Nuove vie del Digital Fundraising nella finanza imprenditoriale

Indice-sommario

Introduzione 4

Capitolo 1

L’innovazione tecnologica e la nascita delle valute virtuali: la rivoluzione dei servizi finanziari nell’era digitale

• Fintech e Blockchain: 5
• Le criptovalute 9
• I servizi connessi alla criptovaluta: gli «exchanges» e i «wallet providers» 13

Capitolo 2

Criptovaluta: l’Initial Coin Offering, la raccolta fondi in coin offering

• I recenti sviluppi nella finanza imprenditoriale e l’avvento delle ICO 17
• ICO, IPO e Crowdfunding, tra analogie e differenze 19
• Il White Paper e il rating delle ICO 23
• Lo sviluppo globale della nuova forma di finanziamento, analisi sui cicli di mercato e il rapporto con Bitcoin e Ether 26

Capitolo 3

Le ICO tra regolamentazione e rischi

• Il problema regolatorio e i rischi 29
• Il divieto delle ICO in Cina e Corea del Sud e le possibili conseguenze 30
• I casi concreti, tra successi e fallimenti 32
• L’evoluzione delle Token Offering: DAICO, IEO e STO 34

Conclusioni 36

Bibliografia 37

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Introduzione

L’innovazione tecnologica, che ha investito l’industria finanziaria dagli anni Duemila ad oggi, ha rimodellato i meccanismi e processi operativi delle aziende, contribuendo all’emersione di nuovi ecosistemi nel campo della finanza imprenditoriale.

Le tradizionali fonti di finanziamento, dalla concessione del credito a forme alternative all’intermediazione finanziaria come il crowdfunding, hanno ceduto il passo ai nuovi modelli di raccolta fondi da cui le startup possono attingere.

Il presente elaborato è volto ad analizzare come la rivoluzione digitale ha influenzato il mercato finanziario e i suddetti servizi, ponendo un focus ulteriore sull’innovativa forma di «fundraising» in criptovaluta: l’Initial Coin Offering.

Prima di trattare l’argomento, sono stati esaminati l’impatto del Fintech sulle dinamiche finanziarie e la tecnologia Blockchain, dal suo funzionamento ai digital asset che se ne avvalgono, le c.d. criptovalute.

Successivamente all’analisi dei servizi connessi alla stessa, quali gli exchange e i wallet providers, l’elaborato delinea i tratti essenziali di una particolare opportunità di utilizzo delle valute virtuali, l’ICO, dal white paper all’influenza dei prezzi di Bitcoin e Ether sullo sviluppo della nuova forma di finanziamento.

Infine, ne sono state analizzati il quadro normativo globale, con particolare attenzione al divieto posto in Cina e Corea del Sud nell’avvio della suddetta, i casi di ICO protagonisti del boom dal 2017 ad oggi e l’evoluzione tecnologica a cui sono state soggette, con l’avvento delle DAICO, IEO e STO.

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Capitolo 1

L’innovazione tecnologica e la nascita delle valute virtuali: la rivoluzione dei servizi finanziari nell’era digitale

1. Fintech e Blockchain

La crisi finanziaria esplosa nel 2008, con il fallimento della banca d’affari 1 Lehman Brothers, ha agito da catalizzatore nella ridefinizione delle strutture di vertice dell’ordinamento bancario e finanziario 2.

Se da un lato si è assistito a una revisione normativa finalizzata a disegnare una nuova architettura istituzionale al fine di stimolare la fiducia del pubblico nei confronti degli intermediari 3, dall’altro si è preso coscienza dell’emersione di una rivoluzione tecnologica che ha contribuito alla comparsa di nuovi servizi e soggetti nell’industria finanziaria.

È in questo contesto che si sviluppa il Fintech, termine che trae origine dal 4 nome di un progetto lanciato dalla banca statunitense Citicorp negli anni Novanta costituito dalla crasi delle parole «finanza» e «tecnologia», appunto una «tecnologia applicata alla finanza».

Una innovativa modalità organizzativa che ha favorito la delocalizzazione dei mercati, non più riferibili a sedi e il decentramento degli scambi tra gli intermediari: si tratta di servizi offerti da neo-nati operatori tecnologici mediante l’uso di nuove tecnologie abilitanti, rapide e meno costose 5, con una conseguente netta riduzione dei costi di produzione e una maggiore 6 efficienza dei servizi finanziari.

Nel corso degli anni il suddetto approccio ha apportato una serie di innovazioni connesse all’utilizzo dei conti di pagamento, sistemi di intelligenza artificiale, scambio di prodotti finanziari, uso della 7 tecnologia Blockchain o Smart Contract, criptovalute e ICO.

Relativamente alla tecnologia Blockchain, per quanto la traduzione letterale ne definisca un immagine niente affatto digitale, se la si considera nel contesto informatico viene ad assumere il suo reale significato, ossia quello di nuovo metodo di conservazione delle informazioni in rete.

Le locuzioni «distribuited ledger technology» e «blockchain» vengono frequentemente usate come sinonimi, ma la tecnologia Blockchain si configura come una species del più ampio genus della DLT.

Basata su un’architettura 8 informatica interconnessa paritaria, consente a entità diverse la verifica e validazione delle transazioni memorizzate su un registro condiviso, distribuito tra tutti i partecipanti che operano sulla rete mediante i computer o «nodi».

Quest’ultimi possono essere di due tipi: «nodi - miners», il cui incentivo primario è la risoluzione di particolari algoritmi creati dal protocollo e i «nodi - non 9 miners», che hanno il solo compito di validare e registrare le transazioni.

Ogni nodo intenzionato a validare deve dimostrare di aver risolto un puzzle crittografico 10 associato al blocco: tale cripto-enigma comporta una competizione tra tutti i nodi 6 e il primo che risolve il puzzle ha il diritto di validare l’insieme delle transazioni 11 del blocco suddetto, tramite la presentazione del c.d. «Proof-of-Work», ossia la 12 soluzione del puzzle.

In cambio, riceverà una ricompensa in criptovaluta.

Verificata la transazione inizia la costruzione del blocco all’interno del quale verranno incluse le transazioni successive, che con il tempo, si propagheranno sulla Blockchain.

Ogni utente finale detiene due chiavi crittografiche differenti: la chiave «privata», similare al PIN, con cui si dà la possibilità di utilizzare il wallet o di accredito a un altro utente e la chiave «pubblica», simile al codice IBAN, utile ai 13 validatori al fine di concludere la transazione stessa.

Figura 1: Come funziona la Blockchain 14

Fonte: https://www.ft.com/content/eb1f8256-7b4b-11e5-a1fe-567b37f80b64.

Un principale vantaggio della tecnologia Blockchain è l’eliminazione del c.d. «single point of failure», il singolo punto di vulnerabilità.

Nel caso del registro centralizzato, un’eventuale attacco all’autorità centrale, consentirebbe al malintenzionato il controllo dell’intero registro; nel registro distribuito non sarà in alcun modo possibile, in quanto ciò richiederebbe un attacco simultaneo a tutte le copie dello stesso.

Sebbene, quindi, da un lato, una maggiore diffusione del registro determina un maggiore livello di sicurezza, dall’altro si rischia di far incorrere i partecipanti nel problema del «double spending» o doppia spesa, dal momento che una medesima risorsa è possibile venga contemporaneamente impiegata da più soggetti.

Al fine di ridurre i costi connessi alla formazione del consenso distribuito e al contempo attuare la tecnologia Blockchain in contesti differenti da quello finanziario, sono state sviluppate alcune varianti: permissionless (pubbliche), permissioned (pubbliche - private) e private.

Le prime non richiedono alcuna autorizzazione per l’accesso alla rete, ad esempio Bitcoin ed Ethereum e nessun utente ha privilegi sugli altri o ne detiene il controllo, diversamente che nelle permissioned, in cui è l’autorità centrale a determinare chi vi può accedere e i ruoli 15 dei singoli utenti.

Infine le Blockchain private basate sul consenso di un numero predefinito di utenti «trusted» e dunque sovraordinati agli altri utenti.

Si tratta di un modello che meglio si adatta alle necessità della pubblica amministrazione in quanto dà la possibilità di determinare delle regole di comportamento necessarie se 16 a circolare sulla rete sono asset digitali unici composti dai dati dei cittadini.

1 R. DE BONIS, M. I. VANGELISTI, Moneta. Dai buoi di Omero ai Bitcoin, Il Mulino, 2019, p. 93.

2 A. DAVOLA, Algoritmi Decisionali e trasparenza bancaria, UTET Giuridica, 2020, p. X

3 https://www.consob.it/web/investor-education/crisi-finanziaria-del-2007-2009.

4 R. DE BONIS, M. I. VANGELISTI, Moneta. Dai buoi di Omero ai Bitcoin, op. cit. p. 93.

5 U. PIATTELLI, M. PIMPINELLA, La regolamentazione del Fintech. Dai nuovi sistemi di pagamento all’intelligenza artificiale, Giappichelli, 2020, p. 3.

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6 C. SCHENA, A. TONDA, C. ARLOTTA, G. POTENZA, Lo sviluppo del FinTech. Opportunità e rischi per l’industria finanziaria nell’era digitale, Consob, 2018.

7 U. PIATTELLI, M. PIMPINELLA, La regolamentazione del Fintech. Dai nuovi sistemi di pagamento all’intelligenza artificiale, Giappichelli, 2020, p. 3.

8 P. RUBECHINI, Blockchain e pubblica amministrazione italiana: i primi passi di un cammino ancora lungo, in Riv. Giornale Diritto Amministrativo, 2021, p. 298.

9 A. CAPONERA, C. GOLA, Aspetti economici e regolamentari delle “cripto-attività”, Banca d’Italia, 2019, p. 33.

10 F. MAIMERI, M. MANCINI, Le nuove frontiere dei servizi bancari e di pagamento fra PSD 2, criptovalute e rivoluzione digitale, Banca d’Italia, 2019, p. 167.

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11 Algoritmo finalizzato alla validazione delle transazioni eseguite tramite criptovaluta. D. CARBONI, Dagli Smart Contract alle ICO: La blockchain non dorme mai, Immutable.today, 2017, p. 42

12 F. MAIMERI, M. MANCINI, Le nuove frontiere dei servizi bancari e di pagamento fra PSD 2, criptovalute e rivoluzione digitale, Banca d’Italia, 2019, p. 167

13 A. CAPONERA, C. GOLA, Aspetti economici e regolamentari delle “cripto-attività”, Banca d’Italia, 2019, p. 34.

14 https://www.ft.com/content/eb1f8256-7b4b-11e5-a1fe-567b37f80b64.

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15 G. ARCELLA, M. MANENTE, Le criptovalute e le loro contraddizioni: tra rischi di opacità e di eccessiva trasparenza, in Riv. Notariato, 2020, p. 23.

16 P. RUBECHINI, Blockchain e pubblica amministrazione italiana: i primi passi di un cammino ancora lungo, in Riv. Giornale Diritto Amministrativo, 2021, p. 298.

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2. Le criptovalute

Con l’avvento della tecnologia Blockchain e le conseguenti innovazioni apportate al settore finanziario, è diffusa la tesi di esperti, primo fra tutti McKinsey 17 (2016), secondo cui banche commerciali e borse valori nel prossimo decennio 18 potrebbero lasciare il posto ai nuovi servizi finanziari: estensioni della nuova 19 tecnologia imperniata sulle valute digitali.

Non è un caso che la codificazione del blocco zero della Blockchain Bitcoin del 2008, contenesse il noto messaggio di 20 Satoshi Nakamoto, ideatore della prima criptovaluta, «Chancellor on brink of 21 second bailout for banks», titolo di un noto articolo del Times di Londra del 22 2009; si pensa che questo gesto discendesse dalla volontà dello stesso di 23 competere con le banche, tramite la creazione di una valuta elettronica che consentisse i pagamenti indipendentemente dalla presenza di un intermediario.

Sebbene a seguito della crisi finanziaria del 2008, il valore di molte valute sia sceso 24 a dismisura, lo scenario previsto da Nakamoto non ha avuto successo.

Ci si potrebbe, infatti, chiedere se le criptovalute possano essere considerate al pari della moneta; per rispondere è necessario dapprima studiare la moneta nella sua essenza.

25 Le valute di successo, come Yermack afferma (2015), per essere definite come tali devono fungere simultaneamente da mezzo di scambio, unità di conto e da riserva di valore; se da una prima analisi di Bitcoin Yermack (2015), supportato da 26 27 Cheah and Fry (2015), la definisce quale attività speculativa, tre anni più tardi 28 (2018) afferma che sia in grado di soddisfare solo il primo requisito, in quanto accettato, da molti commercianti, come mezzo di pagamento.

Relativamente al secondo requisito, l’elevata volatilità che lo contraddistingue 29 mina la possibilità per Bitcoin di poter esser usato come unità di conto; inoltre, essendo soggetto, spesso, ad attività illegali quali furti o tentativi di hackeraggio e mostrando un tasso di cambio del tutto indipendente alle variazioni del tasso di cambio di altre valute o 30 asset, risulta essere uno strumento inadeguato alla gestione del rischio.

Sebbene quindi Yermack definisce le tre funzioni del denaro come necessarie all’identificazione di una valuta come tale, generalmente per gli economisti risulta sufficiente che venga soddisfatto il requisito di mezzo di scambio, così come scrive 31 Mishkin (2019).

Quindi, nonostante la domanda di Bitcoin sia stata equiparabile, 9 nel tempo, a quello di fondi emessi dallo Stato, non è permesso, tutt’oggi, definirlo denaro, anzi, i dati sembrano confermare la tesi iniziale secondo cui si tratti 32 solamente di un asset speculativo.

La mancanza di una definizione univoca a livello nazionale e sovranazionale degli asset digitali, di cui le criptovalute fanno parte, comporta che non esista alcuna 33 tassonomia standard delle differenti tipologie delle stesse; è tuttavia possibile classificarli in token che possono essere scambiati con valuta fiat o altre valute 34 virtuali, security token che garantiscono diritti di voto o quota di ricavi futuri dell’emittente e utility token nel caso in cui lo stesso attribuisca il diritto di accesso a un prodotto o servizio dell’impresa 35.

Relativamente alle criptovalute è possibile un’ulteriore distinzione tra «pubbliche» o «private», a seconda che presentino o meno un sostegno da parte dello stato sovrano, con annessi privilegi legali e tra «centralizzata» o «decentralizzata», in dipendenza all’eventuale sussistenza di barriere formali all’accesso alla rete.

L’esempio per antonomasia di valuta digitale decentralizzata e privata è Bitcoin, insieme a Litecoin e Ethereum, dal momento che qualunque operatore può agire come miner all’interno delle suddette Blockchain.

17 MCKINSEY&COMPANY, Capital Markets and Investment Banking 2016: Time for Tough Choices and Bold Actions, Global corporate & Investment Banking Practice, 2016

18 D. YERMACK, A. HINKES, Digital currency, Blockchain, and the future of the Financial Services Industry, p. 1.

19 D. YERMACK, The Potential of Digital Currency and Blockchain, NBER Reporter, 2018.

20 S. NAKAMOTO, Bitcoin: a peer-to-peer electronic cash system, Unpublished manuscript, 2008.

21 F. ELLIOT, G. DUNCAN, Chancellor Alistar Darling on brink of second bailout for banks, The Times UK, 2009.

22 Il titolo dell’articolo pubblicato sul Times di Londra era una chiara critica al sistema bancario mondiale, incapace a risanare il sistema economico dalla grave recessione di cui era stato oggetto. D. YERMACK, M. RASKIN, Digital currencies, decentralized ledgers, and the future of central banking, Research Handbook on Central Banking, 2018, p. 1.

23 D. YERMACK, Blockchain technology’s potential in the financial system, Financial Market’s Conference, 2019, p. 1.

24 D. YERMACK, M. RASKIN, F. SALEH, how do private digital currencies affect government policy? National bureau of economic reasearch, 2019, p. 2.

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25 D. YERMACK, Is Bitcoin a real currency? An economic appraisal, Handbook of Digital Currency, Elsevier, 2013, p.7 ss.

26 E. T. CHEAH, J. FRY, Speculative bubbles in Bitcoin markets? An empirical investigation into the fundamental value of Bitcoin, 2015, p. 32 ss. –

27 S. CORBET, B. LUCEY, M. PEAT, S. VIGNE, Bitcoin Futures What use are they? Economics Letters, 2018, p. 23.

28 D. YERMACK, The Potential of Digital Currency and Blockchain, NBER Reporter, 2018.

29 L’elevata volatilità è dettata dall’assenza di valore intrinseco e di controllo di un’autorità centrale sulla criptovaluta tali per cui la determinazione del prezzo riflette le dinamiche del mercato. A. CAPONERA, C. GOLA, Aspetti economici e regolamentari delle “cripto-attività”, Banca d’Italia, 2019, p. 12.

30 D. YERMACK, The Potential of Digital Currency and Blockchain, op. cit.

31 F. S. MISHKIN, The economics of money, banking, and financial markets (12th edition), Person, 2019.

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32 P. K. HAZLETT, W. J. LUTHER, Is Bitcoin money? And what that means, The Quarterly Review of Economics and Finance, 2020, p. 144 ss.

33 S. ORLANDO, G. CAPALDO, Annuario 2021 Osservatorio Giuridico sulla Innovazione Digitale, Sapienza Università Editrice, 2021.

34 Ossia la criptovaluta di cui la Direttiva UE 2018/843 ne fornisce una definizione «una rappresentazione di valore digitale che non è emessa o garantita da una banca centrale o da un ente pubblico, non è necessariamente legata a una valuta legalmente istituita, non possiede lo status giuridico di valuta o moneta, ma è accettata da persone fisiche e giuridiche come mezzo di scambio e può essere trasferita, memorizzata e scambiata elettronicamente». Direttiva UE 2018/843 del 30/05/18.

35 ESMA, Highlights ICO risks for investors and firms, 2017. S. T. HOWELL, M. NIESSNER, D. YERMACK, Initial coin offerings: Financing growth with cryptocurrency token sales, National Bureau of Economic Research, 2018. P. MARTINO, C. BELLAVITIS, C. M. DASILVA, Blockchain and Initial Coin Offerings (ICOs): a new way of crowdfunding, SSRN Electronic Journal, 2019.

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