Che materia stai cercando?

Anteprima

ESTRATTO DOCUMENTO

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

Si ricordi, inoltre, che:

D ∙ payout ∙ 1+ g

( )

=E

1 0

E che, per il modello di Gordon vale:

D 1

P =

0 (Ke−g)

Mettendo le ultime due equazioni a sistema si ha:

P (Ke−g)

0

payout= E 1+ g

( )

0

Tornando a sostituire nella (2) si ha:

P ROE P (Ke−g)

0 1 0

= (3)

BV Ke−g E 1+ g

( )

1 0

Si ricordi, inoltre, che è:

E 1+ g

( )=E

0 1

Infine, tornando a sostituire nella 3, si ha:

P P

0 0

∙ 4)

=ROE (

1

BV E

1 1

Dove la (4) è la relazione fondamentale tra l’indicatore P/BV e l’indicatore P/E. Da tale relazione si

evince che il P/BV e il ROE sono, tra di essi, direttamente proporzionali perciò si ha che:

• (P/BV alto; ROE basso)il titolo è sopravvalutato;

• (P/BV basso; ROE alto)il titolo è sottovalutato;

Mentre, per le rimanenti 2 combinazioni, la relazione è incerta.

7

Il multiplo EV/EBITDA

Sul piano operativo è il multiplo maggiormente utilizzato negli ultimi anni dagli analisti.

Le ragioni del successo dell’indice sono:

• Permette di confrontare imprese con diverso grado di indebitamento e con diverse

dimensioni;

• È raro che gli EBITDA siano negativi l’indice può essere calcolato per un gran numero di

imprese.

• I diversi metodi di ammortamento non condizionano l’EBITDA.

I multipli PEG e EV/EBITDAG

Cioè, rispettivamente, l’indice P/E diviso per il tasso di crescita degli utili (g) e l’indice EV/EBITDA

diviso per il tasso di crescita dell’EBITDA attesi per i prossimi 3-5 anni.

7 EBITDA = Earnings Before Interests (Interessi), Taxations (tasse), Depreciations (svalutazioni) and

Ammortizations (ammortamenti). 23

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

P

E∙ g

EV

EBITDA ∙ g

E sono due esempi di multipli CLEAN, cioè rettificati al denominatore.

24

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

Il procedimento per l’applicazione dei metodi multipli

1. Individuare le società che operano nel medesimo settore;

2. Analisi, per ognuna, dei fattori critici di successo;

3. Prima selezione delle aziende in base a margini e indici, borsa di quotazione, volumi di

azioni scambiati;

4. Analisi di comparabilità e selezione definitiva;

5. Calcolo dei multipli per ogni società;

6. Calcolo del multiplo medio per ogni tipo di multiplo calcolato;

7. Testare i multipli sia nel breve periodo (1 mese) che nel medio periodo (6-12) mesi per

eliminare quelli che presentano fluttuazioni anomale;

8. Applicazione dei multipli (sia in modalità trailing che in quella leading).

Considerazioni finali

I multipli di mercato non includono il premio di controllo (a differenza di altri metodi fondamentali).

Occorre perciò apportare dei correttivi:

- In minus  in ragione dello sconto di illiquidità (lack of marketability);

- In plus  per bilanciare lo sconto di minoranza incorporato.

25

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

Parte 4

I tassi di attualizzazione

I tassi di attualizzazione sono quei tassi minimi di rendimento che rendono l’azionista

indifferente tra l’investimento nel capitale dell’azienda e in un’attività alternativa.

Esso è, per definizione, il costo opportunità specificatamente riferito a una determinata

azienda.

I metodi indiretti richiederanno l’utilizzo di tassi di attualizzazione, perciò occorre rendere i

tassi adeguati allo scopo.

Principio di coerenza tra tassi e flussi

esistono indicazioni dottrinali ben precise riguardanti la coerenza tra i flussi e i tassi da impiegare

nella valutazione:

Nettizzazione

Calcolo di un tasso al netto delle imposte:

R =R (1−t)

L N

Dove t è l’aliquota d’imposta marginale.

Omogenizzazione

Calcolo di un tasso utilizzando lo stesso metro monetario del flusso cui si riferisce, cioè:

- flusso realetasso senza l’effetto dell’inflazione;

- flusso nominaletasso con l’effetto dell’inflazione.

26

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

Per la omogeneizzazione si utilizza la regola di Fisher che mette in relazione tasso nominale, tasso

reale e tasso di inflazione nel seguente modo:

1+ R 1+r π

( )=( ) (1+ )

Da cui si riesce a dimostrare che:

R−π

r= 1+π

Dove:

R: tasso nominale;

r: tasso reale;

π: tasso d inflazione.

La determinazione del tasso di sconto(Ke) negli approcci levered o equity side:

I I

=I +

e 1 2

Dove:

I : tasso risk free;

1

I : premio per il rischio;

2

Come tasso risk free si usa considerare il tasso medio di titoli di Stato degli ultimi 3-5 anni

antecedenti la valutazione;

Come premio per il rischio si utilizza il risultato ottenuto con una delle seguenti metodologie di

calcolo:

1. Regola di Stoccarda;

2. CAPM (ovvero Capital Asset Pricing Model).

La regola di Stoccarda, raccomandata dall’UEC, si basa sull’idea di abbattere i flussi di cassa da

scontare di una percentuale del 30%, in modo da poter considerare il flusso abbattuto come un

flusso certo, cioè dovrà essere:

Fl (1−0,3)

W = i 1

Ricordando, inoltre, che quando il flusso non è certo sarà, invece:

Fl

W = i i

+

1 2

Attraverso una serie di equivalenze si arriva a dimostrare che:

0,3

i ∙i

=

2 1

1−0,3

La regola di Stoccarda nonostante venga raccomandata dall’U.E.C. non è esente da critiche,infatti

non è detto che il flusso di cassa abbattuto del 30% sia certo, e soprattutto non è detto che occorra

abbattere i flussi di cassa sempre in una percentuale così alta, perciò esiste un metodo di

Stoccarda corretto che suggerisce, classi di percentuali di abbattimento (differenze di circa 4%).

Profilo di Percentuale di

rischiosità abbattimento

Bassa 15%

27

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

Medio-bassa 19%

Media 23%

Medio-alta 26%

Alta 30%

β

Il CAPM misura il premio per il rischio come frazione della differenza tra il rendimento medio

(Rm) richiesto da un investitore al mercato e il rendimento riskfree (Rf). Tale frazione è la misura in

cui il rendimento dell’impresa valutanda e il rendimento dell’investimento rischioso (l’investimento

nel mercato) sono correlati, infatti la logica del premio di mercato è quella di remunerare solo

l’unico rischio non altrimenti eliminabile attraverso la diversificazione e cioè il rischio di mercato.

28

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

Determinazione del �

TRAMITE REGRESSIONE

Il primo approccio consiste nel calcolare beta come coefficiente angolare di una regressione

lineare tra la distribuzione dei prezzi di un indice azionario e una distribuzione dei prezzi

dell’azione i, tale metodo è applicabile solo quando l'impresa ha mantenuto sostanzialmente la

propria struttura nel periodo di regressione, diversamente, se ci fossero stati cambiamenti

significativi (ristrutturazioni, dismissioni, fusioni, etc.) la regressione non sarebbe più lineare e

questo metodo non si potrebbe più utilizzare.

Considerando il valore di mercato come variabile indipendente e il valore di i come variabile

dipendente la regressione lineare è la retta che meglio rappresenta (o interpola) la nuvola dei punti

aventi per coordinate il valore di mercato e il valore di i.

La retta che meglio interpola la nuvola di punti, ovvero la regressione, sarà quella per cui

minima è la somma dei quadrati delle distanze tra i punti e la retta stessa ( metodo dei minimi

quadrati); usando questa condizione per calcolare il coefficiente angolare b si utilizza il c.d.

estimatore dei minimi quadrati che in questo caso è:

Cov σ

mi mi

β= = 2

Var σ

m i

INDUSTRY BETA

Il secondo metodo consiste nel desumere il beta dai fondamentali (bottom up beta), questo metodo

è probabilmente il più preciso

Questo metodo si basa su due ipotesi:

1. Il beta di un portafoglio può essere visto come media ponderata dei beta delle singole

attività del portafoglio stesso;

2. L’impresa può essere vista come un portafoglio di attività;

Se non si crede a queste ipotesi il metodo non è più valido.

Per stimare il B tramite i fondamentali ci sono 5 passaggi:

1. Disaggregare l’attività dell’impresa nelle singole SBU (strategic Business Unit), il numero e

il peso di ogni SBU;

2. Stimare i Beta unlevered (cioè i Beta al netto della leva operativa) di imprese che operano

nello stesso settore, per ciascuna delle attività individuate; per calcolare il beta unlevered di

un’impresa si usa la formula:

W

D/¿

1+ 1−t

( ) ¿

β =β ¿

L U

Da cui:

W

D/¿

1+ 1−t

( ) ¿

¿ β L

β =

U ¿

Quindi per calcolare il beta unlevered di ogni azienda serve il beta levered, tale beta levered si

calcola con regressione lineare per ogni impresa. Così facendo sembra che si ripeta lo stesso

errore del beta calcolato attraverso regressione lineare in realtà non è così perché nel passaggio

29

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

successivo si andrà a calcolare la media ponderata del beta delle aziende che svolgono la stessa

attività e maggiore sarà il numero di imprese e più la media abbatterà l’errore statistico. In altre

parole usare una sola regressione ha dei limiti ma non ne ha usare più regressioni e calcolare la

media ponderata dei beta trovati. 30

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

Infine è consigliabile rettificare il beta unlevered di ogni impresa tenendo conto della

rischiosità bassa o nulla delle liquidità immediate; in altre parole poiché il beta unlevered di

un’impresa potrebbe essere diminuito in base alle liquidità detenute dall’impresa (considerate a

rischio nullo) e poiché tali liquidità variano da impresa a impresa, per conoscere il rischio effettio di

ogni impresa si rettifica il beta unlevered, con la seguente formula:

Bu

Bu =

rett valore impresa)

(1−disponibilitàliquide /

A questo punto si calcola il beta unlevered per ogni attività come media ponderata (in base alle

capitalizzazioni, ad esempio) dei beta unlevered rettificati di ogni singola impresa riferibile a quella

stessa attività;

3. Calcolare il beta unlevered complessivo dell’impresa come media ponderata dei beta

unlevered trovati per ogni singola attività;

4. Calcolare il grado di leverage Debt/Equity.

5. Stimare il beta levered grazie alla solita equivalenza.

Il modello di Fama e French

Il modello di Fama e French (detto anche “three factor model”) introduce una importante modifica: i

rendimenti azionari sono inversamente proporzionali con le dimensioni di un’impresa e

positivamente correlati con il rapporto tra BV e capitalizzazione di borsa.

R=1,77 ln 0,35 ln(BV

−0,11 (MV )+ /MV )

Arbitrage Pricing Model

Secondo l’APT, i rendimenti azionari sono spiegati da diversi fattori e da una variabile casuale. In

equilibrio, il rendimento atteso di un titolo deve essere pari al risk-free rate più la somma dei premi

che remunerano la sua esposizione a ciascuno dei fattori di rischio. Di fatto il CAPM è un caso

particolare di APM in cui tutti i fattori sono espressi dal solo fattore di mercato.

Relazione tra struttura finanziaria e tassi: rischio operativo e rischio finanziario

ROI,ROE

D/W

ROE1

ROE2

ROI1

I

ROI2 La differenza ROI – I rappresenta il coefficiente angolare della retta del ROE, perciò se tale

differenza è positiva, ROE sarà una retta positiva, nell’altro caso sarà una retta negativa. Ciò

significa che all’impresa conviene indebitarsi quando ROI > I; alternativamente si può dire che

all’impresa conviene indebitarsi quando ROE > ROI e che non conviene quando è ROE < ROI.

31

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

32

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

Il costo del debito

Il costo del debito i deve essere stimato in un'ottica di lungo termine e proiettata al futuro; può

d

essere espresso come somma di due componenti:

Rf: ossia il tasso per l'investimento riskfree;

S: il differenziale per il rischio di insolvenza;

I differenziali sono tabulati per classi di rating, se l'impresa non è quotata si può costruire un rating

sintetico utilizzando l'indice di copertura degli oneri finanziari:

EBIT

ICOF= O.F.

E ricordando che le classi di rating sono tabulate per valori del suddetto indice.

In ultimis, bisogna ricordare che:

i S

=Rf +

d

La determinazione del tasso di sconto(WACC) negli approcci unlevered o entity o asset

side

Negli approcci entity o asset side tale tasso è ciò che viene chiamato costo medio ponderato del

capitale o, per usare una denominazione anglosassone, "Weighted Average Cost of Capital" ( da

adesso in poi WACC o I ); esso vale:

wacc

W D

WACC=Ke +id

W D W D

+ +

Dove:

Ke: tasso di congrua remunerazione del capitale proprio;

id: costo del capitale di terzi;

W: valore economico del capitale proprio;

D: valore di mercato dei debiti finanziari.

La scelta dei pesi da utilizzare nella determinazione del WACC deve far riferimento ad una

struttura delle fonti di finanziamento che potrebbe essere:

• Quella target;

• Quella media di settore;

• Quella effettiva attuale.

La scelta dei pesi in base ad un criterio piuttosto che ad un altro può condurre a WACC anche

molto diversi tra di essi.

Infine, con riferimento al costo del capitale di terzi (id) non si usa parlare di tasso reale o

nominalema solo di tasso lordo o netto, perciò varrà il seguente schema:

33

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

34

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

Parte 5

I metodi indiretti di valutazione delle aziende

Questi metodi si fondano su parametri interni all'azienda quali grandezze flusso, grandezze stock e

grandezze miste (flusso-stock).

Una prima classificazione che riguarda i metodi indiretti è quella tra metodi che si basano su:

• Formule fondamentali teoriche;

• Formule semplificate.

I primi effettuano delle "previsioni puntuali" su ogni grandezze flusso, quindi utilizzano un valore

diverso della grandezza in questione per ogni istante di ciò che viene chiamato "periodo di

previsione puntuale".

I secondi effettuano due previsioni:

1. Una previsione relativa al c.d. "periodo di previsione analitica o esplicita" in cui

utilizzano un valore deversio dalla grandezza flusso ritenuta rappresentativa per ogni

istante del suddetto periodo il quale, però, è limitato.

2. Una previsione relativa al c.d. "periodo di previsione sintetica", che può essere perpetuo

o limitato, in cui, appunto, viene sintetizzato un valore, il Terminal Value utilizzando una

grandezza stock.

In definitiva i le formule semplificate semplificano, appunto, almeno su 3 aspetti:

1. Configurazioni di flusso (che non tengono conto della crescita);

2. Sul periodo di previsione puntuale (che risulta molto più breve rispetto a quello usato nelle

formule teoriche);

3. Sul Terminal Value.

Per questi motivi si possono attribuire alle formule teoriche le qualità della razionalità e della

neutralità mentre alle formule semplificate si può attribuire solo la qualità dell'obbiettività; di fatto

le formule semplificate sono e restano quelle più utilizzate nella prassi.

Formula finanziaria teorica

1 2 n

W ∙ v F ∙ v F ∙ v

=F + +…+

1 2 n

Formula reddituale teorica

1 2 ' n

W ∙ v RN ∙ v …+( RN P v

=RN + + + )∙

1 2 n

Formula dei dividendi teorica

1 2 n

W ∙ v D ∙ v P)∙ v

=D + +…+(D +

1 2 n

Dove:

v è un fattore di attualizzazione che utilizza Ke o WACC (a seconda dei casi) e tende a 0 quando

n→∞;

F è un flusso di cassa di tipo FCFO o FCFE (a seconda dei casi), F è comprensivo del "valore di

k n

liquidazione dell'azienda";

RN è un flusso di reddito netto (e solo netto);

k

D è un flusso di dividendo.

k 35

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

8

P' è il "valore di realizzo al netto delle riserve di utili".

P è il valore di realizzo al lordo delle riserve di utili.

8 Per ricordare che P' è al netto delle riserve di utili basta notare che si abbina ad un reddito netto.

36

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

Parte 6

I metodi finanziari semplificati

La condizione di applicabilità dei metodi finanziari è, innanzitutto, la disponibilità di un piano

economico-finanziario previsionale della società oggetto di valutazione.

In particolare i suddetti piani economico finanziari dovranno effettuare sia assunzioni

generiche quali quelle sul contesto economico, addentrarsi in assunzioni meno generiche come

quelle sul settore in cui opera l'impresa ed, infine, focalizzarsi su assunzioni molto specifiche come

l'andamento dei prezzi/ricavi, l'andamento del circolante, etc.

Il metodo Discounted Cash Flow (da adesso DCF) o, nella versione entità side, Unlevered

Discounted Cash Flow (da adesso UDCF) è, ad oggi, la metodologia più diffusa nella prassi per la

valutazione delle aziende.

Formule finanziarie semplificate

DISCOUNTED CASH FLOW (LEVERED)

1 2 n

W v FCFE v …+ FCFE v

=FCFE + + +TV

1 2 n

UNLEVERED DISCOUNTED CASHFLOW

1 2 n

W v FCFO v FCFO v

=FCFO + +…+ +TV −DF

1 2 n

Nell'applicazione dell'UDCF, quindi, occorre considerare:

• Il valore economico del capitale operativo  dato dall'attualizzazione dei FCFO per il

periodo di proiezione esplicita;

• Il Terminal Value  che sarà un valore di liquidazione in caso di durata residua limitata

oppure anch'esso un valore economico in caso di vita residua illimitata;

Inoltre, come si vedrà più innanzi, assumono rilievo anche:

• I surplus assets  attività della gestione non caratteristica;

• La posizione finanziaria netta  che rappresenta il valore dei debiti finanziari da sottrarre.

La scelta dell'orizzonte temporale

Altre considerazioni, poi, riguarderanno la scelta dell'orizzonte temporale; il periodo di previsione

esplicita sarà quello in cui presumibilmente l'impresa raggiungerà una posizione di equilibrio,

equilibrio in termini di:

• Produzione di MARGINI costanti;

• TASSI DI CRESCITA costanti;

• TASSI DI RENDIMENTO (ROI) costanti.

Infatti se i suddetti parametri non sono costanti il Terminal Value subisce delle variazioni, cresce o

decresce. 37

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

9

Ottenere i CAPEX a partire dal reddito operativo

Reddito operativo

- imposte sul reddito operativo t×EBIT

------------------------------------------------------------------

= reddito operativo al netto delle imposte (NOPAT)

+ ammortamenti

+/- altre partite non monetarie

- variazioni del CCN (non cash)

- investimenti in capitale fisso (al netto di disinvestimenti)

--------------------------------------------------------------------- 10

(CAPEX) Flusso di cassa operativo in capitale fisso (netto di imposte)

Scelte valutative e parametri sensibili

Nell'utilizzo dei metodi basati sui flussi di cassa i principali parametri sensibili sono:

1. Il WACC negli approcci UDCF

2. I SURPLUS ASSETS

3. La POSIZIONE FINANZIARIA NETTA

4. Il TERMINAL VALUE

5. Il valore dei BENEFICI FISCALI DELL'INDEBITAMENTO

Il WACC

Il tasso Rf, una delle 2 componenti di Id, necessario a sua volta per il calcolo del WACC, sarà:

• Rendimento dei titoli di Stato  se il finanziamento con debito avviene con passività di

mercato (es. obbligazioni),

• Tasso medio di raccolta  se il finanziamento con debito avviene tramite intermediari.

I SURPLUS ASSETS

I flussi relativi a tali attività, che non fanno parte della gestione caratteristica dell'impresa, devono

essere eliminati dal calcolo del valore economico del capitale operativo, mentre i surplus assets

in sé devono essere valutati al loro valore di mercato e sommati all'enterprise value; in altre parole

entrano a far parte di (W+D) ciò che influisce su quello che sarà il WACC da utilizzare per la

valutazione.

La POSIZIONE FINANZIARIA NETTA

In particolare, con riferimento a questo parametro assume rilievo la PFN in sé per i metodi

unlevered, mentre per i metodi levered assume rilievo la variazione della PFN.

Occorre, inoltre, analizzare il profilo di indebitamento dell'impresa non solo ai fini della

valutazione ma anche per predisporre un piano di rimborso dei debiti il più possibile allineato con

l'andamento dei flussi di cassa in entrata, questa operazione aiuterà ad utilizzare una

valorizzazione degli scudi fiscali coerente con il profilo del debito. Come intuibile ciò migliora la

valutazione in quanto gli scudi fiscali sono uno dei parametri sensibili nella valutazione tramite

11

flussi di cassa .

9 CAPEX - variazione degli investimenti in capitale fisso.

10 Simile al flusso di cassa operativo (o corrente) del modulo 1 ma include già gli investimenti in capitale

fisso.

11 ANALISI DEBITO  COTTERRO UTILIZZO DI SCUDI FISCALI  CORRETTA VALUTAZIONE.

38

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

39

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

Il TERMINAL VALUE

Come è stato già anticipato, il periodo di previsione sintetica, quello al quale si applica il

terminal value dovrebbe cominciare nell'istante in cui l'impresa ha raggiunto una condizione di

equilibrio in termini di margini e di tassi di crescita; diversamente, infatti, margini e tassi di crescita

non costanti determinano repentine fluttuazioni del Terminal Value e l'intera valutazione rischia di

perdere di autorevolezza il che è anche intuibile dato che Il terminal Value ha un peso

considerevole nel capitale economico, tale peso è, generalmente, compreso tra il 50% e l'80% di

12

W . In particolare il Terminal Value dipende da:

• Tasso di crescita (g)  rispetto al quale è correlato positivamente;

• Tasso di attualizzazione (ke - g)  rispetto al quale è correlato negativamente;

• Durata del periodo di previsione analitica (o esplicita)  al quale è correlato negativamente.

modelli di stima del terminal value

i modelli di stima del terminal value sono essenzialmente 3:

• Modello dei flussi a regime (usato nel 90% dei casi);

Modello gordoniano;

o Modello di crescita inerziale della "costanza del flusso atteso in perpetuo" o steady

o state.

• Modello basato su moltiplicatori (usato nel 9% dei casi);

• Modello dei dati storici (usato nell'1% dei casi).

Le considerazioni fin qui effettuate e i metodi che si andranno ad illustrare valgono per la stima del

terminal value sia per i metodi finanziari che per quelli reddituali e dei dividendi.

Modello dei flussi a regime

[1] MODELLO GORDONIANO

Il modello gordoniano si basa sull'ipotesi aggressiva che i flussi sulla base dei quali il TV viene

stimato cresceranno nel tempo ad un tasso g.

Levered Unlevered

Flussi di cassa FCFE ' ∙(1+ g) FCFO' ∙(1+ g)

1 1

TV ∙ TV ∙

= =

n n

Ke−g)

( (WACC −g)

Ke)

(1+ (1+WACC )

' '

Flussi di reddito R N ∙(1+ g) R O ∙(1+ g)

1 1

TV ∙ TV ∙

= =

n n

Ke−g)

( (WACC −g)

1+ Ke)

( (1+WACC )

Dividendi NULL

' ∙(1+ g) 1

¿

TV ∙

= n

(Ke−g) Ke)

(1+

Dove i simboli hanno il significato noto e l'apostrofo sta ad indicare che si tratta di flussi a regime.

12 In aziende con forti margini di crescita può superare anche il 100%.

40

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

Inoltre, poiché si è visto che esiste una correlazione positiva tra W e g, appare prudente

mantenere il tasso di crescita dei flussi al minimo tra il g e il tasso di crescita programmato degli

mkt

investimenti, ciò che significa che un'impresa non può pensare di crescere se non effettua

investimenti e comunque non può, nel lungo periodo, pensare di crescere più del resto

dell'economia. Quindi si avrà la premura di scegliere:

∆I

g=min g ;

( )

mkt I 41

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

[2] MODELLO STEADY STATE

Il modello steady state si basa sull'ipotesi meno aggressiva che i flussi non crescano e che

suppone che l'azienda produca solo i flussi sufficienti a mantenere la crescita, quindi che il fondo

ammortamento sia uguale ai CAPEX (con gli ammortamenti si riescono a pagare gli oneri

finanziari), secondo questo modello è, dunque, g = 0. Perciò si avrà:

Levered Unlevered

FCFE ' 1 FCFO' 1

Flussi di cassa TV ∙ TV ∙

= =

Ke WACC

n n

Ke) WACC)

(1+ (1+

Flussi di reddito ' '

RN 1 RO 1

TV ∙ TV ∙

= =

n n

Ke WACC

Ke)

(1+ (1+WACC )

' 1

Dividendi NULL

¿

TV ∙

= Ke n

Ke)

(1+

Anche in questo caso i simboli hanno il significato noto e l'apostrofo sta ad indicare che si tratta di

flussi a regime.

Modello basato sui moltiplicatori

Questo modello si avvale del meccanismo dei metodi diretti basati su moltiplicatori empirici e ne

riduce l'utilità alla stima del Terminal Value, infine attualizza il tutto.

Levered Unlevered

BVY 1 EVY 1

( ) ( )

TV ∙ ∙ TV ∙ ∙

=Y =Y

A A

n n

Ke) WACC)

(1+ (1+

s s

Es. al posto della Y si potrebbe usare l' EBIT.

Modello Basato su dati storici

Infine, questo modello si avvale di dati storici

Levered Unlevered

1 1

́

TV BV ∙ TV ∙

= =EV

A A

n n

Ke) WACC)

(1+ (1+

Il valore dei BENEFICI FISCALI DELL'INDEBITAMENTO

Tre sono le teorie che legano indebitamento e valore:

1. legge della conservazione del valore (modigliani-Miller)

il valore di W aumenta all'aumentare dei risparmi di imposta, grazie alla deducibilità degli

oneri finanziari;

2. teoria del trade off 42

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

esiste un trade off tra costi e benefici dell'indebitamento, in particolare l'indebitamento fa

aumentare i costi indiretti del fallimento e fa diminuire la flessibilità finanziaria per il

management.

3. Teoria dell'ordine delle scelte (o peaking order theory)

Il management evita di "non piacere al mercato" a causa di scelte finanziarie

opportunistiche, pertanto la ricerca dei benefici fiscali addirittura sarebbe l'ultimo elemento

ad influire nelle scelte di finanziamento.

In presenza di tassazione societaria il flusso complessivo spettante agli azionisti si incrementa

della seguente quantità:

D× id ×t 43

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

Il valore attuale del beneficio fiscale può essere così stimato:

• Se il beneficio fiscale è una rendita limitata nel tempo:

D× id × t

W =

TS n

(1+id )

• Se il beneficio fiscale è una rendita perpetua nel tempo:

D× id× t

W ∙ t

= =D

TS id

Poiché tale incremento va a favore degli azionisti quando si calcola il valore economico W

mediante FCFE, in presenza di tassazione societaria, al risultato ottenuto va aggiunto anche W .

TS

Nel caso di valutazione con flussi unlevered si può tenere conto dei benefici fiscali dovuti alla

tassazione societaria in 2 modi:

• Sommando W al EV unlevered e poi procedendo normalmente; tale metodo di

TS

valutazione prende il nome di "procedimento disaggregato".

• Considerando i benefici fiscali implicitamente nel calcolo del WACC, nel seguente modo:

W D

WACC=Ke +id(1−t)

W D W D

+ +

Tale metodo di valutazione prende il nome di "procedimento aggregato".

44

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

Parte 7

I metodi reddituali semplificati

I metodi reddituali semplificati si classificano in:

• Puri;

• Complessi.

Metodi reddituali puri

Consistono nella capitalizzazione del reddito atteso prodotto dall'azienda utilizzando un dato tasso

di interesse. Fanno riferimento a un parametro reddituale:

• unico

• Normale

• Costante nel tempo Levered Unlevered

RN RO Of

W W

= = −

Ke WACC id

In presenza di benefici fiscali dovuti alla tassazione societaria il metodo unlevered può calcolarsi

diversamente:

NOPAT Of

W = −

WACC id(1−t)

Dove il WACC usa un id al netto della tassazione.

Il parametro reddituale

Si è detto che nei metodi reddituali semplificati puri il parametro reddituale deve essere unico,

normale e costante nel tempo.

UNICO

L'unicità del parametro reddituale si ottiene stimando un valore medio di reddito, valor medio che

può essere stimato con diversi metodi:

risultati storici: scegliere il reddito medio normale degli ultimi 3-5 anni;

proiezione dei risultati storici: scegliere una stima di reddito medio normale facendo proiezioni

basate sui trend storici;

risultati programmati: scegliere una stima di reddito in base ai propri budget, piani, business

plan.

Metodo dell'innovazione: scegliere una stima di reddito nell'ipotesi che si verifichino alcune

condizioni ad oggi considerate solo possibili.

NORMALE

Cioè il reddito deve essere espressione di condizioni di normale gestione, quindi deve essere reso

sterile rispetto a fenomeni che possano inquinare il dato storico come:

• Politiche di bilancio (es. politica degli ammortamenti);

• Eventi straordinari (plusvalenze);

• Fiscalità. 45

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

46

Metodi e Tecniche di Valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa - Modulo II

Prof. Romano.

Esempio di normalizzazione

Tabella dei dati 2005 2006 2007 2008

Red. Netto 1250 1400 750 2100

Amm.Anticipati 250 300 350 400

Oneri Strao. 0 1000 700 100

Proventi Strao 300 500 1000 0

RN

R.A.Imposte=

Aliquota: t = 30%; 1−t)

(

Per la normalizzazione si dovrà:

• Passare da RN al reddito ante imposte;

• Togliere le componenti straordinarie di reddito;

• Riapplicare le imposte.

2005 2006 2007 2008

R.A.Imposte 1786 2000 1071 3000

+Amm.Anticipat 250 300 350 400

i

+Oneri Strao. 0 1000 700 100

-Proventi Strao (300) (500) (1000) (0)

R.A.Imposte 1636 2800 1121 3500

NORM

R.N. 1145 1960 785 2450

NORM

OMOGENIZZAZIONE

Dopo aver proceduto alla normalizzazione si deve procedere alla omogeneizzazione dei redditi, ciò

viene effettuato utilizzando la regola di Fisher e la serie storica dei tassi di inflazione relativi agli

stessi anni di cui si stanno analizzando i redditi.

F.Nom=F.Rea∙ 1+ π ∙ 1+ π ∙ …

( ) ( )

1 2

Da cui:

F.Rea=F.Nom/ 1+π ∙ 1+ π ∙ …

( ) ( )

1 2

Es. nell'esempio che si sta portando avanti si ipotizzi, per semplicità, che sia costante e pari al

π

2%, si avrà: n

F.Rea=F.Nom/ 1+π

( )

n 4 3 2 1

R.N. , 1145/(1+0,02) 1960/(1+0,02) 785/(1+0,02) 2450/(1+0,02)

NORM REALE 47


ACQUISTATO

9 volte

PAGINE

56

PESO

249.15 KB

PUBBLICATO

+1 anno fa


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in finanza
SSD:
Università: Foggia - Unifg
A.A.: 2010-2011

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher diplomaster di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Metodi e tecniche di valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Foggia - Unifg o del prof Romano Mauro.

Acquista con carta o conto PayPal

Scarica il file tutte le volte che vuoi

Paga con un conto PayPal per usufruire della garanzia Soddisfatto o rimborsato

Recensioni
Ti è piaciuto questo appunto? Valutalo!

Altri appunti di Metodi e tecniche di valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa

Metodi e tecniche di valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa  - analisi di Bilancio
Appunto
Riassunto esame Corporate finance, prof. Calabrese, libro consigliato Finanza Aziendale 3, Damodaran
Appunto
Metodi e tecniche di valutazione degli investimenti e dei finanziamenti all'impresa  - analisi di Bilancio
Appunto
Modelli Matematici per la Finanza - Appunti
Appunto