Riassunto di Deal design and valuation for business combinations and joint agreements

1 – LOGICHE DI DEAL DESIGN



Deal design soluzione ad un problema economico tra 2 parti con interessi contrapposti ottenuta agendo

sui termini del deal stesso



Deal contratto con cui le parti si scambiano flussi di cassa nel tempo

Un deal è complesso nei seguenti casi:

• Distribuzione asimmetrica di informazioni tra le parti

• Opinioni diverse sul valore dell’oggetto del deal

• Target di piccole dimensioni, senza supporti manageriali

• Target più grande dell’acquirente

• Target con tanti asset intangibili

• Il valore della target dipende dal contributo di alcune figure chiave del business

• Ci sono vincoli normativi stringenti (es. antitrust)

• Diverse prospettive di crescita del business delle parti

• Forte impatto sociale sulla comunità

• Una delle parti è quotata

• Il deal instaura una relazione industriale di lungo termine

• Le parti sono concorrenti su alcuni mercati

• La target mantiene una dipendenza economica (es. fornitura) dal venditore nonostante il deal

• Le parti erano in relazione tra loro (cooperativa o conflittuale) prima del deal

• Le parti vogliono realizzare uno swap deal

• La realizzazione di sinergie post-integrazione richiede ingenti investimenti

• L’acquirente è in grado di generare rilevanti sinergie specifiche

• Divergenza di interessi rispetto al perimetro di acquisto/cessione

• Prezzo vincolante

TERMINI del deal:

• 

Prezzo spot o contingent

• 

Perimetro ampio, ristretto, esistenza di rapporti pre-esistenti tra le parti…

• 

Controllo esclusivo di fatto, di diritto, attraverso opzioni, per statuto…

• 

Controllo non esclusivo controllo congiunto, influenza notevole…

• 

Forma di pagamento carta, cassa, con debito, in natura…

• 

Rischi attività da indennizzo, clausole di uscita, diritto di veto…

• Contratti accessori

• Conseguenze contabili

• 

Profilo fiscale asset deal, stock deal, imponibile in capo al venditore, vantaggi fiscali in capo

all’acquirente…

EFFETTI del deal:

• Creazione/trasferimento/distruzione di valore

• Rafforzamento/diluizione del controllo

• Miglioramento/peggioramento dei risultati di bilancio

• Miglioramento/peggioramento della flessibilità finanziaria

• Incentivazione del management

• Impatto sui dipendenti e sulla comunità 1



Clausola di earn out il pagamento del prezzo (o parte di esso) è condizionato al verificarsi di certi eventi



Clausola di claw back possibilità di esigere la restituzione di parte del pagamento al verificarsi di certi

eventi

Profili rilevanti ai fini valutativi:

• Chi beneficia della cassa?

• Chi beneficia delle eventuali garanzie/indennizzi?

• Quale piano si adotta per la valutazione?

• Qual è l’IRR (tasso interno di rendimento) dell’operazione per l’acquirente?

Profili rilevanti ai fini contabili:

• Chi controlla?

• È stato effettivamente trasferito il rischio di impresa?

• L’acquisizione del controllo ha comportato il conferimento di asset già controllati in precedenza

dall’acquirente?

• Esistono opzioni put?

ESEMPIO

4 soggetti vogliono creare una nuova entità. Possono conferire i propri asset (ciascuno mantenendo il

debito) o direttamente le azioni (asset e debito)

Partecipazioni detenute in caso di conferimento di asset (A)

Partecipazioni detenute in caso di conferimento di azioni (B)

2

Nei prossimi 5 anni la nuova entità riesce a produrre cassa per 700 (tale da azzerare il debito)



Conferimento di asset (A) la nuova entità distribuisce la cassa proporzionalmente ai soci che la usano per

rimborsare il proprio debito



Conferimento di equity (B) la nuova entità usa la cassa per rimborsare il debito

Confronto tra le soluzioni A e B

Se le strutture finanziarie delle società sono molto diverse tra di loro il deal è molto complesso

ESEMPIO

A ha una partecipazione di minoranza in B iscritta tra le AFS (non è di collegamento)

A vuole coprirsi dal rischio di fluttuazione del valore della partecipazione, perché teme che il valore possa

scendere sotto il 30% o restare sotto al costo originario di acquisto per oltre 18 mesi con la conseguenza di



richiedere l’impairment test in caso di impairment test A deve riversare la perdita (riserva patrimoniale

negativa) a CE + non iscrivere futuri guadagni di valore della partecipazione a CE (i guadagni vanno a SP) ma

iscrivere solo eventuali perdite

A incarica quindi una banca d’affare di costruire uno strumento di copertura (fair value hedge) ai sensi dello

IAS39

A ha in carico il valore della partecipazione a fair value pari a 100 € per azione. Lo strumento di copertura è

un’opzione put di 5 anni, affinché sia designato “di copertura” è necessario che sia “in the money”

(l’intrinsic value dell’opzione garantisce una variazione one-to-one con il valore del sottostante)

La banca d’affari propone una put con strike a 110, tassi free-risk a 5 anni è del 10% e la volatilità del

sottostante è del 30% 3

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2 – LE OPERAZIONI DI FINANZA STRAORDINARIA

Le operazioni di finanza straordinaria sono caratterizzate da eccezionalità (frequenza + effetti prodotti) +

unicità (non ripetibilità). Tali operazioni determinano:

• Modifica della struttura finanziaria

• Rifocalizzazione del business dell’impresa con modifica della struttura operativa

• Modificare dell’assetto proprietario

• Cambiamento dimensionale ed organizzativo

Tra l’acquisizione e la fusione cambia solo la forma di pagamento

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Fusione tra parti indipendenti acquisizione con pagamento con carta



Fusione tra parti correlate ci deve essere un rapporto di concambio equo



Fusioni dirette A si fonde con B



Fusioni inverse A detiene B + B si fonde con A

Forme di pagamento delle acquisizioni:

• 

Cash denaro

• 

Cash & stock denaro + equity

• 

Conferimenti asset

RAPPORTO DI CONCAMBIO NELLA FUSIONE

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Rapporto di concambio rapporto con cui le azioni della target sono concambiate con le azioni

dell’acquirente ()

′ ()

Per calcolare il valore delle azioni si considerano i flussi di cassa delle società stand-alone, non quelli

dell’intero aggregato comprensivi delle sinergie

Una volta stabilito il concambio si può calcolare l’aumento di capitale a servizio dei nuovi azionisti

° = ∗ °

Il rapporto di concambio serve a evitare trasferimenti di ricchezza

ESEMPIO

Alfa vale 1000 e ha 200 azioni + Beta vale 300 e ha 50 azioni

NPV delle sinergie 100 (77 di alfa e 23 di beta)

FUSIONE TRA PARTI INDIPENDENTI: ALFA INCORPORA BETA

Se le sinergie fossero state 50-50 non si poteva fare una fusione di questo tipo

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SI obbligo di PPA (Purchase Price Allocation) in capo ad Alfa rilevazione della attività e passività della

target a fair value + allocazione del costo di acquisizione alle attività e passività della target

Quest’operazione potrebbe non piacere agli azionisti di Beta perché post-fusione il valore di mercato delle

azioni è peggiorato (perché ora gli azionisti di Beta sono azionisti di minoranza) 

A bilancio bisogna iscrivere il prezzo pagato per Beta + il fair value delle attività di Beta Beta è stata

pagata 300 (5*60) 6

FUSIONE DIRETTA TRA PARTI CORRELATE: ALFA INCORPORA BETA

Ipotizziamo che Beta sia controllata al 67% da Alfa e al 33% da azionisti di minoranza

L’aumento di capitale di Alfa è a servizio degli azionisti di minoranza di Beta



NO obbligo di PPA in capo ad Alfa l’eventuale maggior prezzo di Beta rispetto al valore contabile ante

operazione va a PN

FUSIONE INVERSA TRA PARTI CORRELATE: BETA INCORPORA ALFA

ACQUISIZIONE

Il prezzo di acquisizione è pagato tramite cash o cash&stock

L’acquirente può finanziare l’acquisizione emettendo nuovo debito o con un aumento di capitale (o un mix)

Generalmente, a parità di condizioni il prezzo di acquisizione è maggiore rispetto alla fusione perché gli

azionisti dell’acquisita non possono partecipare alle sinergie post-acquisizione

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ACQUISIZIONE CON PAGAMENTO CASH

Prezzo di acquisizione 6,5 per azione + Alfa finanzia l’acquisizione emettendo nuovo debito + sinergie 100

ACQUISIZIONE CON PAGAMENTO CASH&STOCK

Prezzo di acquisizione 6,14 per azione + Alfa finanzia l’acquisizione emettendo nuovo debito per 100 e per il

restante emettendo azioni + sinergie 100 8

Questo è un caso teorico che vale in un mercato efficiente, in alcuni casi è l’esatto contrario (es. la quotata

ritiene che le azioni siano sopravvalutate)

In ogni contratto in cui ci impegniamo a consegnare un numero di azioni variabile è un debito, se ci

impegniamo a consegnare un numero di azioni fisso si è esposti al rischio e si può iscrivere nell’equity

LEVERAGED BUYOUT



Leveraged buyout acquisizione di un’impresa tramite il ricorso alla leva finanziaria

È realizzabile quando i flussi di cassa della target sono sufficienti a rimborsare il debito

Post-operazione la target ha un debito maggiore

Quando è realizzabile un leveraged buyout?

CARATTERISTICHE FINANZIARIE CARATTERISTICHE OPERATIVE

Margini stabili nel tempo Business maturo + leadership di mercato

Flussi di cassa abbondanti e stabili nel tempo Management coeso e responsabile

Basso indebitamento Bassi livelli di investimenti + bassa obsolescenza

tecnologica

Base clienti diversificata

Post-fusione, i soci della target sono soci di una società con un debito maggiore

Se la società post-fusione avesse talmente tanto debito da avere costi di dissesto elevati, i soci della target

si ritroverebbero soci di una società che vale meno 

Bisogna dimostrare che la partecipazione ante e post operazione vale lo stesso il rapporto di concambio

deve essere equo e tale da mantenere costante il valore della società unlevered (con la formula di Amada

che vedremo più avanti) 9

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Loan to value rapporto di indebitamento rispetto al prezzo

In questo caso il ROE aumenta all’aumentare del debito perché ROIC > ί (10%>6%)

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Il prezzo di acquisizione dipende dai multipli maggiori multipli, minore convenienza

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Il LBO sono operazioni anti-cicliche si fanno quando i multipli sono bassi perché così ROIC > ί

SCISSIONI

Sono operazioni di separazione che, di solito, si verificano al termine di un ciclo di investimento



Scissione totale determina l’estinzione della scissa

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Scissione parziale non determina l’estinzione della scissa

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Scissione proporzionale gli azionisti della scissa mantengono le stesse quote nelle società post-scissione



Scissione non proporzionale gli azionisti della scissa diventano azionisti delle società post-scissione con

quote diverse rispetto alla situazione ante-scissione

Nella scissione non proporzionale bisogna impedire il trasferimento di ricchezza tra i soci

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3 – CONTROLLO, CONTROLLO CONGIUNTO E INFLUENZA

NOTEVOLE

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IAS principi contabili internazionali emanati prima del 2004

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IFRS principi contabili internazionali emanati dopo il 2004



SIC interpretazione dei principi emanate prima del 2004

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IFRIC interpretazione dei principi emanate dopo il 2004

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Controllata (subsidiary) entità di cui si detiene il controllo

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Collegata (associate) entità di cui si detiene un’influenza notevole (influenza sulla politica dei dividendi)

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Consociata (fellow subsidiary) società sotto comune controllo

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Parte correlata controllata + collegata + consociata + joint-venture + figura apicale e familiari stretti

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Controllo esclusivo solo un soggetto detiene il controllo e consolida

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Controllo congiunto più soci detengono il controllo, serve l’unanimità di essi per esercitare il controllo

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Controllo disperso nessuno detiene il controllo

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Controllo di diritto detenzione del 50%+1 delle azioni

È importante capire chi ha il controllo perché le operazioni infragruppo non possono generare utili (si

possono registrare utili solo se le operazioni avvengono con il mercato esterno) + comprando azioni della

controllata è come se si acquistassero azioni proprie

Le attività e le passività di una società acquisita vanno iscritte al fair value, a meno che la società non sia

sotto comune controllo (consociata)

RELAZIONI TRA LE IMPRESE RILEVANTI AI FINI CONTABILI



Controllo “consolidamento integrale”: si iscrivono tutte le attività e passività + tutti i ricavi e i costi



Influenza notevole “consolidamento sintetico”: si iscrive il PN pro quota + il RN pro quota

La differenza tra controllo e l’influenza notevole è semplicemente il patrimonio di terzi + l’utile di terzi

L’utile netto non cambia, cambiano solo ricavi e costi (e quindi EBITDA, EBIT…)

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Special Purpose Entity/Vehicle (SPE/SPV) società costituite per una certa operazione, operano a favore

di chi le ha costituite, quindi quest’ultima deve fare un “consolidamento integrale”: si iscrivono tutte le

attività e passività + tutti i ricavi e i costi 

Operazioni congiunte (es. costruzione degli aerei di Airbus) più società lavorano insieme ad un progetto

comune: ciascuno si iscrive le proprie attività, passività e PN pro quota + ricavi e costi pro quota

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Joint-venture “consolidamento sintetico”: si iscrive il PN pro quota + il RN pro quota

Influenza notevole + joint-venture si trattano allo stesso modo, ma i principi contabili internazionali in



passato davano la possibilità alle joint-venture si fare un “consolidamento proporzionale” se detieni il

50% della società puoi iscriverti il 50% delle attività, il 50% delle passività, il 50% del PN, il 50% dei ricavi e il

50% dei costi

Con l’introduzione delle joint operation non è più possibile e bisogna fare un “consolidamento sintetico”

È possibile che non esiste nessuna delle seguenti relazioni, in questi casi:

• Azioni iscritte nella categoria AFS (Available For Sale)



o Effetto patrimoniale partecipazione espressa a fair value



o Effetto economico utile = dividendo & le variazioni di fair value sono iscritte a PN (eccetto

il caso in cui si supera la soglia dell’impairment = perdita significativa/durevole)

• Azioni iscritta nella categoria HFT (Held For Trading)



o Effetto patrimoniale partecipazione espressa a fair value



o Effetto economico utile = dividendo ± variazioni di fair value



HFT nel bilancio non si valuta la partecipazione ma i singoli titoli, cioè si calcola il fair value del singolo

titolo (es. se Tizio e Caio hanno entrambi il 49% + Sempronio ha il 2%, la partecipazione di Sempronio vale

più del suo fair value (prezzo di mercato * n° azioni detenute) perché consente a Tizio o Caio di avere il

controllo della società)

DIRITTI ECONOMICI (CASH FLOW RIGHTS) E DIRITTI DI CONTROLLO (VOTING RIGHTS)

Esempio: parent company fa un’operazione con la controllata B

• 

L’utile lo fa la parent company gli azionisti della parent company hanno diritto al 100% dell’utile

• 

L’utile lo fa la controllata B gli azionisti della parent company hanno diritto solo al 25,1%

dell’utile 12

CASO DELL

Nel 2012 gli investitori istituzionali suggeriscono al principale azionista di Dell di chiedere il delisting della

società e lanciare un’OPA in quanto le azioni sono sottovalutate dal mercato (prezzo 9,64 $/azione)

Mr. Dell effettua una proposta di acquisto a 13,75 $/azione

Mr. Icahn valuta le azioni a 23 $/azione e consiglia agli azionisti di Dell di votare contro l’OPA ed esercitare il

diritto di recesso (quindi valore intrinseco pari a 23 $/azione)

Perché il mercato ante rumours esprime una frazione così piccola del valore intrinseco (solo 9,64 di 23)?

• Il business che produce cassa (ovvero i pc) è in declino

• Ci sono ancora diverse acquisizioni che devono essere integralmente integrate ed efficientate

• 

Cassa > debiti PFN positiva + non ottimizza lo scudo fiscale

Nel 2016 il tribunale dice che il fair value ai fini del recesso è di 17,62 $/azione

Se 2 società hanno una call e una put, con la stessa scadenza e lo stesso strike, si tratta di un acquisto a

termine e quindi si ha il controllo fin da subito

PRINCIPI CHE DISCIPLINANO IL COLLEGAMENTO, CONTROLLO E CONTROLLO CONGIUNTO

Noi ci occuperemo principalmente degli IFRS 10 e 11 (controllo + joint arrangements)

Il bilancio separato è il bilancio della capogruppo 13

ESEMPIO

Compro una società a 100 e ne acquisisco il controllo. Nel bilancio separato metto 100 di partecipazione,

nel bilancio consolidato metto 80 di attività e 20 di avviamento

Tra un anno i valori saranno diversi. La società che controllo fa un utile quindi il valore nel bilan