Riassunto di Deal design and valuation for business combinations and joint agreements

Logiche di deal design

Deal design è la soluzione ad un problema economico tra due parti con interessi contrapposti ottenuta agendo sui termini del deal stesso. Un deal è un contratto con cui le parti si scambiano flussi di cassa nel tempo.

Complessità di un deal

Un deal è complesso nei seguenti casi:

• Distribuzione asimmetrica di informazioni tra le parti
• Opinioni diverse sul valore dell'oggetto del deal
• Target di piccole dimensioni, senza supporti manageriali
• Target più grande dell'acquirente
• Target con tanti asset intangibili
• Il valore della target dipende dal contributo di alcune figure chiave del business
• Ci sono vincoli normativi stringenti (es. antitrust)
• Diverse prospettive di crescita del business delle parti
• Forte impatto sociale sulla comunità
• Una delle parti è quotata
• Il deal instaura una relazione industriale di lungo termine
• Le parti sono concorrenti su alcuni mercati
• La target mantiene una dipendenza economica (es. fornitura) dal venditore nonostante il deal
• Le parti erano in relazione tra loro (cooperativa o conflittuale) prima del deal
• Le parti vogliono realizzare uno swap deal
• La realizzazione di sinergie post-integrazione richiede ingenti investimenti
• L'acquirente è in grado di generare rilevanti sinergie specifiche
• Divergenza di interessi rispetto al perimetro di acquisto/cessione
• Prezzo vincolante

Termini del deal

• Prezzo spot o contingent
• Perimetro ampio, ristretto, esistenza di rapporti pre-esistenti tra le parti...
• Controllo esclusivo di fatto, di diritto, attraverso opzioni, per statuto...
• Controllo non esclusivo: controllo congiunto, influenza notevole...
• Forma di pagamento: carta, cassa, con debito, in natura...
• Rischi attività da indennizzo, clausole di uscita, diritto di veto...
• Contratti accessori
• Conseguenze contabili
• Profilo fiscale: asset deal, stock deal, imponibile in capo al venditore, vantaggi fiscali in capo all’acquirente...

Effetti del deal

• Creazione/trasferimento/distruzione di valore
• Rafforzamento/diluizione del controllo
• Miglioramento/peggioramento dei risultati di bilancio
• Miglioramento/peggioramento della flessibilità finanziaria
• Incentivazione del management
• Impatto sui dipendenti e sulla comunità

Clausola di earn out: il pagamento del prezzo (o parte di esso) è condizionato al verificarsi di certi eventi.
Clausola di claw back: possibilità di esigere la restituzione di parte del pagamento al verificarsi di certi eventi.

Profili rilevanti ai fini valutativi

• Chi beneficia della cassa?
• Chi beneficia delle eventuali garanzie/indennizzi?
• Quale piano si adotta per la valutazione?
• Qual è l’IRR (tasso interno di rendimento) dell’operazione per l’acquirente?

Profili rilevanti ai fini contabili

• Chi controlla?
• È stato effettivamente trasferito il rischio di impresa?
• L’acquisizione del controllo ha comportato il conferimento di asset già controllati in precedenza dall’acquirente?
• Esistono opzioni put?

Esempio

Quattro soggetti vogliono creare una nuova entità. Possono conferire i propri asset (ciascuno mantenendo il debito) o direttamente le azioni (asset e debito).

Partecipazioni detenute in caso di conferimento di asset (A)
Partecipazioni detenute in caso di conferimento di azioni (B)

Nei prossimi cinque anni la nuova entità riesce a produrre cassa per 700 (tale da azzerare il debito).

• Conferimento di asset (A): la nuova entità distribuisce la cassa proporzionalmente ai soci che la usano per rimborsare il proprio debito.
• Conferimento di equity (B): la nuova entità usa la cassa per rimborsare il debito.

Confronto tra le soluzioni A e B: se le strutture finanziarie delle società sono molto diverse tra di loro, il deal è molto complesso.

Ulteriore esempio

A ha una partecipazione di minoranza in B iscritta tra le AFS (non è di collegamento).
A vuole coprirsi dal rischio di fluttuazione del valore della partecipazione, perché teme che il valore possa scendere sotto il 30% o restare sotto al costo originario di acquisto per oltre 18 mesi con la conseguenza di richiedere l’impairment test. In caso di impairment test, A deve riversare la perdita (riserva patrimoniale negativa) a CE + non iscrivere futuri guadagni di valore della partecipazione a CE (i guadagni vanno a SP) ma iscrivere solo eventuali perdite.

A incarica quindi una banca d’affare di costruire uno strumento di copertura (fair value hedge) ai sensi dello IAS39.

A ha in carico il valore della partecipazione a fair value pari a 100 € per azione. Lo strumento di copertura è un’opzione put di cinque anni, affinché sia designato “di copertura” è necessario che sia “in the money” (l’intrinsic value dell’opzione garantisce una variazione one-to-one con il valore del sottostante).

La banca d’affari propone una put con strike a 110, tassi free-risk a cinque anni è del 10% e la volatilità del sottostante è del 30%.

Le operazioni di finanza straordinaria

Le operazioni di finanza straordinaria sono caratterizzate da eccezionalità (frequenza + effetti prodotti) e unicità (non ripetibilità). Tali operazioni determinano:

• Modifica della struttura finanziaria
• Rifocalizzazione del business dell’impresa con modifica della struttura operativa
• Modificare dell’assetto proprietario
• Cambiamento dimensionale ed organizzativo

Tra l’acquisizione e la fusione cambia solo la forma di pagamento.

Fusione tra parti indipendenti: acquisizione con pagamento con carta.
Fusione tra parti correlate: ci deve essere un rapporto di concambio equo.
Fusioni dirette: A si fonde con B.
Fusioni inverse: A detiene B + B si fonde con A.

Forme di pagamento delle acquisizioni

• Cash (denaro)
• Cash & stock (denaro + equity)
• Conferimenti asset

Rapporto di concambio nella fusione

Rapporto di concambio: rapporto con cui le azioni della target sono concambiate con le azioni dell’acquirente.

Per calcolare il valore delle azioni si considerano i flussi di cassa delle società stand-alone, non quelli dell’intero aggregato comprensivi delle sinergie. Una volta stabilito il concambio si può calcolare l’aumento di capitale a servizio dei nuovi azionisti.

Il rapporto di concambio serve a evitare trasferimenti di ricchezza.

Esempio

Alfa vale 1000 e ha 200 azioni + Beta vale 300 e ha 50 azioni.
NPV delle sinergie 100 (77 di Alfa e 23 di Beta).

Fusione tra parti indipendenti: Alfa incorpora Beta.
Se le sinergie fossero state 50-50 non si poteva fare una fusione di questo tipo.

Obbligo di PPA (Purchase Price Allocation) in capo ad Alfa: rilevazione delle attività e passività della target a fair value + allocazione del costo di acquisizione alle attività e passività della target.

Quest’operazione potrebbe non piacere agli azionisti di Beta perché post-fusione il valore di mercato delle azioni è peggiorato (perché ora gli azionisti di Beta sono azionisti di minoranza).

A bilancio bisogna iscrivere il prezzo pagato per Beta + il fair value delle attività di Beta. Beta è stata pagata 300 (5*60).

Fusione diretta tra parti correlate: Alfa incorpora Beta

Ipotizziamo che Beta sia controllata al 67% da Alfa e al 33% da azionisti di minoranza.
L’aumento di capitale di Alfa è a servizio degli azionisti di minoranza di Beta.

No obbligo di PPA in capo ad Alfa: l’eventuale maggior prezzo di Beta rispetto al valore contabile ante operazione va a PN.

Fusione inversa tra parti correlate: Beta incorpora Alfa

Acquisizione

Il prezzo di acquisizione è pagato tramite cash o cash & stock.
L’acquirente può finanziare l’acquisizione emettendo nuovo debito o con un aumento di capitale (o un mix).
Generalmente, a parità di condizioni il prezzo di acquisizione è maggiore rispetto alla fusione perché gli azionisti dell’acquisita non possono partecipare alle sinergie post-acquisizione.

Acquisizione con pagamento cash

Prezzo di acquisizione 6,5 per azione + Alfa finanzia l’acquisizione emettendo nuovo debito + sinergie 100.

Acquisizione con pagamento cash & stock

Prezzo di acquisizione 6,14 per azione + Alfa finanzia l’acquisizione emettendo nuovo debito per 100 e per il restante emettendo azioni + sinergie 100.

Questo è un caso teorico che vale in un mercato efficiente, in alcuni casi è l’esatto contrario (es. la quota ritiene che le azioni siano sopravvalutate). In ogni contratto in cui ci impegniamo a consegnare un numero di azioni variabile è un debito, se ci impegniamo a consegnare un numero di azioni fisso si è esposti al rischio e si può iscrivere nell’equity.

Leveraged buyout

Leveraged buyout: acquisizione di un’impresa tramite il ricorso alla leva finanziaria.
È realizzabile quando i flussi di cassa della target sono sufficienti a rimborsare il debito.
Post-operazione la target ha un debito maggiore.

Quando è realizzabile un leveraged buyout?

Caratteristiche finanziarie

• Margini stabili nel tempo
• Flussi di cassa abbondanti e stabili nel tempo
• Basso indebitamento
• Base clienti diversificata

Caratteristiche operative

• Business maturo + leadership di mercato
• Management coeso e responsabile
• Bassi livelli di investimenti + bassa obsolescenza tecnologica

Post-fusione, i soci della target sono soci di una società con un debito maggiore. Se la società post-fusione avesse talmente tanto debito da avere costi di dissesto elevati, i soci della target si ritroverebbero soci di una società che vale meno. Bisogna dimostrare che la partecipazione ante e post operazione vale lo stesso: il rapporto di concambio deve essere equo e tale da mantenere costante il valore della società unlevered (con la formula di Amada che vedremo più avanti).

Loan to value: rapporto di indebitamento rispetto al prezzo. In questo caso il ROE aumenta all’aumentare del debito perché ROIC > ρ (10%>6%). Il prezzo di acquisizione dipende dai multipli: maggiori multipli, minore convenienza. Il LBO sono operazioni anti-cicliche: si fanno quando i multipli sono bassi perché così ROIC > ρ.

Scissioni

Sono operazioni di separazione che, di solito, si verificano al termine di un ciclo di investimento.

• Scissione totale: determina l’estinzione della scissa
• Scissione parziale: non determina l’estinzione della scissa
• Scissione proporzionale: gli azionisti della scissa mantengono le stesse quote nelle società post-scissione
• Scissione non proporzionale: gli azionisti della scissa diventano azionisti delle società post-scissione con quote diverse rispetto alla situazione ante-scissione

Nella scissione non proporzionale bisogna impedire il trasferimento di ricchezza tra i soci.

Controllo, controllo congiunto e influenza notevole

IAS: principi contabili internazionali emanati prima del 2004
IFRS: principi contabili internazionali emanati dopo il 2004
SIC: interpretazione dei principi emanate prima del 2004
IFRIC: interpretazione dei principi emanate dopo il 2004

Controllata (subsidiary): entità di cui si detiene il controllo
Collegata (associate): entità di cui si detiene un’influenza notevole (influenza sulla politica dei dividendi)
Consociata (fellow subsidiary): società sotto comune controllo
Parte correlata: controllata + collegata + consociata + joint-venture + figura apicale e familiari stretti

Controllo esclusivo: solo un soggetto detiene il controllo e consolida
Controllo congiunto: più soci detengono il controllo, serve l’unanimità di essi per esercitare il controllo
Controllo disperso: nessuno detiene il controllo
Controllo di diritto: detenzione del 50%+1 delle azioni

È importante capire chi ha il controllo perché le operazioni infragruppo non possono generare utili (si possono registrare utili solo se le operazioni avvengono con il mercato esterno). Comprando azioni della controllata è come se si acquistassero azioni proprie. Le attività e le passività di una società acquisita vanno iscritte al fair value, a meno che la società non sia sotto comune controllo (consociata).

Relazioni tra le imprese rilevanti ai fini contabili

Controllo “consolidamento integrale”: si iscrivono tutte le attività e passività + tutti i ricavi e i costi
Influenza notevole “consolidamento sintetico”: si iscrive il PN pro quota + il RN pro quota
La differenza tra controllo e l’influenza notevole è semplicemente il patrimonio di terzi + l’utile di terzi
L’utile netto non cambia, cambiano solo ricavi e costi (e quindi EBITDA, EBIT…)

Special Purpose Entity/Vehicle (SPE/SPV): società costituite per una certa operazione, operano a favore di chi le ha costituite, quindi quest’ultima deve fare un “consolidamento integrale”: si iscrivono tutte le attività e passività + tutti i ricavi e i costi.
Operazioni congiunte (es. costruzione degli aerei di Airbus): più società lavorano insieme ad un progetto comune: ciascuno si iscrive le proprie attività, passività e PN pro quota + ricavi e costi pro quota.
Joint-venture “consolidamento sintetico”: si iscrive il PN pro quota + il RN pro quota
Influenza notevole + joint-venture: si trattano allo stesso modo, ma i principi contabili internazionali in passato davano la possibilità alle joint-venture di fare un “consolidamento proporzionale”: se detieni il 50% della società puoi iscriverti il 50% delle attività, il 50% delle passività, il 50% del PN, il 50% dei ricavi e il 50% dei costi
Con l’introduzione delle joint operation non è più possibile e bisogna fare un “consolidamento sintetico”

È possibile che non esista nessuna delle seguenti relazioni, in questi casi:

• Azioni iscritte nella categoria AFS (Available For Sale)
• Effetto patrimoniale: partecipazione espressa a fair value
• Effetto economico: utile = dividendo & le variazioni di fair value sono iscritte a PN (eccetto il caso in cui si supera la soglia dell’impairement = perdita significativa/durevole)
• Azioni iscritte nella categoria HFT (Held For Trading)
• Effetto patrimoniale: partecipazione espressa a fair value
• Effetto economico: utile = dividendo ± variazioni di fair value

HFT nel bilancio non si valuta la partecipazione ma i singoli titoli, cioè si calcola il fair value del singolo titolo (es. se Tizio e Caio hanno entrambi il 49% + Sempronio ha il 2%, la partecipazione di Sempronio vale più del suo fair value (prezzo di mercato * n° azioni detenute) perché consente a Tizio o Caio di avere il controllo della società).

Diritti economici (cash flow rights) e diritti di controllo (voting rights)

Esempio: parent company fa un’operazione con la controllata B

• L’utile lo fa la parent company: gli azionisti della parent company hanno diritto al 100% dell’utile
• L’utile lo fa la controllata B: gli azionisti della parent company hanno diritto solo al 25,1% dell’utile

Caso Dell

Nel 2012 gli investitori istituzionali suggeriscono al principale azionista di Dell di chiedere il delisting della società e lanciare un’OPA in quanto le azioni sono sottovalutate dal mercato (prezzo 9,64 $/azione).
Mr. Dell effettua una proposta di acquisto a 13,75 $/azione.
Mr. Icahn valuta le azioni a 23 $/azione e consiglia agli azionisti di Dell di votare contro l’OPA ed esercitare il diritto di recesso (quindi valore intrinseco pari a 23 $/azione).

Perché il mercato ante rumours esprime una frazione così piccola del valore intrinseco (solo 9,64 di 23)?

• Il business che produce cassa (ovvero i pc) è in declino
• Ci sono ancora diverse acquisizioni che devono essere integralmente integrate ed efficientate
• Cassa > debiti PFN positiva + non ottimizza lo scudo fiscale

Nel 2016 il tribunale dice che il fair value ai fini del recesso è di 17,62 $/azione.

Se due società hanno una call e una put, con la stessa scadenza e lo stesso strike, si tratta di un acquisto a termine e quindi si ha il controllo fin da subito.

Principi che disciplinano il collegamento, controllo e controllo congiunto

Noi ci occuperemo principalmente degli IFRS 10 e 11 (controllo + joint arrangements).
Il bilancio separato è il bilancio della capogruppo.

Esempio

Compro una società a 100 e ne acquisisco il controllo. Nel bilancio separato metto 100 di partecipazione, nel bilancio consolidato metto 80 di attività e 20 di avviamento. Tra un anno i valori saranno diversi. La società che controllo fa un utile quindi il valore nel bilancio...