Riassunto di Financial Risk Management

TRASFERIMENTO DEI RISCHI AGLI INVESTITORI

che possono quantificare il rendimento atteso con il CAPM

REMUNERAZIONE DI EQUITY RISK E DEBT RISK

mediante il rendimento effettivo di equity e debito



Tale processo non contempla le decisioni di copertura gli investitori apprezzano solo la riduzione del

rischio non diversificabile perché gli investitori con un portafoglio ben diversificato riescono a eliminare il

rischio diversificabile (per coprire un rischio l’impesa sostiene dei costi che però gli investitori hanno già

eliminato)

Quindi perché le imprese fanno operazioni di copertura?

• Non sempre gli investitori sono in grado di diversificare tutto il rischio

• Garantire stabilità dei flussi di cassa per realizzare progetti d’investimento (cioè ci si copre per non

sopportare i costi indiretti dell’esposizione)



Costi diretti dell’esposizione diversificabili



Costi indiretti dell’esposizione non diversificabili

Variabili che incidono sui costi indiretti dell’esposizione:

• 

Liquidità ↓liquidità, ↑necessità di copertura (non si può usare cassa per finanziare perdite

inattese)

• 

Leva ↑leva, ↑necessità di copertura (non si può usare ulteriore debito per finanziare perdite

inattese)

• 

Opportunità di crescita ↑opportunità di crescita, ↑necessità di copertura (il valore delle

opportunità di crescita è incorporato nel valore del titolo quindi “ho più da perdere”)

39

Se non si è in grado di remunerare i rischi si distrugge valore (↓EV) e, di solito, c’è un cambio del

management

RISK CAPITAL

Per la teoria della finanza il capitale economico include solo gli asset operativi (NO strumenti di copertura

usati per finanziare le perdite inattese)

La teoria della finanza ipotizza che le risorse raccolte vengano usate interamente per finanziare asset

operativi

In tal modo la teoria della finanza omette una parte importante del capitale economico, ossia il risk capital



Il risk capital è destinabile al finanziamento delle perdite inattese (↓valore asset ↑valore derivato) e

quindi al sostenimento del valore dell’impresa (è una sorta di “cuscinetto”)

Per la teoria della finanza se ci sono 2 imprese uguali, una con risk capital e l’altra senza, esse valgono

uguali ma è evidente che non sia così

SISTEMA DELLE DECISIONI DI RISK MANAGEMENT

Se la perdita inattesa è rilevante, post-loss è possibile dover ripensare l’intero business

Le decisioni pre-loss e post-loss sono di 2 tipi:

• 

Decisioni strategiche decisioni di investimento/finanziamento

• 

Decisioni tattiche decisioni riguardanti il risk capital (consentono di “prendere tempo” senza

intervenire su business risk e leverage risk)



Capitale contingente capitale che diventa disponibile solo al verificarsi di certi eventi

Interviene post-loss ma viene negoziato pre-loss 40

DECISIONI TATTICHE: DOTAZIONE E COMPOSIZIONE DEL RISK CAPITAL

Il risk capital viene programmato pre-loss per finanziare le perdite inattese ed è costituito da:

• Liquidità destinata alle perdite inattese (es. fondi rischi e oneri)

• Capacità di raccolta immediata (es. linee di credito non utilizzate)

• Capitale contingente

• Coperture assicurative e finanziarie

In presenza di risk capital, l’equity risk e il debt risk dipendono dal mix tra:

• Asset risk (che a sua volta dipende dal mix tra capitale operativo e risk capital)

• Leverage

RISK CAPITAL E APPROCCIO INTEGRATO AL CRM

Il management dovrebbe:

• Concordare con gli investitori i limiti di tollerabilità che riguardano equity risk e debt risk

• Tarare l’asset mix intervenendo sulla composizione del capitale operativo e del risk capital

• Calibrare il mix di risk capital

• Definire la leva, introducendo il leverage risk 41

11 – I DRIVERS ECONOMICI DEL CFRM

Drivers economici:

• 

Monitorare e governare βequity e βdebt garantire l’allineamento tra esposizione effettiva ed

esposizione condivisa con gli investitori

• 

Monitorare e governare il sigma, anche a livello di singoli flussi di risultato attesi ovviare

all’incapacità di diversificazione degli investitori + ridurre i costi indiretti dell’esposizione

I costi indiretti dell’esposizione derivano da:

o Variabili fiscali

o Underinvestment

o Asset substitution

o Crowding out

VARIABILI FISCALI

L’aliquota fiscale cresce in modo esponenziale

Se gli utili sono ridotti (A) l’impresa non gode dell’esposizione al rischio

Se gli utili sono elevati (C) il beneficio dell’esposizione è goduto in buona parte dal fisco

 c’è un disallineamento e l’impresa non riesce a godere dei benefici derivanti dall’esposizione al rischio,

quindi è preferibile coprirsi e registrare utili “medi” (B)

UNDERINVESTMENT

Se l’impresa è virtualmente già fallita a valore atteso (E[EV]<D) gli azionisti potrebbero rifiutarsi di

finanziare alcuni investimenti perché gli obbligazionisti si approprierebbero di parte del NPV

ASSET SUBSTITUTION

Se l’impresa è virtualmente già fallita a valore atteso (E[EV]<D) gli azionisti potrebbero essere orientati a

intraprendere progetti d’investimento rischiosi (se va bene ci guadagnano, se va male non cambia niente

perché l’impresa era già virtualmente fallita)

CROWDING OUT

Le perdite conseguenti ad un danno possono essere finanziate prima che il danno si verifichi (pre-loss

financing) o dopo che il danno si è verificato (post-loss financing)

La copertura è una forma di finanziamento pre-loss conveniente se:

• Le forme di finanziamento post-loss sono molto costose

• Consente di realizzare il piano degli investimenti programmati



Crowding out se si verifica un danno e l’impresa non è coperta, è possibile che l’impresa sostenga dei

costi indiretti dell’esposizione e non possa realizzare alcuni investimenti il cui NPV era già incorporato

nell’EV, determinando quindi ↓EV 42

12 – IL PROCESSO DI CFRM

PRESUPPOSTO E CONDIZIONI

Il processo di CFRM ha senso solo in determinati casi



Presupposto è rilevante l’esposizione “relativa” ai rischi finanziari (“relativa” cioè rispetto ai concorrenti

e rispetto agli altri rischi aziendali)



Condizione 1 c’è un disallineamento tra esposizione effettiva ed esposizione condivisa



Condizione 2 ci sono elevati costi indiretti dell’esposizione o gli investitori non sono in grado di ridurre

l’esposizione ai rischi diversificando i loro portafogli

ASPETTI ORGANIZZATIVI

È necessario:

• Determinare la tolleranza al rischio e tradurla in linee guida operative per il management

• Redigere una risk policy

• Organizzare un sistema di reporting, accounting e disclosure

• Verificare la compliance regolamentare e contabile

• Dotarsi di competenze tecniche e sistemi di pricing idonei a selezionare una strategia di copertura

adeguata e a implementarla a condizioni fair

FASI DEL PROCESSO DI CFRM



1) Risk exposure misurare l’esposizione ai rischi finanziari + stabilire gli obiettivi del processo di

CFRM e i limiti tollerati di esposizione



2) Risk management garantire il rispetto dei limiti tollerati di esposizione tramite investimenti, leva

e risk capital 

3) Risk monitoring & reporting monitorare e documentare i risultati



4) Risk accounting & disclosure contabilizzare e rappresentare in bilancio i derivati + predisporre

tutte le informazioni che riguardano il CFRM che sono riportate in documenti pubblici o privati

RISK EXPOSURE: OBIETTIVI E STRUMENTI DI MISURAZIONE

Gli strumenti di misurazione devono essere coerenti con gli obiettivi, i quali dipendono dal contesto

aziendale

OBIETTIVO: ↓disallineamento tra esposizione effettiva ed esposizione condivisa

β

STRUMENTO DI MISURAZIONE DEL RISCHIO: (rileva solo il rischio non diversificabile)

OBIETTIVO: ↓costi indiretti dell’esposizione o ↓esposizione al rischio degli investitori

STRUMENTI DI MISURAZIONE DEL RISCHIO: Value at Risk (VaR) + sensitivity analysis (rilevano sia il rischio

diversificabile, sia il rischio non diversificabile)

Se ci sono costi indiretti dell’esposizione, i 3 principali obiettivi consistono nel monitorare:



Probabilità di default adatto nelle imprese molto indebitate

Strumento di misurazione dell’esposizione al rischio: Value at Risk (VaR) 

Probabilità di cash shortfall (cash flow insufficiente a realizzare gli investimenti programmati) adatto

nelle imprese con poca liquidità e con pochi surplus asset da liquidare

Strumento di misurazione dell’esposizione al rischio: Cash Flow at Risk (CaR)

43 

Probabilità di earning shortfall (utili < livello ritenuto adeguato dagli azionisti) adatto nelle imprese

mature e statiche, sensibili alle politiche di distribuzione dei dividendi

Strumento di misurazione dell’esposizione al rischio: Earning at Risk (EaR)

RISK EXPOSURE: IDENTIFICAZIONE DEI LIMITI ALL’ESPOSIZIONE

Il limite massimo di esposizione al rischio tollerata può essere identificato rispondendo a 4 domande:

• L’esposizione al rischio è allineata a quella dei competitor?

• Se si superano i limiti tollerati, cosa succede? (valutazione dei costi indiretti dell’esposizione)

• Se si superano i limiti tollerati, è possibile recuperare? (considerazione di leva, liquidità e capacità

di raccolta inutilizzata)

• Se si superano i limiti tollerati, quanto costerebbe rientrare? (monitoraggio del costo del capitale in

caso di post-loss financing)

RISK EXPOSURE: UTILIZZO DELLE LEVE GESTIONALI



Leve gestionali decisioni che possono esercitare un impatto sull’esposizione effettiva, sull’esposizione

tollerata o sul costo incrementale dell’esposizione

• 

Decisioni sugli asset (ristrutturazione degli asset) modifica dell’asset risk + modifica

dell’esposizione effettiva

• 

Decisioni sulla leva modifica del leverage risk + modifica dell’esposizione tollerata + modifica del

costo incrementale dell’esposizione

• 

Decisioni sulla dotazione/composizione di FRM in particolare:



o Decisioni su liquidità e capacità di credito inutilizzata modifica dell’esposizione effettiva

+ modifica dell’esposizione tollerata