Valutazione Finanziaria - Appunti

Valutazione finanziaria

Professore: Stefano Amelio

CFU 5

A.A. 2021/2022

La valutazione finanziaria aziendale è un linguaggio globale comune tra esperti di mercato e ricercatori universitari.

Nella pratica professionale si tende ormai ad utilizzare la valutazione finanziaria e non più i metodi tradizionali.

Trattamento dell’incertezza: bisogna valutare l’azienda basandoci su elementi prognostici, es. flussi di reddito che si genereranno in futuro. Metodi per gestire l’incertezza → determinazione dei flussi futuri + business plan.

Struttura finanziaria, costo del capitale e valore: necessaria attualizzazione dei valori tramite un tasso di sconto, che spesso coincide con il costo del capitale. DCF, Discounted Cash Flow, metodo principale utilizzato per calcolare i flussi di cassa futuri.

All’interno dei metodi troviamo metodi che utilizzano analisi comparative, tramite la comparazione con aziende simili.

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Capitolo 1: concetti introduttivi

Bisogna differenziare tra:

• Aziende multibusiness – valutate suddividendo in monobusiness dell’azienda, sommate successivamente tra loro.
• Aziende monobusiness.

Il valore

Il valore è tutto ciò che è degno di essere preso in considerazione.

Esistono varie accezioni/significati di valore: a seconda di quanti stakeholder ci sono, ovvero da chi sta effettuando la valutazione, e dall’oggetto che viene preso in valutazione. Morali, estetici, religiosi, da cui ci interessa il valore economico di scambio di un’azienda.

Valore economico = è il valore in termini monetari, di costi e di ricavi, dei diritti di proprietà di un’azienda.

Diritti di proprietà di un’azienda = si ha un diritto di proprietà di un’azienda quando si ottengono delle quote su questa, nel caso di S.p.A. sono azioni. Queste quote possono essere scambiate in un’economia di mercato utilizzando la moneta.

Si calcola il valore economico monetario dei diritti di proprietà tramite la valutazione d’azienda. Valutazione d’azienda: processo sistematico che conduce all’espressione di un giudizio professionale sul valore economico di scambio di un’azienda.

Valore economico di scambio ha una doppia accezione:

• Prezzo: valore economico di scambio osservato sul mercato.
• Valore, in senso ampio: è una stima. Valore economico di scambio stimato sulla base di un determinato giudizio professionale frutto di un processo sistematico, c.d. Capitale Economico.

Generalmente il valore dell’azienda è inferiore al prezzo, perché cerco di venderla ad un prezzo maggiore, valutazione di un avviamento.

Per arrivare alla stima del capitale economico si parte da dati contabili, bilanci. La valutazione rende utili i dati contabili in decisioni di investimento, M&A e finanza aziendale, permette quindi di avere dati utili, e quindi punto di collegamento tra economia aziendale, finanza aziendale e investimento.

I manager devono seguire un principio/obiettivo di value maximisation, effettuare degli investimenti, allocazione di risorse in asset, che rendano in misura superiore rispetto al costo del capitale → > Il rendimento degli investimenti – ROI, Return on Investments.

Il finanziamento tramite debito comporta un costo – costo del capitale di debito, = interessi passivi pagati a fronte di un finanziamento ottenuto. Anche il capitale proprio potrebbe riscontrare dei costi come i dividendi oppure il costo-opportunità.

La gestione finanziaria coinvolge solitamente 3 attori che operano all’interno del sistema finanziario:

• Imprese – Businesses → chiamata “Finanza aziendale”.
• Persone/famiglie – Householders → chiamata “Finanza personale”.
• Stato – Government → chiamata “Finanza Pubblica”.

Il sistema finanziario esiste perché alcuni soggetti hanno eccessi di fondi, mentre altri hanno necessità di risorse.

Generalmente le famiglie hanno eccesso di fondi in quanto generano risparmio accantonato. Dall’altra parte invece imprese e stato hanno carenze di fondi, coperte per il tramite la richiesta dei prestiti alle famiglie in un sistema mediato, banche e intermediari finanziari.

Il ruolo del sistema finanziario:

• Facilita il trasferimento dei capitali.
• Migliora l’efficienza informativa nel mercato per il processo decisionale, finanziamento o investimento → miglioramento di trasparenza.

Affinché domanda ed offerta si incontrino è necessario un prezzo per cedere/ottenere risparmio. Il prezzo che si forma nel mercato finanziario potrebbe corrisponde al capitale economico, “valore”, infatti dipende dalla tipologia del mercato:

• Deboli: prezzo di mercato non corrisponde al fair value, situazione attuale che necessita quindi di valutare i metodi valutativi finanziari.
• Semi-forte:
• Forti: funzionante e perfettamente efficiente dal punto di vista informativo, prezzo di mercato corrisponderebbe al fair value.

Capitalizzazione e attualizzazione

Capitalizzazione: quanto varrà in futuro un certo capitale che ho ora “Montante”, può essere semplice: interesse non fa parte del montante; mentre composta: interessi maturano altri interessi.

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C 100,00 € t0

Esempio: ipotizziamo di andare a depositare su un c/c un capitale di 100€ al tempo 0. È un conto corrente su cui maturano interessi dell’3%.

i 3%

Quanto vale il capitale tra 1 anno? Si applica la formula della capitalizzazione. C+C*i = C(1+i) t1

M1

Tra 2 anni invece, dato che stiamo utilizzando la capitalizzazione composta, si calcola il montante dal montante al tempo 1.

100+ 100*3%

M2 C (1+i)(1+i) = C (1+i)^2 t2

Mn C (1+i)^n tn

Attualizzazione: Quanto vale oggi il montante al tempo t risultato finale → “Valore Attuale”.

VA = C M/(1+i)^n

1/(1+i)^n fattore di sconto/attualizzazione

1 2 = = + +⋯+(1 (1 (1 (1+ ) + ) + ) + )

Divt = dividendi dell’azienda. Il valore dell’azienda dipende dai dividendi che riesce a generare negli anni l’azienda, attualizzati = futuri flussi di cassa generati dall’azienda stessa, che non devono andare a compromettere la sopravvivenza dell’azienda, in generale viene considerato qualsiasi tipo di remunerazione generato dall’azienda, non solo i dividendi.

W= value – valore dell’azienda → = ; = −

Si può utilizzare la formula sia per valutare l’azienda, sia per valutare singoli strumenti finanziari, BOT, BTP, ecc.

Esempio su BTP

t0 t1 t2 t3 t4 t5

100*5% 100*5% 100*5% 100*5% 100+(100*5%)

Esempio: al tempo 0 viene emesso un BTP, dal valore nominale di 100€ con interesse del %. Qual è il valore oggi del BTP? Viene utilizzato il metodo della valutazione finanziaria. Bisogna effettuare il valore attuale dei flussi di cassa futuri.

Abbiamo un tasso di interesse che corrisponde al tasso di mercato, insito nel tasso di mercato c’è il rischio, ovvero varia dal livello di rischio del titolo – se rischio aumenta, aumenta in proporzione il tasso di interesse richiesto, quindi VN = VA.

t0 t1 t2 t3 t4 t5

100*5% 100*5% 100*5% 100*5% 100+(100*5%)

t0 t1 t2 t3 t4 t5

Supponiamo ora che il tasso di mercato sia del 7%, vuol dire che il mercato percepisce un certo livello di rischio sul titolo.

100*5% 100*5% 100*5% 100*5% 100+(100*5%)

Supponendo invece un titolo del 1% troviamo un valore attuale maggiorato.

Rilevano nella valutazione finanziaria aziendale le seguenti problematiche:

• Individuare i flussi di cassa dell’azienda;
• Individuare il corretto tasso di sconto da utilizzare, valutazione del profilo di rischio dell’azienda;
• Individuare qual è l’arco temporale da prendere in considerazione per valutare l’azienda.

Dove e perché si valutano le imprese

Elenco di soggetti che fanno valutazione d’azienda:

Investment bank

Erogano servizi finanziari alle azienda, affiancamento delle aziende nelle attività di investimento e finanziamento – non erogano prestiti.

• Equity research in caso di IPO, Initial Pubblic Offerings, quando l’azienda si deve quotare per la prima volta in borsa vengono assistiti nella ricerca di capitale proprio. Aiuta le aziende a valutare il valore iniziale a cui valutare le azioni e quindi l’azienda.

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• Equity report su società quotate: assistenza ad aziende già quotate con relazioni che quantificano il reale valore delle azioni sul mercato di quell’azienda.
• Fairness opinion: espressione sull’equità del valore di un determinato titolo o asset.

Merchant bank

Merchant bank, società di consulenza e società di revisione.

• M&A transactions: operazioni di gestione straordinaria, Merger and acquisition – fusione ed acquisizione, valutazione azioni di concambio delle azioni che stiamo acquisendo.
• Fairness opinion.

Private equity e venture capital investor

Obiettivo di acquistare ed investire per rivendere e speculare.

• Acquisizione di partecipazioni di maggioranza e di minoranza, private equity investono in società già esistenti.
• Valutazione di start-up, Venture capital investono in start-up.

Investitori strategici

Obiettivo acquistare per diventare azionisti di riferimento per prendere parte alle decisioni strategiche.

• Acquisizioni e cessioni di business e partecipazioni.
• Piani di stock options, piani che prevedono l’attribuzione di azioni ai dipendenti della società.
• Financial reporting, test di impairment… attività di reportistica finanziaria che porta alla predisposizione dei bilanci in base a principi contabili nazionali o internazionali, che prevede l’impairment test – verifica della corrispondenza valore reale asset con valore recuperabile, ovvero il maggiore tra il fair value ed il valore d’uso.

Commercialisti e periti

Perizie eseguite ad esempio per operazioni straordinarie, contenziosi giudiziari.

• Fairness opinion.
• Perizie ai fini fiscali.
• Consulenze tecniche per il giudice.
• Consulenze tecniche in arbitrati.
• Valutazione di danni e perdita di chance/opportunità: quantificazione del danno ingiusto subito dal soggetto, derivabile da un incidente con colpa altrui.

I diversi approcci per la valutazione aziendale

In generale ci sono 3 approcci valutativi:

1. Basato sull’attualizzazione dei flussi di risultato = INCOME APPROACH.

• Metodo finanziario/monetario consiste nell’attualizzazione dei flussi di cassa, dividendi o qualsiasi flusso di risultato ottenibile dall’azienda senza che inficino sull’esistenza dell’azienda = Discounted Cash Flow.
• Analitico: stima dei flussi di cassa è annuale.
• Sintetico: flusso medio/normalizzato.
• Metodo reddituale: attualizzazione dei redditi futuri dell’azienda, utili dell’azienda, risultato economico, risultati economici che andranno considerati per competenza.
• Analitico: utile anno per anno.
• Sintetico: utile medio/normalizzato.

2. Legato al processo dell’income approach, basato sul concetto di Economic Profit. Valore dell’azienda basato sulla capacità dell’azienda di remunerare il capitale investito in misura superiore rispetto agli investimenti alternativi a parità di livello di rischio.

• Metodo misto con evidenziazione del goodwill, capacità dell’azienda di produrre un sovra-reddito tramite la capacità di creare sinergie → valutazione dell’azienda considerando congiuntamente il metodo reddituale e metodo patrimoniale: individuazione singoli asset patrimoniale + attualizzazione flussi di reddito, per individuare il goodwill o badwill.
• È un metodo equity side: valore dell’equity, parte dell’azienda, con il valore del patrimonio netto, a cui è interessato l’investitore.
• Metodo dell’EVA = ECONOMIC VALUE ADDED.
• È un metodo asset side: valore del business, azienda nel suo complesso.

3. Comparativo = MARKET APPROACH, valutazione dell’azienda al valore che hanno altre aziende di riferimento.

• Metodo dei multipli di borsa: se l’azienda è quotata in borsa possiamo utilizzare i prezzi di altre aziende simili quotate nel mercato.
• Metodo delle transazioni simili: se non sono quotate in borsa, si considerano i prezzi che si formano in transazioni simili.

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4. Patrimoniale = ASSET APPROACH, utilizzato molto in passato come approccio economico-aziendale: valuto l’azienda sulla base dei singoli elementi che compongono il patrimonio in un dato momento – valore corrente – non è quindi la somma del valore contabile in stato patrimoniale.

Utilizzato dalle società contenitore, solitamente le società immobiliari.

• Metodo patrimoniale semplice considera solo gli asset tangibili.
• Metodo patrimoniale complesso considera anche gli asset intangibili.
• Empirico.
• Analitico.

Metodi usati dai “practitioners”

• Coerenza con la cultura prevalente, economico-aziendale/contabile.
• Facilità di comunicazione.
• Possibilità di affrontare efficacemente peculiari esigenze valutative, garanzie societarie-tutela di terzi.

Esempio: voglio acquistare una casa, ma prima devo valutarla. Di solito i practitioners utilizzano più criteri di valutazione, tipicamente 3.

ASSET APPROACH, valore dell’asset insiti nel patrimonio dell’oggetto di valutazione = valuto le materie utilizzate per costruire la casa + il terreno. Valutazione della casa di 100.000€.

MARKET APPROACH = confronto quanto vengono valutate le case simili nello stesso quartiere, metodo delle imprese immobiliari. Valutazione a 150.000€.

INCOME APPROACH, Metodo finanziario = sconto i flussi di cassa futuri che potrò ottenere dalla casa, considerando i canoni futuri di locazione, attualizzati. Valutazione a 130.000€.

Il valore finale della casa è la media tra i diversi risultati ottenuti dai diversi criteri di valutazione = valutazione casa 127.000€.

Esempio: acquisto di un’azione, necessaria valutazione.

ASSET APPROACH = valutazione dell’azienda per ottenere il ogni azione vale 10€.

MARKET APPROACH = valutare il valore delle azioni di altre aziende quotate sul mercato 15€.

INCOME APPROACH, discounted cash flow = valutazione dei flussi di reddito futuro, dividendi, tramite l’attualizzazione 13€.

Valore finale dell’azione è la media dei 3 metodi 12,7€.

Esempio: valutazione di un’obbligazione.

ASSET APPROACH = valutazione dell’azienda per ottenere il ogni obbligazione vale 10€.

MARKET APPROACH = valutare il valore delle obbligazione emesse da altre aziende sul mercato 15€.

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INCOME APPROACH, discounted cash flow = valutazione dei flussi di reddito futuro, cedole periodiche di interessi + valore recuperato a scadenza, tramite l’attualizzazione 13€.

Valore finale dell’azione è la media dei 3 metodi 12,7€.

Approfondiremo il discounted cash flow – modello di riferimento

• La maggior parte degli analisti usa il DCF.
• I metodi alternativi possono essere sempre ricondotti alla logica del DCF.

È il metodo maggiormente utilizzato, sia nel settore industriale, sia nelle start-up, seguito poi dal metodo dei multipli di mercato.

Cosa determina il valore

• Flussi di cassa.
• Tempo.
• Incertezza ed esposizione ai fenomeni di cambiamento, generali e più specifici. Gestione del rischio.

Processo di valutazione

Aziende monobusiness

Processo di valutazione comprende 2 fasi, = capire il contesto:

1. Analisi del mercato di riferimento e del business model: valutazione dell’analisi SWOT per capire il contesto di riferimento;
2. Sviluppo dei parametri quantitativi per la valutazione: flussi di cassa, tasso di sconto e tempo.

Per realizzare questa fase è necessario seguire dei passaggi:

• Individuare la modalità più efficace per trattare lo specifico contesto di incertezza, varia in base al settore di riferimento – es. nelle utilities è facilmente il contesto e la storia e poi la valutazione.
• Scegliere il modello di rappresentazione dei flussi di cassa, FCFO o FCFE.
• Tratteggiare il profilo di rischio e scegliere il pricing model: modello con cui valutare l’elemento.
• Costo del capitale, K, nel DCF.
• Sviluppo dei multipli.

Aziende multi-business

Considerazioni importanti:

• Non è corretto considerare l’azienda come fosse tutt’uno perché si ha un effetto di portafoglio/diversificazione.
• Ogni business viene valutato come monobusiness, singoli business.
• Il valore dell’azienda multi business = somma del valore di tutti i business gestiti = SOMMA DELLE PARTI → attualizzo i flussi delle business units.

Per il processo di valutazione bisogna:

1. Individuare le aree di business, parts.
2. Individuare gli asset legati al circolo di ge