Analisi finanziaria 2

Analisi finanziarie di valutazione

• 1. Lezione 1 Introduzione al metodo di valutazione finanziario: DDM 1
• 2. Lezione 2 Metodi di valutazione finanziaria asset side: DCF 8
• 3. Lezione 3 Confronto tra metodo finanziario (DCF) e metodo reddituale 15
• 4. Lezione 4 La normalizzazione del terminal value 22
• 5. Lezione 5 Il Residual Income Method 31
• 6. Lezione 6 Applicazione del metodo finanziario. La valutazione degli intangibili Cost approach 38
• 7. Lezione 7 (sg) Il metodo di mercato (Relif from royalties) e la 25% rule (intangibili) Income approach 54
• 8. Lezione 8 Valutazione di intangibili: il problema del trattamento dei rischi 68
• 9. Lezione 9 Le metodologie di valutazione relativa (o delle società comparabili). I multipli 83
• 10. Lezione 10 Le configurazioni di valore. I premi e gli sconti 109
• 11. Lezione 11.1 Premi e sconti nella valutazione di impresa 113
• 12. Lezione 11.2 Premi di controllo 116
• 13. Lezione 12.1 Holding discount 123
• 14. Lezione 12.2 Sconto per mancanza di liquidità 132
• 15. Lezione 13 La valutazione dei gruppi 138
• 16. Lezione 14 Business combinations and Fairness Opinions 1460

Lezione 1

Introduzione al metodo di valutazione finanziario: DDM

Il valore nel mercato finanziario: variabili fondamentali

Metodi di valutazione finanziaria: metodo fondato sull’attualizzazione di flussi finanziari. Keys per primo formula questo principio. Sul mercato finanziario, i valori si formano sulla base dei flussi finanziari attesi.

Williams: nel mercato finanziario i valori delle attività finanziarie si formano sulla base di tre elementi: il valore dei flussi di remunerazione finanziaria (flussi di cassa) che la specifica attività finanziaria è attesa produrre, timing di manifestazione di questi flussi, grado di rischiosità che pende sulla probabilità di manifestazione dei flussi finanziari.

Il modello finanziario: pregi e limiti

In presenza di perfetta capacità previsiva (flussi di risultato) su orizzonte temporale indefinito, il DDM (dividend discount model):

• Valorizza unica fonte di valore per azionisti;
• Gode di consistenza teorica (riconducibilità a formula teorica nella quale è verificata coerenza tra variabili) e affidabilità (capacità di catturare reali value drivers).

DDM: in termini generali (dividend discount model) → formula di valutazione di titoli rappresentativi del capitale azionario singoli o nel complesso del valore del capitale economico dell’impresa.

Caratteristica di questo metodo: vede l’azione come un titolo irredimibile che produce flussi finanziari di remunerazione nella forma di dividendi.

Questa formula si declina in formule specifiche a seconda della dinamica evolutiva che il flusso delle remunerazioni finanziarie è atteso mostrare. 3 casi

• 1. DDM: se D costante t nel periodo della valutazione e l’orizzonte temporale si estende D costante indefinitamente. Limite del valore attuale dei flussi di valori costanti della rendita perpetua = D/k
• 2. DDM: se D crescono costantemente a g e poi si stabilizzano t periodo di crescita g può essere dovuto a un periodo nel quale l’azienda sviluppa una certa progettualità strategica (penetra in un nuovo mercato, nuovo prodotto, ristrutturazione). Terminal value: remunerazione assestata/costante
• 3. DDM: se Dt sono attesi crescere costantemente e perpetuamente a g

1 Dunque, il valore è funzione della evoluzione futura attesa dei dividendi ma soprattutto della sua dinamica evolutiva. Il problema sta nella stima di questo pattern evolutivo.

Come stimo questa evoluzione?

• Supporto da track record (prevedibilità dei dividendi futuri sulla base dei dividendi storici): quale ipotesi formulare sulla evoluzione futura data la «storia»? Esaminare il passato per individuare un pattern evolutivo e le condizioni per la sua ripetibilità.
• Previsione fondata su fondamentali

Modello di Gordon

Usa il DDM al fine di formulare un modello il cui scopo è di chiarire quali sono le variabili driver del tasso di crescita. Il suo scopo è cercare di ragionare sulle determinanti della crescita in modo di determinare le variabili alle quali guardare nel processo di evoluzione.

Azienda che non si indebita e che utilizza per il finanziamento esclusivamente utili trattenuti. Come si ottiene? Secondo la teoria finanziaria, nell’arco temporale il tasso di crescita dei dividendi lungo, non può essere diverso dal tasso di crescita degli utili.

→ Se D = E (1-b) E = E + (bE r) (1+g) = 1 + (br) 0 0 1 0 0

Nell’impresa che cresce, l’utile di periodo E1 è funzione di E0 aumentato di un delta utile che a sua volta è funzione di due variabili fondamentali:

• La quantità di investimenti realizzati [bE0] (tanto maggiore è la crescita degli utili quanto è maggiore la quantità di nuovi investimenti realizzati)
• Tasso di redditività r

Quando si è in grado di formulare una previsione sul rendimento atteso dalle nuove opportunità di investimento, si può determinare g. Il modello di Gordon allora ci consente di individuare la crescita che crea valore.

Il modello di Gordon consente non solo di stimare il valore ma ci dà una chiave attraverso la quale effettuare i processi di previsione dei flussi che è il requisito indispensabile per poter realizzare il processo di valutazione.

Un’altra caratteristica di questa modellizzazione, è il fatto che ci consente non solo di stimare il valore ma di individuare i processi di crescita che creano valore differenziandoli da quelli che non creano valore.

Una esemplificazione del modello di Gordon

Due imprese con la stessa capacità iniziale di reddito ma diverse politiche di distribuzione.

Diverse in quanto a comportamento distributivo: A distribuisce 100% dell’utile, B distribuisce 50% e finanzia nuovi investimenti (r=10%).

Si ipotizza di dividere l’arco temporale in due fasi.

• 1° fase: 3 anni. Si sviluppa una previsione analitica dei flussi.
• 2° fase: terminal value. Previsione sintetica per l’arco temporale che va dall’anno 4 ad un tempo indefinito.

2 Sono necessari 16 anni per recuperare il sacrificio di liquidità.

Primo addendo della formula di valutazione → primo triennio

Conseguentemente a quanto affermato con il modello di Gordon, se l’azienda non sviluppa investimenti nell’anno 1, non si indebita e non ha altre fonti di finanziamento, tenuto conto che non dispone di opportunità di investimento segue che si ipotizza: E0 = E1

Δutile = → E1 = E0 + E0 + bE0r = 10 + 50% * 10 * 10% = 0.5 10.5 * (1-50%) = 5.25

La modellizzazione ci mette nelle condizioni di dotarci di uno strumento concettuale attraverso il quale sviluppare una previsione. Sulla base delle indicazioni relative alla politica di investimento, si è in grado di formulare un piano finanziario degli utili e dei dividendi futuri attesi. Questo è ciò che si intende quando si dice che il modello di Gordon illumina i drivers di valore.

Secondo addendo della formula di valutazione

Se b non si modifica rispetto al passato e se i nuovi investimenti verranno sistematicamente dedicati a opportunità di investimento caratterizzate da un rendimento atteso di 10% (r) ci si aspetta che utili e dividendi continueranno a crescere in modo costante annualmente.

Tasso di crescita implicito che si ottiene analizzando la crescita dell’utile da un esercizio → g = 5% all’altro. (10.5 – – – 10)/10 = (11.025 10.5)/10.5 = (11.58 11.025)/11.025 = 5% Lo stesso lo si potrebbe ottenere analizzando i dividendi.

Ma lo stesso lo si ottiene anche dalla formula: g = b*r = 50%*10% = 5%

Il valore di A e B V = 24.87 + 75.13 = 100 A V = 13.03 + 86.97 = 100 B

Non c’è bisogno tutte le volte di sviluppare una previsione analitica nel dettaglio come si è fatto sopra, ciò che conta è che si formuli, sulla base delle ipotesi di comportamento dell’azienda, gli elementi fondamentali che consentono di modellizzare il pattern evolutivo del processo di formazione dei risultati aziendali.

Vale a dire si poteva fare:

V = 10/10% = 100 hp: dividendo pari a 10 indefinitamente A

V = 5/ (10% - 5%) = 100 hp: parametro di ritenzione e tasso di redditività costanti B bbb indefinitamente 3

B cresce: utili e dividendi crescono, ma non per questo il suo valore è maggiore. Non basta che l’azienda sviluppi un comportamento di crescita affinché si abbia anche una crescita nel valore. B cresce ma infatti si trova in una situazione di crescita particolare: l’azienda per realizzare investimenti che generano tasso di redditività attesa (r=10%) allineato al tasso che esprime il → costo del capitale (coe = 10%) azienda in espansione: cresce di dimensione ma non crea → maggiore valore il modello di Gordon è in grado di discriminare tra crescita che crea valore e crescita che non crea valore.

Il modello di valutazione finanziaria sopra analizzato coincide con il modello di valutazione che si avrebbe potuto operare attraverso la metodologia reddituale.

In espansione vuol dire che k = r, dove:

• R è il tasso che misura la redditività attesa di nuovi progetti di investimento
• K è il tasso che misura il tasso di attualizzazione/ rendimento richiesto dagli investitori.

Segue che:

Il metodo finanziario valorizza i processi di crescita perché valorizza le risorse finanziariamente disponibili per gli investitori (dividendi) e correttamente distingue tra processi di crescita che creano valore (sviluppo) da processi di crescita che non creano valore (espansione). Impresa B sacrifica liquidità trattenendo utili, al fine di restituire queste risorse moltiplicate nel futuro. Tuttavia l’impresa B moltiplica le risorse ad un tasso perfettamente allineato al costo del capitale e questo rende l’operazione a somma 0. Tuttavia il metodo di valutazione riconosce in B una impresa che cresce.

Se r > k (es. 12%) Dove g = 50% * 12% = 6%

In conclusione

Metodo finanziario si concentra su reale capacità aziendale di produzione di risorse finanziarie. Il metodo finanziario concentra l’attenzione sulla capacità di creazione di valore implicita nei processi di crescita (espansione).

Quando non ci sono processi di sviluppo il metodo finanziario ci riporta alla valutazione reddituale. Grazie alle formule semplificate possiamo rapidamente apprezzare l’impatto prodotto sul valore dai processi di crescita.

Reverse engineering del DDM

Al fine di estrarre dai valori di mercato altre informazioni rilevanti, in particolare con riguardo al tasso di attualizzazione che in condizioni di equilibrio indica la misura di costo del capitale.

Invertendo la formula del DDM è possibile esplicitare il tasso di sconto k implicito nel prezzo di mercato in t= 0, data la stima dei dividendi e del tasso di crescita attesi. 4

In equilibrio il tasso di attualizzazione implicito coincide con il dividend yield.

In ipotesi di crescita allora per estrarre il valore del tasso di attualizzazione bisogna computare dividend yield e tasso di crescita costante. Bisogna quindi formulare ipotesi non solo sul valore del dividendo ma anche con riguardo al tasso di crescita perpetua.

Questa è un’operazione che può portare ad un risultato economicamente sensato? L’estrazione del tasso di attualizzazione implicito ha senso solo quando si è in presenza di valori quotati di equilibrio. Quando si è in presenza di prezzi che non sono di equilibrio (bolla) l’eventuale tasso di attualizzazione estratto non può considerarsi una misura del costo di capitale.

Se i mercati non sono efficienti (prezzo di borsa diverge da valore), k implicito può differire anche significativamente dal costo opportunità del capitale proprio.

Aspetti positivi DDM

Valorizza correttamente il profilo finanziario della crescita.

Distingue tra sviluppo ed espansione.

Consistenza teorica: è un metodo che consiste nell’utilizzo di una formula teorica all’interno della quale la coerenza tra le variabili è verificata. È sensato dire che il valore di un’attività finanziaria debba essere funzione dei flussi di remunerazione che essa promette e del tasso di remunerazione richiesto per realizzare l’investimento → approssimazione di un ragionamento consistente teoricamente

La principale critica al DDM

Il DDM è un metodo poco usato perché nella realtà è difficile che si abbia una elevata capacità previsiva, e si possa estendere tale capacità su archi temporali estremamente protratti. Di solito si riesce a ragionare sul track record storico e si inferisce delle indicazioni dalla storia, il che costituisce un grosso limite perché in molti casi il futuro non ripete la storia.

Il dividendo è una misura di distribuzione di valore non di creazione di valore; focus su dividendo è congruente con prospettiva minoranzista, che riceve valore via distribuzione dividendi (immodificabile).

Il dividendo in alcune situazioni è un buon proxy dell’evoluzione della redditività aziendale, ma in altre no e quindi ragionare sul dividendo non necessariamente porta a delle stime di valore corrette.

Vi sono aziende a payout stabile, per le quali il dividendo è un driver di valore; e società a payout molto variabile (o che non distribuiscono dividendi) per le quali il dividendo non è un driver di valore; 5

Il dividendo corrente può essere un previsore distorto della capacità di distribuzione futura (imprese zero dividend e dividend conundrum);

Problema di altre forme di remunerazione degli azionisti

Infine la distribuzione di dividendi è divenuta più di recente una componente di minore importanza nell’ambito della politica di remunerazione degli azionisti. Sempre di più infatti le aziende tendono a remunerare i propri azionisti non con distribuzione di dividendi ma con il riacquisto di azioni proprie.

→ Dividendi e buybacks 1988 2016, MSCI, 2018

Campione di 610 large companies incluse nello MSCI USA Index

Applicazioni: 1 confronto

Coca-Cola Bottling Co. V. Hormel Foods (CFA)

2 aziende statunitensi attive nei beni di consumo primario (settore alimentare).

Eps: utile per azione

Dps: dividendo per azione

Payout: dividendi distribuiti/utile anno per anno

H.F. eps crescente in modo omogeneo e lento nel tempo. Il dividendo tende a specchiare questa evoluzione della redditività. Il payout è compreso in un range di valore molto contenuto. Non è un caso che il tasso di crescita media annuale dell’utile sia molto simile al tasso di crescita del dividendo e del tasso di crescita del prezzo del titolo.

Coca-Cola: l’utile cresce, → scende, ricresce, scende andamento ondivago. Il dividendo invece mostra un andamento monotonico, morbidamente crescente. Il payout è variabilissimo.

Si può concludere che, nel caso di H.F. utilizzare il DDM come modello di valutazione potrebbe portare una valutazione accettabile del valore del titolo azionario, nel caso di Coca-Cola potrebbe essere più pericoloso perché il dividendo è più una misura della distribuzione di valore che creazione di valore. 6

Applicazioni (sg)

Ci sono delle aziende per le quali la politica di dividendo è importante ed è un driver di valore. Queste tipicamente le aziende stabili con una capacità di produrre risultato abbastanza stabile o comunque in equilibrio e che per questa ragione possono facilmente adottare una politica di distribuzione stabilizzata (tipicamente le utilities).

Italgas Enel Mediolanum 7

Lezione 2

Metodi di valutazione finanziaria asset side: DCF

Il problema del DDM è che non sempre siamo nelle condizioni di effettuare delle stime affidabili con riguardo alla consistenza e ai flussi di dividendi futuri attesi per questa ragione si è affermato un metodo finanziario alterativo: metodo discounted cash flow.

Il DCF è sempre un metodo fondato sull’attualizzazione di risultati finanziari ma che a differenza del DDM si fonda su una misura di flusso finanziario distribuibile non necessariamente distribuito. Questo dà origine a un florilegio di metodi finanziari che hanno in comune di essere metodologie fondate sulla attualizzazione di flussi di risultato finanziario ma si differenziano in relazione alla prospettiva in cui conducono la valutazione in relazione quindi alla specifica configurazione di risultato finanziario che viene utilizzato. Il più diffuso è l’entity discounted cash flow. flusso di

Dai dividendi attesi ai flussi finanziari distribuibili

Su orizzonte temporale finito difficoltà di previsioni attendibili dei dividendi perché dividendi di breve risultano previsori distorti della capacità di distribuire dividendi nel futuro (es. impresa che irrobustisce capacità di reddito o impreso zero dividend).

Il DCF, che a differenza del DDM, si fonda su flussi di cassa distribuibili.

Entity DCF approach

Entity DCF model stima il valore del capitale economico per differenza tra il valore delle attività aziendali (c.d. company’s operations) e il valore del debito e degli altri diritti finanziari pertinenti ai finanziatori diversi dai soci ordinari.

È un metodo di valutazione sviluppato in prospettiva dell’attivo, imperniato sulla valorizzazione di flussi finanziari lato attivo (UFCF) e che quindi per portarci alla stima del valore del capitale economico richiede più passaggi effettuando la stima in modo indiretto stimando dapprima il