Appunti di Diritto dei mercati finanziari

Diritto commerciale

Il sistema finanziario

Il sistema finanziario è l'insieme di soggetti e strumenti che consentono il trasferimento delle risorse monetarie dalle unità in surplus (quelle che hanno più di quanto serve) alle unità in deficit (hanno meno di quello che gli serve), al fine di determinare un'allocazione efficiente delle risorse monetarie in eccesso, secondo una pluralità di meccanismi che consentono di remunerare la disponibilità di denaro offerta dalle unità in surplus alle unità in deficit.

Quando un'unità in surplus trasferisce una somma di denaro a un'unità in deficit con l'accordo di una restituzione in un momento successivo, la prima si priva dell'utilità di una disponibilità attuale, mentre la seconda beneficia di un'utilità immediata. L'intervallo temporale tra il trasferimento di denaro e la restituzione espongono al rischio che quest'ultima possa mancare, per il comportamento doloso del debitore o per il rischio che strutturalmente connota l'attività produttiva in cui le risorse finanziarie sono impiegate (il c.d. rischio d'impresa).

L'utilità immediata di cui l'unità in surplus si priva e il rischio di mancata restituzione dell'importo trasferito giustificano una remunerazione adeguata (nella sua forma più semplice: interesse). Maggiore è il costo per l'unità in surplus della temporanea rinuncia all'immediata disponibilità del denaro (=liquidità) e maggiore è il rischio della mancata restituzione, maggiore sarà il tasso di interesse. Tra utilità della liquidità e costo del denaro, così come tra il rischio di un trasferimento e il suo rendimento, sussiste un rapporto di proporzione diretta.

Interesse

• Fattore tempo
• Fattore rischio

Remunerazione per privazione attuale e rischio di una mancata restituzione.

I soggetti del sistema finanziario

• Emittenti: le unità in deficit ovvero gli emittenti, cioè coloro che emettono gli strumenti finanziari (sono i produttori).
• Intermediari: collegano i soggetti con un surplus finanziario alle unità in deficit finanziario (servizi di investimento). Quindi collegano investitori ed emittenti.
• Mercati: sono i luoghi dove è possibile acquistare o vendere strumenti finanziari. Il mercato più conosciuto è la Borsa (luogo dove si concentrano le proposte di acquisto e di vendita).

Distinzione dei mercati

• Mercato primario: dove si acquistano i titoli al momento dell'emissione.
• Mercato secondario: rappresentato dai mercati finanziari dove si acquistano titoli da chi li ha già sottoscritti.

Investitori

Le unità in surplus sono soggetti che hanno la capacità di destinare ricchezza a soggetti che richiedono la disponibilità per effettuare operazioni come quelle di investimento nel settore produttivo. Si investe per avere la possibilità di continuare a comprare beni e servizi nonostante l'andamento dell'inflazione. L'investimento si valuta soprattutto per la possibilità di difendere la capacità di acquisto al netto dell'andamento dell'inflazione.

È opportuno che gli investimenti siano indirizzati dove producono maggiori risultati; quindi l'interesse non è solo di chi dà e chi riceve (quindi interesse individuale), ma c'è un interesse generale ovvero che i capitali arrivino dove riescono a contribuire maggiormente allo sviluppo economico. Se il mercato finanziario non funziona bene, allora subentrano anche dei costi impliciti nelle operazioni. Quando non arrivano investimenti, le imprese riducono la produzione, come nel caso della crisi del 2013.

L'intermediazione

Il sistema finanziario realizza il collegamento fra unità in surplus e unità in deficit attraverso l'intermediazione bancaria e il mercato dei capitali/finanziario.

L'intermediazione bancaria

È l'attività per la quale le banche si interpongono tra unità in surplus e unità in deficit, in qualità di debitrici delle prime e creditrici delle seconde. Nello svolgimento dell'attività bancaria, le banche offrono alle unità in surplus di ricevere le risorse monetarie in eccesso, obbligandosi a restituirle nei termini stabiliti dal contratto di deposito bancario. Nel contempo, le banche offrono alle unità in deficit di concedere credito, attraverso il trasferimento a quest'ultime delle somme raccolte dalle unità in surplus, secondo forme di restituzione e remunerazione che variano a seconda delle specifiche caratteristiche dei singoli contratti di credito (mutuo, apertura di credito, sconto bancario).

L'attività bancaria è costituita dalla raccolta di risparmio tra il pubblico e dall'esercizio del credito (ex Art. 10 TUB).

Intermediazione forte

• Esclude il rapporto diretto tra unità in surplus e unità in deficit.
• La specializzazione nella raccolta del risparmio e nell'erogazione del credito abbatte i costi di transizione.
• L'interposizione come controparte centrale permette una migliore gestione delle asimmetrie informative.
• La gestione delle diversità nelle preferenze attraverso la trasformazione dei rischi e delle scadenze.

In virtù dell'interposizione della banca e avendo quest'ultima come controparte, le unità in surplus sono rese immuni dal rischio di comportamenti opportunistici delle unità in deficit e possono beneficiare delle numerose tutele (legali e di mercato) che proteggono i clienti delle banche. Per altro verso, la facilità per la banca di accedere alle informazioni e l'incentivo delle unità in deficit a condividere le informazioni rilevanti al fine di mantenere il rapporto di finanziamento, riducono significativamente la possibilità di comportamenti opportunistici.

(Intermediazione bancaria) la trasformazione dei rischi e delle scadenze: la banca si indebita con i depositanti con contratti caratterizzati da basso livello di rischio e un breve termine di restituzione; presta a medio-lungo termine ai prenditori di credito con contratti connotati da maggior livello di rischio e termine di durata. Tale trasformazione è resa possibile dalle economie di scala proprie della banca: la dimensione di massa della raccolta del risparmio consente il ragionevole affidamento sul fatto che i depositanti, pur avendo il diritto a una restituzione immediata o a breve termine, non lo esercitino tutti e contemporaneamente; per altro verso, l'elevato volume del risparmio raccolto e la maggior capacità di valutare il rischio che conseguono alla specializzazione produttiva della banca permettono di diversificare l'erogazione del credito tra impieghi con diverso livello di rischio.

Il servizio offerto dalla banca nella gestione degli ostacoli alla circolazione del denaro ne giustifica la remunerazione, che, nella sua forma più elementare, assume i tratti della differenza tra il tasso di interesse richiesto alle unità in deficit prenditrici di credito e tasso di interesse corrisposto sui depositi alle unità in surplus (= margine di interesse). Il margine di interesse lucrato dalla banca costituisce il costo sopportato da unità in surplus e unità in deficit, rispettivamente per l'investimento del proprio risparmio e l'approvvigionamento del necessario capitale.

Il mercato dei capitali

Nel mercato dei capitali abbiamo una relazione diretta tra investitore e società emittente, anche se c'è un intermediario. Le regole sono disegnate per tenerne conto, l'investitore deve sapere l'oggetto del suo investimento. Il rapporto è diretto anche quando è realizzato tramite un veicolo, come un fondo.

I servizi di investimento sono disciplinati a seconda che il rapporto sia individuale o collettivo, e sono disciplinati nell'attività quanto nei soggetti che possono svolgerla. Quindi è fondamentale la fiducia nel funzionamento del mercato finanziario e nella circostanza che le promesse siano mantenute. Una funzione del mercato finanziario è quella di favorire la valutazione del proprio investimento attraverso il mercato (se si acquista un bene immobile la valutazione dipende dal confronto con immobili con caratteristiche simili; il valore dell'infrastruttura interessa anche i possibili investitori).

Perché il mercato di borsa funzioni sono necessarie operazioni standardizzate, per definizione nel diritto societario non è standardizzata la quota di una srl.

Intermediazione debole

Prevede un contatto diretto tra unità di surplus e unità in deficit. Gli intermediari possono operare a livello di:

• Rapporto individuale = servizi e attività di investimento (SIM e banche)
• Dimensione collettiva = gestione collettiva del risparmio (SGR)

Ricorso a intermediari che godono di buona reputazione e vincolo di trasparenza come mezzi per fronteggiare le asimmetrie informative. Ricorso a mercato secondario e diversificazione per gestire la diversità nelle preferenze.

(Mercato dei capitali) servizi di investimento e gestione collettiva del risparmio

Gli intermediari possono operare:

• Sia a livello del rapporto individuale tra singola unità in deficit e singola unità in surplus = servizi e attività di investimento, esercitati da intermediari specializzati (imprese di investimento/società di intermediazione mobiliare, SIM).
• Sia in una dimensione collettiva, raccogliendo dalle unità in surplus il risparmio destinato a essere investito dall'intermediario nel loro interesse = gestione collettiva del risparmio, svolta esclusivamente da intermediari specializzati in tale attività (società di gestione del risparmio, SGR).

(Mercato dei capitali) il ruolo degli intermediari reputazionali e la disciplina legale

Una modalità frequente per affrontare le situazioni di asimmetria informativa è il ricorso a intermediari che godono di buona reputazione, nei quali fare affidamento. Di qui la giustificazione del corrispettivo per il servizio prestato dagli intermediari (commissione): prestazione che remunera il servizio reso ma non include - come invece accade nell'intermediazione bancaria - l'assunzione del rischio dell'investimento.

(Mercato dei capitali) mercato secondario e diversificazione

La discrepanza nell'orizzonte temporale viene superata mediante la possibilità per le unità in surplus di trasferire a un'altra unità in surplus la posizione contrattuale originariamente negoziata con l'unità in deficit, conseguendo la necessaria liquidità mediante il prezzo corrisposto per la cessione della propria posizione contrattuale da un'altra unità in surplus = mercato secondario.

Il funzionamento del mercato secondario è favorito da due elementi:

• L'incorporazione della posizione contrattuale in una "cosa" con caratteristiche standardizzate (es. obbligazioni): riduce i costi di negoziazione e di redazione del contratto di cessione.
• La creazione di "luoghi" (strutture di trading) nei quali concentrare lo scambio di tali "cose" > riduce i costi della ricerca della controparte, aumentando il volume degli scambi.

La diversificazione (= la distribuzione delle risorse finanziarie tra una pluralità di unità in deficit) consente una riduzione del rischio complessivo del trasferimento di risorse monetarie: la probabilità di una perdita relativa a un singolo investimento viene compensata dalla probabilità di un guadagno con riguardo a un altro singolo investimento, con la conseguenza che il livello di rischio del portafoglio risulta più ridotto di quanto accadrebbe se le risorse monetarie fossero concentrate in capo ad un'unica unità in deficit.

Per far fronte agli elevati costi di transazione di un portafoglio diversificato, ruolo di particolare importanza viene assolto dal servizio di gestione collettiva del risparmio.

Ulteriori strumenti

• FinTech: intermediazione alternativa che riguarda l'esercizio del credito (peer-to-peer lending) e la raccolta di capitali tra il pubblico (crowdfunding).
• Attraverso i big data vi è un maggior numero di informazioni.
• Blockchain: tecnologia informatica che consente di realizzare un registro pubblico, contenente tutte le operazioni poste in essere dagli aderenti al sistema e aggiornabile da ciascuno indipendentemente dall'altro.

Gli strumenti finanziari

(Sono definiti dall’Art.1 c.2 Testo Unico della Finanza: la legge individua le categorie dunque qualifica sempre questi investimenti come strumenti finanziari. È una esemplificazione che però non è esaustiva perché sono considerati strumenti finanziari anche ogni altra forma di investimento che ha natura finanziaria; quindi è una clausola generale che consente di aggiungere altri oggetti se hanno una natura finanziaria.)

Il trasferimento delle risorse monetarie da unità in surplus a unità in deficit avviene mediante una pluralità di strumenti, tutti riconducibili a contratti:

• Contratto di mutuo = strumenti di debito
• Strumenti collegati al contratto di società = strumenti di capitale
• Accordi che realizzano un trasferimento di rischi = strumenti derivati
• Quote di investimento

In alcune ipotesi i diritti derivanti dal rapporto contrattuale sono incorporati in titoli di credito. Vi sono fattispecie che ibridano le caratteristiche dei diversi strumenti o risultano dalla partecipazione a un organismo di investimento collettivo del risparmio (Oicr) che investe in una pluralità di strumenti.

Strumenti di debito

Le unità di deficit si obbligano a restituire la somma ricevuta dalle unità in surplus, remunerando la relativa disponibilità con il pagamento di un interesse. La creditrice è esposta al rischio di credito.

Es.: obbligazioni e titoli del debito pubblico.

Le unità di deficit si obbligano a restituire la somma ricevuta dalle unità in surplus, remunerando la relativa disponibilità con il pagamento di un interesse. I diritti che discendono dal contratto di mutuo sottostante sono abitualmente incorporati in titoli di credito, come accade per le due fattispecie di maggior importanza: le obbligazioni emesse dalle s.p.a. e i titoli di debito pubblico emessi dagli Stati sovrani. L'intervallo temporale tra conclusione del contratto e restituzione delle somme concesse in prestito è all'origine del rischio specifico di tali strumenti. L'unità in surplus creditrice è esposta alla possibilità che l'unità in deficit debitrice non esegua la prestazione dovuta (rischio di credito). La remunerazione di tale rischio è costituita dall'interesse corrisposto dal debitore al creditore (tanto più elevato quanto maggiore è il rischio di credito).

Strumenti di capitale

Le unità in surplus trasferiscono alle unità in deficit risorse monetarie per "l'esercizio in comune di una attività economica allo scopo di dividerne gli utili". L’unità in surplus è esposta al rischio connesso all’andamento dell’attività economica dell’unità in deficit. Es: azioni.

Le unità in surplus trasferiscono alle unità in deficit risorse monetarie per “l’esercizio in comune di una attività economica allo scopo di dividerne gli utili" (art. 2247 c.c.) e, pertanto, acquistano la qualità di soci. Il socio è titolare di un complesso di diritti a contenuto patrimoniale e amministrativo, che, nella forma più diffusa, è rappresentato da azioni. Le azioni espongono l'unità in surplus al rischio connesso all'andamento economico dell'unità in deficit. Gli utili sono percepibili quando nell'esercizio di riferimento i ricavi eccedono i costi; mentre il corrispettivo conseguibile con la cessione delle azioni sul mercato secondario dipende dai dati di bilancio e dalle prospettive dell'unità in deficit. L'andamento economico di un'unità in deficit è conseguenza di fattori sia nella disponibilità di quest'ultima (rischio endogeno) sia dipendenti da condizioni di mercato (rischio esogeno) grado di rischio più elevato. Le azioni sono strumenti cartolarizzati, sono titoli di credito, sono fungibili e scambiabili l’uno con l’altro.

Strumenti derivati

Realizzano l'allocazione tra le parti di un determinato rischio, mediante due fondamentali strutture, il contratto a termine (forward) e l'opzione (option). (Sono quelli il cui valore è legato ad un’attività sottostante esclusivamente di natura reale o finanziaria. Si tratta di operazioni svolte per bilanciare il rischio del mercato.)

Sono contratti che realizzano l'allocazione tra le parti di un determinato rischio. Sono strumenti di "secondo livello": consentono a un'unità in surplus, unità in deficit e intermediari di spostare, a un soggetto diverso e capace di gestirlo, il rischio connesso a un trasferimento di risorse monetarie precedentemente intervenuto. Il meccanismo di mercato che determina le condizioni economiche di uno strumento derivato (pricing) può contribuire a una migliore identificazione del valore fondamentale da attribuire al parametro dedotto nel contratto (price discovery). Per altro verso, la diffusione di strumenti derivati può favorire la distribuzione e, quindi, la riduzione del rischio dedotto nei relativi contratti. La speculazione è una condizione necessaria per il buon funzionamento del mercato dei derivati.