Valutazione finanziaria

Valutazione finanziaria

Quando andiamo a stimare il valore economico di un’azienda, come di qualsiasi altro bene, dobbiamo comprendere quali siano i benefici che mi aspetto di ottenere da quello specifico bene.

Esempio: investimento in una attività finanziaria, come può essere un’obbligazione, in particolare un BTP (Buono del Tesoro Pluriennale: titolo di stato che crea un contratto in cui un soggetto si impegna a garantirvi una remunerazione del denaro che prestate e dopo un determinato periodo di tempo a rimborsarvi l’importo prestato). Benefici dall’investimento?

Benefici che hanno una natura contrattuale, dal momento che esiste un contratto che disciplina i comportamenti dei due soggetti. Dopo il primo anno mi aspetto di ottenere un flusso che è dato dagli interessi, così tutti gli anni fino all’anno in cui otterrò interessi e rimborso del capitale. Gli interessi sono fissi e alla data di emissione viene stabilito il valore.

Se BTP è di 5 anni, e gli interessi solo al 3%. Quanto vale il titolo? Devo considerare i benefici associati all’investimento e quindi gli interessi che otterrò e il capitale che andrò ad ottenere come rimborso. Se investo 100 andrò ad ottenere 3 al primo anno, 3 al secondo anno, 3 al terzo anno, 3 al quarto anno e infine al quinto anno 100+3.

Ma quanto vale oggi il titolo? Devo attualizzare ad oggi tutti i flussi che il titolo mi permette di ottenere. Come faccio ad attualizzare questi flussi? Utilizzo la formula di attualizzazione, secondo un criterio di capitalizzazione composta, per cui il valore del mio BTP al momento zero, non è altro che la sommatoria, per s che va da 1 a 5, dei flussi di cassa del periodo s attualizzati ad un opportuno tasso di attualizzazione. Devo sommare il mio flusso del primo anno moltiplicato per 1 / (1 + i)^s.

Applicazione numerica

s = 1 flusso di cassa = 3 coefficiente di attualizzazione = 0.97 → → → Valore attuale dei flussi di cassa = 2.91

s = 2 flusso di cassa = 3 coefficiente di attualizzazione = 0.94 → → → Valore attuale dei flussi di cassa = 2.82

s = 3 flusso di cassa = 3 coefficiente di attualizzazione = 0.91 → → → Valore attuale dei flussi di cassa = 2.73

s = 4 flusso di cassa = 3 coefficiente di attualizzazione = 0.88 → → → Valore attuale dei flussi di cassa = 2.64

s = 5 flusso di cassa = 103 coefficiente di attualizzazione = 0.86 → → → Valore attuale dei flussi di cassa = 88.58

Tasso di attualizzazione = 3%

Coefficiente di attualizzazione = 1 / (1+3%)^s

Valore ad oggi dei flussi di cassa = somma del valore attuale dei flussi di cassa = 100 perché il tasso di mercato 3%.

Se attualizzassi al tasso del 5% il mio BTP varrebbe solo 91. Se attualizzassi al tasso del 1% il mio BTP varrebbe 109.

Il valore attuale dei flussi di cassa non sarà altro che = flusso di cassa * coefficiente di attualizzazione (per ogni anno considerato).

Quando sale lo spread il valore dei titoli di stato scende, poiché aumenta il tasso di interesse di mercato.

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Valutazione delle aziende

In caso di aziende: perché siamo disposti a pagare 190$ per un titolo Apple? Se investo 190$ razionalmente dovrei aspettarmi che la sommatoria per s che va da 1 ad infinito del dividendo di s che ogni anno dovrebbe distribuirmi Apple sia almeno pari a 190$. Ma Apple non ha mai distribuito un dividendo, il titolo di Apple cresce o diminuisce in base alle aspettative di distribuzione dei dividenti di Apple.

I flussi che io mi aspetto da un titolo azionario aziendale sono i dividenti futuri. Il dividendo però non è né contrattualmente definito né un fatto certo poiché dipende dalla gestione dell’azienda.

La formula razionale di valutazione di una azienda (di una società) è la formula che si basa sulla sommatoria dei dividenti che questa azienda sarà in grado di generare nel futuro opportunamente attualizzati.

∞ sD∑W = s(1+i)s=1

Gli approcci valutativi derivano da questa formula razionale di valutazione di un’azienda che si basa sui benefici razionali che non sono altro che i dividenti che la società di ripagherà per il mio investimento.

Quali sono gli approcci che usualmente possono essere utilizzati per la valutazione di un’azienda?

1. Approccio patrimoniale

1. Approccio patrimoniale: l’azienda vale sulla base del patrimonio che questa detiene, della ricchezza detenuta dall’impresa in una determinata data.

Con il metodo razionale, la società viene liquidata alla data della valutazione restituendo un unico dividendo che è il residuo disponibile realizzate tutte le attività e rimborsate tutte le passività. La società vale solo il suo valore di liquidazione.

Non è soddisfacente perché prevede la liquidazione dell’attività e in genere l’attività è destinata a durare nel tempo, gestisco l’attività per ottenere un beneficio economico possibilmente superiore da quello che otterrei da una gestione disgiunta della stessa attività, le attività gestite congiuntamente mi permettono di ottenere un rendimento maggiore rispetto alle stesse attività gestite disgiuntamente.

Presuppone:

• Realizzo attività
• Rimborso passività
• Distribuzione unico dividendo alla data di valutazione (liquidazione)

È un metodo che non è coerente con la definizione di impresa e quindi non può essere indicato come razionale nella valutazione, ma vi sono delle eccezioni:

• Quando ci troviamo in situazioni in cui la tipologia di società da valutare è coerente con l’assunzione che facciamo. Vale per tutte le Società Contenitori = società che detengono una serie di attività che per definizione sono tra loro disgiunte e quindi la società non svolge attività di coordinamento di quei beni aziendali. Oggetto della valutazione è una holding di partecipazione (=scatola societaria che detiene al suo interno una serie di attività e in particolare partecipazioni in altre attività).
• Società in liquidazione.

Il metodo patrimoniale può essere declinato secondo due modalità applicative.

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• Metodo patrimoniale semplice: quando il metodo patrimoniale non prevede la valutazione dei beni immateriali (marchi, brevetti, diritti contrattuali, ecc.)
• Metodo patrimoniale complesso: quando il metodo patrimoniale prevede la valutazione dei beni immateriali (marchi, brevetti, diritti contrattuali, ecc.) che possono essere valutati con criteri analitici o empirici.

Il metodo patrimoniale fino agli anni ’80 è stato utilizzato, poiché contavano di più le risorse detenute dall’impresa che come venivano impiegate. Con l’affermarsi dell’informazione, le aziende pur avendo limitate attività di risorse materiali e finanziarie avevano comunque un valore significativo, derivante dall’aspettativa di flussi futuri (es: Facebook).

2. Approccio basato sui flussi di risultato

2. Approccio basato sui flussi di risultato

I flussi di risultato che consideriamo sono: flussi di dividendo o una variabile che esprime al meglio la capacità della impresa di generare dividendi. I flussi possono essere:

• Finanziari (flusso dei dividendi)
• Reddituali (una misura di utile).

3. Approccio basato sul concetto di profitto economico

3. Approccio basato sul concetto di profitto economico (economic profit) oppure metodi basati su un approccio misto patrimoniale-reddituale oppure metodi basati sulla creazione di valore.

Si basano sul concetto: il valore economico di un’azienda, che ipotizza il valore di cessione di una determinata azienda.

Il valore dell’avviamento = differenza tra il valore di cessione (W) e il valore patrimoniale di liquidazione (D).

Il valore di un’azienda è dato da due elementi: valore patrimoniale e valore di avviamento.

Che cosa determina l’avviamento? Il sovra-rendimento. Deriva dalla capacità di generare reddito in misura superiore rispetto a quella media-normale che potrei ottenere da una gestione disgiunta delle mie attività.

Ho un valore di avviamento solamente se dall’impiego del patrimonio ottengo un rendimento superiore rispetto al rendimento che potrei ottenere gestendo in maniera disgiunta le mie attività. È legato all’impiego congiunto delle attività all’interno della azienda.

Io ho al momento zero un determinato valore patrimoniale (P) che se impiegato a normali condizioni di mercato dovrebbe rendermi ogni anno P*i%, ottengo un avviamento se e soltanto se il rendimento che ottengo dal patrimonio è superiore rispetto al rendimento “soglia”, otterrò il valore attuale di tutte le somme dei rendimenti.

Il metodo basato sulla creazione del valore presuppone una correzione della stima patrimoniale per tener conto della capacità del mio patrimonio di generare un reddito. Il mio complesso aziendale genera un risultato superiore a quello che potrei ottenere impiegando le mie attività (risorse) in investimenti alternativi con lo stesso profilo, secondo condizioni medio-normali di mercato.

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4. Approccio comparativo

4. Approccio comparativo

Approccio di mercato. Devo valutare un oggetto per il quale non dispongo di un prezzo osservabile, vado a vedere un prezzo di un bene simile a quello oggetto di valutazione.

Devo valutare un’azienda non quotata, vado a vedere il mercato come valuta aziende più o meno comparabili con la mia. Utilizzo le informazioni per valutare la mia azienda.

Posso utilizzare prezzi:

• Prezzi del mercato borsistico
• Prezzi che hanno determinato l’acquisto o la vendita di aziende similari.

Esempio: determino che aziende similari sono state vendute due volte il fatturato, valuto anche la mia azienda due volte il fatturato.

Diversi metodi valutativi possono essere ricondotti a tre approcci fondamentali:

• 1. Approccio del costo (asset approach) → approccio patrimoniale.
• 2. Approccio dei flussi di risultato (income approach) → approccio basato su flussi di risultato + approccio economic profit
• 3. Approccio di mercato (market approach) → approccio comparativo

Parametri rilevanti per determinare il valore di un’azienda

Parametri rilevanti per determinare il valore di un’azienda sono identificabili in:

• 1. Flussi di cassa attesi dall’azienda
• 2. Il momento in cui otterrò i flussi di risultato attesi
• 3. Come i flussi di risultato possano essere più o meno attendibili, livello di certezza o incertezza legato ai flussi di risultato.

Aspetto fondamentale: quale sia l’incertezza che grava sui flussi.

Motivazioni dell’utilizzo del metodo basato sull’attualizzazione dei flussi di cassa futuri:

• Diffusione dell’applicazione
• Ogni metodo può essere ricondotto a questo metodo.

Approccio di mercato in cui il valore dell’azienda non è determinato tramite un metodo analitico ma tramite una comparazione tra i prezzi fatti per aziende similari e i parametri individuati per la nostra azienda.

Flussi di cassa associati ad una determinata azienda non sono contrattuali, ma soggetti ad una incertezza e non di certo garantiti dall’azienda in cui andiamo ad investire. Comprendere quali siano i flussi di risultati futuri e il profilo di rischio ed incertezza che grava sui risultati futuri.

Individuo le modalità più appropriate per trattare lo specifico contesto di incertezza, scegliere il modello di rappresentazione dei flussi di cassa e definire quali siano i profili di rischio associati ai flussi di cassa.

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Il processo di valutazione

Comprende il profilo di flussi associato ad un determinato investimento e comprendere il livello di incertezza associato ai flussi → scegliere il modello più appropriato.

Impresa monobusiness: identificare il flusso associato al settore di attività.

Impresa pluribusiness: valutare ogni singolo settore. Valutare tra di loro la somma del valore dei singoli settori di attività = somma delle parti (sum of the parts) azienda si valuta sommando il valore espresso nei singoli settori in cui opera la determinata impresa.

Schema di valutazione di un’impresa multi-business → stato patrimoniale:

*CIN = Capitale Investito Netto

Somma delle aree di business in cui opero, il valore sarà dato dalla somma dei valori attribuiti alle aree di business + surplus asset (attività in eccesso).

Incertezza

Vi sono situazioni in cui vi è una storia dell’impresa sulla quale possiamo basarci per fare delle previsioni, ma talvolta non vi è una storia, come per esempio nelle Start Up. Le situazioni di Start Up hanno sicuramente livelli di incertezza più elevate rispetto ad imprese che operano in settori già stabili.

Caratteristica fondamentale di un imprenditore? Impiegare il proprio denaro in un processo del quale non conosce ex ante il risultato, ma si aspetta che il valore che otterrà dagli investimenti sarà maggiore del valore dell’investimento stesso.

Impresa di successo, attraverso le strategie competitive possono condizionare l’ambiente competitivo in cui operano e far sì che il rischio venga mitigato grazie alle capacità competitive dell’impresa stessa.

• Cogliere per prima il cambiamento
• Creare il cambiamento a proprio vantaggio, condizionando il mercato di riferimento.

Come l’impresa si è posizionata all’interno di un settore e quali siano le caratteristiche fondamentali del modello di business con cui l’impresa ha deciso di operare catena del valore di Porter è un modello utile perché ti fa capire quali siano le scelte a livello di modello di business che un’impresa ha fatto per competere in quel determinato settore, le scelte di quali attività sono le attività critiche di una determinata impresa per competere in un determinato settore.

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Esempio: settore della moda. La materia prima subisce una serie di trasformazioni per ottenere il prodotto finale e poi viene distribuito al consumatore finale. All’interno di questa catena io posso scegliere di competere in diversi modi. Ci sono imprese che hanno come unica attività rilevante è: disegno dei disegni, strategia di marketing e distribuzione → Gucci, non produce nulla, ma si occupa di design, marketing e sviluppa la rete distributiva, ma la produzione è esternalizzata. Mentre Zara → vende prodotti caratterizzati da un contenuto di moda, e deve ridurre il tempo tra il disegno e la presenza del prodotto in negozio, per fare questo mantiene interna la produzione.

Analisi del mercato e del sistema competitivo: devo comprendere quali siano, sulla base del modello di business, i mercati di riferimento e le sue possibili modifiche capendo la sostenibilità del modello di business nel tempo.

Analisi dei fattori di rischio e dell’esposizione al rischio: devo comprendere quali sono i rischi principali cui è esposta una determinata impresa e quindi andare a rappresentare nei flussi, o meglio tener conto rispetto ai flussi che vado a prevedere, quale sia la variabilità dei flussi rispetto al manifestarsi di rischi o scenari avversi.

Rappresentazione dei flussi

Esempio: caso Nokia. La Nokia nasce come impresa che produce legno, falegnameria, che coglie il cambiamento di mercato e capisce investendo nelle telecomunicazioni sviluppando i telefonini. Con la convergenza tra internet e la telefonia, arrivano gli smartphones, Nokia non è in grado di cogliere il cambiamento tecnologico e fallisce. Il marchio esiste ancora, ma l’azienda è fallita. Non ha colto il cambiamento di mercato e non ha determinato lei un cambiamento di mercato.

Nel momento in cui facciamo una valutazione siamo costretti a fare previsioni sul futuro, basandoci sulle informazioni che abbiamo in quel momento, su come è strutturata l’impresa e su come stia evolvendo il settore in cui opera l’imprese. Per comprendere i flussi che mi posso aspettare e il livello di rischio che grava su quei flussi.

Differenti approcci possono essere seguiti per quanto riguarda l’ampiezza delle previsioni che vado a fare sul futuro dell’impresa:

• Prospettiva chiusa di valutazione: valuto l’impresa (as is) così com’è supponendo che l’impresa continui a lavorare in un determinato settore, escludendo un ampliamento del mercato di riferimento → limita la valutazione alle attuali condizioni di produttività assumendo che nel futuro l’impresa continui ad operare in quel settore di attività.
• Prospettiva aperta di valutazione: valuto l’impresa tenendo conto delle potenzialità dell’impresa di svilupparsi in settori contigui all’attività o addirittura di investire in nuovi settori → valore potenziale che tiene conto di un potenziale di estensione della mia attività in diversi segmenti di mercato o in nuovi settori.

La scelta dipende dalla flessibilità di gestione dell’impresa e quindi influisce sul grado di incertezza delle mie previsioni.

Esempio: Apple ha deciso di entrare nei videogames e nel settore streaming. Rispetto al settore tradizionale, rappresenta una estensione delle attività in modo da ottenere una posizione competitiva più forte in vista dei cambiamenti tecnologici.

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Quando valuto un’azienda devo tenere conto, attuando una prospettiva aperta:

• Attuale settore di attività
• Potenzialità associate alle risorse e alle competenze

Punto A: minore è la flessibilità di gestione e minore sarà l’incertezza delle mie previsioni → per esempio: Public Utilities. Bassa flessibilità di gestione perché devono svolgere una determinata attività, ma poca incertezza poiché sapendo la numerosità della popolazione so quanti saranno i consumi.

Punto B: minore flessibilità di gestione ma maggiore incertezza → per esempio: Ilva. Elevato livello di investimento, ma poca flessibilità di gestione poiché fa acciaio. Molte incertezze: settore acciaio e sostenibilità