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9 – ATTIVITA’ DA INDENNIZZI E ATTIVITA’ DESTINATE ALLA

VENDITA

ATTIVITA’ DA INDENNIZZI

Attività da indennizzi in un’aggregazione aziendale, il venditore può indennizzare l’acquirente per l’esito

di un evento contingente o incerto relativo ad un’attività/passività specifica

L’acquirente deve rilevare un’attività da indennizzi nello stesso momento in cui rileva l’elemento

indennizzato, valutandola con lo stesso criterio con cui valuta l’elemento indennizzato, subordinatamente

alla necessità di svalutare gli importi non recuperabili

• 

L’elemento indennizzato non è rilevabile nella PPA non bisogna rilevare niente

• 

L’elemento indennizzato è rilevato nella PPA ad un valore ≠ fair value l’attività da indennizzo va

valutata non a fair value

• 

L’elemento indennizzato è rilevato nella PPA al fair value l’attività da indennizzo va valutata a

fair value (e non serve fare l’impairment test)

Dopo la business combinations, al termine di ogni esercizio successivo l’acquirente deve valutare l’attività

da indennizzo sulla stessa base dell’elemento indennizzato, subordinatamente a qualsiasi limitazione

contrattuale su tale importo

Per un’attività da indennizzi non successivamente valutata al fair value bisogna verificare la recuperabilità

di tale attività

L’acquirente deve eliminare l’attività da indennizzo solo se recupera l’attività, la vende o perde il proprio

diritto su di essa

Motivi per cui si richiedono garanzie:

• Diverse aspettative sulla probabilità o sull’importo della passività potenziale

• Diversa avversione al rischio

• Tutela dall’asimmetria informativa

ESEMPIO

A vuole comprare B. B vale 150. Si rileva una passività potenziale in relazione ad una richiesta di

risarcimento danni che B non ha iscritto a bilancio, il cui importo massimo è 60.

A paga 150 per l’acquisto di B, poi il venditore rimborserà A se B dovesse risarcire il danno

Fair value attività nette 50, fair value passività potenziale 20

Prezzo per aggregazione = 150 – 20 = 130

Attività da indennizzo 20

Avviamento = 130 – (50-20) = 100

Se la probabilità di manifestazione della perdita potenziale aumenta, ci sarà un aumento del fair value della

passività ma anche un aumento del fair value dell’attività da indennizzo NO effetto a CE

Se l’indennizzo viene liquidato ci sarà un’uscita di cassa per 60 ed un’entrata di cassa per 60, con

l’estinzione delle relative passività e attività 39

ATTIVITA’ DA INDENNIZZO DA ESITO SFAVOREVOLE DI UNA SENTENZA: DIVERSI FLUSSI ATTESI

Se il partecipante al mercato ha un’aspettativa compresa tra quella del compratore e quella del venditore,

l’avviamento non cambia

Se il partecipante al mercato ha un’aspettativa più ottimistica del venditore, l’avviamento diminuisce

ATTIVITA DA INDENNIZZO DA ESITO SFAVOREVOLE DI UNA SENTENZA: DIVERSE PROBABILITA’

40 +24 157

ATTIVITA’ DESTINATE ALLA VENDITA

IFRS 3 l’acquirente deve valutare un’attività non corrente acquisita che alla data di acquisizione è

classificata come posseduta per la vendita al fair value al netto dei costi di vendita

I costi di vendita devono essere attualizzati; qualsiasi incremento del valore attuale dei costi di vendita

dovuta al trascorrere del tempo va a CE sotto forma di onere finanziario

Ciò avviene solo nell’ambito della business combinations, altrimenti bisogna valutarle al minore tra valore

contabile e fair value 41

PERIMETRO RISTRETTO E PERIMETRO ALLARGATO

PERIMETRO RISTRETTO (PREMIO 10%) – PETRIMETRO ALLARGATO (SCONTO 10%)

L’ipotesi è che i business valgano 700 e 400 (totale 1100)

42

ATTIVITA’ DA DISMETTERE ENTRO 12 MESI 43

10 – LIVELLI DI VALORE E IL RUOLO DI PREMI E SCONTI

Prezzo fattibile = valore fondamentale (as-is) aggiustato in funzione delle componenti non fondamentali

Prezzo fattibile = valore fondamentale ± premi e sconti

Il prezzo negoziato dipende dalle caratteristiche e informazioni di venditore e compratore

Se il venditore ha uno svantaggio informativo rispetto al compratore farà un’asta

Valore pacchetto di maggioranza + valore pacchetto di minoranza ≠ valore 100% impresa

Ciò avviene perché i pacchetti vengono valutati con metodi diversi il pacchetto di minoranza viene

valutato con un dividend discount model, il pacchetto di maggioranza viene valutato partendo da una

valutazione asset-side

Quindi esistono diverse basi di valore fondamentale

Il prezzo fattibile può corrispondere a:

• 

Fair value prezzo fattibile tra generici partecipanti al mercato

• 

Valore negoziale equitativo prezzo fattibile tra 2 soggetti specifici

LE DIVERSE DECLINAZIONI DEL VALORE

Il valore dipende da:

• Finalità della stima (configurazioni di valore)

• Unità di valutazione (es. 100% azienda, singola azione…)

44

I pacchetti azionari possono essere:

• Partecipazione di controllo strategico

• 

Partecipazione di controllo finanziario non realizza sinergie industriali

• 

Partecipazione di minoranza in società quotata e contendibile (es. public company) il valore delle

azioni risente della possibilità di ricambio

• 

Partecipazione di minoranza in società quotata ad azionariato bloccato non c’è possibilità di

ricambio

• 

Partecipazione di minoranza in società non quotata azioni illiquide

Ogni diverso pacchetto azionario ha una sua base di valore a cui applicare premi/sconti

Valore di controllo strategico valore delle sinergie che un acquirente strategico che acquisisce o detiene

il controllo può estrarre o riconoscere in un acquisto

Il valore di tali sinergie non è necessariamente divisibile perché l’azionista di controllo potrebbe beneficiare

di tali sinergie in capo ad un’entità diversa

Il prezzo di solito coincide con il valore delle sinergie del “primo degli esclusi” in un’asta

Valore di controllo finanziario valore che un investitore finanziario può estrarre o riconoscere in un

acquisto in virtù di sinergie finanziarie 

Valore di minoranza in società quotata e contendibile valore ricavabile dall’azienda efficientemente

gestita e finanziariamente ottimizzata, a prescindere dalle effettive condizioni correnti

Valore di minoranza in società quotata ad azionariato bloccato benefici ricavabili dall’impresa as-is

Valore di minoranza in società non quotata incorpora uno sconto per la minor liquidità

dell’investimento 45

VALUTAZIONE DEI PACCHETTI AZIONARI

• 

FCE flussi di cassa: variano in base alle sinergie che si possono estrapolare

• 

SA surplus asset: gli azionisti di minoranza non godono dei surplus asset quindi non vanno inclusi

• 

ί misura del rischio sistematico: varia in base alle possibilità di ottimizzazione della struttura

finanziaria, della contendibilità e della liquidità del titolo

PACCHETTO DI CONTROLLO

• 

FC risultati di piano attesi dalla gestione operativa + sinergie divisibili e indivisibili + redditi dei

surplus asset

• 

SA SI

• ί riflette la struttura finanziaria ottimale

PACCHETTO DI MINORANZA IN SOCIETA’ QUOTATA E CONTENDIBILE

• 

FC risultati di piano attesi dalla gestione operativa del potenziale subentrante + sinergie divisibili

del potenziale subentrante

• 

SA solo se concorrono alla definizione dei redditi del potenziale subentrante

• 

ί riflette la struttura finanziaria ottimale che il potenziale subentrante può apportare

PACCHETTO DI MINORANZA IN SOCIETA’ QUOTATA AD AZIONARIATO BLOCCATO

• 

FC risultati di piano attesi dalla gestione operativa dell’attuale controllante + sinergie divisibili

dell’attuale controllante

• 

SA solo se concorrono alla definizione dei redditi dell’attuale controllante

• 

ί riflette la struttura finanziaria effettiva

PACCHETTO DI MINORANZA IN SOCIETA’ NON QUOTATA

• 

FC stima di flussi prospettici in base ai flussi storici + sinergie divisibili dell’attuale controllante

• 

SA solo se concorrono alla definizione dei redditi dell’attuale controllante

• 

ί riflette la struttura finanziaria effettiva

DETERMINANTI DEL VALORE DI CONTROLLO

VALORE DI CONTROLLO = VALORE DIVISIBILE + VALORE INDIVISIBILE

Valore divisibile valore dell’impresa, pro-quota per la percentuale di partecipazione di controllo

Valore indivisibile valore delle sinergie indivisibili che si manifestano in capo ad altre controllate, pro-

quota per la percentuale di partecipazione di controllo nelle entità cui si riferiscono le sinergie

ESEMPIO

Valore divisibile di X a mani dell’azionista di controllo 100

Valore indivisibile in capo a Y (controllata al 90% da X) 50

Partecipazione di controllo 60%

Valore intrinseco della partecipazione di controllo = 60% di 100 + 90% di 50 = 105

46

LIVELLI DI VALORE PER UN’IMPRESA EFFICIENTEMENTE GESTITA E FINANZIARIAMENTE OTTIMIZZATA

SINERGIE 

Sinergie universali chiunque è in grado di realizzarle (quasi sempre incluse nel prezzo)

Sinergie speciali solo un certo soggetto è in grado di realizzarle (raramente incluse nel prezzo)

Sinergie divisibili benefici diretti in capo all’attività + possono goderne anche le minoranze

Sinergie indivisibili benefici indiretti in capo ad altre attività + ne gode solo il controllante

ESEMPIO

Beta acquisisce il 60% di Alfa, mentre il restante 40% è rimasto in mano ai precedenti azionisti di Alfa

Il capitale sociale di Alfa è costituito da 100 azioni

Nelle mani del vecchio azionista, il valore di Alfa era 100 (valore intrinseco)

Sinergie divisibili 30, sinergie indivisibili 20 47

PREMI E SCONTI 

Premi e sconti sono desunti dai prezzi di mercato si applicano solo quando la configurazione di valore è

un fair value o valore negoziale equitativo

Premi/sconti di acquisizione prezzo di acquisizione – prezzo ante rumours (Δ prezzo grezzo)

Osservabile sul mercato + non generalizzabile + riflette diverse componenti di valore pagate dall’acquirente

(es. sinergie, vincoli di governance, inefficienze di mercato…)

Premi/sconti puri componente di valore oltre le sinergie

Non osservabile sul mercato + difficilmente calcolabile sulla base dei fondamentali

Prezzo di acquisizione – prezzo ante rumours

PREMIO DI ACQUISIZIONE Sinergie + premio puro

È sempre meglio usare premi puri, anziché premi di acquisizione grezzi, anche se non osservabili sul

mercato e difficilmente calcolabili sulla base dei fondamentali, a causa di:

• Rischio di conteggio doppio di componenti di valore (es. sinergie incluse nei prezzi)

• Scarsa significatività dei premi di acquisizione medi (i multipli dipendono da elementi soggettivi

delle parti) 48

TIPOLOGIE DI PREMI E SCONTI

Premio di controllo riflette il potere di controllo

Sconto per mancanza di controllo riflette l’assenza di alcuni poteri conferiti dal controllo

Sconto per mancanza di liquidità riflette la difficoltà di realizzare l’investimento in titoli della società

Sconto per mancanza di negoziabilità riflette la difficoltà di negoziare liberamente la partecipazione

Sconto per assenza di diritto di voto riflette il minor valore a causa di diritti di voto nulli/limitati

Sconto per la negoziazione di blocchi riflette i maggiori tempi necessari per vendere le azioni

Sconto di diversificazione riflette la gestione di attività diversificate e non sinergiche

Sconto per l’assenza di persone chiave riflette il rischio di uscita di persone chiave a seguito della

cessione della partecipazione

CALCOLO DEL PREZZO FATTIBILE

A ciascun livello di valore fondamentale sono applicati specifici premi/sconti

49

PROPRIETA’ MOLTIPLICATIVA DI PREMI E SCONTI

FMV PACCHETTO DI CONTROLLO

Val. fondam. azioni di maggioranza * (1 + premio di controllo) * (1 - sconto per mancanza di negoziabilità)

* (1 - sconto per assenza di persone chiave)

FMV PARTECIPAZIONE DI MINORANZA

[Val. fondam. azioni di minoranza - (valore attivo as.is * sconto di diversificazione) * % di partecipazione]

* (1 - sconto per mancanza di liquidità)

FMV TITOLI SENZA DIRITTO DI VOTO

FMV per azione di minoranza * (1 - sconto per mancanza di voto)

FMV BLOCCHI DI TITOLI

Quotazione * (1 – sconto per negoziazione di blocchi)

DETERMINANTI ECONOMICHE DI PREMI E SCONTI

• Presenza di benefici potenziali relativi al diritto di controllo e/o liquidità (es. il diritto di controllo

permette di efficientare la società)

• Volatilità delle condizioni che possono determinare i benefici connessi all’esercizio del diritto di

controllo e/o liquidità (es. il diritto di voto vale molto in società contendibili, vale poco in società a

proprietà bloccata)

• Possibilità di modificare la struttura di rischio (es. il diritto di liquidità permette all’azionista di

minoranza di uscire dalla società al variare del profilo di rischio-rendimento)

Premi e sconti possono quindi essere rappresentati come opzioni

PREMI E SCONTI PURI COME OPZIONI 50

Premi rappresentabili come opzioni (call/put) acquistate

Sconti rappresentabili come opzioni (call/put) vendute

MODELLO DI BARCLAY E HOLDERNESS (PREMI PURI DI CONTROLLO)

Prezzo di Borsa ante-annuncio non incorpora le sinergie divisibili generabili da un certo acquirente

Prezzo di Borsa post-annuncio è funzione delle sinergie divisibili universali + sinergie divisibili speciali

generabili dallo specifico acquirente

Il prezzo del pacchetto che trasferisce il controllo è funzione di sinergie divisibili + sinergie indivisibili

Prezzo del pacchetto – prezzo di Borsa = valore dei benefici privati per l’acquirente (sinergie indivisibili)

Venditore ha massimo potere contrattuale guardo il prezzo di Borsa post-annuncio

Venditore ha minimo potere contrattuale guardo il prezzo di Borsa ante-annuncio

P = prezzo del pacchetto di controllo

pc

B = benefici privati del venditore

s

B = benefici privati dell’acquirente

b

λ = potere contrattuale del venditore (0 se minimo, 1 se massimo)

1 – λ = potere contrattuale del compratore

V = prezzo ante-acquisizione

s

V = prezzo post-acquisizione

b 

λ = 0 mercato del controllo privo di competizione

Benefici privati del venditore = prezzo per azione del pacchetto di controllo – prezzo ante-acquisizione

B /n° azioni = P /n° azioni – V

s pc s

λ = 1 mercato del controllo perfettamente competitivo

Benefici privati dell’acquirente = prezzo per azione del pacchetto di controllo – prezzo post-acquisizione

B /n° azioni = P /n° azioni – V

b pc b

MODELLO DI ZINGALES (PREMIO PER IL DIRITTO DI VOTO)

Il modello di Zingales individua 5 determinanti che contribuiscono alla differenza di prezzo tra azioni

ordinarie e azioni senza diritto di voto 51

1 e 2 = soggetto acquirente 1 e soggetto acquirente 2

Vc = valore economico divisibile della società as-is

V1 e V2 = valore economico divisibile della società acquisita da 1 e acquisita da 2

B1 e B2 = benefici indivisibili del controllo per il soggetto 1 e per il soggetto 2

N = n° azioni totali

Nv = n° azioni con diritto di voto

π = Nv/N = % di azioni con diritto di voto

Pv1 e Pv2 = prezzo di equilibrio delle azioni con diritto di voto del soggetto 1 e del soggetto 2

Pv = prezzo di equilibrio delle azioni con diritto di voto

Pnv = prezzo di equilibrio delle azioni senza diritto di voto

Con Pv > Pnv e Pv1 = Pv2 1 è l’acquirente effettivo

NEL MERCATO DEL CONTROLLO


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10 mesi fa


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia aziendale e management
SSD:
Docente: Bini Mauro
A.A.: 2018-2019

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher Fabiomere di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Deal design and valuation for business combinations and joint agreements e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Bocconi - Unibocconi o del prof Bini Mauro.

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