Appunti completi Corporate governance e finanza aziendale - 2° Parziale

Rischio e costo del capitale

Costo del capitale aziendale e del progetto

Molto prima dello sviluppo delle teorie che legano rischio e rendimento atteso, i migliori financial manager consideravano già il rischio nelle loro decisioni di investimento. Capivano intuitivamente che, a parità di condizioni, i progetti rischiosi sono meno desiderabili di quelli sicuri. Di conseguenza, richiedevano un tasso di rendimento più alto ai progetti rischiosi, oppure basavano le loro decisioni su stime prudenti dei flussi di cassa. Oggi la maggior parte delle imprese stima il tasso di rendimento richiesto dagli investitori per i loro titoli e usa questo costo del capitale aziendale per attualizzare i flussi di cassa dei nuovi progetti.

Il costo del capitale aziendale è il costo opportunità del capitale per investimenti che hanno lo stesso rischio delle altre attività dell’impresa. Nel caso di progetti più rischiosi, il costo opportunità del capitale è maggiore del costo del capitale aziendale. Nel caso di progetti meno rischiosi è minore. Il costo del capitale aziendale è di solito calcolato come un costo medio ponderato del capitale, ovvero come il tasso medio di rendimento richiesto da coloro che investono nei titoli obbligazionari e azionari dell’impresa.

Il costo del capitale aziendale è il giusto tasso di attualizzazione quando i progetti hanno lo stesso rischio delle altre attività dell’impresa. Inoltre se:

• Un progetto è più rischioso dell’impresa nel suo complesso, il costo del capitale per il progetto dovrebbe essere corretto verso l’alto.
• Al contrario, il costo del capitale per un progetto più sicuro dovrebbe essere corretto verso il basso.

La parte più difficile nella stima del costo del capitale aziendale concerne il calcolo del tasso di rendimento atteso dagli investitori che scelgono di detenere azioni dell’impresa. Molte aziende utilizzano il capital asset pricing model (CAPM) per ottenere una risposta a riguardo. Il CAPM stabilisce che il rendimento atteso per le azioni, è pari al tasso di interesse privo di rischio (rf) più un premio per il rischio che dipende dal beta e dal premio per il rischio del mercato (rm – rf): r = rf + (beta del progetto)(rm – rf).

È praticamente impossibile stimare i beta monitorando poche variazioni giornaliere o mensili del prezzo delle azioni. Tuttavia, potete ottenere una misura approssimata osservando come il prezzo delle azioni ha risposto in media alle fluttuazioni storiche del mercato. I financial manager accorti, guardano anche alla media dei beta calcolati sui portafogli di imprese simili, ovvero il beta di settore (si prende la media pesata dei beta delle imprese del settore). Le stime dei beta riferite ai portafogli sono più accurate di quelle riferite a singole imprese. Talvolta non si dispone di un beta, oppure le uniche stime dei beta che si possiedono attingono a dati statistici non significativi. In questi casi, potete valutare la leva operativa del progetto (cioè il rapporto fra costi fissi e costi variabili) e domandarvi se i flussi di cassa futuri saranno insolitamente sensibili al ciclo economico. Progetti ciclici con un’elevata leva operativa presentano beta elevati. Ma attenzione a non confondere il rischio diversificabile con il rischio del mercato. Il rischio diversificabile non incrementa il costo del capitale.

I beta variano da progetto a progetto. Possono anche variare nel corso del tempo. Per esempio, alcuni progetti sono più rischiosi all’inizio e meno dopo un certo periodo; in tal caso, possiamo avere bisogno di un tasso di attualizzazione più alto per la fase di avvio del progetto. Tuttavia, nella maggior parte delle circostanze i financial manager assumono che il rischio del progetto sia lo stesso per ogni periodo futuro e utilizzano un unico tasso di attualizzazione corretto per il rischio per tutti i flussi di cassa futuri.

Il costo del capitale aziendale è quindi definito come il rendimento atteso dal portafoglio composto da tutti i titoli emessi dall’impresa. È utilizzato per attualizzare i flussi di cassa dei progetti che hanno un rischio simile a quello dell’impresa nel suo complesso.

Valore dell'impresa e principio dell'additività

Ad esempio si ha che gli investitori richiedano un rendimento pari al 13.3% dalle azioni Unicredit. Se Unicredit stesse prendendo in considerazione un’espansione delle attività che potesse essere finanziata interamente da equity, avrebbe senso attualizzare i flussi di cassa attesi a un tasso pari al 13.3%. Ogni progetto andrebbe valutato al proprio costo opportunità del capitale. Questa è una diretta conseguenza del principio dell’additività del valore: il van infatti gode di proprietà additive (a differenza nel TIR o IRR che non gode della proprietà additiva).

Per un’impresa composta dalle attività A e B il valore è: valore dell’impresa = VA (AB) = VA (A) + VA (B) = somma del valore delle singole attività (progetti). In questo caso, le attività sono valutate come se fossero delle mini-imprese in cui gli azionisti possono investire direttamente. Notate: gli investitori valuterebbero A attualizzando il suo flusso di cassa previsto a un tasso che riflette il rischio di A. Attualizzerebbero i flussi di cassa di B a un tasso che riflette il rischio di B. I due tassi di attualizzazione, in genere, saranno differenti. Se un’impresa considerasse un terzo progetto C, dovrebbe valutare C come se fosse una mini-impresa, cioè, dovrebbe attualizzare i suoi flussi di cassa al tasso di rendimento atteso che gli investitori domanderebbero per fare un investimento separato in C.

Il vero costo del capitale dipende dall’uso che del capitale viene fatto. Possiamo vedere come sussistano due teorie e cosa dicono a riguardo dei progetti:

• La teoria del capital asset pricing model ci dice di investire in qualsiasi progetto che offra un rendimento in grado di compensare il beta del progetto. Ciò significa che Unicredit dovrebbe accettare ogni progetto che si collocasse al di sopra della linea del mercato azionario inclinata positivamente (SLM). Se il progetto avesse un beta alto, Unicredit avrebbe bisogno di prospettive di rendimento più alte di quanto sarebbe necessario in caso di un beta basso.
• Se si confronta questa regola con quella del costo del capitale aziendale, la quale suggerisce di accettare qualsiasi progetto, indipendentemente dal suo beta, quando offre un rendimento maggiore del costo del capitale aziendale. Questo suggerisce a Unicredit di accettare qualsiasi progetto che sia sopra alla linea orizzontale del costo del capitale, cioè qualsiasi progetto che offra un rendimento superiore al 13.3%, ipotizzando che sia finanziato solo da equity.

Però è chiaramente sbagliato suggerire che Unicredit debba richiedere lo stesso tasso di rendimento per un progetto assolutamente sicuro così come per un progetto molto rischioso. Se Unicredit usasse la regola del costo del capitale aziendale, rifiuterebbe molti progetti a basso rischio e nello stesso tempo accetterebbe molti progetti ad alto rischio. È ugualmente sbagliato suggerire che, per esempio, poiché Unicredit ha un costo del capitale aziendale superiore a quello di Mediaset (es 9%), rifiuti progetti che sarebbero accettati da Mediaset.

Debito e costo del capitale aziendale

Abbiamo definito il costo del capitale come costo opportunità del capitale per le attività esistenti dell’impresa e lo abbiamo utilizzato per valutare le nuove attività che hanno lo stesso rischio di quelle già esistenti. Essendo le passività delle imprese composte sia da Debito (rappresentato delle obbligazioni) e Equity (rappresentato dalle azioni) è necessario tenere conto del differente rendimento richiesto da questi due strumenti e dal loro peso.

Ipotizzando di aver acquistato tutti i titoli emessi da un’impresa: il 100% dei debiti (D) e il 100% delle azioni (E). Possedereste completamente le attività dell’impresa. Non dovreste condividerle con nessun altro; ogni euro generato dall’impresa sarebbe pagato a voi. Potete pensare al costo del capitale aziendale come al rendimento atteso di questo ipotetico portafoglio. Per calcolarlo, occorre fare semplicemente una media dei rendimenti attesi del debito e dell’equity:

I valori del debito e dell’equity si sommano per ottenere il valore dell’impresa (D + E = V) e che il valore dell’impresa è uguale al valore delle attività (i dati rappresentano valori di mercato, non valori contabili: il valore di mercato dell’equity di un’impresa è spesso sostanzialmente diverso dal suo valore contabile). Se gli investitori si aspettano un rendimento dell’8% dal debito e del 15% dall’equity, il rendimento atteso delle attività (Ra) è:

Rendimento atteso delle attività di un’impresa (Ra): è il rendimento atteso dai soggetti (azionisti ma anche obbligazionisti) che investono nell’impresa (con debito D per gli obbligazionisti e con azioni E per gli azionisti). Rappresenta quindi il costo del capitale.

Se l’impresa sta considerando un investimento in un progetto che ha lo stesso rischio delle attività esistenti, il costo del capitale del progetto è uguale al costo del capitale dell’impresa, in altri termini è pari al 12.2%.

N.B! se l’impresa è finanziata totalmente da Equity, il costo del capitale aziendale corrisponde al rendimento atteso delle azioni (Ra=Re se non c’è debito ma solo equity (impresa finanziata solo da azionisti)). Al contrario se è finanziata anche tramite debito (obbligazioni) si va a pesare i rendimenti attesi per la loro quota di finanziamento che rappresentano, ovvero è la media ponderata dei rendimenti attesi sui diversi titoli (azioni e obbligazioni). Importante è considerare anche il fatto che Re è sempre maggiore di Rd, infatti il rendimento atteso degli azionisti è maggiore del rendimento atteso degli obbligazionisti (le obbligazioni sono meno rischiose).

Questo nel caso in cui si ipotizzi l’assenza di imposte. La presenza delle imposte introduce diverse complicazioni: dal reddito imponibile possono essere dedotti gli interessi pagati sul debito contratto dall’impresa, ma non i dividendi pagati sulle azioni. Ne segue che il costo del debito al netto delle imposte è: Rd*(1 – Tc), dove Tc è l’aliquota di tassazione del reddito di impresa. In presenza di imposte, quando le imprese attualizzano i flussi di cassa di un progetto di rischiosità simile a quella media delle attività dell’impresa, non utilizzano il costo del capitale nella modalità che abbiamo visto. Calcolano prima il costo del debito al netto del beneficio fiscale e quindi determinano e utilizzano il costo medio ponderato del capitale al netto delle imposte, detto anche WACC (Weighted Average Cost of Capital):

Riprendendo l’esempio di prima, ora il rendimento atteso (WACC in questo caso) è inferiore, infatti è circa l’11,43% (la riduzione delle imposte genera beneficio fiscale, abbassa il costo del capitale).

Possiamo notare inoltre che se il rapporto tra le quote di finanziamento D (debito) e E (equity) variano, il rendimento atteso (Ra) (o costo del capitale aziendale) rimane costante: non varia il rischio di una attività in funzione di come è finanziata, può cambiare però il rischio in capo ad azionisti e obbligazionisti che si assumono un rischio diverso investendo in una società che ha differenti quote di Rd e Re (maggiore è il finanziamento tramite debito maggiore è il rischio per l’investitore). Se però si considerano i benefici fiscali, ovvero si considera il WACC, cambiare il rapporto di indebitamento cambia il rendimento atteso (il costo del debito è minore poiché si considera il beneficio fiscale).

Confronto tra valore libro e valore mercato di debito e equity

• Il valore dell’equity a libro (livello contabile o book value) e a mercato sono due valori solitamente diversi. Spesso il valore sul mercato dell’equity è maggiore del valore a livello contabile, non sempre è così però (dipende dal VAOC). Infatti, un’impresa può avere anche un valore di mercato che è inferiore al capitale sociale: questo è derivante dalle aspettative sul mercato sull’impresa. Per fare la valutazione del costo del capitale però si utilizzano solo i valori di mercato! (e non a valore contabile). Questo perché il rendimento dell’equity deve essere calcolato sulla base del valore che l’impresa ha sul mercato!
• Il valore del debito a livello di libro (val. contabile o book value) e valore di mercato divergono quando:
• Quando cambiano i tassi di interesse
• Se l’impresa è in dissesto (di conseguenza verrà pagata di meno poiché più rischiosa) e quindi è esposta a rischio di default.
• Però, solitamente nel mondo reale si assume che il valore di libro e il valore di mercato del debito corrispondano: Valore contabile debito = valore di mercato debito

Esempio pratico

• Azioni in circolazione = totale delle azioni emesse
• Flottante = Quantità di azioni di una società che non costituiscono le partecipazioni di controllo e che sono quindi disponibili per la negoziazione in borsa.
• Capitalizzazione (market cap) = quanto vale l’equity value della società, è dato da: (num. Azioni * valore azione). Valore che varia giornalmente in base alla valutazione dell’azione.
• OPA (offerta pubblica di acquisto) = generalmente utilizzata per andare ad acquisire il 100% delle azioni di una società. L’OPA è indispensabile se si vuole acquistare la maggioranza delle imprese quotate, e si va ad acquistare il flottante ad un prezzo superiore a quello di mercato ma inferiore al prezzo che dovrebbe avere idealmente l’azione.

Il beta è calcolato con i valori di mercato, di conseguenza come nell’esempio, non è soggetto a variazione se si passa da usare il book value ad usare il market value dell’equity. La differenza a livello di mercato tra attivo (A=300) e passivo (D+E=450), pari a 150 è identificabile con l’avviamento, ovvero è il maggior valore attribuito dei titoli rispetto al PN (patrimonio netto) (nel bilancio contabile questa differenza non c’è, c’è solo nel bilancio a livello di mercato). Da questo esercizio è possibile vedere come il calcolo del WACC differisce se si considerano valori contabili o valori di mercato: considerando (procedura corretta) il valore a mercato il WACC solitamente risulta maggiore, ovvero il costo del capitale aziendale è più elevato, questo essendo maggiore la quota parte legata all’equity (che ha un rendimento atteso degli azionisti maggiore).

N.B! se l’impresa non è quotata si possono usare solo i valori contabili, non essendo presente un valore a livello di mercato dell’azione.

Probabile domanda d’esame: “Applicando un criterio contabile rispetto ad un criterio di mercato, in presenza di un market value maggiore del book value, il progetto tenderà ad essere sopravvalutato o sottovalutato?” risposta: tenderà ad essere sopravvalutato, essendo il tasso di sconto minore di quello che dovrebbe essere in realtà (porta ad avere un valore attuale del progetto maggiore, il VAN e quindi il progetto sarà sopravvalutato).

Misura del costo dell’equity

Se si sta valutando la possibilità di investimento in progetti con lo stesso grado di rischio delle attività dell’impresa, allora, in questo caso, si possono attualizzare i flussi di cassa al costo del capitale aziendale (Ra). Però in caso diverso, se si è intenzionati a valutare dei progetti di investimento che hanno profili di rischio diversi da quello delle attività dell’impresa non si può attualizzare con il costo del capitale dell’impresa, poiché appunto questo è derivante da attività (dell’impresa) con profili di rischio diversi. Se il profilo di rischio dell’attività che voglio valutare è diverso da quello dell’impresa, bisogna andare ad adeguare il tasso di sconto: si attualizza a tassi diversi progetti che hanno rischiosità diversa. Se applicassi un solo costo del capitale per progetti di diversa rischiosità rischierei di:

• Penalizzare i progetti a basso rischio (li sconto ad un tasso più alto di quello che dovrebbe essere)
• Premiare i progetti ad alto rischio (li sconto ad un tasso più basso di quello che dovrebbe essere)

Utilizzo lo stesso tasso (Ra) solo nel caso in cui l’investimento ha stesso profilo di rischio degli investimenti medi (es. se un’impresa che ha ristoranti apre un altro ristorante, oppure se una casa farmaceutica lancia un nuovo prodotto ecc. sono tutte attività di core business, tipiche e che hanno rischiosità media in linea con le attività già presenti nell’impresa).

Per stimare il costo dell’equity si assume la formula del CAPM, ovvero si stima tramite il CAPM il rendimento dell’equity: R = equity Rm-Rf = market risk premium, è il rendimento che ci si attende investendo in un’attività rischiosa. Rf = risk free, ovvero il rendimento dell’attività priva di rischio. Stimare il beta è molto complicato, inoltre considerare il beta di una sola impresa porta a svariati probabili errori di stima. Di conseguenza è più opportuno assumere un beta di settore, ovvero un beta ricavato sull’andamento delle imprese del settore di appartenenza (questo permette di ridurre l’errore standard).

Beta attività. Beta = 0,8 non cambia a seconda di come finanzio la società (e infatti anche il rischio dell’attività non dipende dalle fonti di finanziamento). Il beta asset (attività) dipende da come l’impresa gestisce, investe, struttura il suo business. Il manager ricorrendo in modo maggiore al debito...