interagisce con Consob e Banca d’Italia. Non c’è segmentazione di autorità di controllo, la legge vuole che siano dialoganti, e che quindi vi sia una normativa che queste autorità possano tra di loro svolgere un’attività di forte cooperazione. Art 2 TUF dice che MEF, Banca d’Italia e Consob, pur esercitando i poteri loro attribuiti dalle normative nazionali, siano tra di loro coordinate nell’applicazione di quelli che sono i principi comunitari.

Competenze e coordinamento tra autorità

MEF dà input per modificare definizioni di Art 1 TUF. Anche in materia di emittenti ha poteri, spesso esercitati in concerto con altri ministeri, spesso della giustizia, o di concerto con altre autorità per competenze tecniche più specifiche. Banca d’Italia controllo del sistema bancario, ma anche su mercati e INT, ma non ha controllo su emittenti, a meno che esse sono banche. Spesso opera di concerto con Consob. Forte coordinamento. Potere regolamentare, ispettivo, enforcement, cioè possibilità di applicare sanzioni a soggetti che violano regole, e informativo. Consob ha personalità giuridica di diritto pubblico. Ha una serie di competenze anche in altri segmenti del diritto dei MF in tema di appello al pubblico risparmio, in materia di OPA, di OPS o OPVA.

→ Aspetti collegati al coordinamento di queste autorità incide sull’efficacia del lavoro svolto. Difetti nel coordinamento, nello scambio di informazioni, segreto d’ufficio… sistema complesso, non solo affidato a regole di diritto. Serie di considerazioni legate ad alcune linee guida, ma spesso non c’è criterio oggettivo perché dipende dal caso. Obiettivo fondamentale della disciplina è che eseguano efficacemente attività di controllo. Doveri e obblighi di collaborazione pongono temi legati alla disciplina del segreto d’ufficio. Ci potrebbero essere condizioni incompatibili. Si cerca di trovare punto di equilibrio. Esigenza di segretezza risponde non solo alla tutela del valore di certi principi. Ci sono però situazioni in cui rivelare alcune info è necessario per consentire a tutti di valutare le scelte di investimento.

TUF ha una disciplina differenziata. Coordinamento tra autorità di vigilanza: primo obbligo è stimolare scambio di informazioni tra autorità, anche internazionali, → esclude nei loro rapporti l’opponibilità del segreto d’ufficio. Ma nei rapporti delle autorità comunitarie è vero che c’è obbligo di comunicazione, ma spesso ci sono anche veri e propri accordi di comunicazione, in cui si stabilisce come funziona questa collaborazione informativa, indicando uffici coinvolti, modalità mediante cui le info devono essere messe a disposizione. Nel caso di autorità extracomunitarie non c’è obbligo di collaborazione come succede con altri paesi UE, ci può essere un accordo vero e proprio in cui i due paesi si impegnano con una convenzione.

Tema di collaborazione non solo con autorità di vigilanza, ma anche obblighi di comunicazione con enti terzi, autorità amministrative, autorità giudiziaria… Collaborazione più limitata. Qui è consentita ma ci sono margini di discrezionalità nel decidere quali informazioni e quanto granulari tali info devono essere. Consob tenuta a seguire segreto d’ufficio dei dati di cui viene in possesso, ma ciò non significa che questi dati non possano essere comunicati. Segreto d’ufficio ha anche una funzione di assicurare un corretto svolgimento dell’attività. Ma ci sono casi in cui deve essere superato perché devono essere esercitati altri diritti. Funzionari di Consob hanno ruolo di pubblico ufficiale, devono comunicare irregolarità.

Obbligo di riferire all’autorità giudiziaria le notifiche di crimine? Ci sono diversi orientamenti. Secondo alcuni avrebbe una assoluta discrezionalità nel → decidere se comunicare notizia di reato: indipendenza di cui dispone dovrebbe esserle consentita fino in fondo di decidere. Seconda opzione dice che c’è obbligo di comunicazione. Terza versione, la più saggia, è quella di obbligo di comunicare solo dopo per evitare che in particolari contesti si rischi di danneggiare mkt che lei stessa deve proteggere, es. sospendendo negoziazione di un titolo per tutelare investitori nel caso di una notizia di reato.

Coordinamento è fondamentale anche per un’altra ragione: esigenza di far passare principi interpretativi che siano conformi a livello comunitario. Controproducente sarebbe avere regole uguali ma autorità che le applicano → diversamente si cerca di arrivare ad armonizzazione. Consob e simili non possono scrivere un principio interpretativo senza aver consultato prima la soluzione applicata negli altri stati. Norme tipicamente vanno a disciplinare una norma specifica. Potere regolamentare delle autorità di controllo di normare regole che servono per stabilire requisiti, regole di comportamento, obblighi, → → diritti queste regole sono a loro volta esposte a dei principi ci si ispira a criteri di trasparenza, conoscibilità e predeterminazione dei contenuti.

Art 3 TUF stabilisce una serie di regole applicative di questi principi, ad esempio stabilisce che Banca d’Italia e Consob devono sempre stabilire i → termini e le procedure utilizzate dalle autorità gazzetta ufficiale. In molti casi legge è intervenuta, per aumentare provvedimenti e renderli più incisivi, soprattutto dopo casi di malfunzionamento, Cirio, Parmalat. Nuove regole avevano ad oggetto potere regolamentare di autorità di controllo. Regole di trasparenza, che deve avvenire secondo migliori standard internazionali, ma anche obbligo di spiegare i propri provvedimenti che illustrano competenze.

Principio di proporzionalità → autorità devono esercitare potere regolamentare con una modalità che sia adeguata al raggiungimento del proprio fine, che deve essere raggiunto con il minor sacrificio all’interesse o le posizioni che in realtà potrebbero non essere intaccate. Obbligo di consultazione per soggetti vigilati prima di finalizzare un provvedimento. Consultazione dà un termine di un paio di mesi perché questi soggetti facciano recapitare i propri commenti. Consob alla fine decide se e come modificare il provvedimento finale. Applicazione corretta di principio di proporzionalità. Obbligo di consultazione periodica ma anche obbligo di sottoporre a revisione periodica delle regolamentazioni emanate. Regolamento oggi efficace fra 2 anni potrebbe non esserlo più, di solito ogni 3 anni, per adeguarle alle mutate esigenze di mercato. Norma è efficiente quando riesce a regolamentare un fenomeno generando il minor livello possibile di costi.

Gestione accentrata di SF e dematerializzazione forte

→ Gestione accentrata di SF dematerializzazione forte: tutti i titoli cartacei, fattooo.

Produzione normativa comunitaria inizia già nel ‘93, viene varata la prima direttiva sui servizi di → investimento nel mercato dei valori mobiliari si introduce una serie di requisiti che devono avere le banche e società di investimento, no di configurazione bancaria, per svolgere in un regime più armonizzato possibile le loro attività. Direttiva ‘93 mirava ad armonizzare i requisiti necessari per poter ottenere le autorizzazioni allo svolgimento di questi servizi di investimento e anche ad armonizzare le regole di comportamento cui questi soggetti dovevano sottostare.

Mkt comincia a subire effetti di forte integrazione internazionale e l’affermarsi sui mkt degli investimenti anche → soggetti diversi si affacciano anche soggetti che mirano alla costituzione di fondi, fondi hedge, → fondi di private equity si allarga platea di soggetti e gamma di strumenti offerti. Inoltre, si comincia a rendersi conto del fatto che ci sono attività fino ad allora non considerate veri e propri servizi di investimento, che cominciano ad avere connotati tali da giustificare anche nei loro → confronti una certa attenzione.

Attività di consulenza non era considerata un servizio di investimento riservato. Ma quando comincia a diventare un’attività fortemente specializzata, quella che oggi chiamiamo consulenza finanziaria che si rivolge a determinati soggetti a cui vengono configurati pacchetti completi per l’investimento. Ci si rende poi conto che gli stessi mercati sono sostanzialmente delle piattaforme che hanno l’obiettivo di rendere dei servizi che sono sempre più servizi di intermediazione. Ci sono MTF, ma anche gli internalizzatori sistematici ed altro che sono a tutti gli effetti veri e propri int che svolgono servizi di intermediazione.

Quindi ci si rende conto che anche i mkt possono essere, da un certo punto di vista dei servizi d’investimento. O meglio, le → attività offerte dai mercati possono avere questa connotazione si allarga sempre più quello che è lo spettro della materia che dovrebbe essere disciplinata. Quindi già dal 1999 la commissione decide di varare questo importante documento che è il Financial Services Action Plan, una sorta di libro verde sugli interventi da realizzare in materia di servizi d’investimento → sorta di linea guida su quelli che sarebbero poi stati gli interventi a cui erano tenuti chiaramente i legislatori, a cominciare da quello comunitario. Piano trova una sua prima parziale realizzazione con la direttiva MIFID del 2004, direttiva molto particolare perché era veramente la prima volta che si andava a introdurre queste direttive in cui si passò da armonizzazione a uniformizzazione.

Obiettivi MIFID

• Tutelare gli investitori, obiettivo anche delle imprese di investimento → obbligo per INT di riconoscere e classificare gli investitori in base all’esperienza e la loro conoscenza dei mercati e quindi della maggiore o minore necessità di assicurare loro una protezione → “myth of protection”.
• Garantire integrità e buon funzionamento ai mercati. Se non funzionano in modo integro e se non c’è la percezione che il loro funzionamento sia fatto di regole oggettive, oneste ed eque in un sistema dove i mercati garantiscono la professionalità degli operatori inevitabilmente non ci sarà fiducia da parte degli investitori.
• Rafforzamento dei meccanismi concorrenziali tra gli Int. Anche nell’industria dei servizi di investimento c’è competizione, non solo per quanto riguarda le commissioni, ma anche a livello di performance, affidabilità e altri elementi che servono per mettere in concorrenza i vari Int. Però ci si rese conto che, soprattutto nel segmento dei mercati, non → c’era abbastanza concorrenza esistevano regole che originavano da una credenza che l’interesse degli investitori fosse tutelato solo se si imponeva a tutti di negoziare i loro SF nei mkt → regolamentati ciò aveva portato a concentrar.